高油价、私募信贷、AI泡沫...誰會是壓垮美國經濟的最後一根稻草？

米国経済は、複数のリスクが交差する岐路に立っている。ホルムズ海峡の封鎖が原油価格の急騰を押し上げ、プライベートクレジット市場の圧力が強まっている。AI投資ブームには過熱の兆しも見え始めている。さらに、消費者の信頼感が分断され、財政の緩衝余地が縮小しているため、どれか一つの環節が制御不能になれば、それが引き金となって、システム全体の危機を爆発させる導火線になり得る。

イランが実際にホルムズ海峡を封鎖して以来、世界の日次の石油供給量は最大で1600万バレル減少した。ブレント原油は一時110ドルを上回り、ドバイ原油は先週150ドルを突破した。 エネルギー価格のショックは中東のソブリン・ウェルス・ファンドが活用できる資本を圧縮するが、これらの資金こそOpenAI、Anthropicなどの大手プライベートAI企業にとって重要な資金源である。

一方で、米国のプライベートクレジット市場では、償還（リデンプション）圧力が高まることや、ローンのデフォルト率が上昇することなどの警告サインが出ている。ゴールドマン・サックスの前CEOであるLloyd Blankfeinは、近日公開の場で警告した。プライベート市場に滞留している未実現資産が、システミック・リスクを醸成しつつあるという。「ある時点で、必ず強制的な要因、または清算のタイミングが訪れる」。プライベートクレジット市場の動揺は、さらに銀行システムを通じて、より広範な金融市場へ波及する。加えて、消費サイドの分断が進み、低所得層がすでに先に負担を背負い始めている。

これらのリスクは孤立して存在するのではなく、互いに絡み合い、相互に強化している。複数の危機の糸口が、同じ爆発地点へと収斂している。

原油価格：穏やかに下落するのか、それとも200ドルへ向かうのか

ホルムズ海峡の封鎖は、現時点で最も直接的な外部ショックだ。ウォール・ストリート・ジャーナルによると、フランスの興銀（ソシエテ・ジェネラルではない）の商品アナリストMichael Haighは、もし海峡がさらに2週間封鎖されれば、世界の在庫は過去最低水準まで低下し、ブレント原油は2008年に付けた1バレル当たり146ドルの過去最高値に到達する可能性があると見積もっている。

大多数の経済学者は現時点で、比較的楽観的なベースライン予想を維持している。ゴールドマン・サックスのチーフエコノミストJan Hatziusは、もしホルムズ海峡が4月中旬までに再開されれば、米国経済の規模は1年後に封鎖がないシナリオに比べて約0.4%縮小する、つまり成長は鈍るが景気後退に陥るほどではないと推計している。

この判断の根拠としては、インフレ調整後で見ると146ドルの原油価格は2008年より約33%低いこと、米国経済が石油に依存する度合いがすでに大きく低下していること、先物市場が示すように、来年4月渡しのブレント原油価格は1バレル当たり約80ドルで、市場は原油価格が長期に高止まりすることはないと見込んでいること――が挙げられる。

しかしテールリスクは無視できない。サウジアラビアは現在、毎日約450万バレルの原油を紅海のエイラブ港（EIBLAB？）経由で迂回して出荷している。イランが同港、または供油パイプラインを攻撃する場合、あるいはイランが支援するフーシ派が紅海の終端付近で航行中の船舶を攻撃する場合、事態は急激に悪化する。Michael Haighは、最悪のシナリオではブレント原油が1バレル当たり200ドルまで上昇し得ると警告しているが、同時にこうも認めている。「私は推測しているだけだ……これは前例のない状況だ」。

プライベートクレジット：局所的な圧力か、それともシステミックな危機か

規模約1.3兆ドルの米国プライベートクレジット市場、そして2兆ドル超のグローバル市場は、拡張サイクル以来最も厳しいストレステストに直面している。

ウォール・ストリート・ジャーナルによると、投資家がソフトウェアなどの高リスク業種への融資エクスポージャーに不安を抱えており、償還需要が上昇している。Morningstar DBRSのプライベート企業クレジット部門シニア・バイス・プレジデントMichael Dimlerは、現在のストレスを「通常のクレジット下方局面」と定性的に捉えつつも、融資のパフォーマンスが弱含んでいることを認めている。

ブラックロックは一部の消費者ローン・ファンドで償還を凍結し、アポロの幹部は、特定のローンについて「回収できて20セントであればまだマシ」と公に述べた。波及の道筋はすでに明確だ。ウォール街の銀行は、プライベートクレジット・ファンドの融資資産を担保にして資金を提供している。したがって、基礎となるローンのデフォルト率が継続して上昇すれば、銀行は連鎖的な圧力を受けることになる。銀行株が足元で下落し続けているのは、すでに先行するシグナルだ。

クレジット調査機関Whalen Global Advisorsの会長Christopher Whalenは、さらに厳しい警告を発しており、「リーマン・ショックのような瞬間」――貸し手が集中して資金を引き上げ、それが連鎖的な崩壊を引き起こす事態を懸念している。**レバレッジ・ファイナンスの弁護士Richard Farleyもまた、「本当に心配すべきは、ローン・ポートフォリオが強制的に清算され、みんなが同時に投げ売りすることだ」**と指摘している。

ゴールドマン・サックスの前CEOであるLloyd Blankfeinは、森林火災にたとえて警告する。「2度目の火災までの間隔が長いほど、積み上がる乾いた燃えやすい木材の量は増える。前回の重大な危機から時間が長いほど、次に爆発する規模が大きくなる可能性がある」。

AIブーム：景気のエンジンか、それとも次のバブルか

人工知能は、過去1年の米国経済と株式市場の重要な支えとなっている。

テクノロジー大手のAlphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleの今後3年間の資本支出の合計は、2兆ドル超になる見通しだ。主にデータセンターと半導体に投じられる。こうした投資の波は、エネルギー危機の衝撃下でも、経済に一定の緩衝をもたらす可能性がある。

しかし、AI投資の脆弱性が目に見える形で現れてきている。ウォール・ストリート・ジャーナルによると、モルガン・スタンレーの調査部門のグローバル・バリュエーション、会計・税務責任者Todd Castagnoは、イラン戦争が引き起こしたエネルギーと海運の制限により、データセンターの建設が難しくなると指摘している。中東のソブリン・ウェルス・ファンドはOpenAI、Anthropicなどの大手プライベートAI企業の重要な資本源であるが、ホルムズ海峡の封鎖がいわゆる「原油ドル」の循環を阻害することで、毎年数千億ドル規模の中東資本がAI産業チェーンから撤退する可能性がある。

その一方で、AIインフラのファイナンスはすでに減速し始めており、投資家の間で資本の希少性への懸念が高まっている。Castagnoは、**「エコシステム全体の資本制約は、人々が想像しているよりもはるかに厳しい」**と述べている。現在のAI投資のかなりの割合は債務による資金調達に依存しているため、データセンターの建設が停滞すれば、景気を支える重要な柱が引き抜かれることになる。

消費：高所得層はどれくらい持ちこたえられるか

米国の消費サイドの分断はすでに長い時間続いているが、いまだに全面的な崩壊には至っていない。

シティ・インスティテュート（都市研究所）の経済学者Breno Bragaのデータによると、低所得層および中所得層の借り手のクレジットカードの延滞率は、パンデミック前の景気のピーク時の水準を超えている。全体の消費を支えるカギは高所得層だ――昨年の株式市場の上昇に後押しされ、裕福な家庭の消費意欲は依然として強い。

ただし、この支えは盤石ではない。高所得層は高い原油価格に対する直接の感応度が低い。自動車の燃費効率が高く、ガソリン支出が収入に占める割合も小さいからだ。しかし株式市場が大幅に下落すれば、資産効果（wealth effect）の反転が、消費へ迅速に波及する。対照的に、低所得層はすでに臨界状態にある。

デューク大学の経済学者Matthias Kehrigは、過去1カ月で原油価格が1ドル上がることは、低所得の通勤者にとって収入の2%を失うのに相当すると試算している。「必ず他の支出が犠牲になる」。

財政の緩衝：最後の防衛線か、それともリスク増幅装置

これまでの景気ショックのたびに、連邦政府は通常「ショック吸収材」の役割を果たしてきた。つまり、支出の増加、減税、あるいは金融システムへの救済を通じて変動を抑える。昨年成立した減税法案は現在、より高い還付とより低い源泉徴収税によって、住民へ現金を届ける形で浸透しており、結果として一定の計画外の緩衝を客観的に生み出している。

しかし、財政余地の縮小が、その能力を弱めている。米国の年間利息支出は財政収入の20%に近づいており、債務のGDP比は歴史的なピークに迫っている。社会保障基金は2032年に枯渇すると見込まれている。イラン戦争が勃発して以来、10年物米国債の利回りは4%未満から4.32%へ上昇し、先週の国債入札の結果も予想を下回った。

元ホワイトハウス予算主任で、小ブッシュ政権期のMitch Danielsはこれに警告を発した。「『こんなことは自分たちには起きない』と考えていた人々、機関、そして国家は、かつては正しかった――だが正しくなくなる日が来るまでの話だ」。米国の財政の安全性は数学だけでなく、信頼にも左右される。そして信頼の反転は、往々にして想定外に突然訪れる。

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