> 株式投資は金麒麟のアナリストによるリサーチレポートを見るべきです。権威的で、専門的で、タイムリーで、包括的。潜在的なテーマのチャンスを掘り起こすお手伝いをします！ 著者｜李新出所｜世界の財説3月24日、現製ドリンクの大手ミーシェー・グループ（02097.HK）が2025年通期の業績公告を発表し、利益面での増加と業績の二桁増を両立させた好成績の業績レポートを提出しました。画像出所：ミーシェー・グループの決算報告書01店舗拡張＋サプライチェーンでコスト削減2025年、ミーシェー・グループは通期で売上高335.6億元を実現し、前年同期比35.2%増となりました。期中の純利益は59.27億元で、前年同期比33.1%増。同期の粗利は104.52億元で、前年同期比29.7%増でした。1株当たり基本利益は15.65元。業績成長の背後には、ミーシェーが一貫して採ってきた「店舗拡張＋サプライチェーンでコスト削減」ルートが引き続き作用していることがあります。2025年末時点で、ミーシェー・グループの世界の店舗総数は59,823店で、前年同期比28.71%増。世界の現製ドリンク店舗規模でトップの座を堅持しています。そのうち、55,356店が中国本土にあり、31の省をカバーし、300を超える地級市に展開し、全ての県級都市を完全にカバーしています。海外店舗は4,467店で、東南アジア、カザフスタン、米国などの市場に配置しています。店舗の規模拡大に伴い、費用面でも規模効果が表れています。販売・流通費は20.37億元で、前年同期比27.35%増。増速は売上高の伸びを下回り、規模効果が継続して顕在化しています。一方、研究開発支出は1.01億元で、前年同期比3.36%減でした。決算発表と同日に開示されたものとして、経営陣の大きな変更もあります。張紅甫は最高経営責任者（CEO）を退任し、共同会長として任命され、グループの長期戦略、文化、イノベーション領域に注力します。後任は、同社の元執行副総裁兼最高財務責任者（CFO）である張渊です。監査役会の側でも変動があり、崔海静が会社の監事および監事会の主席職を辞任し、財務担当者へ転任します。鮮やかな業績レポートの背後には、掘り下げる価値のある疑問が複数隠れています。店舗拡張の根本ロジックから見ると、2025年、ミーシェー・グループの世界での純増は1.3万店超に達し、毎日37店のペースで新規出店している計算になります。中国の低層市場における毛細血管のような浸透は引き続き進んでいるものの、業界の背景はすでに根本的に変化しています。狭門餐眼のデータによると、2025年の全国のミルクティー飲料の店舗の純増はわずか1.7万店です。同時期に13万店超の店舗が閉店し、コーヒー・レーンではさらに5.1万店が退出しています。現製ドリンク業界はすでに全面的に、ストック（成熟）を前提とした競争の時代へ入っています。ミーシェー・グループの規模拡大は、本質的に業界の増量メリットを享受する段階から、中小ブランドの生存スペースを圧迫する段階へ移っています。店舗拡張が天井に触れた瞬間、成長の原動力は直接的に圧力を受けることになります。サプライチェーンでコスト削減の観点では、主力ブランド「蜜雪冰城」は、粗放な出店拡大から、より精緻な運営へと移行しています。2024年10月に開始されたスマートな吐液機は、1.3万店超をカバーしており、標準化プロセスを通じて運営効率を高め、食品安全リスクを低減しています。ただし商品側は依然として4〜10元の定番の大ヒット商品が中心で、新商品の反復速度やバズ商品を作る能力において大きなブレークスルーは見られません。サブブランド「幸運咖」は、サプライチェーンの優位性を背景に、手頃な価格のコーヒーを打ち出して出店を拡大し、2025年にはさらにマレーシアやタイでも初店舗を出店しました。しかし国内のコーヒー・レーンでは、瑞幸（ルイシン）や库迪（クーディ）による接近戦に直面しており、その市場シェアとブランドの発信力には依然として大きな差があります。02ディープな連動（結びつき）モデルミーシェー・グループの拡張戦略は、「ひたすら数量を追う」から「進むところは進み、引くところは引く」へと変わっています。この調整は海外市場で特に明確です。インドネシアとベトナムという東南アジアの2大コア市場に対して、ミーシェー・グループは主導的に既存店舗に対して改修・最適化を行い、「品質で数量を稼ぐ」方針を採ります。同時に、カザフスタン、米国などの新市場へ計画的に参入しています。「ならべて出店して囲い込む（跑马圈地）」から「精密に耕す（精耕细作）」へ、ミーシェー・グループは戦略の重点を規模拡張から、1店舗あたりの品質向上へ移しています。そしてこの転換を支えているのが、垂直統合したサプライチェーンを基盤とする「高品質・低価格」というビジネスモデルです。これが業界の過当な競争（業界の巻き込み）においても成長を維持できる核心的な支えになっていますが、業界トレンドの変化は、その成長余地に試練ももたらしています。多くの現製ドリンク・ブランドが加盟費の利益に依存しているのとは異なり、ミーシェー・グループの中核収入は加盟店へ食材、包装資材、設備を販売することから得ています。この「加盟店が儲かり、本部も儲かる」という深い連動モデルは、コスト管理を極限までやり切ることを迫ります。自社で生産拠点を建設し、全国化した保管・倉庫・物流ネットワークを整えることで、ミーシェー・グループは中核となる飲料原材料の100%を自社生産し、サプライチェーン全工程のコストを業界最低水準まで圧縮しています。これが、末端の低価格設定を支える複製不可能な土台となり、消費の階層化や理性的な消費が主流となる市場環境の中で、強い景気循環耐性を備えさせています。業界トレンドから見ると、現製ドリンク業界は、高速拡張による増量の時代から、全面的にストック競争を前提とした精緻な運営の時代へ入っています。業界の集中度は継続して上昇し、「メイテイ効果（大手に有利）」がますます顕著になっています。上位ブランドはサプライチェーン、デジタル化、規模の優位性を武器に、中小ブランドの生存スペースを継続的に圧迫しています。そして「高品質・低価格」は業界の不可逆の主流トレンドとなり、全時間帯・全カテゴリの拡張と、グローバルな海外展開（出海）は、上位ブランドが成長の天井を突破するための核心方向性になっています。市場機会を具体化すると、中国の郡部市場における現製ドリンクの浸透率は依然として一・二線都市より著しく低く、ミーシェー・グループのブランド定位とチャネルの優位性にはまだ十分な発揮余地があります。海外の新興市場には広大な増量余地があり、東南アジア、中アジア、北米などの現製ドリンク業界は依然として発展の初期段階で、ローカルブランドの競争力は弱く、国際的な大手は価格設定が高めです。ミーシェーの低価格モデルは、適応力が非常に高いといえます。現打生ビールのレーンはまさに急成長期にあり、中国酒類協会のデータによると、2024年の国内のクラフトビール市場規模は800億元を突破し、前年同期比の増加率は30%超。低価格クラフトビールの市場需要は継続して解放されています。ミーシェー・グループはサプライチェーンの優位性を活かして迅速に切り込み、第二の成長カーブを作れる可能性があります。033億元の大博奕：鮮ビールで「新カーブ」ミーシェー・グループの長期的な発展には、なお隠れた懸念があります。第一は、店舗規模拡張がもたらす飽和と管理リスクです。2025年末時点で、ミーシェー・グループの国内店舗はすでに5.5万店に迫っており、地域によっては店舗密度が過度に高くなり、加盟店同士の過当競争（内巻き）や1店舗あたりの売上が圧迫される状況がすでに出ています。国内市場の成長天井が徐々に見え始めています。同時に、約6万店規模となったことで、商品品質管理と食品安全管理の難易度は指数関数的に上昇しています。いかなる1店舗でも食品安全事故が起きれば、システム的なブランドの信頼危機につながり、ブランドの頭上にぶら下がるデモクリット的な剣（ダモクレスの剣）になり得ます。第二は、研究開発投資の低下によるイノベーションリスクです。2025年の同社の研究開発支出は前年同期比で3.4%減少しています。商品反復のスピードが非常に速い現製ドリンク業界においては、継続的な研究開発投資が製品の競争力を維持する核心です。もしイノベーション能力が不足していれば、同質化競争の中で簡単に消費者の魅力を失いかねません。これまで複数の人気のティー飲料ブランドが相次いで没落したのも、製品イノベーション力の不足と直接関係していました。第三は、海外拡張の不確実性です。インドネシア、ベトナムのコア市場での店舗縮小がすでに示している通り、海外市場は決して一筋縄ではいきません。国ごとの法律・規制、飲食文化、消費習慣の違いは非常に大きく、ローカライズ運営やサプライチェーン構築の難度は国内をはるかに上回っています。地政学、貿易障壁などの要因も、グローバル展開に対して制御不能な衝撃を与える可能性があります。第四は「新カーブ」を広げることがもたらす関連取引と統合リスクです。2025年、ミーシェー・グループは約3億元を投じてビール会社である福鹿家の53%株式を買収し、正式に鮮ビールレーンへ異業種参入しました。「早カフェ午茶夜酒」の全場面配置を補完することを目的としています。注意すべき点として、福鹿家の実質支配者は、ミーシェー・グループの共同会長である張紅甫の配偶者である田海霞です。取引前、田海霞は福鹿家の株式を直接および間接で80%超保有していました。取引完了後は39.43%まで希薄化されました。公告情報によれば、福鹿家は2024年にようやく黒字化し、純利益は107万元でした。これに基づくと、買収に対応するPER（株価収益率）は523倍にも達し、A/H株のビール部門の平均的なバリュエーション水準を大幅に上回っています。取引はコンプライアンス手続きが履行され、張紅甫も表決を回避していますが、高いプレミアムで関連当事者の資産を買収したことは、上場企業の利益が移転されているのではないかという市場の強い疑念を招いています。さらに決定的なのは、ビールとティー飲料では消費シーンや運営ロジックに大きな違いがあることです。ミーシェー・グループがこれまでのティー飲料運営の経験をうまく転用できるのか、対象資産が見込まれた業績成長を実現できるのか、いずれも大きな不確実性があります。もし福鹿家が見込まれる業績を達成できない場合、高プレミアム買収の背後にあるのれんの減損リスクは看過できません。第五は、経営陣の交代後のすり合わせリスクです。創業者の張紅甫は、日常運営のCEO職を退き、共同会長へ転任して戦略に注力します。一方、新任CEOの張渊はそれ以前に財務担当者であり、現場運営の経験が不足しています。約6万店という巨大な組織を運用できるのか、会社の実行力と俊敏性を維持できるのかについては、まだ時間をかけて検証する必要があります。総じて見ると、ミーシェー・グループは、極限まで突き詰めたサプライチェーン能力と規模の障壁により、短期的な成長の確実性は依然として強いといえます。しかし長期的には、関連取引に関する論争、研究開発・イノベーションの弱さ、店舗成長が頭打ちになることなど、複数の隠れた懸念が適切に解消されないなら、その成長の持続可能性は厳しい挑戦に直面するでしょう。投資家にとっては、好調な業績が見えている一方で、その背後にあるリスクや不確実性にもより警戒する必要があります。 大量の情報、精密な解説は、Sina Finance APPへ。
蜜雪2025年報で二重の増加、経営陣が新旧交代を完了
著者｜李新
出所｜世界の財説
3月24日、現製ドリンクの大手ミーシェー・グループ（02097.HK）が2025年通期の業績公告を発表し、利益面での増加と業績の二桁増を両立させた好成績の業績レポートを提出しました。
画像出所：ミーシェー・グループの決算報告書
01
店舗拡張＋サプライチェーンでコスト削減
2025年、ミーシェー・グループは通期で売上高335.6億元を実現し、前年同期比35.2%増となりました。期中の純利益は59.27億元で、前年同期比33.1%増。同期の粗利は104.52億元で、前年同期比29.7%増でした。1株当たり基本利益は15.65元。
業績成長の背後には、ミーシェーが一貫して採ってきた「店舗拡張＋サプライチェーンでコスト削減」ルートが引き続き作用していることがあります。
2025年末時点で、ミーシェー・グループの世界の店舗総数は59,823店で、前年同期比28.71%増。世界の現製ドリンク店舗規模でトップの座を堅持しています。そのうち、55,356店が中国本土にあり、31の省をカバーし、300を超える地級市に展開し、全ての県級都市を完全にカバーしています。海外店舗は4,467店で、東南アジア、カザフスタン、米国などの市場に配置しています。
店舗の規模拡大に伴い、費用面でも規模効果が表れています。販売・流通費は20.37億元で、前年同期比27.35%増。増速は売上高の伸びを下回り、規模効果が継続して顕在化しています。一方、研究開発支出は1.01億元で、前年同期比3.36%減でした。
決算発表と同日に開示されたものとして、経営陣の大きな変更もあります。
張紅甫は最高経営責任者（CEO）を退任し、共同会長として任命され、グループの長期戦略、文化、イノベーション領域に注力します。後任は、同社の元執行副総裁兼最高財務責任者（CFO）である張渊です。監査役会の側でも変動があり、崔海静が会社の監事および監事会の主席職を辞任し、財務担当者へ転任します。
鮮やかな業績レポートの背後には、掘り下げる価値のある疑問が複数隠れています。
店舗拡張の根本ロジックから見ると、2025年、ミーシェー・グループの世界での純増は1.3万店超に達し、毎日37店のペースで新規出店している計算になります。中国の低層市場における毛細血管のような浸透は引き続き進んでいるものの、業界の背景はすでに根本的に変化しています。
狭門餐眼のデータによると、2025年の全国のミルクティー飲料の店舗の純増はわずか1.7万店です。同時期に13万店超の店舗が閉店し、コーヒー・レーンではさらに5.1万店が退出しています。現製ドリンク業界はすでに全面的に、ストック（成熟）を前提とした競争の時代へ入っています。
ミーシェー・グループの規模拡大は、本質的に業界の増量メリットを享受する段階から、中小ブランドの生存スペースを圧迫する段階へ移っています。店舗拡張が天井に触れた瞬間、成長の原動力は直接的に圧力を受けることになります。
サプライチェーンでコスト削減の観点では、主力ブランド「蜜雪冰城」は、粗放な出店拡大から、より精緻な運営へと移行しています。
2024年10月に開始されたスマートな吐液機は、1.3万店超をカバーしており、標準化プロセスを通じて運営効率を高め、食品安全リスクを低減しています。ただし商品側は依然として4〜10元の定番の大ヒット商品が中心で、新商品の反復速度やバズ商品を作る能力において大きなブレークスルーは見られません。
サブブランド「幸運咖」は、サプライチェーンの優位性を背景に、手頃な価格のコーヒーを打ち出して出店を拡大し、2025年にはさらにマレーシアやタイでも初店舗を出店しました。しかし国内のコーヒー・レーンでは、瑞幸（ルイシン）や库迪（クーディ）による接近戦に直面しており、その市場シェアとブランドの発信力には依然として大きな差があります。
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ディープな連動（結びつき）モデル
ミーシェー・グループの拡張戦略は、「ひたすら数量を追う」から「進むところは進み、引くところは引く」へと変わっています。
この調整は海外市場で特に明確です。インドネシアとベトナムという東南アジアの2大コア市場に対して、ミーシェー・グループは主導的に既存店舗に対して改修・最適化を行い、「品質で数量を稼ぐ」方針を採ります。同時に、カザフスタン、米国などの新市場へ計画的に参入しています。
「ならべて出店して囲い込む（跑马圈地）」から「精密に耕す（精耕细作）」へ、ミーシェー・グループは戦略の重点を規模拡張から、1店舗あたりの品質向上へ移しています。そしてこの転換を支えているのが、垂直統合したサプライチェーンを基盤とする「高品質・低価格」というビジネスモデルです。これが業界の過当な競争（業界の巻き込み）においても成長を維持できる核心的な支えになっていますが、業界トレンドの変化は、その成長余地に試練ももたらしています。
多くの現製ドリンク・ブランドが加盟費の利益に依存しているのとは異なり、ミーシェー・グループの中核収入は加盟店へ食材、包装資材、設備を販売することから得ています。この「加盟店が儲かり、本部も儲かる」という深い連動モデルは、コスト管理を極限までやり切ることを迫ります。
自社で生産拠点を建設し、全国化した保管・倉庫・物流ネットワークを整えることで、ミーシェー・グループは中核となる飲料原材料の100%を自社生産し、サプライチェーン全工程のコストを業界最低水準まで圧縮しています。これが、末端の低価格設定を支える複製不可能な土台となり、消費の階層化や理性的な消費が主流となる市場環境の中で、強い景気循環耐性を備えさせています。
業界トレンドから見ると、現製ドリンク業界は、高速拡張による増量の時代から、全面的にストック競争を前提とした精緻な運営の時代へ入っています。業界の集中度は継続して上昇し、「メイテイ効果（大手に有利）」がますます顕著になっています。上位ブランドはサプライチェーン、デジタル化、規模の優位性を武器に、中小ブランドの生存スペースを継続的に圧迫しています。そして「高品質・低価格」は業界の不可逆の主流トレンドとなり、全時間帯・全カテゴリの拡張と、グローバルな海外展開（出海）は、上位ブランドが成長の天井を突破するための核心方向性になっています。
市場機会を具体化すると、中国の郡部市場における現製ドリンクの浸透率は依然として一・二線都市より著しく低く、ミーシェー・グループのブランド定位とチャネルの優位性にはまだ十分な発揮余地があります。海外の新興市場には広大な増量余地があり、東南アジア、中アジア、北米などの現製ドリンク業界は依然として発展の初期段階で、ローカルブランドの競争力は弱く、国際的な大手は価格設定が高めです。ミーシェーの低価格モデルは、適応力が非常に高いといえます。
現打生ビールのレーンはまさに急成長期にあり、中国酒類協会のデータによると、2024年の国内のクラフトビール市場規模は800億元を突破し、前年同期比の増加率は30%超。低価格クラフトビールの市場需要は継続して解放されています。ミーシェー・グループはサプライチェーンの優位性を活かして迅速に切り込み、第二の成長カーブを作れる可能性があります。
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3億元の大博奕：鮮ビールで「新カーブ」
ミーシェー・グループの長期的な発展には、なお隠れた懸念があります。
第一は、店舗規模拡張がもたらす飽和と管理リスクです。2025年末時点で、ミーシェー・グループの国内店舗はすでに5.5万店に迫っており、地域によっては店舗密度が過度に高くなり、加盟店同士の過当競争（内巻き）や1店舗あたりの売上が圧迫される状況がすでに出ています。国内市場の成長天井が徐々に見え始めています。同時に、約6万店規模となったことで、商品品質管理と食品安全管理の難易度は指数関数的に上昇しています。いかなる1店舗でも食品安全事故が起きれば、システム的なブランドの信頼危機につながり、ブランドの頭上にぶら下がるデモクリット的な剣（ダモクレスの剣）になり得ます。
第二は、研究開発投資の低下によるイノベーションリスクです。2025年の同社の研究開発支出は前年同期比で3.4%減少しています。商品反復のスピードが非常に速い現製ドリンク業界においては、継続的な研究開発投資が製品の競争力を維持する核心です。もしイノベーション能力が不足していれば、同質化競争の中で簡単に消費者の魅力を失いかねません。これまで複数の人気のティー飲料ブランドが相次いで没落したのも、製品イノベーション力の不足と直接関係していました。
第三は、海外拡張の不確実性です。インドネシア、ベトナムのコア市場での店舗縮小がすでに示している通り、海外市場は決して一筋縄ではいきません。国ごとの法律・規制、飲食文化、消費習慣の違いは非常に大きく、ローカライズ運営やサプライチェーン構築の難度は国内をはるかに上回っています。地政学、貿易障壁などの要因も、グローバル展開に対して制御不能な衝撃を与える可能性があります。
第四は「新カーブ」を広げることがもたらす関連取引と統合リスクです。
2025年、ミーシェー・グループは約3億元を投じてビール会社である福鹿家の53%株式を買収し、正式に鮮ビールレーンへ異業種参入しました。「早カフェ午茶夜酒」の全場面配置を補完することを目的としています。
注意すべき点として、福鹿家の実質支配者は、ミーシェー・グループの共同会長である張紅甫の配偶者である田海霞です。取引前、田海霞は福鹿家の株式を直接および間接で80%超保有していました。取引完了後は39.43%まで希薄化されました。
公告情報によれば、福鹿家は2024年にようやく黒字化し、純利益は107万元でした。これに基づくと、買収に対応するPER（株価収益率）は523倍にも達し、A/H株のビール部門の平均的なバリュエーション水準を大幅に上回っています。
取引はコンプライアンス手続きが履行され、張紅甫も表決を回避していますが、高いプレミアムで関連当事者の資産を買収したことは、上場企業の利益が移転されているのではないかという市場の強い疑念を招いています。
さらに決定的なのは、ビールとティー飲料では消費シーンや運営ロジックに大きな違いがあることです。ミーシェー・グループがこれまでのティー飲料運営の経験をうまく転用できるのか、対象資産が見込まれた業績成長を実現できるのか、いずれも大きな不確実性があります。もし福鹿家が見込まれる業績を達成できない場合、高プレミアム買収の背後にあるのれんの減損リスクは看過できません。
第五は、経営陣の交代後のすり合わせリスクです。創業者の張紅甫は、日常運営のCEO職を退き、共同会長へ転任して戦略に注力します。一方、新任CEOの張渊はそれ以前に財務担当者であり、現場運営の経験が不足しています。約6万店という巨大な組織を運用できるのか、会社の実行力と俊敏性を維持できるのかについては、まだ時間をかけて検証する必要があります。
総じて見ると、ミーシェー・グループは、極限まで突き詰めたサプライチェーン能力と規模の障壁により、短期的な成長の確実性は依然として強いといえます。しかし長期的には、関連取引に関する論争、研究開発・イノベーションの弱さ、店舗成長が頭打ちになることなど、複数の隠れた懸念が適切に解消されないなら、その成長の持続可能性は厳しい挑戦に直面するでしょう。投資家にとっては、好調な業績が見えている一方で、その背後にあるリスクや不確実性にもより警戒する必要があります。
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