二季度を迎えて、ファンドマネージャーは「防御一波」なのか「思い切って挑む」のか

出所：上海証券報　著者：チェン・ユエ

現在、機関投資家が超過収益を取り戻したいという強い願望は非常に切迫しているが、変動する市場環境では、2026年初めのような安全感を提供することはできない。

成長ストーリーは引き続き語られているものの、「重資産・低淘汰」（Heavy Assets Low Obsolescence、略称「HALO」）の資産とその背後にあるロジックは、いつも何かを示唆している。資金の一部は、防御的な銘柄の中で新しい安全マージンを探し始めている。「分散しても超過収益はもたらさない。ただ、待つ姿勢を示すだけだ」と、上海証券報の記者に対して、上海のある大手ファンド会社の株式投資責任者は述べた。「第2四半期の株式市場は、確かなシグナルを出す可能性が高いが、現時点の環境のもとで私たちができるのは、待つことだけだ。」

「得而复失」と「失而复得」

「年初のアクティブ株式ファンドの基準価額が大幅に上昇してから、まだ2か月も経っていないが、体感としてはずいぶん前のことのようだ」と、上海のある中型ファンド会社の所属で優秀な運用者は語った。

「優秀」とは、3月30日時点で、その運用者が管理する当該ファンドの過去1年の累計の1口当たり基準価額の上昇率が依然として50％以上であり、全市場のアクティブ株式ファンドの中で上位20％に入っていることを指す。一方、直近1か月でのファンドの下落（リスク調整後の下落）が10％を超えた。しかし、それでも彼は幸運だった。Choiceのデータによると、3月27日時点で、全市場のアクティブ株式ファンドおよび偏株混合ファンドの過去1年のリターンは、今年初めの水準まで縮小しており、これは、ほとんどのアクティブ株式系プロダクトの超過収益が直近で深刻に削られたことを意味する。「皆、再び同じスタートラインに戻った」と、その運用者は述べた。

年初の「得而复失」を経験した後、「失而复得」がファンド運用者にとって第2四半期の最重要課題となった。失地回復を望むなら、市場は下落しきったのか？ これについて、CICC（中金公司）は、市場下落の原因は、株式（エクイティ）資産が悲観シナリオに対する価格付けが十分ではないことにあると考える。相対的に楽観的な状況であれば、中東の地政学的な紛争が下半期まで継続して原油価格の中枢が100ドル以上を維持するような事態にならない限り、美債や金など、過度に悲観的な期待を織り込んだ資産にはロングを取る「コストパフォーマンス」の良さが存在し、エクイティ資産の下方圧力も緩和されうる。逆に、状況が悲観シナリオへと進み、さらに長引いて実体の生産活動へ影響を与える兆候がある場合、市場は急速にスタグフレーション、あるいは景気後退方向へと取引が進む可能性がある。リスクが普遍的に十分に織り込まれていない株式市場は、より大きな圧力を受けるだろう。

しかし機関投資家の目から見れば、基準価額（ネット値）を迅速に修復できるのは依然として株式（エクイティ）資産だけだ。最近、上海証券報は天天基金（TianTian Fund）と共同でファンド会社への調査（以下「調査」）を実施し、富国基金、南方基金、永赢基金など複数の有名ファンド会社のファンド運用者が投票に参加した。調査によると、株式市場は引き続き第2四半期のファンド運用者の投資焦点だ。「どの投資方向が相対的な収益チャンスをより持つか」について、93.75％の回答者が成長方向（高景気のセクタートラック、テクノロジーの成長型資産）を選択した。HALO戦略（例：公益事業、インフラ、コア資源など）を支持する比率は62.5％だった。細分化された業界については、CPOと計算能力以外では、ファンド運用者は概ね中立を保っている。

「守りの一波」と「手放しの一勝負」

市場下落が落ち着きつつある中、戦略の分化は避けられない。リバランスして防御に重きを置く機関投資家と、増資（積み増し）して反発を狙う機関投資家には、それぞれ「それぞれの理由」がある。全体として見ると、現時点では機関投資家の楽観的な感情が、懸念をいったん上回っている。

「下方向のリスクは非常に限定的だ」と、泓德（ホンデ）周期臻選混合発起式の（予定）ファンド運用者、リー・インチェン（李映祯）は述べた。第2四半期の市場は、期待主導から、期待とファンダメンタルズの検証によるバランス段階へと徐々に移行する可能性があるが、地政学的リスクや政策変更がもたらす市場のボラティリティには注意深く注視する必要がある。上海のある中型ファンド会社のファンド運用者も、長期のロジックから見れば、中国の資産は依然として非常に魅力的だと考えている。

たとえ楽観的でも、一定の配分型資金は、非常に「率直に」防御的な資産へ移している。華泰証券のリサーチレポートによると、3月23日から3月27日までの期間で、算定されたファンドのポジションが、消費や金融などの相対的に防御的な方向へと振れる傾向が示されており、資金が防御的な銘柄の中で新しい安全マージンを探し始めていることを表している。

「4月下旬が意思決定のタイミングになりそうで、それまでの間は、組み合わせはできるだけ分散させる」と、上海のある大手ファンド会社の株式投資責任者は分析する。まず、地政学の状況は4月下旬までに比較的明確になると見込まれる。次に、A株上場企業の年次報告の開示が終わるにつれ、業績が新しい投資の手がかりをもたらすからだ。「攻めるのか、それとも撤退するのか。私たちも明確なシグナルを待っている」と、彼は言った。

また、ファンド運用者の中には、細分化された構造から収益を取りにいく者もいる。「中東の地政学的な紛争が起きた初日、私はテクノロジー・セクターの比率を減らした。その後の数日で、また全部戻した」と、上海のある中型ファンド会社のテクノロジー志向ファンド運用者は述べた。その理由は、資産の価格付けのロジックが完全に変わったからだ。つまり、非線形の爆発的な需要ドライバー（例：AI計算能力）に依存するか、あるいは供給に対する硬直的な制約ドライバー（例：戦略資源）に依存するかのどちらかである。需給に大きなギャップがある銘柄なら、需要のロジックが変わらない限り、価格は継続して上昇する見込みがある。「大きな意見の割れの中で、賭ける勇気を持て」ということだ。

「AIストーリー」と「油の未来」

混沌と分岧の中でも、市場の主軸は依然としてAIと原油をめぐっている。機関投資家の見方では、この2種類の資産は連動が生じており、より細分化された領域では、機関が「新天地を切り開いている」。

テクノロジー分野に深く取り組む銀河创新成长基金（ギャラクシー・イノベーション成長ファンド）の運用者、ジョン・ウェイシャン（郑巍山）は、中東の地政学的な紛争により、半導体製造プロセスに不可欠なヘリウムや臭素などの材料供給が中断され、今後はサプライチェーンに深い影響が及ぶだろうと述べた。「半導体への影響は、『最初に原材料、次にエネルギー、最後に物流』という段階的な伝播として現れ、関連企業の在庫とグローバルな調達・振替能力が試される。進行中のAI計算能力の増強拡張は、大きな変数になる。ヘリウムの不足は先端製造プロセスの生産量に直接関連し、次世代GPUの大規模な立ち上げを遅らせる可能性もある」と鄭氏は述べた。一方で、直近の調査では、高性能プロセッサーとメモリーチップは依然として供給不足だと判明している。

嘉合基金は、第2四半期の成長株は、もはや単なる高リスク資産ではなく、「ハードコアのヘッジ手段」になるかもしれないと考える。「AIは、原油価格が大きく変動する局面での潜在的な解決策になり得る。地政学的不確実性によって海運の中断とエネルギーの高騰が起き、従来の製造業の粗利益が圧迫されている。この時点でAIエージェントの大規模な導入が進めば、自動化によって高額な人力と管理コストを置き換えられ、企業がスタグフレーションのリスクに耐えながら、コストを下げて効率を高めることに向けた潜在的な手がかりとなる可能性がある」と嘉合基金は述べた。

上記の2つの「嵐の中心部」以外にも、より多くの物語がA株市場で広がっている。例えば、原油の上昇と景気循環の転換点のストーリーは化学が受け継ぎ、バリュエーションの低さと成長の交差点はイノベーション薬にある。伝統的エネルギーのバトンは、リチウム電池が当然のように担う。テーマの「星辰大海」は民間宇宙開発が引き受けている。だが、これらの周辺領域、つまり宅配、牛（強気）相場の循環、光ファイバー、新消費などでは、部分的に機関の「専用の土地」であり、十分な研究の深さと、十分に馴染みの薄さをもって、組み合わせにわずかな超過収益を提供しようとしている。あるいは、ある程度の「避難所」でもある。

（編集：ウェン・ジン）

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