AIに聞く · 原材料コスト上昇は、どのように企業の利益の「堀（モート）」へ影響するのか？
同社は、過去の「包装水」一本足の成長モデルから進化し、「包装水＋茶飲料」のダブルエンジン駆動へ
投資時間網、標点財経研究員 王子西
中国の包装飲料水業界が成熟局面に入る中、農夫山泉（09633.HK）は最新の業績を提出した。
データによると、同社の売上高は500億元の節目を突破し、525.53億元に達し、前年同期比で22.5%増となった。親会社帰属純利益も158.68億元まで増加し、増幅は30.9%。概算すると、親会社帰属の純利益率は約30.2%で、ここ数年で最高水準だ。2020年から2024年にかけて、この指標は23.1%から28.3%へと上昇した。
2025年の年次報告の冒頭あいさつの場で、農夫山泉の董事長（会長）鍾睒睒は特に、「新しい経営チームを祝福します。世論の試練を乗り越え、ますます成熟してきています」と述べた。
投資時間網、標点財経研究員は、いわゆる世論の試練とは、同社が2024年2月末以降にネット攻撃を受け、農夫山泉のブランドイメージが歴史的な試練にさらされたことを指すと捉えている。2024年下半期には世論の熱が次第に下がったものの、販売への影響、特に包装飲料水への影響は依然として続いている。その結果、2025年に同社の包装飲料水で、まれに収益の下落が発生し、159.52億元の収益を記録し、2割以上の下落となった。
したがって2025年の飲料水事業の回復成長が、同社の事業セグメントにおける注目重点となっている。財報によれば、2025年に同社の飲料水事業の売上は187.09億元となり、前年同期比で17.3%増。収益構成比は35.6%だ。
同時に、同社はこれまでどおり水源地の配置を重視している。農夫山泉は1996年から、水源地で工場を建設し、水源地でボトリングすることを堅持している。2025年には湖南省の八大公山、四川省の龍門山、チベット自治区の念青唐古拉山という3つの水源地を新たに追加した。2026年の年明けにも、雲南省の轎子雪山の水源地を再度追加している。現在、同社は全国で16カ所の水源地を展開している。
茶飲料については、過去1年、コア商品「東方樹葉」が、新しい味や新しい規格の商品の投入を通じて、消費者層と飲用シーンを継続的に拡大してきた。同社はさらに、炭酸茶の新製品「アイスティー（冰茶）」を発売し、製品ラインナップを一層豊かにしている。
通年で、茶飲料が215.96億元の収益を生み出し、前年同期比で29.0%増。収益構成比は41.1%。これは同社の茶飲料が2024年に続き、再び水事業を上回り、同社の売上における最大の品目カテゴリとなったことも意味する。機能性飲料、果汁飲料もそれぞれ16.8%、26.7%の収益成長率を記録しており、いずれの製品の収益規模も51億元以上の水準に達している。とりわけ前者は57億元超となっている。
付言すべき点として、同社の飲料水事業は回復成長したものの、総合的には2024年の世論ショックによる低い基準からの回復に基づく。時間を長く捉えると、この事業の収益規模は2023年の水準に戻っていない。2023年の同社の飲料水事業の収益は202.62億元だった。
同時に、現在の中国国内の包装飲料水のレーンは、既存プレイヤーによる固定的な構図で「増分」が頭打ちとなり、市場の業界ボーナスが消退している。農夫山泉は、大勢から離れて独自の成長カーブを描くことはできず、成長ロジックはおそらく、既存市場のシェア奪取、ならびに高価格帯商品の構成高度化という2つの道筋だけが残る。さらに、怡宝（イーホー）、娃哈哈（ワハハ）などの競合との競争は熾烈化しており、値下げ競争の火種はより三・四線から一・二線の主要市場へと次第に浸透し続けている。企業がこの駆け引きに参加すれば、利益の余地が圧迫される恐れがある。
農夫山泉の2025年：各製品カテゴリの収益と収益構成比の状況
データ出所：業績公告
2025年の農夫山泉の利益は概ね安定しており、粗利益率は60.5%まで上昇し、前年から2.4ポイントの上乗せとなった。同社は、粗利益率の引き上げをPET、段ボール箱、砂糖などの原材料コストの低下に帰因している。さらに同社は、ECチャネルにおける販売構成比をコントロールすることで、流通代理店体系の価格秩序をより良く安定させることができるとした。
群益証券のリサーチレポートによると、同社は今年の事業運営が引き続き良好な方向に維持される見通しだ。サプライチェーンの構築とブランド力の向上に依拠し、各カテゴリの市場シェアは継続的に高まる可能性があると考えられる。ただし、外部要因の影響を受けて、PETなどの原材料価格は明確に上昇し、それが同社の収益性に一定の圧力をかける可能性があるという予測も示された。
国金証券は、短期的には同社の包装水の市場シェアにはなお回復余地があると考えている。無糖茶は健康志向のトレンドを背景に高成長を維持し、恩恵を受ける見込みだ。利益面では、現在は一部の資材コストを価格固定しているため、通年では製品の構成高度化によって利益率の上昇につながる可能性がある。
一方では、既存市場の取り合いが解けず、原料の値上げ懸念が潜んでいる。もう一方では、構成アップグレードとカテゴリの追い風が業績を下支えしている。良好に見えるファンダメンタルズの下で、農夫山泉が本当に成長の制約を突破し、なおかつ高い粗利益の「堀（モート）」を守れるかどうかは、市場が早急に検証すべき重要な未解決の疑問である。
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ストック競争の中で、農夫山泉の粗利益率の護城河は守れるのか？
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同社は、過去の「包装水」一本足の成長モデルから進化し、「包装水＋茶飲料」のダブルエンジン駆動へ
投資時間網、標点財経研究員 王子西
中国の包装飲料水業界が成熟局面に入る中、農夫山泉（09633.HK）は最新の業績を提出した。
データによると、同社の売上高は500億元の節目を突破し、525.53億元に達し、前年同期比で22.5%増となった。親会社帰属純利益も158.68億元まで増加し、増幅は30.9%。概算すると、親会社帰属の純利益率は約30.2%で、ここ数年で最高水準だ。2020年から2024年にかけて、この指標は23.1%から28.3%へと上昇した。
2025年の年次報告の冒頭あいさつの場で、農夫山泉の董事長（会長）鍾睒睒は特に、「新しい経営チームを祝福します。世論の試練を乗り越え、ますます成熟してきています」と述べた。
投資時間網、標点財経研究員は、いわゆる世論の試練とは、同社が2024年2月末以降にネット攻撃を受け、農夫山泉のブランドイメージが歴史的な試練にさらされたことを指すと捉えている。2024年下半期には世論の熱が次第に下がったものの、販売への影響、特に包装飲料水への影響は依然として続いている。その結果、2025年に同社の包装飲料水で、まれに収益の下落が発生し、159.52億元の収益を記録し、2割以上の下落となった。
したがって2025年の飲料水事業の回復成長が、同社の事業セグメントにおける注目重点となっている。財報によれば、2025年に同社の飲料水事業の売上は187.09億元となり、前年同期比で17.3%増。収益構成比は35.6%だ。
同時に、同社はこれまでどおり水源地の配置を重視している。農夫山泉は1996年から、水源地で工場を建設し、水源地でボトリングすることを堅持している。2025年には湖南省の八大公山、四川省の龍門山、チベット自治区の念青唐古拉山という3つの水源地を新たに追加した。2026年の年明けにも、雲南省の轎子雪山の水源地を再度追加している。現在、同社は全国で16カ所の水源地を展開している。
茶飲料については、過去1年、コア商品「東方樹葉」が、新しい味や新しい規格の商品の投入を通じて、消費者層と飲用シーンを継続的に拡大してきた。同社はさらに、炭酸茶の新製品「アイスティー（冰茶）」を発売し、製品ラインナップを一層豊かにしている。
通年で、茶飲料が215.96億元の収益を生み出し、前年同期比で29.0%増。収益構成比は41.1%。これは同社の茶飲料が2024年に続き、再び水事業を上回り、同社の売上における最大の品目カテゴリとなったことも意味する。機能性飲料、果汁飲料もそれぞれ16.8%、26.7%の収益成長率を記録しており、いずれの製品の収益規模も51億元以上の水準に達している。とりわけ前者は57億元超となっている。
付言すべき点として、同社の飲料水事業は回復成長したものの、総合的には2024年の世論ショックによる低い基準からの回復に基づく。時間を長く捉えると、この事業の収益規模は2023年の水準に戻っていない。2023年の同社の飲料水事業の収益は202.62億元だった。
同時に、現在の中国国内の包装飲料水のレーンは、既存プレイヤーによる固定的な構図で「増分」が頭打ちとなり、市場の業界ボーナスが消退している。農夫山泉は、大勢から離れて独自の成長カーブを描くことはできず、成長ロジックはおそらく、既存市場のシェア奪取、ならびに高価格帯商品の構成高度化という2つの道筋だけが残る。さらに、怡宝（イーホー）、娃哈哈（ワハハ）などの競合との競争は熾烈化しており、値下げ競争の火種はより三・四線から一・二線の主要市場へと次第に浸透し続けている。企業がこの駆け引きに参加すれば、利益の余地が圧迫される恐れがある。
農夫山泉の2025年：各製品カテゴリの収益と収益構成比の状況
データ出所：業績公告
2025年の農夫山泉の利益は概ね安定しており、粗利益率は60.5%まで上昇し、前年から2.4ポイントの上乗せとなった。同社は、粗利益率の引き上げをPET、段ボール箱、砂糖などの原材料コストの低下に帰因している。さらに同社は、ECチャネルにおける販売構成比をコントロールすることで、流通代理店体系の価格秩序をより良く安定させることができるとした。
群益証券のリサーチレポートによると、同社は今年の事業運営が引き続き良好な方向に維持される見通しだ。サプライチェーンの構築とブランド力の向上に依拠し、各カテゴリの市場シェアは継続的に高まる可能性があると考えられる。ただし、外部要因の影響を受けて、PETなどの原材料価格は明確に上昇し、それが同社の収益性に一定の圧力をかける可能性があるという予測も示された。
国金証券は、短期的には同社の包装水の市場シェアにはなお回復余地があると考えている。無糖茶は健康志向のトレンドを背景に高成長を維持し、恩恵を受ける見込みだ。利益面では、現在は一部の資材コストを価格固定しているため、通年では製品の構成高度化によって利益率の上昇につながる可能性がある。
一方では、既存市場の取り合いが解けず、原料の値上げ懸念が潜んでいる。もう一方では、構成アップグレードとカテゴリの追い風が業績を下支えしている。良好に見えるファンダメンタルズの下で、農夫山泉が本当に成長の制約を突破し、なおかつ高い粗利益の「堀（モート）」を守れるかどうかは、市場が早急に検証すべき重要な未解決の疑問である。