ヘッドスピンするようなニュースがまた続いた週末だったが、株式の適正水準がどこなのかを見極めることには、まだ一歩も近づいていない。良いニュースは、ドナルド・トランプ大統領は多くの人が考えていたよりも痛みに耐える閾値が高い一方で、閾値は存在し、さらに電子業界に対する関税の免除があるため、テックの業績（決算）の急激な崩れが起こる可能性ははるかに低いことだ。悪いニュースは、通商政策が今や日々の交渉と気分の振れに完全に依存しており、まともな形の本格的なリジューム（強い上昇局面）を正当化しにくいこと、そしてスタグフレーションの懸念が消えないことだ。2025年の業績見通しの見通しが低い 業績について言えば、株価の最も重要な2つの決定要因について、コンセンサスはない。すなわち、2025年の実際の利益成長がいくらドルになるのか、そしてその将来の利益ストリームに対して投資家がどれだけの金額を支払う気になるべきかを示す正しい倍率は何なのか、という点だ。2025年の利益成長のドル水準は現在$267で、約10%増だが、その見通しに対する確信はほとんどない。聞く相手によっては、そこから$242の範囲（利益はまったく増えない）にある可能性もあれば、最大で20%の下振れ、つまり利益に対する景気後退型の減少になる可能性もある。 S & P 500 2025: 適正な利益水準は？ $267: 上昇 10%（現在のコンセンサス） $242: 上昇 0% $193: 減少 20%（景気後退型の減少） 出所: LSEG 利益が20%下がることは極端に見えるかもしれないが、異例ではあるものの、前例がないわけではない。FactSetによれば、年初時点での見積もりに対して、その年の利益が20%下を記録したケースは、過去25年で4回あった。2001、2008、20098、そして2020だ。同じ問題が倍率にもある。2025年の現在の倍率19は、一月ほど前の21から低下しているが、景気が拡大しているときに付くのは通常17を超える倍率であり、そうした状況は起きていない。では適正な倍率は？ 買い手によって言い分は異なるが、歴史的平均の倍率である17から、景気後退型の倍率である14まで、どこでもあり得る。 S & P 500 2025: 適正な倍率は？ 19: 現在の倍率 17: 歴史的平均 14: 景気後退型の倍率 出所: LSEG 実際のドル建ての利益見積もりと倍率を組み合わせれば、S & P 500があるべき水準には、途方もない幅が出てくる。あなたは楽観派？それとも悲観派？ 楽観的なシナリオでは、大半の関税が撤廃され、現状が維持され、米国が景気後退を回避する——その時点で、利益が10%増え、倍率が19（現在のコンセンサス）であれば機能するかもしれない。より「現実的」だが、それでも楽観的なシナリオは、何らかの形で関税が依然として残っており、利益は5%しか伸びない（予想の半分）、そして倍率が19から18へ縮むというものだ。これで4,572となり、依然として現在の水準から約800ポイント下だ。S & P 500の適正価格：楽観的シナリオ 現在: 利益上昇 10%、倍率 19: 5,363 利益: 上昇 5% ($254)、倍率 18: 4,572 ここからさらに悲観的にするのは簡単だ。利益の伸びがゼロ（$242）で、歴史的平均の倍率17を使うと4,114となり、金曜日の終値から約23%下だ。利益が10%下がれば（$218）3,706。20%下がれば、3,200台に入る。S & P 500の適正価格：悲観的シナリオ 現在: 利益上昇 10%、倍率 19: 5,363 利益上昇 0%、倍率 17: 4,114 利益下落 10%、倍率 17: 3,706 利益下落 20%、倍率 17: 3,281 だから市場は日々うねっている。だから過去7日間にこの種の毎日の値動きが起きている：金曜日: +1.8% 木曜日: -3.5% 水曜日: +9.5% 火曜日: -1.6% 月曜日: -0.2% 金曜日: -6.0% 木曜日: -4.8% 誰も正しい水準を特定できない。
関税の変動性が高まる中、投資家は今のところS&P 500がどの水準で取引されるべきかを見極めるのが難しくなっています
ヘッドスピンするようなニュースがまた続いた週末だったが、株式の適正水準がどこなのかを見極めることには、まだ一歩も近づいていない。良いニュースは、ドナルド・トランプ大統領は多くの人が考えていたよりも痛みに耐える閾値が高い一方で、閾値は存在し、さらに電子業界に対する関税の免除があるため、テックの業績（決算）の急激な崩れが起こる可能性ははるかに低いことだ。悪いニュースは、通商政策が今や日々の交渉と気分の振れに完全に依存しており、まともな形の本格的なリジューム（強い上昇局面）を正当化しにくいこと、そしてスタグフレーションの懸念が消えないことだ。2025年の業績見通しの見通しが低い 業績について言えば、株価の最も重要な2つの決定要因について、コンセンサスはない。すなわち、2025年の実際の利益成長がいくらドルになるのか、そしてその将来の利益ストリームに対して投資家がどれだけの金額を支払う気になるべきかを示す正しい倍率は何なのか、という点だ。2025年の利益成長のドル水準は現在$267で、約10%増だが、その見通しに対する確信はほとんどない。聞く相手によっては、そこから$242の範囲（利益はまったく増えない）にある可能性もあれば、最大で20%の下振れ、つまり利益に対する景気後退型の減少になる可能性もある。 S & P 500 2025: 適正な利益水準は？ $267: 上昇 10%（現在のコンセンサス） $242: 上昇 0% $193: 減少 20%（景気後退型の減少） 出所: LSEG 利益が20%下がることは極端に見えるかもしれないが、異例ではあるものの、前例がないわけではない。FactSetによれば、年初時点での見積もりに対して、その年の利益が20%下を記録したケースは、過去25年で4回あった。2001、2008、20098、そして2020だ。同じ問題が倍率にもある。2025年の現在の倍率19は、一月ほど前の21から低下しているが、景気が拡大しているときに付くのは通常17を超える倍率であり、そうした状況は起きていない。では適正な倍率は？ 買い手によって言い分は異なるが、歴史的平均の倍率である17から、景気後退型の倍率である14まで、どこでもあり得る。 S & P 500 2025: 適正な倍率は？ 19: 現在の倍率 17: 歴史的平均 14: 景気後退型の倍率 出所: LSEG 実際のドル建ての利益見積もりと倍率を組み合わせれば、S & P 500があるべき水準には、途方もない幅が出てくる。あなたは楽観派？それとも悲観派？ 楽観的なシナリオでは、大半の関税が撤廃され、現状が維持され、米国が景気後退を回避する——その時点で、利益が10%増え、倍率が19（現在のコンセンサス）であれば機能するかもしれない。より「現実的」だが、それでも楽観的なシナリオは、何らかの形で関税が依然として残っており、利益は5%しか伸びない（予想の半分）、そして倍率が19から18へ縮むというものだ。これで4,572となり、依然として現在の水準から約800ポイント下だ。S & P 500の適正価格：楽観的シナリオ 現在: 利益上昇 10%、倍率 19: 5,363 利益: 上昇 5% ($254)、倍率 18: 4,572 ここからさらに悲観的にするのは簡単だ。利益の伸びがゼロ（$242）で、歴史的平均の倍率17を使うと4,114となり、金曜日の終値から約23%下だ。利益が10%下がれば（$218）3,706。20%下がれば、3,200台に入る。S & P 500の適正価格：悲観的シナリオ 現在: 利益上昇 10%、倍率 19: 5,363 利益上昇 0%、倍率 17: 4,114 利益下落 10%、倍率 17: 3,706 利益下落 20%、倍率 17: 3,281 だから市場は日々うねっている。だから過去7日間にこの種の毎日の値動きが起きている：金曜日: +1.8% 木曜日: -3.5% 水曜日: +9.5% 火曜日: -1.6% 月曜日: -0.2% 金曜日: -6.0% 木曜日: -4.8% 誰も正しい水準を特定できない。