西王食品股份が司法競売により「コーン油第一株」の支配権に変動の可能性

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中国经营报より

中国经营报の記者　阎娜　孙吉正、成都発

「コーン油の第一号株（リーディング株）」である西王食品（000639.SZ）が、重大な株式持分の変更を迎えようとしている。同社が近日公表した公告によれば、筆頭株主である西王集団有限公司（以下「西王集团」）が保有する200065333株の同社株式は、3月末に京東の司法オークション・プラットフォーム上で公開オークションにかけられる。当該持分は、西王集团の保有株式総数の99.01%、同社の発行済株式総数の18.53%に相当する。今回のオークションが順調に完了すれば、西王集团およびその一致行動者の持株比率は1.87%まで低下し、上場会社の支配権が実質的に変更される。

本件の司法オークションの直接的な引き金は、西王集团が2019年に行った20.72億元の株式担保による資金調達が期限までに返済されず、未清算となったことにある。当該融資は地方国資（国有資本）の背景を持つファンドが提供したものであり、グループの流動性危機を緩和するための重要な「救済資金」と見なされていた。株式の変動の経緯を見ると、西王集团およびその一致行動者が保有する株式は過去数年にわたり何度も司法処分の対象となっており、上場会社の掌握力は継続的に弱まっている。

《中国经营报》の記者は、今回のオークションおよび同社の今後の発展方向などのその他の問題について、西王食品に取材依頼状を送ったが、原稿締切時点で回答は得られていない。複数の業界専門家は、支配権が変更された後、新たに主導権を握る側の戦略的選択および資源統合能力が、このコーン油のサブセクターにおけるリーディング企業の今後の発展の方向性を直接左右するとみている。

法拍の背後にある債務危機

西王集团の債務危機は、最も古くは2017年の齐星集团の債務不履行事件にまで遡ることができる。同じく山東省邹平市にある民間企業として、西王集团と齐星集团には多額の相互保証関係があり、保証金額は24.64億元から29.07億元に及ぶ。地方政府の調整のもとで、西王集团は保証金額のわずか10%のみ負担責任を負うこととなったものの、金融機関の同社への信用に対する信頼は大幅に低下し、主体信用格付けが引き下げられ、直接資金調達チャネルが著しく狭まった。

財務諸表によれば、2019年3四半期末時点で西王集团の総負債規模は約309億元であり、そのうち流動負債は163.69億元、現金・預金は13.73億元にとどまり、資金繰りの状況はすでに逼迫していた。2019年7月、山東省金融資産管理股份有限公司、濱州市財金投資集団、邹平市国投集団が共同で規模30億元の重点企業発展基金を設立し、西王集团に救済支援を提供した。同年8月、西王集团は保有する西王食品株式を担保として当該基金から20.72億元の融資を受け、2022年8月を満期として設定した。双方は、当該株式担保に事前警告ラインや強制清算ラインを設けないと取り決めていた。

この救済資金は根本的に西王集团の経営状況を好転させることはできず、関連債務は2022年8月に期限超過となった。2020年、西王集团は「期限到来債務を弁済できない」ことを理由に裁判所へ司法和解を申請し、分割弁済、債務・株式交換などの方法で債務解消（負債処理）期間を延長したが、債務リスクはなお継続して露出していた。天眼查のデータによれば、2026年3月15日時点で、西王集团にはなお4件の被執行人（強制執行の対象）情報があり、被執行総額は25.98億元に達する。さらに同社には50件の株式凍結情報があり、そのうち24件の株式凍結は2025年に発生している。

近年、西王集团およびその一致行動者である永華投資が保有する株式は、何度も司法オークションにかけられている。今回の公告の開示日時点までに、双方が累計でオークションにかけられた株式はすでに5.4663億株に達し、同社の発行済株式総数の50.64%を占める。3四半期報告書によれば、西王集团は18.72%の持株比率で第一位株主となっているが、その保有株式のうち99.01%はすでに担保設定済みである。今回の2億株のオークションが完了すれば、西王集团、永華投資および実質支配者の王棣の合計持株比率は52.51%から1.87%へ急落し、会社の上位10大株主の構成は重大な調整を迫られる。

2025年9月末時点で、西王食品の上位10大株主の合計持株比率は38.35%であり、持株構造は分散している。第二位株主の巨能資本は山東の国資（国有資本）背景を有し、持株比率は4%である。李松峰、方蕾、鐘革など、法拍市場で活動する複数の自然人株主は、司法オークションを通じて上位10大株主の一角に入っている。

上海市海華永泰法律事務所の上級パートナー、孫宇昊は、本件のオークションの対象金額が大きいことに加え、株式には高い割合で担保が設定されており、上場会社が連続して損失を計上しているといった事情があるため、最初のオークションで成立せず（売れ残る）可能性が高い。今後は競売での任意売却（変売）や、株式を債務弁済に充当する（以股抵债）手続きに入る可能性がある。買い手（受け皿）となる可能性が高いのは、地方国資、または産業協同を持つ産業資本であり、情報開示およびコンプライアンスに基づく買収手続きを厳格に履行する必要がある。

孫宇昊はさらに、支配株主が「清算（全売却）型」で退出すれば、直接的に取締役会、監事会の改選を引き起こすことになり、現行の経営陣の安定性には試練が及ぶと指摘した。同時に、銀行の与信に関する相互のクロス・デフォルト条項が発動し得て、会社の営業キャッシュフローおよびチャネル提携に対して段階的な圧力となる可能性がある。関連する法律および経営上のリスクは、新たな支配株主ができるだけ早く適切に処理する必要がある。

中国企業資本連盟の副理事長、柏文喜は、チャネルの面では、西王集团が長年にわたり西王食品に対して融資の保証および関連取引の支援を提供してきたが、清算型の退出後は、この資金支援の連鎖が断ち切られることになると述べた。卸・販売代理店の支払サイト（取引の支払期日）は締まりやすくなり、中小チャネル事業者では離脱が起こる可能性がある。ブランドの面では、「西王」ブランドはグループと深く結び付いており、支配権が変わった後のブランドの許諾には不確実性がある。短期的に消費者の認識が混乱する可能性があるため、ブランドの帰属をできるだけ早く明確にする必要がある。経営陣の安定性の面では、現任の経営陣の多くは西王系の旧来メンバーであり、新たな支配株主が入れば、経営陣の入れ替えを行う可能性が高い。コアの技術および販売チームに流出リスクがあり、移行期間の業績変動はさらに大きくなる。

複数の主力事業が失速

今回の株式オークションは、西王集团の長期債務リスクの集中的な放出であるだけでなく、西王食品自身の経営上のプレッシャーも表に押し出すことになる。記者が財務報告を整理したところ、西王食品は長年にわたり連続して赤字となっている。2025年の業績予告では、親会社帰属の純利益が8.8億元から13.2億元の範囲で損失になる見込みとされている。2022年から2024年までは連続3年の赤字で、親会社帰属の純利益はそれぞれ-6.19億元、-0.17億元、-4.44億元である。損失の下限で計算すると、4年間の累計損失額は19.6億元を超える。

2025年の業績赤字について、会社は主に2つの要因の影響によるものだと説明している。1つ目は原材料である乳清蛋白の価格が上昇し続け、加えて業界競争が激化したことで、運動栄養（スポーツ栄養）部門の業績が見通しを下回ったこと。2つ目は、報告期間中に会計基準に基づいて無形資産の減損損失9.5億元から15億元を計上したことが、さらに純利益の見え方を圧迫している。

2011年、西王食品は借り殻で深セン証券取引所の本市場に上場し、A株の「コーン油第一号株」となった。ニールセンのデータによれば、コーンの深加工から全産業チェーンを背景に、西王食品のコーン油市場占有率は一時30%超に達した。単一事業への依存から脱するため、2016年に同社は春華資本と連携し、48.75億元でカナダの運動栄養会社Kerrを買収し、「食用油＋栄養」の二本柱の主力事業体制を構築しようとした。当時の西王食品の総資産はわずか22.18億元であり、この取引は市場から「ヘビがゾウを丸のみする」式の買収だと見なされた。2025年の半年報によれば、当該期間における植物油と栄養補給品事業の売上高構成比はそれぞれ44.47%、44.83%であり、2つの事業部門の規模はほぼ拮抗している。

今回の買収は期待される成長をもたらさず、むしろ継続的に業績を引きずる「お荷物」となった。2019年、Kerrはのれん（商誉）の減損を計上したことにより、純損失11.16億元となった。2022年から2024年にかけて、運動栄養部門の売上高は25.40億元から22.48億元へ減少し、2025年上半期の売上高は前年同期比で21.65%減の9.50億元だった。同部門の売上総利益率も、2018年の42.84%から2025年上半期の30.50%へ低下した。

中国食品産業アナリストの朱丹蓬は、食用油と運動栄養は、販売チャネル、運営モデル、消費者層において根本的な違いがあるため、既存の資源を活用して協同を実現することの難易度は高いと考える。さらに穀物・油脂業界自体の同質化競争は激しく、利益の余地も限られていることから、企業は主力事業により集中し、イノベーションによるアップグレードを行うべきだとしている。

コアとなる基盤である食用油事業も、成長の圧力を受けている。2022年から2024年にかけて、植物油事業の売上高は28.53億元から22.53億元へ連続で減少し、2025年上半期の売上高は9.42億元で、前年同期比11.84%減となった。

華经産業研究院のデータによれば、わが国の食用油業界ではトップ企業が大きな市場シェアを占めており、全体として「圧倒的な1強と複数の強者」の特徴を示し、市場構造は安定している。業界CR3は60.4%で、益海嘉里、中粮、鲁花が主導的地位を占める。業界関係者は、西王食品は単一の品目カテゴリのリーディング企業であるものの、全産業チェーンの配置、規模の経済性、チャネル網のカバー範囲において、トップ企業と比肩できないと考える。単一のコーン油品目におけるボーナス（恩恵）が徐々に消退していくにつれ、今後の発展には試練が待ち受けている。

中国经营传媒智库の専門家、袁帅は、西王食品のコーン油事業の下落は、原材料コストの変動と、トップ企業による「次元を落とす攻撃（低次元での打撃）」の二重の圧力に起因していると述べた。同時に、ブランドのマーケティング投資が不足しており、末端（小売・販売先）での価格交渉力が継続的に弱まっているとも指摘している。金龙鱼、鲁花などのフルライン（全品目）大手が規模の経済性を活用して価格競争やチャネルの深掘り（深耕）を行う中で、西王は単一品目のリーディング企業として、末端の価格交渉権およびサプライチェーンの協同面で不利な立場にあり、その結果、同社の中核的な購買層が流出している。

「もし成長に再び戻るなら、西王は価格競争の泥沼から抜け出し、コーン油のサブ分野における専門的な裏付けを活用して差別化競争を行う必要がある。例えば、製品のアップグレードとして、非遺伝子組換え（非転基因）で栄養素含有量の高いなどの細分化製品を開発して、売上総利益率を引き上げる。同時に、新しい株主のチャネル資源を活用して、垂直型ECやコミュニティ・グループ購入（社区团购）の分野を深耕し、陣地を縮小して中核の利益獲得地域を固めるべきだ。」袁帅は付け加えた。

柏文喜は、会社は「差別化＋チャネルの深掘り（下沉）」の戦略を実行すべきだと提案する。1つは「非転基因」「新鮮」などの差別化された売りの点を強化し、金龙鱼との正面の価格戦を避けること。もう1つは、新任の支配株主の資源を借りて、三、四線都市および県域市場を深耕することだ。さらに、資産の売却、または戦略投資家の導入によって運動栄養事業を切り出し、現金を回収して債務返済に充当し、コーン油主力事業の運転資金を補充する。

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