AIに問う・カンファ生物の売上がなぜ度々市場予想を下回るのか？

3月26日、カンファ生物は2025年報を公表：売上は30.56億元で前年比43.9%増。 昨年のBD（導入・提携）ライセンス収入はわずか2320万元で、つまり同社の収入のほぼすべてが確かな「医薬品の販売」に由来しています。

2025年上期・下期のカンファの売上高はそれぞれ14.12億元、16.44億元です。医保（公的医療保険）収載後、製品の値下げは約70%近くに達しており、この売上はそれでも容易ではありません。とはいえ、市場はカンファにより高い期待を寄せています。これまで野村インターナショナル証券はカンファ生物の2025年売上を約33億元と見込み、東呉証券は36.72億元と予想していました。

この「予想を下回る」という物語は、カンファでは今回が初めてではありません。2024年には、同社の2つの主要バイシ抗体製品であるイボシ（イボシ単抗）、カドゥニリ（カドゥニリ単抗）の伸びが予想に届かず、その当時、市場では新薬が医保に入った「痛みの期間」だと一様にみていました。そして2025年には、同社の販売収入が大幅に伸びるはずだと考えられていました。

投資家がカンファに寄せる高い期待の根本には、カンファに「アイドル的な背負い物（重圧）」があまりに多いことがあります。結局のところ、カンファのPD-1/VEGFイボシ単抗はK薬に対する頭と頭の直接対決で最初に勝った製品であり、臨床データで「世界の薬王（グローバル・メガブロックバスター）」をベンチマークしている以上、拡販スピードも当然ながら手が付けられないほど勢いよく伸びるはずです。

2025年の業績交流会で、カンファ生物の董事長（会長）である夏瑜は投資家にこう語りました：「百年カンファは私たちの憧れであり目標です。だから私たちはこれまで一度も気を緩めたことはありません。」

医保「元年」へ参入

カンファは2025年を「医保元年」と定義し、**同社の5つの製品、12の適応症すべてが医保の目録に組み入れられ、**医保交渉では全面的に成功を収めました。医保がカンファにもたらした経営面での効果とは何でしょうか。院内採用の状況から見ると、カンファの実績は予想を上回っているはずです。2026年初夏瑜が定めた目標は、年末までに2000以上の病院をカバーすることです。

今回の業績交流会で夏瑜は、現在カンファには1500人の商業化チームがあり、2つのバイシ抗体がすでに3000超の病院をカバーしています。 採用（入院・採用）面でもカンファは手を尽くしており、商業化の規模拡大に伴って販売費用率も継続的に低下しています。

カンファの販売実績が予想を上回っていると言えるのは、医保の値下げ要因を考慮する必要があるからです。イボシ単抗とカドゥニリ単抗の値下げ幅はそれぞれ約68%、70%で、つまり販売数量は4〜5倍の増加がないと売上高の維持が難しいということです。カンファはこの2つのバイシ抗体の具体的な販売数量を公表していませんが、総売上高の伸び43.9%という事実だけでも、同社が医保収載後に大幅な拡販を実現したことを示していると言えます。

一方、機関投資家の予想に届かなかった一部の理由は適応症にあります。昨年のカンファの売上の大部分は、カドゥニリ単抗の2次治療の子宮頸がん、イボシ単抗のEGFR -TKI耐性の非扁平上皮・非小細胞肺がんの2つの適応症に依存していました。より大きな適応症、たとえばカドゥニリ単抗の1次治療の胃がん、1次治療の子宮頸がん、そしてイボシ単抗のPD-L1陽性の1次治療肺がんといったものは、2025年末に医保交渉を通過し、今年は引き続き拡販が期待されています。夏瑜も、これら主要適応症が医保に入ることで、同社の2026年の拡販に向けた土台が築かれると述べています。

具体的な販売額がどれほどになるのかについて、カンファは公式の業績ガイダンスを提示していません。現時点でカンファ生物の株価は歴史的な高値にあります。もし年内に、イボシ単抗が米国で承認されるなどの強い刺激がなければ、市場が2026年の業績をどう織り込むのかは分かりません。

皆が注目するイボシ単抗のOSデータは一体いつ公表されるのか。夏瑜は次のように述べています：「それは忍耐強く待つ必要があります。臨床研究はすべて event driven（イベント駆動）だからです。『私たちは、この万人の注目が集まる最良の場で、この待望のデータを必ず公表し、同時に規制当局の承認手続きにも積極的に協力し、花が咲くのを静かに待つ』』

さらに足を速める必要がある

2025年、カンファは11.41億元の損失で、前年から損失が56%拡大しました。その損失の大部分は株式の価値変動によるものです。カンファはSummitと提携を結んだ際、ついでにSummit社にも出資しています。2025年のSummitの株価が下落し、カンファは帳簿上で3.24億元の株式投資損失を計上しました。

一方、支出の増加の主因は研究開発（R&D）への投資です。2025年、研究開発費は15.75億元で、前年比24.6%増。 これらの資金はすべて「要所」に投じられています。現在、カンファは腫瘍、自免（自己免疫）、代謝などの領域を中心に、50件以上の革新プロジェクトを展開中です。夏瑜は、今後5年間でカンファは10件以上の新製品を上市し、25件以上の新適応症を上市すると見込んでいます。

特筆すべきは、カンファのパイプラインの多くが付加価値（中身）が非常に高いことです。たとえば、全世界で唯一、固形がんの第3相臨床に入っているCD47抗体、世界初のILT2/ILT4/CSF1Rの3抗体新薬 AK150、標的AβとBBBの2抗体新薬AK152、世界初のIL-4Rα/ST2の2抗体による自己免疫・2抗体新薬AK139などです。これらはすべて巨額の研究開発費が必要で、カンファがより大きなリスクを負うことは避けられません。

幸いにも、カンファが手元に持つ現金はなお十分です。現時点で同社の口座には90億元超の現金があります。業績会で夏瑜は力強くこう語りました：「中国では、研究開発の網羅性や成果の面で、カンファは二番と言いにくく、誰が一番だと言うのは難しい」。

リードはあるものの、カンファと競合の差はそれほど大きくありません。たとえば最も価値が高いPD-1/VEGFの2抗体では、追随勢力がすぐ目の前まで来ています。三生国健、プミス、荣昌生物などの同種製品もすでに第3相臨床に入っています。

標的が同じ製品がますます多く成功裏に海外展開し、後期臨床段階に進むにつれ、イボシが価格決定権と市場シェアを維持するのは、そう簡単ではなくなっています。特に、中国のPD-1/VEGFに注目する海外企業がますます有名企業になっている一方で、カンファの協力パートナーであるSummitは相対的に薄く見えます。国際的な巨頭に対して、カンファは歩みを速め、ハードコアなデータで足場を固める必要があります。

執筆丨方涛之

編集丨江芸 贾亭

運営｜廿十三

挿絵｜visualchina

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