商業化を実現したのに、なぜ小馬智行はまだ支払いを受けていないのか

**Pony.ai-W（02026.HK）（PONY.US）**2025年度の決算を予定通り発表。

表面上のデータを見ると、これは「良い」成績表です。売上は着実に成長し、損失は大幅に縮小し、商業化も継続的に推進され、自動運転の出行業務は業績が加速して爆発する兆しさえ見せています。しかしファンダメンタルズとの反差として、決算発表後に株価が下落しています。

3月27日までに、Pony.aiの香港株の株価は74.6香港ドルで引け、決算発表前から約18%下落し、米国株は同日に14.66%下落しています。

その背景は、単純に「業績が予想に届かなかった」という話ではなく、市場が自動運転企業のバリュエーション（評価）ロジックを一度再調整したことです。

商業化が「動き出した」

まずは主要な財務指標を見ます。2025年、Pony.aiは総売上9000.1万米ドルを実現し、前年同期比で20%増加しました。粗利益率は15.7%まで引き上がり、収益構造は改善しています。ただ、より注目すべきは損失側です。GAAPベースでは、同社の年間純損失は7675.8万米ドルで、前年同期比で72.1%縮小し、全体としての事業運営上の圧力は大幅に緩和されました。非GAAPベースでは損失がなお拡大していますが、これは主に研究開発および商業拡大に対する投資を継続的に上乗せしていることによるもので、本質的には典型的な成長型企業の道筋です。

**本当に差を広げたのは、事業構造の変化です。**自動運転の移動（出行）サービスが最大の見どころで、年間の売上は前年同期比128.6%増、乗客の運賃収入は約4倍に増加し、受注規模とユーザーの浸透が同時に高まっています。これは、Pony.aiがもはや単なる「技術の検証」ではなく、実際の市場で継続的な需要を獲得しつつあることを意味します。同時に、トラック事業も安定して推進され、技術ライセンスおよびドメインコントローラの納入台数が明確に増加し、複数の事業ラインで相乗効果が生まれ始めています。

財務および事業構造の観点から見ると、Pony.aiは「技術企業」から「運営型テック企業」へ移行しつつあると言えます。

L4のビジネスモデルが検証され始めた

財務データがトレンドを示すなら、運営指標は「転換点」の意味合いがより強いです。

2026年3月時点で、Pony.aiの自動運転タクシー車両（車隊）規模は1400台を超えました。世界的にトップクラスの位置にあり、現在、北上広深の4つの一級都市すべてで全自動の無人課金運営を実現している唯一の企業でもあります。

さらに重要なのは、収益モデルのブレークスルーです。会社はすでに広州と深圳で「全市単車の収益が黒字転換」しています。とりわけ深圳では、月間の受注台数が急速に拡大し、単車の日次平均収入が新高値を記録しました。これは何を意味するのでしょうか？最も核心の問題――「儲けられるのかどうか」に対して、現実の答えが出たということです。

これまで業界は、テスト、補助金（サブシディ）、デモ段階にとどまることが多かったのに対し、Pony.aiは、特定の都市と密度条件の下で、自動運転が独立した商業的なクローズドループ（循環モデル）を持ち得ることを証明しようとしています。

その上で、会社は拡張を加速させています。国内では、杭州や長沙などの新一線都市で継続的に導入が進んでいます。海外展開もより多様で、シンガポールやクロアチアなどの市場でも同時に推進しており、2026年末までに世界20+都市をカバーし、車隊規模を3000台超にすることを目標としています。Pony.aiは「検証モデル」段階から「複製モデル」段階へ移行したと言えます。

市場は何を心配しているのか

ビジネスモデルは徐々に形になっていますが、問題はまさにそこにあります。商業化に近づくほど、市場はかえって慎重になるのです。株価の弱さに関わる理由は、主にいくつかの層があります。

まずは、収益の質をめぐる論争です。GAAPベースでの損失の大幅な縮小には、一部、取引性の金融資産の公正価値の変動が含まれており、本業の改善だけによるものではありません。一方で、非GAAPベースの中核的な営業損失は依然として拡大しています。

これにより、市場では「収益の転換点が本当に到来したのか」に関して見解が割れています。

次に、業界全体のバリュエーションが圧迫されていることです。自動運転は依然として大規模投資のサイクルにあり、短期で業界全体の黒字化を実現するのは難しいです。世界的なテック株の調整やリスク志向の低下が進む環境では、この種の「高投入＋長期サイクル」の企業は、より簡単に再評価（再定価）されやすくなります。

第三に、流動性とセンチメント（心理）要因が増幅されていることです。上場して間もない会社であるため、市場の価格付けがまだ安定していません。決算発表後の期待と実績のズレが、より増幅されやすく、集中取引を引き起こし、それによってボラティリティ（変動）を大きくしています。

最後に、拡張と収益化のスケジュール（ペース）の綱引きです。車隊は急速に増強され、国内外で同時に推進されているため、継続的な資本支出が意味します。市場は現実的な一つの問いにより注目し始めています。規模の成長が、収益化の実現を遅らせないのか？

短期の株価だけを見るなら、この決算は「十分に驚異的ではない」ように見えます。しかし、期間を長く取れば、その意義はかえってより明確になります。Pony.aiは、より重要なことを成し遂げようとしているのです――自動運転を「走れる」から「稼げる」へ変えることです。

車隊規模、都市カバー、単車の収益力という3つの中核指標が同時にブレークスルーを達成したことは、本質的に業界の商業ロジックを説明しています。資本市場の短期調整は、方向性の否定というより、リズムの再評価に近いのです。

中長期の観点では、一度規模効果が徐々に解き放たれ、運営効率が継続的に最適化されれば、自動運転企業のバリュエーションのロジックも「物語を語る」から「キャッシュフローを見る」へと移っていきます。そしておそらく、それこそがPony.aiのこの決算が持つ本当の価値です。

（編集担当：王治強 HF013）

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