高油价のために、連邦準備制度は利上げを行うのか？ゴールドマン・サックスは信じていない

追風トレーディングデスクのニュース。4月1日、ゴールドマン・サックスのエコノミストManuel Abecasisはリサーチレポートを発表し、イラン・米国の衝突が勃発した後、市場で米連邦準備制度（FRB）の利上げに対する期待が急速に高まっているにもかかわらず、FRBは実際には利上げの可能性があまり高くないと指摘した。

レポートは、景気が後退に陥る場合でも、FRBは大半の見通しとして引き続き利下げを行う可能性が高く、原油価格ショックがその緩和措置を止めることはないと強調している。主に4つの理由に基づく。

• 現在の原油ショックの規模と範囲がより小さい：1970年代と比べると、足元の原油価格上昇幅はより小さく、また現在の経済が原油に依存する度合いは大幅に低下している。
• 経済の出発点が異なり、インフレは波及しにくい：労働市場はすでに軟化しており、賃金の伸びは2%のインフレ目標と整合的な水準を下回っている。長期のインフレ期待は安定しており、これは1970年代のように期待が暴走した状況とは異なる。
• 金融政策の出発点がすでに引き締まり気味：衝突が始まって以来、金融環境は約80ベーシスポイント引き締まっており、これは追加の引き締め政策に対する必要性をさらに低下させる。
• FRBは通常、原油ショック“だけ”に反応しない：過去の分析では、FRB当局者の発言において、原油ショックが引き締め政策のシグナルの放出と有意な関連がないことが示されている。対照的に、欧州中央銀行の当局者はより強い関連を示している。

ゴールドマンの基本予測は依然として2026年の利下げを2回で、確率で重み付けした後の金利パス予測は、市場の織り込みよりもよりハト派的だ。

今回の原油価格ショックの規模と広がりは、過去の危機に遠く及ばない

Manuel Abecasisは、「“深刻な不利シナリオ”」で測っても、今回の原油価格ショックの幅は1970年代より小さく、継続期間も2021-2022年より短いと述べている。

さらに重要なのは、現在の米国経済の“石油依存度”が1970年代より大幅に低いことだ。データを見ると、GDPのエネルギー強度および個人消費支出（PCE）に占めるガソリンの比率は、当時から顕著に低下している。

サプライチェーンの観点では、イランの衝突は中東地域の貿易ルートや一部の非石油商品価格に撹乱をもたらす可能性があるものの、これまでのところ、その影響範囲は2021-2022年に見られた、大規模なサプライ中断や商品不足の局面より明らかに狭い。もちろん、衝突が続けばサプライチェーンの先行きには不確実性が残る。

インフレの伝播経路の観点では、原油価格の上昇は全体のインフレを大きく押し上げる一方で、コア・インフレの押し上げは相対的に限定的であり、またこのショックは時間とともに消退する。原油価格は毎年上がり続けるわけではないためだ。

同時に、より高い原油価格は実質可処分所得を押し下げ、経済成長と雇用を鈍らせる。ゴールドマンは、2026年の失業率が4.6%まで上昇すると見込んでおり、原油価格がさらに上昇すれば失業率の上昇幅はより大きくなるとしている。

先行する経済学研究の主流見解も、中央銀行はエネルギー価格の一時的なショックに対して「見て見ぬふり」をすべきだと考えており、その理由は関税ショックと同様だ。原油価格ショックは一時的であること、そして同時に需要を抑え込むため、金融政策の引き締めは労働市場へのダメージをさらに深めるだけで、インフレ抑制にはほとんど役に立たない。

これもまた、FRBおよび他の主要な中央銀行が、全体のインフレよりもコア・インフレにより注目する理由の一つである。

経済のファンダメンタルズに「燃料（助燃）」となる条件が欠け、インフレの二次拡散の確率は低い

ゴールドマンは、現在のマクロ環境では、大規模なインフレの二次効果が生じる確率が非常に低いと強調している。

歴史を振り返ると、1970年代および2021-2022年のようなインフレが深刻だった時期には、共通の特徴がある。労働市場が極端に逼迫し、賃金の伸びが加速していたことだ。

1970年代では、1973年に最初の大きな原油価格ショックが到来する前に、この過熱状態がすでに何年も続いていた。1960年代の拡張的な財政政策は、1970年代に入る時点で経済がすでに過熱の縁にあったことをさらに後押しした。そして2020-2021年の大規模な財政刺激も同様の役割を果たした。

一方、足元では米国の労働市場は弱含み、賃金の伸びは2%のインフレ目標と整合的な水準を下回っており、中長期のインフレ期待は良好にアンカーされている。

G10の各国データに基づきモデルを構築すると、ゴールドマンは、労働市場が比較的緩く、長期のインフレ期待がアンカーされ、財政政策の拡張性が低いときには、供給側ショックによってコア・インフレが持続的に押し上げられる確率が大幅に低下すると考えている。

金融政策の出発点はより中立的で、利上げのハードルはより高い

現在の金融政策の出発点は、過去2回の大きなインフレ局面とはまったく異なる。

いまのFRBのフェデラルファンド金利は、FRBの経済見通し（SEP）の中立金利の中央値推計より50-75ベーシスポイント高く、標準的な政策ルールが示す提案とも概ね整合している。

それに対し、2021-2022年の初期にはフェデラルファンド金利はゼロ金利水準で、中立金利より大幅に低かった。1970年代も同様で、政策金利は中立水準および政策ルールの提案値を大きく下回っていた。

加えて、衝突が始まって以来、金融環境は約80ベーシスポイント引き締まっており、これは主導的に追加で引き締める金融政策を行う必要性をさらに下げる。

FRBは歴史上、原油価格ショックだけを理由に単独で利上げをしたことがない

ゴールドマンは歴史分析を通じて、FRB当局者の発言において原油ショックと、引き締め政策のシグナル放出との間に有意な関連がない一方、欧州中央銀行当局者には強い関連があることを示している。

FRBスタッフによるFOMCへの報告におけるシナリオ分析を見ると、原油価格上昇のシナリオではスタッフの予測は概ね次のように示される：全体のインフレは上昇し、コア・インフレは小幅に上昇し、経済成長は減速し、失業率は上昇するが、フェデラルファンド金利はベースライン予測に対しては不変。

その一方で、FOMCメンバーもFRB議長も、歴史上システマティックに原油ショックを理由として政策金利の予測を引き上げたことはない。

さらに歴史データでは、原油価格急騰の兆候が現れたときに先行した各回の景気後退において、FOMCは政策金利を約3.5パーセンテージポイント引き下げている。ゴールドマンは現在、今後12か月の景気後退確率を10ポイント引き上げて30%とし、景気後退が来ればFRBが利下げを開始すると見込んでいる。

総じて、ゴールドマンは現在の状況は、1970年代および2021-2022年の「高リスク」な背景とは本質的な違いがあるとみている。

供給ショックの規模と広がり、経済のファンダメンタルズの出発点、金融政策の初期姿勢、またFRBの歴史的な反応のいずれの観点から見ても、今回の利上げのハードルは、市場が現在の織り込みで反映している水準をはるかに上回っている。

以上の注目すべき内容は追風トレーディングデスクからお届けしました。

より詳しい解説、リアルタイム解説、第一線の調査などの内容は、【**追風トレーディングデスク▪年間会員**】にご加入ください。

リスク開示および免責事項

          

            市場にはリスクがあります。投資は慎重に行ってください。この記事は個人の投資助言を構成せず、また個々のユーザーの特定の投資目標、財務状況、または必要事項を考慮していません。ユーザーは、この記事におけるいかなる意見、見解、または結論が、その特定の状況に適合するかどうかを検討する必要があります。これに基づく投資は、自己責任となります。