直近のサイクルの大半において、Total Value Locked（総ロック額、TVL）はデフォルトのスコアボードになりました。TVLは、最初はシンプルだったので役に立ちました。ユーザーがオンチェーンで資本を移動する意思があることを示していたのです。市場が採用を追跡する助けにもなりました。これは、主要な問いがそもそも人々が分散型のインフラを信頼するのかどうかだった段階においてです。しかし、目標が成長から耐久性へと移ると、TVLは明らかにする以上に隠し始めます。TVLは、その資本がそこに到達した後にどれだけ守られているかではなく、プロトコルにどれだけ資本が入ってきたかを測ります。
DeFiには保護された資本の指標が必要です
以下は、SentoraのマーケティングディレクターであるVincent Maliepaardによるゲスト投稿および分析です。
ステーブルコインは、意味のある決済レイヤーになりました。貸出市場は引き続き拡大し、トークン化された現実世界資産も成長し続けています。Visaは、グローバルなステーブルコイン取引量が2023年の$3.5兆超から2024年には$5.5兆超になったと述べました。これはニッチな実験の姿ではありません。実需要に合致したインフラの姿です。
問題は、DeFiがまだ自分自身をブートストラップ指標で測っていることです。
TVLはミスアラインされたスコアボード
直近のサイクルの大半において、Total Value Locked（総ロック額、TVL）はデフォルトのスコアボードになりました。TVLは、最初はシンプルだったので役に立ちました。ユーザーがオンチェーンで資本を移動する意思があることを示していたのです。市場が採用を追跡する助けにもなりました。これは、主要な問いがそもそも人々が分散型のインフラを信頼するのかどうかだった段階においてです。しかし、目標が成長から耐久性へと移ると、TVLは明らかにする以上に隠し始めます。TVLは、その資本がそこに到達した後にどれだけ守られているかではなく、プロトコルにどれだけ資本が入ってきたかを測ります。
この違いは重要です。エクスポージャーは強さと同じではないからです。
DeFi TVL – DeFillama
プロトコルが数億ドル規模の預金を持っていても、構造的に脆弱であることはありえます。それらの預金が、弱い依存関係、貧弱なオラクル設計、集中したガバナンス、限定的なセーフガードの上に積まれているなら、高いTVLはシステムを頑丈にするわけではありません。資本がより多くさらされていることを意味するだけです。その意味でTVLは、価値を測る真の指標というより、活動の粗い測定に近いものです。資本がどこに置かれているかは教えてくれます。しかし、その資本が安全なのかどうかは教えてくれません。
市場は、実際にそれがどう見えるかをすでに見ています。
主要なプロトコルが悪用（エクスプロイト）されたとき、TVLはほぼ即座に崩壊しうるのに、それはそもそもその数字が防御されている資本を測っていなかったからです。DeFiLlamaのデータによれば、RoninのTVLは、2022年のブリッジ悪用の前に約$12億あったものが、今日では約$1,500万まで落ち込んでいます。
Ronin TVL – DeFiLlama
これは単なる例外ではありません。預金だけでは信頼も価値も生まれないことを示しています。下にある保護が薄い、あるいは存在していないと市場が気づいたとき、大きな残高は非常に速く消えてしまうことがあります。
DeFiが主流の金融により近づくほど、これはさらに重要になります。
DeFiの次の成長フェーズを支える
次の採用の波は、すべてのユーザーをオンチェーンのリスクに関する専門家にすることからは来ません。銀行、フィンテック、取引所、そして消費者向けアプリが、よりシンプルな製品の裏側にDeFiをパッケージすることで訪れます。ユーザー体験はもっと簡単になり得ます。入金は1回、残高は1つ、利回りの数値も1つです。しかし、この簡潔さはバックエンドのリスクをなくすわけではありません。隠すだけです。基礎となる資本が、スマートコントラクトの失敗、オラクルの問題、そしてコンポーザビリティのリスクに対して、明確な保護なしでさらされているままであれば、よりクリーンなインターフェースは、その製品を機関投資家向けに“準備完了”にするわけではありません。リスクが見えにくくなるだけです。
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それが、DeFiには第二の指標が必要な理由です：Total Value Covered（総カバー価値）。
TVCは、定義されたリスク移転メカニズムによって明示的に保護されている資本の量を測定します。TVLが“どれだけの金が存在するか”を教えてくれるなら、TVCは“システムが守る準備ができている金がどれだけか”を教えてくれます。重大なアロケーターは、市場にどれだけの資本があるかだけを尋ねません。下振れが既知のまま、どれだけの資本を配分できるかを尋ねます。彼らは、リスク志向だけでなく、保護された資本のキャパシティを理解したいのです。
TVCの枠組みは、正しい方向にインセンティブを変えます。
TVLを最優先するモデルでは、プロトコルは預金を最大化するために競い合います。それを最も簡単に行う方法は、多くの場合、利回りを引き上げること、インセンティブを増やすこと、または配布を単純化することです。TVCを意識したモデルでは、プロトコルは安全に支えられる資本の量を増やさなければなりません。より良いガバナンス、よりクリーンな依存関係、より強固なコントロール、より優れたモニタリング、よりレジリエントなアーキテクチャが経済的に重要になってきます。なぜなら、それらはカバー能力を増やし、保護コストを下げるからです。競争の軸は“最も多くの資本を集めること”から“最も多くの資本を守ること”へと移ります。
その転換は、DeFiをより健全にします。
ユーザー、パートナー、アロケーターにとって、実際に長く持つように作られたプロトコルがどれなのかを、より明確に見せることにもなります。また、次世代のオンチェーン製品、特に機関投資家や主流のユーザー向けに設計されたものに対する、より有用なベンチマークも生み出します。より成熟した市場では、問いは“プロトコルがどれだけの資本を積み上げられるか”だけであるべきではありません。“ストレス下でどれだけの資本を守れるか”であるべきです。
それが、クリプトネイティブな成長から機関投資家規模への現実の道筋です。
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