華泰証券のリサーチレポートによると、最近の金価格の下落は主に流動性の逼迫（リクイディティ・スクイーズ）の影響によるものだという。投資家はリスクに直面すると、現金を手元に置く傾向があり、金などの資産もすべて売りに直面する。一方で、中東の地政学的な対立が激化し、湾岸諸国はキャッシュフロー面の圧力に直面しており、金は短期的に「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力にさらされる可能性がある。もう一方で、市場はスタグフレーション懸念に加え、利下げ期待の弱まりでリスク資産のボラティリティが高まり、流動性の逼迫が引き起こされるとしている。現在のようなマクロ環境は、1973-1975年の石油危機の出来事を参考にできる。当時の金価格は「二度の下落・二度の上昇」の過程を経ており、その間のリスク回避と景気後退が生んだ流動性の逼迫が金価格下落の主因だった。スタグフレーションと流動性の緩和は、二回の上昇局面を促した。金の中長期の資産再配分ロジックは依然として盤石だと考えており、リスク・イベントの局面では投資のタイミングを掴むことが重要だ。 ### 全文如下 **華泰 | 非鉄：金 - リスク・イベントで投資タイミングを掴む** **核心观点（主要な見解）** 当社は、最近の金価格の下落は主に流動性の逼迫の影響によるものだと考える。投資家はリスクに直面すると、現金を手元に置く傾向があり、金などの資産もすべて売りに直面する。一方で、中東の地政学的な対立が激化し、湾岸諸国はキャッシュフロー面の圧力に直面しており、金は短期的に「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力にさらされる可能性がある。もう一方で、市場はスタグフレーション懸念に加え、利下げ期待の弱まりでリスク資産のボラティリティが高まり、流動性の逼迫が引き起こされるとしている。現在のようなマクロ環境は、1973-1975年の石油危機の出来事を参考にできる。当時の金価格は「二度の下落・二度の上昇」の過程を経ており、その間のリスク回避と景気後退が生んだ流動性の逼迫が金価格下落の主因だった。スタグフレーションと流動性の緩和は、二回の上昇局面を促した。当社は、金の中長期の資産再配分ロジックは依然として盤石だと考えており、リスク・イベントの局面では投資のタイミングを掴むことが重要だ。 リスク選好の低下が流動性の逼迫を招き、金価格に下押し圧力 金価格の最近の下落は流動性の逼迫に起因する可能性がある。CFTCのポジションデータによれば、資産運用機関のネット・ロング・ポジションが顕著に減少している。1月13日の13.4万枚から3月24日の9.1万枚へと32.0%減少しており、これは直近1年での低水準だ。これはリスク・イベントに直面した際、機関投資家が可能性のある流動性圧力を和らげるため、金などの高流動性資産を現金化する傾向があることを示している。22年11月初旬の状況と比較すると、資産運用機関はウクライナ・ロシア情勢の緊迫（ロシア・ウクライナ紛争）に加えFRBの利上げの影響も受け、金の保有について「ロングからショートへ」の変化が見られた。当社は、流動性の逼迫によって金が一時的に従来のインフレ・ヘッジとしての性格から外れたため、金価格に下押し圧力がかかったとみている。今後については、現在の資産運用機関のネット・ロング・ポジションがすでに大きく低下しており、ロングの過密度は明確に緩和されているため、限界的な売り圧力はまさに放出の終盤に近づいている可能性がある。 マクロ：金は短期的に「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力に直面 華泰マクロのレポート「石油が“黄金”になるとき」（26-03-22）によれば、ホルムズ海峡がほぼ封鎖され、世界のエネルギーの物理的な不足が背景にある中で、金は短期的に湾岸諸国と新興市場のキャッシュフローに対する「炭鉱の中のカナリア」になっている。物資不足のショックを受けて、市場には強い「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力が見られる。これまで、世界の中央銀行および民間部門の保有は歴史的な高水準にあり（黄金準備比率は2020年の12.8%から2025年末の24.5%へ上昇）、さらに金と原油の比価が戦後の極値に達しているものの、金は短期的には「必需品」ではない。紛争によってキャッシュフローが物理的に遮断されている湾岸諸国にとって、高い含み益を持つ金を減らして必需品に換えることは合理的な選択だ。 1973-1974年の石油危機の期間、金価格は二回の上昇/下落サイクルを経験 1973-1974年の第1ラウンドの石油危機の経緯として、金価格は下落→上昇→再下落→再上昇という4つの段階を経て、全期間を通じて金価格は大幅に上昇した。1973年10月6日に第4次中東戦争が勃発した後、当初金価格は上昇した。その後、市場のパニックが流動性の逼迫を引き起こし、金価格は下落した（金価格は11.9-11.23の期間に$98.5/ozから8.63%下落し、$90.0/ozへ）。1973年12月から1974年3月にかけて、原油の1バレル価格は$4.1から$13へ上昇し、戦闘が一時停止したことで市場の恐怖感が落ち着き、市場は次第にスタグフレーションを意識した逃避（リスク回避）へと切り替わり、金価格は上昇し、73.67%増の$175/ozという高値に達した。1974年Q1-Q2の米国の景気後退で、3月から7月にかけて金価格は再度21.6%下落し、$136.5/ozとなった。FRBが利下げへと転換すると、金価格は1974年H2に再度回復し、29.9%上昇して$185.8/ozとなった。 直近の金価格下落が下げ止まった後の修復機会に注目 金は短期的に下押しされているものの、当社は金の中長期の安全資産（ヘッジ）ロジックを引き続き強気で見ている。短期の金の値動きは、ホルムズ海峡封鎖の継続期間と、世界の流動性の回復の進捗に大きく依存する。中長期的には、ドル離れと財政の持続不可能性が、金の投資価値を支える要因であり、金の価格決定ロジックは、信用リスクのヘッジと資産再配分へと転換していく。3月20日の金の平均価格$4562/オンスに基づくと、世界の投資可能な金の比率はわずか3.35%にすぎない。もし2026-2028年に、世界の投資可能な金の比率が2011年の高値（3.6%）を上回り、4.3%-4.8%に達するなら、金価格は$5400-6800/オンスまで上昇し得る。しかし、海峡が再開され、石油ドルの循環が回復するまで、投資家は1974年中旬のような流動性の逼迫リスクにも警戒が必要だ。 リスク提示：国際的な地政学情勢、下流需要が予想を下回ること、機関投資家のクローズによる流動性の逼迫。 （出所：第一財経）
華泰証券：金の中長期資産再配置の論理は依然堅固 近期の金価格下落後の安定と回復の機会に注目
華泰証券のリサーチレポートによると、最近の金価格の下落は主に流動性の逼迫（リクイディティ・スクイーズ）の影響によるものだという。投資家はリスクに直面すると、現金を手元に置く傾向があり、金などの資産もすべて売りに直面する。一方で、中東の地政学的な対立が激化し、湾岸諸国はキャッシュフロー面の圧力に直面しており、金は短期的に「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力にさらされる可能性がある。もう一方で、市場はスタグフレーション懸念に加え、利下げ期待の弱まりでリスク資産のボラティリティが高まり、流動性の逼迫が引き起こされるとしている。現在のようなマクロ環境は、1973-1975年の石油危機の出来事を参考にできる。当時の金価格は「二度の下落・二度の上昇」の過程を経ており、その間のリスク回避と景気後退が生んだ流動性の逼迫が金価格下落の主因だった。スタグフレーションと流動性の緩和は、二回の上昇局面を促した。金の中長期の資産再配分ロジックは依然として盤石だと考えており、リスク・イベントの局面では投資のタイミングを掴むことが重要だ。
全文如下
華泰 | 非鉄：金 - リスク・イベントで投資タイミングを掴む
核心观点（主要な見解）
当社は、最近の金価格の下落は主に流動性の逼迫の影響によるものだと考える。投資家はリスクに直面すると、現金を手元に置く傾向があり、金などの資産もすべて売りに直面する。一方で、中東の地政学的な対立が激化し、湾岸諸国はキャッシュフロー面の圧力に直面しており、金は短期的に「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力にさらされる可能性がある。もう一方で、市場はスタグフレーション懸念に加え、利下げ期待の弱まりでリスク資産のボラティリティが高まり、流動性の逼迫が引き起こされるとしている。現在のようなマクロ環境は、1973-1975年の石油危機の出来事を参考にできる。当時の金価格は「二度の下落・二度の上昇」の過程を経ており、その間のリスク回避と景気後退が生んだ流動性の逼迫が金価格下落の主因だった。スタグフレーションと流動性の緩和は、二回の上昇局面を促した。当社は、金の中長期の資産再配分ロジックは依然として盤石だと考えており、リスク・イベントの局面では投資のタイミングを掴むことが重要だ。
リスク選好の低下が流動性の逼迫を招き、金価格に下押し圧力
金価格の最近の下落は流動性の逼迫に起因する可能性がある。CFTCのポジションデータによれば、資産運用機関のネット・ロング・ポジションが顕著に減少している。1月13日の13.4万枚から3月24日の9.1万枚へと32.0%減少しており、これは直近1年での低水準だ。これはリスク・イベントに直面した際、機関投資家が可能性のある流動性圧力を和らげるため、金などの高流動性資産を現金化する傾向があることを示している。22年11月初旬の状況と比較すると、資産運用機関はウクライナ・ロシア情勢の緊迫（ロシア・ウクライナ紛争）に加えFRBの利上げの影響も受け、金の保有について「ロングからショートへ」の変化が見られた。当社は、流動性の逼迫によって金が一時的に従来のインフレ・ヘッジとしての性格から外れたため、金価格に下押し圧力がかかったとみている。今後については、現在の資産運用機関のネット・ロング・ポジションがすでに大きく低下しており、ロングの過密度は明確に緩和されているため、限界的な売り圧力はまさに放出の終盤に近づいている可能性がある。
マクロ：金は短期的に「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力に直面
華泰マクロのレポート「石油が“黄金”になるとき」（26-03-22）によれば、ホルムズ海峡がほぼ封鎖され、世界のエネルギーの物理的な不足が背景にある中で、金は短期的に湾岸諸国と新興市場のキャッシュフローに対する「炭鉱の中のカナリア」になっている。物資不足のショックを受けて、市場には強い「虚から実へ（脱虚向実）」の圧力が見られる。これまで、世界の中央銀行および民間部門の保有は歴史的な高水準にあり（黄金準備比率は2020年の12.8%から2025年末の24.5%へ上昇）、さらに金と原油の比価が戦後の極値に達しているものの、金は短期的には「必需品」ではない。紛争によってキャッシュフローが物理的に遮断されている湾岸諸国にとって、高い含み益を持つ金を減らして必需品に換えることは合理的な選択だ。
1973-1974年の石油危機の期間、金価格は二回の上昇/下落サイクルを経験
1973-1974年の第1ラウンドの石油危機の経緯として、金価格は下落→上昇→再下落→再上昇という4つの段階を経て、全期間を通じて金価格は大幅に上昇した。1973年10月6日に第4次中東戦争が勃発した後、当初金価格は上昇した。その後、市場のパニックが流動性の逼迫を引き起こし、金価格は下落した（金価格は11.9-11.23の期間に$98.5/ozから8.63%下落し、$90.0/ozへ）。1973年12月から1974年3月にかけて、原油の1バレル価格は$4.1から$13へ上昇し、戦闘が一時停止したことで市場の恐怖感が落ち着き、市場は次第にスタグフレーションを意識した逃避（リスク回避）へと切り替わり、金価格は上昇し、73.67%増の$175/ozという高値に達した。1974年Q1-Q2の米国の景気後退で、3月から7月にかけて金価格は再度21.6%下落し、$136.5/ozとなった。FRBが利下げへと転換すると、金価格は1974年H2に再度回復し、29.9%上昇して$185.8/ozとなった。
直近の金価格下落が下げ止まった後の修復機会に注目
金は短期的に下押しされているものの、当社は金の中長期の安全資産（ヘッジ）ロジックを引き続き強気で見ている。短期の金の値動きは、ホルムズ海峡封鎖の継続期間と、世界の流動性の回復の進捗に大きく依存する。中長期的には、ドル離れと財政の持続不可能性が、金の投資価値を支える要因であり、金の価格決定ロジックは、信用リスクのヘッジと資産再配分へと転換していく。3月20日の金の平均価格$4562/オンスに基づくと、世界の投資可能な金の比率はわずか3.35%にすぎない。もし2026-2028年に、世界の投資可能な金の比率が2011年の高値（3.6%）を上回り、4.3%-4.8%に達するなら、金価格は$5400-6800/オンスまで上昇し得る。しかし、海峡が再開され、石油ドルの循環が回復するまで、投資家は1974年中旬のような流動性の逼迫リスクにも警戒が必要だ。
リスク提示：国際的な地政学情勢、下流需要が予想を下回ること、機関投資家のクローズによる流動性の逼迫。
（出所：第一財経）