3月の最終週、金市場はまれに見る下落を経験した。
3月23日、国内の金価格が1グラム1000元の水準を割り込んだ。同日午後の取引終了時点で、上海金（沪金）主力限月は8.62%下落し、引け値は940元/グラムとなった。国際金価格は大幅に下落し、相次いで複数の節目を割った。現物金は先週累計で10.52%下落し、1983年3月以来の最大の週次下落幅を記録した。
市場がこの一連の金の下落を説明する際の主流の見方は、米連邦準備制度（FRB）の最新の発言に向けられている。3月19日、FRBはFF金利（フェデラル・ファンド）誘導目標のレンジを3.5%から3.75%のまま維持すると発表し、市場の一般的な予想と一致した。これはFRBが今年の利率決定において、連続2回目の「据え置き」を選んだことを意味する。FRB議長のパウエル氏は、より高いエネルギー価格が短期的に総合インフレを押し上げるが、現時点では中東情勢が米国経済に与える影響の範囲と継続期間について判断するにはまだ早いと述べた。
この発言は市場では「ハト派の一時停止（タカ派の一時停止）」、すなわち原油価格の上昇がインフレを押し上げ、利下げ期待がさらに冷え込み、米国債利回りと米ドル指数がそろって上昇し、その結果、金が圧迫されると解釈された。しかし浦安保険資産（浦银安盛）エクイティ投資部のファンドマネージャーである高翔氏は別の見方を示しており、同氏は記者に対し、「私たちは金について引き続き長期的に楽観的であり、今回の下落には減速の兆しがある」と語った。
高翔氏の金の見立ては、同氏のマクロ枠組みに対する理解に由来する。「金については、我々は主に3要因の枠組みに従っている。短期はリスク回避のセンチメント、中期は実質金利、長期はドルの信用である。2022年以降は、ドルの信用低下が金の中長期の動きを主導し、中央銀行の金購入が金上昇の主要ロジックになっていた。金価格は一時期、実質金利の枠組みからさえ外れたが、我々は、実質金利の枠組みが機能不全なのかどうかが議論されるのは、皆が見ている時間軸の次元が異なるためだと考えている。ドルの信用低下は、依然として長い周期の大きなトレンドとしては金にとっての大勢だが、中期の局面では、実質金利の分析枠組みはなお有効である」と同氏は述べた。
ざっくり言えば、名目金利からインフレ期待などを差し引くと実質金利になる。実質金利が下がれば金は上がり、実質金利が上がれば金は下がる。同氏はさらに名目金利の内訳を分解し、「名目金利には短期の金利と経済成長の期待が含まれている。短期の金利はFRBがコントロールしており、皆はインフレ期待の高まりが、FRBのスタンスを利下げから利上げへと転換させる要因になったと考えている。利下げから利上げへの大きな転換は、最終的に実質金利を大幅に押し上げ、そしてそれが金を抑え込んだ」と語った。
高翔氏は、「短期的には、市場が取引しているのはFRBの態度の変化であり、またさまざまな流動性の理由により、市場は金を投げ売りした。しかし時間を引き伸ばすと、これはむしろ金の買い増しにとって良いタイミングになる。本質的なロジックは変わっていない。実質金利＝名目金利−インフレ期待。インフレ期待の上昇は政策金利の上昇をもたらす。ただしインフレ期待の上昇は政策金利の上昇よりも速いはずだ。インフレ期待は原因で、政策金利は結果だからだ」と述べた。
同氏の推論に基づけば、中期の局面では実質金利は下がるはずだ。まとめると、短期の市場には「誤り」はなく、ただその時点の政策反応を取引しているだけだ。中期では、市場は本質の枠組みに回帰する可能性がある。この「名目金利でインフレを押し切る」経路は続きにくいかもしれない。歴史的な経験から見ると、この種の状況には往々にして2つの結末がある。経済が高金利に耐えられず→景気後退へ→名目金利が圧迫されて下向きに→実質金利が低下→金が恩恵を受ける；インフレが本当に制御不能になる→名目金利の上昇幅がインフレに及ばない→実質金利がマイナスへ→金が大幅に上昇する。最終的にどちらの道をたどるにせよ、通常は実質金利の下落と金の上昇を指す。現時点は、最終的な方向に到達するまでの間、市場が「FRBが強く押し切る」ことによるねじれた局面を経験している、と理解することができる。
高翔氏とチームは、20世紀70年代の2度の石油危機を振り返った。「第二次石油危機のときは、原油価格が1バレル20ドルから40ドルへ、ちょうど倍になった。しかし金価格は500ドル/オンスから最高800ドル/オンスまで上昇し、概ね原油価格に沿って上がっていった。仮に当時の半年という時間軸で見れば、金はCPIの見通しと、石油の上昇見通しに連れて上昇していた」と同氏は述べた。だからこそ、同氏とチームは引き続き金に対して長期的に楽観的である。
2022年2月にロシア・ウクライナ紛争が勃発した後、金価格は半月の間に急騰した。しかし米国・イランの衝突が起きて以来、原油とドルが大きく上昇した一方で、金は連続して下落した。東方金誠研究開発部のシニア副総監である瞿瑞氏は、金価格の下落は主に「金利ロジックが、リスク回避ロジックを顕著に押し下げたこと」に起因すると分析した。国信先物（国信期貨）のチーフアナリスト、顧冯達氏は、主な理由は市場の取引主線の切り替えにあると考え、「現在の市場の中核的な矛盾は、“地縁のリスク回避”から“インフレ期待と金融政策の駆け引き”へと移った」と述べた。これらの見解は、現時点で市場における比較的一般的な判断を代表している。
高翔氏は、「この下げ局面のコントロールには確かに少なくない困難が伴っている。景気サイクルの高値局面では、往々にして人々が産業トレンドについて最も楽観的になっている時期に当たる。金はもっと上がると思って、その位置でヘッジの取引を行うには、心構えを鍛える必要がある」と認めた。
高翔氏は、大きなマクロの周期の観点では、需要は依然としてマクロ環境、地政学、産業トレンドなど複数の要因の影響を受けており、高い不確実性があると考えている。一方、供給の確実性は相対的に強く、調査を通じて段階的に深く掘り下げられる。したがって、供給は現在の投資において最も重要な変数である。「ある商品に明確な供給制約がある場合、私たちはそれに対して高い注目度を与える」。
同氏は、供給制約が最終的に発揮する効用は2つの面に表れると考えている。「1つ目は、商品価格に安全余裕を提供すること。2つ目は、需給にギャップが生じたときに、十分な値上げ余地を提供できることだ」。
「供給制約は、需要が爆発したときに表れる。供給の増加率が需要の増加率を明確に下回れば、商品価格はギャップが消失するまでずっと上がり続けられる」。高翔氏はこう説明する。
さらに、個別の銘柄選定の観点では、高翔氏は2種類の周期（サイクル）商品についての注目ポイントを共有した。
**継続して下落している周期商品では、会社のリセットコスト（再取得コスト）を考慮する。**同氏は鉱業会社を例に、「リセットコストとは、その会社が保有する鉱山だ。仮にこれらの鉱山を一次市場で買うとしたら、いくら程度になるのかを考える。そして現在の時価総額と比較して、過大評価か過小評価かを見るのだ」という。2023年に銅価格が下落する過程で、高翔氏はリセットコストによって会社の安全余裕を測り、単純にバリュエーションなどの要因だけで判断したのではない。
**継続して上昇している周期商品では、会社の将来の数量（量）の成長と成長の確実性に注目する。**同氏は、あるゴールド株の調査経験を挙げた。「その会社の将来の数量の成長には、かなり強い持続性がある。現地の調査を通じて、同社の将来の鉱山の数量が継続的に増加していく状態が保たれることが分かったためだ」。
金以外では、電解アルミが高翔氏の直近の注目対象のもう一つの重点方向だ。同氏の電解アルミに対する判断も供給制約力に基づいている。
「電解アルミで最も重要な資源属性は、鉱山ではなく電力だ。国内の電解アルミの生産能力の上限はおよそ4500万トンで、海外では増設したいが、世界的な電力不足の問題ははっきりしている」と高翔氏は説明する。
中金公司（CICC）は直近のリサーチレポートで、もし米国・イランの紛争が比較的長く続くなら、中東地域のアルミニウム産業チェーンおよび世界のアルミ供給チェーンへの影響は拡大する可能性があると指摘した。中東地域の世界シェア9%に相当する電解アルミの生産能力は、電力供給の中断リスクに直面している。同地域の酸化アルミに対する海外依存度は68%だ。加えて、広発先物（GF Futures）も補足している。中東での紛争がさらにエスカレートするにつれ、カタールアルミニウムは減産40%を発表し、バーレーン・アルミニウムは減産19%を発表した。さらにモザンビークのアルミ工場がメンテナンスによる操業停止に入った結果、合計の供給縮小は100万トンを超えている。ホルムズ海峡の封鎖が続けば、中東地域では少なくとも50万トンの生産能力が受動的な減産リスクに直面すると予想される。
浦銀安盛基金が引く関連の研究データによると、2030年までに世界のデータセンターの消費電力量は、電解アルミ業界の消費電力量と同程度になる見込みだ。このトレンドが正確かどうかは時間をかけて検証する必要があるが、少なくとも供給制約を観察するための新しい視点――電力――を提供している。
「世界的な電力不足という問題は非常に重要で、しかも現時点では、電力そのものがAIの計算能力（算力）構築などの新たな需要によって食われてもいる。だから海外で電解アルミ工場を建設するのはかなり難しい。ボトルネックは電力だ。それゆえ、世界的な電力不足の背景のもとでは、電解アルミも供給が非常に制約されやすい業界だ。」と高翔氏は述べた。
化学（化工）は、高翔氏が直近で注目しているもう一つの方向だ。化学業界は4年にわたる「周期的な冬（サイクルの寒い局面）」を経た後、いくつかのファンドマネージャーが注目する方向になってきている。中銀証券は、本ラウンドの化学業界の増産はすでに終盤に近づいており、「過度な競争の内巻き（反内卷）」などの施策が、業界の利益の底の修復を触媒する可能性があると考えている。
高翔氏の化学への組み入れも、供給の枠組みに従っている。ただし同氏は、化学と有色（金属）の間には本質的な違いがあると見ている。有色の供給は「剛性的（硬い）」で、一度ギャップが生じると、埋めるのに数年かかる。一方、化学の供給は「脆弱的（弱い）」で、需要が回復すれば供給はすぐに放出できるが、下がりが十分に深かったため、化学品の価格上昇の爆発力はより強い。
「化学と有色の投資ロジックが異なるのは、供給のデュレーション（持続期間）が違うからだ」と同氏は例を挙げる。銅鉱山の採掘にはおよそ8〜10年かかり、ミスマッチのデュレーションがとても長い。しかし化学品は、需要が良くなれば供給が半年で放出できる可能性がある。
このデュレーションの差が、投資戦略の違いを決める。「有色はすでに3年上がっているが、化学はまだ上がっていない。しかし化学は1年で上がり切る可能性がある。供給デュレーションが違うからだ」。そのため高翔氏は、「今こそ化学に注目すべき重要な時間点だ」と考えている。
具体的な投資に落とし込むと、高翔氏は現在、周期（サイクル）セクターの中で化学関連の銘柄の投資機会をより重視しており、とりわけその中の石油系の資産に注目している。加えて、肥料（カリ肥料）や冷媒（冷却剤）などのサブセクターにも注目している。
個人投資家に対しては、高翔氏は「周期スタイルは、上がってきたときには減らすかどうかを考え、下がってきたときに買い入れの機会があるかを再評価する必要がある。個人投資家がタイミングをつかみにくいなら、定期積立（定投）がより安定した方法になる」と提案している。
同氏の見方では、異なる資産の投資ロジックの差は非常に大きい。「テック系資産は投資ロジックが異なり、産業トレンドの持続性により重点が置かれる可能性がある。上がれば上がるほど、上昇余地の感覚が強くなる。一方、周期品は特徴として、成長系の一部のテーマのようにずっと片方向に上がり続けることはできない。局所的な変動は正常な現象だ」。
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金価格の大幅な変動の背後に、周期投資の次の目的地はどこにあるのか？
3月の最終週、金市場はまれに見る下落を経験した。
3月23日、国内の金価格が1グラム1000元の水準を割り込んだ。同日午後の取引終了時点で、上海金（沪金）主力限月は8.62%下落し、引け値は940元/グラムとなった。国際金価格は大幅に下落し、相次いで複数の節目を割った。現物金は先週累計で10.52%下落し、1983年3月以来の最大の週次下落幅を記録した。
市場がこの一連の金の下落を説明する際の主流の見方は、米連邦準備制度（FRB）の最新の発言に向けられている。3月19日、FRBはFF金利（フェデラル・ファンド）誘導目標のレンジを3.5%から3.75%のまま維持すると発表し、市場の一般的な予想と一致した。これはFRBが今年の利率決定において、連続2回目の「据え置き」を選んだことを意味する。FRB議長のパウエル氏は、より高いエネルギー価格が短期的に総合インフレを押し上げるが、現時点では中東情勢が米国経済に与える影響の範囲と継続期間について判断するにはまだ早いと述べた。
この発言は市場では「ハト派の一時停止（タカ派の一時停止）」、すなわち原油価格の上昇がインフレを押し上げ、利下げ期待がさらに冷え込み、米国債利回りと米ドル指数がそろって上昇し、その結果、金が圧迫されると解釈された。しかし浦安保険資産（浦银安盛）エクイティ投資部のファンドマネージャーである高翔氏は別の見方を示しており、同氏は記者に対し、「私たちは金について引き続き長期的に楽観的であり、今回の下落には減速の兆しがある」と語った。
高翔氏の金の見立ては、同氏のマクロ枠組みに対する理解に由来する。「金については、我々は主に3要因の枠組みに従っている。短期はリスク回避のセンチメント、中期は実質金利、長期はドルの信用である。2022年以降は、ドルの信用低下が金の中長期の動きを主導し、中央銀行の金購入が金上昇の主要ロジックになっていた。金価格は一時期、実質金利の枠組みからさえ外れたが、我々は、実質金利の枠組みが機能不全なのかどうかが議論されるのは、皆が見ている時間軸の次元が異なるためだと考えている。ドルの信用低下は、依然として長い周期の大きなトレンドとしては金にとっての大勢だが、中期の局面では、実質金利の分析枠組みはなお有効である」と同氏は述べた。
ざっくり言えば、名目金利からインフレ期待などを差し引くと実質金利になる。実質金利が下がれば金は上がり、実質金利が上がれば金は下がる。同氏はさらに名目金利の内訳を分解し、「名目金利には短期の金利と経済成長の期待が含まれている。短期の金利はFRBがコントロールしており、皆はインフレ期待の高まりが、FRBのスタンスを利下げから利上げへと転換させる要因になったと考えている。利下げから利上げへの大きな転換は、最終的に実質金利を大幅に押し上げ、そしてそれが金を抑え込んだ」と語った。
高翔氏は、「短期的には、市場が取引しているのはFRBの態度の変化であり、またさまざまな流動性の理由により、市場は金を投げ売りした。しかし時間を引き伸ばすと、これはむしろ金の買い増しにとって良いタイミングになる。本質的なロジックは変わっていない。実質金利＝名目金利−インフレ期待。インフレ期待の上昇は政策金利の上昇をもたらす。ただしインフレ期待の上昇は政策金利の上昇よりも速いはずだ。インフレ期待は原因で、政策金利は結果だからだ」と述べた。
同氏の推論に基づけば、中期の局面では実質金利は下がるはずだ。まとめると、短期の市場には「誤り」はなく、ただその時点の政策反応を取引しているだけだ。中期では、市場は本質の枠組みに回帰する可能性がある。この「名目金利でインフレを押し切る」経路は続きにくいかもしれない。歴史的な経験から見ると、この種の状況には往々にして2つの結末がある。経済が高金利に耐えられず→景気後退へ→名目金利が圧迫されて下向きに→実質金利が低下→金が恩恵を受ける；インフレが本当に制御不能になる→名目金利の上昇幅がインフレに及ばない→実質金利がマイナスへ→金が大幅に上昇する。最終的にどちらの道をたどるにせよ、通常は実質金利の下落と金の上昇を指す。現時点は、最終的な方向に到達するまでの間、市場が「FRBが強く押し切る」ことによるねじれた局面を経験している、と理解することができる。
高翔氏とチームは、20世紀70年代の2度の石油危機を振り返った。「第二次石油危機のときは、原油価格が1バレル20ドルから40ドルへ、ちょうど倍になった。しかし金価格は500ドル/オンスから最高800ドル/オンスまで上昇し、概ね原油価格に沿って上がっていった。仮に当時の半年という時間軸で見れば、金はCPIの見通しと、石油の上昇見通しに連れて上昇していた」と同氏は述べた。だからこそ、同氏とチームは引き続き金に対して長期的に楽観的である。
2022年2月にロシア・ウクライナ紛争が勃発した後、金価格は半月の間に急騰した。しかし米国・イランの衝突が起きて以来、原油とドルが大きく上昇した一方で、金は連続して下落した。東方金誠研究開発部のシニア副総監である瞿瑞氏は、金価格の下落は主に「金利ロジックが、リスク回避ロジックを顕著に押し下げたこと」に起因すると分析した。国信先物（国信期貨）のチーフアナリスト、顧冯達氏は、主な理由は市場の取引主線の切り替えにあると考え、「現在の市場の中核的な矛盾は、“地縁のリスク回避”から“インフレ期待と金融政策の駆け引き”へと移った」と述べた。これらの見解は、現時点で市場における比較的一般的な判断を代表している。
高翔氏は、「この下げ局面のコントロールには確かに少なくない困難が伴っている。景気サイクルの高値局面では、往々にして人々が産業トレンドについて最も楽観的になっている時期に当たる。金はもっと上がると思って、その位置でヘッジの取引を行うには、心構えを鍛える必要がある」と認めた。
高翔氏は、大きなマクロの周期の観点では、需要は依然としてマクロ環境、地政学、産業トレンドなど複数の要因の影響を受けており、高い不確実性があると考えている。一方、供給の確実性は相対的に強く、調査を通じて段階的に深く掘り下げられる。したがって、供給は現在の投資において最も重要な変数である。「ある商品に明確な供給制約がある場合、私たちはそれに対して高い注目度を与える」。
同氏は、供給制約が最終的に発揮する効用は2つの面に表れると考えている。「1つ目は、商品価格に安全余裕を提供すること。2つ目は、需給にギャップが生じたときに、十分な値上げ余地を提供できることだ」。
「供給制約は、需要が爆発したときに表れる。供給の増加率が需要の増加率を明確に下回れば、商品価格はギャップが消失するまでずっと上がり続けられる」。高翔氏はこう説明する。
さらに、個別の銘柄選定の観点では、高翔氏は2種類の周期（サイクル）商品についての注目ポイントを共有した。
**継続して下落している周期商品では、会社のリセットコスト（再取得コスト）を考慮する。**同氏は鉱業会社を例に、「リセットコストとは、その会社が保有する鉱山だ。仮にこれらの鉱山を一次市場で買うとしたら、いくら程度になるのかを考える。そして現在の時価総額と比較して、過大評価か過小評価かを見るのだ」という。2023年に銅価格が下落する過程で、高翔氏はリセットコストによって会社の安全余裕を測り、単純にバリュエーションなどの要因だけで判断したのではない。
**継続して上昇している周期商品では、会社の将来の数量（量）の成長と成長の確実性に注目する。**同氏は、あるゴールド株の調査経験を挙げた。「その会社の将来の数量の成長には、かなり強い持続性がある。現地の調査を通じて、同社の将来の鉱山の数量が継続的に増加していく状態が保たれることが分かったためだ」。
金以外では、電解アルミが高翔氏の直近の注目対象のもう一つの重点方向だ。同氏の電解アルミに対する判断も供給制約力に基づいている。
「電解アルミで最も重要な資源属性は、鉱山ではなく電力だ。国内の電解アルミの生産能力の上限はおよそ4500万トンで、海外では増設したいが、世界的な電力不足の問題ははっきりしている」と高翔氏は説明する。
中金公司（CICC）は直近のリサーチレポートで、もし米国・イランの紛争が比較的長く続くなら、中東地域のアルミニウム産業チェーンおよび世界のアルミ供給チェーンへの影響は拡大する可能性があると指摘した。中東地域の世界シェア9%に相当する電解アルミの生産能力は、電力供給の中断リスクに直面している。同地域の酸化アルミに対する海外依存度は68%だ。加えて、広発先物（GF Futures）も補足している。中東での紛争がさらにエスカレートするにつれ、カタールアルミニウムは減産40%を発表し、バーレーン・アルミニウムは減産19%を発表した。さらにモザンビークのアルミ工場がメンテナンスによる操業停止に入った結果、合計の供給縮小は100万トンを超えている。ホルムズ海峡の封鎖が続けば、中東地域では少なくとも50万トンの生産能力が受動的な減産リスクに直面すると予想される。
浦銀安盛基金が引く関連の研究データによると、2030年までに世界のデータセンターの消費電力量は、電解アルミ業界の消費電力量と同程度になる見込みだ。このトレンドが正確かどうかは時間をかけて検証する必要があるが、少なくとも供給制約を観察するための新しい視点――電力――を提供している。
「世界的な電力不足という問題は非常に重要で、しかも現時点では、電力そのものがAIの計算能力（算力）構築などの新たな需要によって食われてもいる。だから海外で電解アルミ工場を建設するのはかなり難しい。ボトルネックは電力だ。それゆえ、世界的な電力不足の背景のもとでは、電解アルミも供給が非常に制約されやすい業界だ。」と高翔氏は述べた。
化学（化工）は、高翔氏が直近で注目しているもう一つの方向だ。化学業界は4年にわたる「周期的な冬（サイクルの寒い局面）」を経た後、いくつかのファンドマネージャーが注目する方向になってきている。中銀証券は、本ラウンドの化学業界の増産はすでに終盤に近づいており、「過度な競争の内巻き（反内卷）」などの施策が、業界の利益の底の修復を触媒する可能性があると考えている。
高翔氏の化学への組み入れも、供給の枠組みに従っている。ただし同氏は、化学と有色（金属）の間には本質的な違いがあると見ている。有色の供給は「剛性的（硬い）」で、一度ギャップが生じると、埋めるのに数年かかる。一方、化学の供給は「脆弱的（弱い）」で、需要が回復すれば供給はすぐに放出できるが、下がりが十分に深かったため、化学品の価格上昇の爆発力はより強い。
「化学と有色の投資ロジックが異なるのは、供給のデュレーション（持続期間）が違うからだ」と同氏は例を挙げる。銅鉱山の採掘にはおよそ8〜10年かかり、ミスマッチのデュレーションがとても長い。しかし化学品は、需要が良くなれば供給が半年で放出できる可能性がある。
このデュレーションの差が、投資戦略の違いを決める。「有色はすでに3年上がっているが、化学はまだ上がっていない。しかし化学は1年で上がり切る可能性がある。供給デュレーションが違うからだ」。そのため高翔氏は、「今こそ化学に注目すべき重要な時間点だ」と考えている。
具体的な投資に落とし込むと、高翔氏は現在、周期（サイクル）セクターの中で化学関連の銘柄の投資機会をより重視しており、とりわけその中の石油系の資産に注目している。加えて、肥料（カリ肥料）や冷媒（冷却剤）などのサブセクターにも注目している。
個人投資家に対しては、高翔氏は「周期スタイルは、上がってきたときには減らすかどうかを考え、下がってきたときに買い入れの機会があるかを再評価する必要がある。個人投資家がタイミングをつかみにくいなら、定期積立（定投）がより安定した方法になる」と提案している。
同氏の見方では、異なる資産の投資ロジックの差は非常に大きい。「テック系資産は投資ロジックが異なり、産業トレンドの持続性により重点が置かれる可能性がある。上がれば上がるほど、上昇余地の感覚が強くなる。一方、周期品は特徴として、成長系の一部のテーマのようにずっと片方向に上がり続けることはできない。局所的な変動は正常な現象だ」。