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（出所：CSC研究 マクロチーム）
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今回の原油価格ショックの後、世界は景気後退へ向かうのか、それともスタグフレーション（滞ったインフレ）へ向かうのか？現在の主流見解は「景気後退」であり、その理由は過去20年の経験が示す通り、高い原油価格は最終的に需要を抑え込むからです。
我々は、原油ショック後の市場は「スタグフレーション（滞ったインフレ）」として価格設定されるべきだと見ています。
需要の減退では原油の供給増減を動かせず、地政学的な駆け引きが生む絶対的な供給の硬直性の前では、物価下落の粘着性は需要の低下をはるかに上回ります。
さらに、ロシア・ウクライナ紛争の後、欧米日経済圏の製造業の「空洞化」の欠陥が一段と鮮明になりました。欧米日の総需要の縮小では、債券利率を押し下げることもできません。この点は、すでに2022年以降の欧米日長期国債利回りの上昇トレンドの中で、はっきりと十分に示されています。
景気後退か、スタグフレーションか。最大の取引変数は2つであり、物価は下がるのか、債券は買い（ロング）ができるのかです。今回の米・イラン紛争の局面では、この2つの答えはどちらも「否」です。したがって「景気後退」よりも、米・イラン紛争の後、海外はむしろ一段の「スタグフレーション」取引局面に入る可能性が高いとみています。
今週のグローバル主要資産のパフォーマンス一覧：
中東情勢の不確実性が影響し、世界のリスク回避ムードが継続的に高まり、今週のA株は全面的に調整、ノンバンク金融が最も下落しました。香港株も引き続き下落圧力を受けています。今週の債券市場はボラティリティの中で強含みで、各年限の利率は低下しました。
海外では、米国債の利回りは全体として上昇。短期のリスク回避需要、米国の原油の純輸出国としての地位、スプレッドの優位がドル高を支え続けています。金市場は激しい値動きを経て、典型的な「V字」反転の値動きを示しました。原油価格は100ドルの大台近辺に再び戻りました。
一、中国株：今週、AH株は全面的に調整。
中国のAH株の回顧：
A株：今週、市場は地政学的な対立の衝撃を強く受け、大きく乱高下しました。上海総合指数は一度3800ポイントを割り込み、年初来の新安値を更新しました。業種面では、基礎化学、有色金属、電力・公益事業セクターが上昇をリードし、ノンバンク金融、コンピュータ、農林牧漁セクターが下落をリードしました。
H株：今週、香港株は調整。ホルムズ海峡は依然として航行が実現しておらず、原油価格は高値圏で振れ、市場のインフレ懸念が一段と強まりました。同時に、高い原油価格による経済成長の持続可能性への懸念も強まりました。今週前半に下げ幅が大きかった医療・ヘルスケア業、素材業が反発しました。地産（不動産）セクターは追加の触媒がなく、今週の下落幅は大きくなりました。
中国株の見通し。
A株。短期的には、市場のリスク選好は引き続き冷え込む可能性があります。地政学的な対立が継続して激化し、市場心理が抑制されるでしょう。市場の底固めのプロセスはまだ終わっておらず、市場の底が有効に形成されるのを辛抱強く待つ必要があります。出来高の顕著な増加が、相場の安定化に向けた重要な検証シグナルとなるでしょう。保有（在庫）同士のせめぎ合いの局面では、反発に急いで賭けるべきではありません。注目すべき主な3本のテーマは以下です。1つ目は、地政学的対立の触媒によるヘッジ（リスク回避）と資源テーマ、例えば石炭、新エネルギーなどの代替エネルギー方向。2つ目は、エネルギー価格の上昇が直接恩恵をもたらすセクターで、例えば石油採掘、石炭化学、海運など。3つ目は、エネルギー価格の上昇後に世界のサプライチェーン再編がもたらす中国株の機会です。
香港株。短期の観点では、現在の香港株市場の下落圧力は大きく、依然として底固め段階です。市場は外部流動性や地政学的プレミアムへの感応度が非常に高いため、中東情勢の行方を引き続き注視する必要があります。周辺の不安定な環境の中で、人民元建て資産の魅力は増しており、香港株はより多くの国際資金の配分を受ける可能性があります。ただし、今年の香港株IPOおよびロック解除（解禁）のタイミングが市場に与える影響には注意が必要です。
二、中国債券：今週、債券市場はボラティリティの中で強含み、各年限の利率は低下。
本週の債券市場の回顧。本週の債券市場はボラティリティの中で強含み、各年限の利率は低下しました。短期は期末の資金繰りが緩やかで強含みとなり、超長期はボラティリティのある推移でした。長期は修復が多く見られました。本週の2年国債利率は1.3BP低下して1.3%へ、10年国債利率は2.25BP低下して1.81%へ、30年国債利率は1BP低下して2.29%へ。
債券市場の見通し。期末の資金繰りは支えられてやや安定し、経済データが好調なスタートを切ったことで債券市場のパフォーマンスには制約がかかります。短期の株式（権益）市場が弱含んだとしても、それは主に海外の局面がもたらすインプット型のインフレ懸念の影響です。株と債券の「ひっくり返し（跷跷板）」効果は発揮しにくいでしょう。したって、債券市場の近時の動きはややボックス（レンジ）になりやすいと見込まれます。
三、海外金利と為替：10年米国債が日中に4.48%へ到達し、年内新高値。
今週の海外金利・為替の資産回顧。
今週、米国債利回りは全体として上昇。週末金曜の終値時点で、2年・5年・10年・30年の米国債利回りはそれぞれ3.91%、4.07%、4.44%、4.98%で、先週金曜比でそれぞれ約1bp、+6bp、+5bp、+2bpの変動でした。10年期は日中に一度4.48%に達し、年内新高値を更新しましたが、引けにかけて下落しました。
為替面では、ドル指数（DXY）は週次で0.5%上昇して100.19。4日連続で上昇しました。エネルギー・ショックにより、アジアの純輸入国の通貨（インドルピー、タイバーツ、フィリピンペソ）が最も脆弱になりました。インド中央銀行は、ルピーが史上最安値まで下落したことへの対応として、外貨投機を制限する新規規則を導入しました。
今週は米・イラン紛争の影響が波及し、英10年利率はわずかに低下しました。一方、日独10年利率は引き続き上昇。英債は1.8BP低下して4.92%、日債は11.2BP上昇して2.38%、独債は6BP上昇して3.40%となりました。
海外金利・為替の見通し。
米国債について。FRB（中央銀行）は、信用維持とインフレ見通しの安定のためにやや強気（タカ派）的な姿勢を示しており——パウエルは「インフレ目標からの乖離がすでに5年だ」と述べました。2022年にインフレを過小評価した記憶が今回のエネルギー供給ショックに重なり、さらに期限（デュレーション）をどれだけ保有するかが集中したことが、金利の価格設定を、多くのベンチマーク・シナリオで合理的とされる水準を超えるものへ押し上げました。現在、金利前方の価格設定は、米連邦準備制度が利上げを1回、ECBが利上げ3〜4回、英中央銀行は利上げを4回まで完全に織り込んでいる形です。我々は、この市場の織り込みはおそらく過剰に高いと考えています。
ただし短期的には、金利低下には重要な触媒が必要です。1つ目は、地政学が緩和して原油価格が下落し、インフレ圧力が直接緩むことで利回りが下がること——これが今週月曜日に和平案が公表されて以降、利率が急速に低下したロジックでもあります。2つ目は、景気データが継続的に悪化すること（週末金曜の引け前に景気懸念がすでに浮上していた）により、最終的に当局がタカ派から後退せざるを得なくなることです。4月4日の雇用統計（非農）データは短期の重要な触媒となります。中期では、10年米国債の年末予想は4.10%まで低下する見込みです。
短期的には、イラン問題は迅速に解決しにくいでしょう。トランプは一方でTACOのシグナルを放ちながら、他方では中東へ軍を派遣し続けています。非米の金利は短期的にリスクがわずかに上方に傾き続ける可能性があり、特に対外エネルギー依存度が高い非米国でその傾向が強まります。
為替面では、短期のリスク回避需要、米国の原油純輸出としての地位、スプレッドの優位が引き続きドル高を支えますが、中期では、ベースシナリオの下でエネルギー・ショックが3か月以内に後退すれば、ドルは緩やかな減価トラックに戻るでしょう。
四、コモディティ：地政学的リスクが依然として支配的要因。
今週のコモディティの回顧。
今週、コモディティETFは史上最大規模の資金流出に見舞われ、月間の純流出は110億ドル超となり、2005年以降で最大の月間純流出記録となりました。金は売りの被害が最も大きく、世界最大の金ETFであるSPDR Gold Sharesが70億ドル超の償還を受けました。この現象は、市場がヘッジ資産から「現金が王様」というロジックへ転換したことを反映しています。
その1、金市場は激しいボラティリティを経験し、典型的な「V型反転」の値動きを示しました。中東の戦闘で世界の株式市場がストップ安を伴って急落した際、高レバレッジの投資家は強制決済の圧力にさらされました。流動性が最も優れているはずの金が、むしろ売られる対象になりました。
その2、原油価格は100ドルの大台近辺に再び戻りました。中東地域での米・イラン紛争は継続的に激化しており、ホルムズ海峡の通行が妨げられるリスクが、市場の最も注目するポイントになっています。
その3、ベースメタルは「いったん抑えてから持ち直す」展開。週初に原油価格が急騰し、インフレ懸念が高まって銅価格の下落につながりました。その後、トランプがイランと交渉すると述べ、市場のリスク選好が回復し、銅価格の反発を後押ししました。
グローバル・コモディティの見通し。
金：短期的には、金価格は引き続き中東の地政学情勢とFRBの金利見通しの二つの要因に左右されると見られます。広いレンジでのボラティリティのある推移が続くと予想されます。今後、金価格が本当に底固めして反発するためには、中東の地政学情勢が明確に落ち着くのを待つか、あるいはFRBの金融政策見通しが転換するのを待つ必要があります。
原油：地政学情勢は引き続き、現在の原油価格に対する中核的な影響要因です。いかなる局面のさらなるエスカレーションも、原油価格の新たな一段のボラティリティを引き起こす可能性があります。
銅：短期的には、マクロの不確実性が価格を抑え続けるかもしれません。市場が、より明確な需要回復のシグナルや、地政学的リスクの緩和を確認できて初めて、銅価格が現在のレンジを上抜けできるでしょう。
目次
本文
1
主要資産価格の動き
今週は2026年3月16日から3月20日まで。
（一）A株
今週、市場は地政学的対立の衝撃を強く受け、大きく乱高下しました。上海総合指数は一度3800ポイントを割り込み、年初来の新安値を更新しました。
月曜日は地政学的対立と周辺市場の大幅下落の衝撃を受け、市場にパニック的な投げ売りが発生し、約5200銘柄が下落しました。上海総合指数は3.63%下落し、3800ポイントを一時的に割り込み、年初来の新安値を更新しました。創業板指数は3.49%下落しました。計算力（コンピューティング）ハードウェア、AIアプリケーション、クラウドコンピューティング、消費者向けエレクトロニクス、半導体、サイバーセキュリティ、商業宇宙、金融テック、人型ロボットなどのテーマが次々と下落し、一方で石炭セクターは逆行して上昇しました。
火曜日は市場が力強く反発し、5100超の銘柄が上昇しました。上海総合指数は1.78%上昇し、創業板指数は0.5%上昇。石油・天然ガス関連セクターは調整（押し戻し）しました。
水曜日も反発が続き、4800超の銘柄が上昇しました。上海総合指数は1.3%上昇し、創業板指数は2.01%上昇しました。
木曜日は再び下落し、約4500銘柄が下落。上海総合指数は1.09%下落し、創業板指数は1.34%下落しました。保険、環境保全、金、不動産、軍需が下落率上位で、電池関連チェーンは強含み、石油・ガス、石炭セクターは逆勢で上昇しました。
金曜日は市場が変動しながら上昇し、上海総合指数は3900ポイントに再び戻し、4300超の銘柄が上昇しました。上海総合指数は0.63%上昇し、創業板指数は0.71%上昇。A株の終日取引高は1.86兆億元で、取引金額は年初来の新安値を更新しました。新薬、リチウム電池テーマが爆発的に値を伸ばしました。
今週、上海総合指数は1.10%下落、創業板指数は1.68%下落、科創50は1.33%下落、沪深300は1.41%下落、中証500は0.29%下落、中証1000は0.48%下落、中証2000は0.35%上昇。業種面では、基礎化学、有色金属、電力・公益事業セクターが上昇をリードし、ノンバンク金融、コンピュータ、農林牧漁セクターが下落をリードしました。今週、沪深両市場の取引金額は徐々に縮小し、木曜と金曜はいずれも2兆億元を下回り、年初来の新安値を更新しました。
（二）香港株
今週、香港株は継続的に調整しました。中東の地政学的な紛争が継続して激化する中で、今週の香港株は調整となり、恒生指数は1.29%下落して24951.88ポイント、恒生科技指数は1.94%下落して4778.01ポイントでした。細分業種を見ると、今週は医療・ヘルスケア業と必需消費のパフォーマンスが相対的に良好で、それぞれ2.90%、1.35%上昇しました。不動産建築業、情報技術業は相対的に弱く、それぞれ3.00%、1.52%下落しました。
今週の香港株市場は、週明けの月曜に大幅下落し、火曜・水曜にいったん反発した後、再び下落しました。ホルムズ海峡は依然として航行が実現しておらず、原油価格は高値圏で推移し、市場のインフレ懸念が一段と強まりました。また、高い原油価格がもたらす経済成長の持続可能性への懸念も強まりました。中東の情勢は不確実性が大きく、資金のヘッジ（回避）ムードは濃く、世界の株式（権益）市場も衝撃を受け、海外資金が香港株市場から流出しました。FRBの全体的なトーンは中立〜やや強気で、香港株のバリュエーションを継続的に抑え込みました。
今週前半に調整が大きかった医療・ヘルスケア業と素材業が反発しました。不動産セクターはさらなる触媒がなく、今週の下落幅が大きくなりました。トランプの「口頭での停戦」およびイランと交渉するとの繰り返しの発言の影響を受け、原油価格は振れ、エネルギー・セクターにも調整が見られました。
（三）中期国債（中国債）
今週、債券市場はボラティリティの中で強含み、各年限の利率は低下。短期は期末の資金繰りが緩やかで強含みとなり、超長期はボラティリティのある推移でした。長期は修復が多く見られました。本週2Y国債利率は1.3BP低下して1.3%へ、10Y国債利率は2.25BP低下して1.81%へ、30Y国債利率は1BP低下して2.29%へ。
月曜日は債券市場が調整（リトレース）し、超長期のパフォーマンスが良好でした。週末にかけて米・イラン紛争がさらに激化し、株式市場が弱含みましたが、債券市場は流動性への懸念の中でも、同様にやや弱気（下向き）な動きでした（超長期だけが相対的に良好）。火曜日は債券市場の動きが分化し、超長期が良好でした。翌夜トランプが「米・イラン交渉がうまく進展している」旨を述べ、インフレ懸念が和らぎ、長期の利回りは小幅に下落しました。さらに引け後には、イランの新最高指導者が米国との交渉に同意したとの報道があり、長期と超長期の利回りはさらに下探しました。水曜日は債券市場が狭いレンジで推移し、超長期は相対的に弱くなりました。債券市場の寄り付きはやや強含みで、長期は小幅に下落。その後、株式市場が反発し、債券市場は弱含みへ向かいました。木曜日は利率がまず下がってから上がり、取引前は債券市場のセンチメントが弱く、株式市場が寄り付いた後も継続的に弱含みました。さらに、当局が公開市場で大きな純投入を行って期またぎの資金繰りを下支えし、その結果各年限の利率は下落しました。引け際には利確のムードが広がり、各年限の利率がリバウンドして調整し、超長期は上昇して緑（プラス）に転じました。金曜日は債券市場の動きが分化し、中短期は良好でしたが、長期と超長期は株式市場の強さに押されて弱含みました。
（四）海外金利
月曜〜水曜は、和平案の公表により金利が一時的に低下——10年期は一時4.33%まで下がり、2年期は3.85%近辺まで下落しました。しかし火曜日は、690億ドルの2年期入札需要が弱かった（bid-to-cover 2.44は2024年5月以来の最低）。
木曜日、OECDの暫定レポートで米国の2026年インフレ予測が4.2%へ上方修正されたことに加え、今週の2Y/5Y/7Yの3回の国債入札がすべてガイダンスより高い利回りで成立した（2024年5月以来最悪の入札週）ことが重なり、利回りは全般に跳ね上がりました。10年期は9bp上昇して4.41%となり、8か月ぶりの高値を更新しました。
金曜日には長期側がさらに上昇——Prince Sultanへの攻撃により戦争の長期化が一段と意識され、ミシガン1年インフレ期待が3.8%まで急騰し、タームプレミアムが押し上げられました。10年期は日中に4.48%へ到達し、年内新高値を更新、その後引けにかけて4.44%へ戻りました。2年期は、リスク回避需要の影響で7bp下落して3.91%へ。カーブはスティープ化しました。
今週は米・イラン紛争の影響が波及し、英債10年利率はわずかに低下しましたが、日独10年利率は引き続き上昇しました。英債は1.8BP低下して4.92%、日債は11.2BP上昇して2.38%、独債は6BP上昇して3.40%となりました。
今週、英債は1.8BP低下して4.92%。前期に英債利率が大幅に急騰していましたが、トランプが緩和のシグナルを出したことに加え、2月の小売売上がマイナス成長だったことが重なり、英債利率は小幅に下落しました。
今週、日債は11.2BP上昇して2.38%。今週の原油価格は小幅に上昇で、日本にとってはインフレ・ショックが大きく、円相場は160を割り込み、利率は引き続き上昇しました。
今週、独債は6BP上昇して3.40%。今週の原油価格は小幅に上昇で、ドイツではインフレ・ショックに直面し、利率は小幅に引き続き上昇しました。
短期的には、イラン問題は迅速に解決しにくいでしょう。トランプは一方でTACOのシグナルを放ちながら、他方では中東へ軍を派遣し続けているため、非米の利回りは短期のリスクが依然としてやや上向きです。特に対外エネルギー依存度が高い非米国でその傾向が強まります。
（五）為替
為替面では、ドル指数（DXY）は週次で0.5%上昇して100.19。4日連続で上昇しました。エネルギー・ショックにより、アジアの純輸入国の通貨（インドルピー、タイバーツ、フィリピンペソ）が最も脆弱になりました。インド中央銀行は、外貨投機を制限する新規規則を導入し、ルピーの下落が史上最安値に至ったことに対応しました。短期のリスク回避需要、米国の原油純輸出としての地位、スプレッドの優位が引き続きドル高を支えますが、中期では、ベースシナリオの下でエネルギー・ショックが3か月以内に後退すれば、ドルは緩やかな減価トラックに戻るでしょう。
今週、人民元は対米ドルで下落しました。ドル・人民元の中間値は6.89-6.90の間で変動。ドル・人民元のオンショア即期レートは週末金曜の終値が6.91で、平均は先週より119ポイント上昇して6.90。オフショア即期レートは週末金曜の終値が6.92で、平均は先週より121ポイント上昇して6.90でした。
（六）商品
金：金価格は典型的な「V型反転」を示しました。
今週の金価格も典型的な「V型反転」を示しました。3月23日のスポットゴールドは一時4,100ドル/オンスを割り込み、4か月ぶりの安値を更新。その後、素早く反発しました。
中東の戦闘で世界の株式市場がストップ安を伴って急落した際、高レバレッジの投資家は強制決済の圧力にさらされました。流動性が最も優れている金の方が、逆に売られる対象になりました。3月23日に韓国株がストップ安になり、機関が証拠金を用意するために金を集中して売却したことで、金価格はさらに急落しました。
今週、ロンドンの金の終値は4493.36ドル/オンスで、通算+0.04%上昇しました。
原油：原油価格は100ドルの大台近辺に再び戻りました。
今週の原油市場は、地政学的な緊張が支配的な要因となり、最終的に100ドルの大台近辺まで戻りました。中東地域での米・イラン紛争は継続的に激化しており、ホルムズ海峡の通行が妨げられるリスクが、市場の中核的な注目点となっています。
米・イラン紛争は第28日目に入り、双方の烈度は明確な鎮静を見せていません。イスラエルがイランの製鉄所、発電所、核施設を攻撃し、イランは無人機とミサイルで反撃、さらにホルムズ海峡を完全に閉鎖する可能性があると警告しました（世界の石油輸送ルートの約5分の1）。この脅威は、供給途絶への懸念を直接押し上げ、原油価格は週の間に何度も大きく変動しました。
今週のWTI原油の終値は99.64ドル/バレルで、通算+1.44%上昇しました。
銅：短期的には、マクロの不確実性が価格の主導要因です。
今週、上海の銅は「いったん抑えてから持ち直す」V型反発の局面を示しました。
週初（3月23日）は中東の地政学的緊張の影響で銅価格が大幅に下落し、足元の安値をつけました。その後、3月24日〜25日にかけて連続2営業日で強い反発が起きました。主な要因は、米大統領トランプがイランと交渉するとの発言をしたとのニュースが追い風になったことです。週後半は高値圏でレンジの整理となりました。
今週のLME銅の終値は12124.1ドル/トンで、通算+2.45%上昇しました。
中国のブラック（金属）：需要回復がやや遅く、価格上昇の余地を制約。
今週の棒鋼（螺纹钢）市場は「強いコスト要因によるせめぎ合い、弱い現実（実需）」という状況でした。地政学が引き起こすコスト上昇が鋼価を下支えしましたが、高い在庫と需要回復の遅さが価格上昇の余地を制約しています。
棒鋼の週次の需要（表需）は前週比で17.28万トン増加し、前年同期の水準をわずかに上回りましたが、末端需要の放出（実需の伸び）は限定的でした。主要5品種の鋼材の総在庫量は1,897.84万トンで、前週比で48.39万トン減少しましたが、前年同期比では160万トン増加しており、在庫は依然として高水準です。
2
市場の流動性の観察
（一）中央銀行の流動性投下
今週、中央銀行の公開市場操作は7日物のリバースレポが2423億元、MLFの満期が4500億元。累計では7日物リバースレポを4742億元、MLFを5000億元実施しました。中央銀行の今週の全口径の純投下は2819億元です。今週のDR007は1.41-1.44%の間で運用され、週平均は先週から0.05BP低下して1.43%でした。
（二）A株市場の流動性
株式市場の取引活発度の低下幅が大きめです。今週の平均日次取引額は20994.42億元で、先週の21,971.53億元からさらに下落しました。
今週の新規発行ファンドの金額（株式+混合型）は130.29億元で、先週の167.78億元に比べて小幅に下落しました。
3
主要ハイフリークエンシー・データの集計
不動産：30都市の新築住宅販売は前月比で改善、前年比は下落。
30都市の商品住宅販売の7日移動平均は30.13万平米で、前月比で改善し、前年比は下落。
消費：自動車消費は前月比で回復、前年比は下落
（1） 旅行需要の景況は依然高め：今週の10都市の地下鉄旅客数は日平均6359.55万人回で、前年同期を下回りました。
（2） 自動車販売は週次で前月比回復したものの、前年比は依然下落。先週（3月22日を含む週）の乗用車販売台数の当週日平均は51196台で、前年比で7%下落しました。
輸出：3月の国内輸出のハイフリークエンシー指標は引き続き好調で、電子産業の輸出は好調。
3月第3週（3/15-3/22）の中国の港湾コンテナ取扱量は684.2万TEU（yoy+9.42%）。港湾貨物取扱量は2.58億トン（yoy-2.7%）。
運賃の観点では、中国の輸出コンテナ（CCFI）が反映する米西航路運賃指数の3月第4週（3月27日）は813.47ポイントで、前回比でわずかに下落しました。スポット運賃を反映する上海輸出コンテナ運賃指数（SCFI）の米西航路運賃指数の3月第4週（3月27日）は2352ポイントで、前回比で上昇しました。CCFIの欧州航路運賃指数の3月第4週は1485.47ポイントで、前回比でも同様に上昇しています。
2月の最初の20日間までの韓国の輸出は高い景況を維持。2月の最初の20日間までの韓国の輸出は前年比23.5%増で、前月比からの改善（前月同期間+14.9%）。韓国の2月最初の20日間までの半導体輸出は高水準の景況を維持し、半導体輸出の前年比は134.14%増（前月同期間は+70.16%）。一方、乗用車および部品の輸出は依然大幅に下落で、yoy-25.12%（前月同期間は-11.1%）。
ベトナムの最新開示では、3月上半期の輸入データの前年比増加率も依然として高い。ベトナムの3月上半期の輸入は前年比+18.12%で、先月の水準（22.88%）からわずかに低下しましたが、依然高水準を維持しています。内訳では、ベトナムの繊維用紡績原材料（綿花、糸、織物、靴の原材料）輸入が大幅に減少し、前年比-28.23%（前月同期間-11.62%）。電子製品（電子部品、コンピュータ部品、携帯電話および部品）は輸入が前年比+44.43%で、前月同期間は40.47%でした。
4
来週の主な注目
① 月曜日（3月30日）：日本銀行が3月の金融政策決定会合審議委員意見概要を公表；G7の財務相・エネルギー相が会合し、戦略石油備蓄の放出について協議。
② 火曜日（3月31日）：FOMCの永久票委、ニューヨーク連銀総裁ウィリアムズが講演；中国3月PMI。
③ 水曜日（4月1日）：財務部、税務総局：4月1日から、フォトボルタ（太陽光発電）などの製品の付加価値税の輸出還付を取り消し；ユーロ圏製造業PMI；米国3月ADP雇用者数の変動。
消費回復の継続性には依然として不確実性があります。今年以来、個人消費は持ち直し始めましたが、パンデミック前の通常の加速ペースにはまだ達していません。今後も継続的に修復・改善できるのかどうかは、引き続き注意深く追跡する必要があります。消費が再び弱含むなら、景気回復の原動力は明確に減弱するでしょう。
不動産業が引き続き改善できるかどうかにも不確実性があります。本ラウンドの不動産の下落局面はすでにかなり長く続いています。現在は一時的な持ち直し傾向が見られますが、多くの指標は依然としてマイナス成長です。今後、この持ち直し基調を維持できるかどうかは、まだ観察が必要です。
欧米の金融引き締め政策の影響が、想定を超える可能性があり、それが世界の経済成長と資産価格のパフォーマンスを押し下げる恐れがあります。
地政学的な紛争には依然として不確実性があり、世界の経済成長見通しや市場のリスク選好を撹乱し続けます。
証券調査レポート名：「原油ショック後、海外は景気後退に直面するのか、それともスタグフレーション（滞ったインフレ）に直面するのか？
——グローバル主要資産の週次見解（97）」
対外公開日：2026年3月29日
レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司
本レポートのアナリスト：
周君芝、業務従事証明書番号： S1440524020001
毛晨、業務従事証明書番号：S1440523030002
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原油ショック後、海外は景気後退に直面するのか、それとも停滞なのか？| 建投宏観 · 周君芝チーム
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（出所：CSC研究 マクロチーム）
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今回の原油価格ショックの後、世界は景気後退へ向かうのか、それともスタグフレーション（滞ったインフレ）へ向かうのか？現在の主流見解は「景気後退」であり、その理由は過去20年の経験が示す通り、高い原油価格は最終的に需要を抑え込むからです。
我々は、原油ショック後の市場は「スタグフレーション（滞ったインフレ）」として価格設定されるべきだと見ています。
需要の減退では原油の供給増減を動かせず、地政学的な駆け引きが生む絶対的な供給の硬直性の前では、物価下落の粘着性は需要の低下をはるかに上回ります。
さらに、ロシア・ウクライナ紛争の後、欧米日経済圏の製造業の「空洞化」の欠陥が一段と鮮明になりました。欧米日の総需要の縮小では、債券利率を押し下げることもできません。この点は、すでに2022年以降の欧米日長期国債利回りの上昇トレンドの中で、はっきりと十分に示されています。
景気後退か、スタグフレーションか。最大の取引変数は2つであり、物価は下がるのか、債券は買い（ロング）ができるのかです。今回の米・イラン紛争の局面では、この2つの答えはどちらも「否」です。したがって「景気後退」よりも、米・イラン紛争の後、海外はむしろ一段の「スタグフレーション」取引局面に入る可能性が高いとみています。
今週のグローバル主要資産のパフォーマンス一覧：
中東情勢の不確実性が影響し、世界のリスク回避ムードが継続的に高まり、今週のA株は全面的に調整、ノンバンク金融が最も下落しました。香港株も引き続き下落圧力を受けています。今週の債券市場はボラティリティの中で強含みで、各年限の利率は低下しました。
海外では、米国債の利回りは全体として上昇。短期のリスク回避需要、米国の原油の純輸出国としての地位、スプレッドの優位がドル高を支え続けています。金市場は激しい値動きを経て、典型的な「V字」反転の値動きを示しました。原油価格は100ドルの大台近辺に再び戻りました。
一、中国株：今週、AH株は全面的に調整。
中国のAH株の回顧：
A株：今週、市場は地政学的な対立の衝撃を強く受け、大きく乱高下しました。上海総合指数は一度3800ポイントを割り込み、年初来の新安値を更新しました。業種面では、基礎化学、有色金属、電力・公益事業セクターが上昇をリードし、ノンバンク金融、コンピュータ、農林牧漁セクターが下落をリードしました。
H株：今週、香港株は調整。ホルムズ海峡は依然として航行が実現しておらず、原油価格は高値圏で振れ、市場のインフレ懸念が一段と強まりました。同時に、高い原油価格による経済成長の持続可能性への懸念も強まりました。今週前半に下げ幅が大きかった医療・ヘルスケア業、素材業が反発しました。地産（不動産）セクターは追加の触媒がなく、今週の下落幅は大きくなりました。
中国株の見通し。
A株。短期的には、市場のリスク選好は引き続き冷え込む可能性があります。地政学的な対立が継続して激化し、市場心理が抑制されるでしょう。市場の底固めのプロセスはまだ終わっておらず、市場の底が有効に形成されるのを辛抱強く待つ必要があります。出来高の顕著な増加が、相場の安定化に向けた重要な検証シグナルとなるでしょう。保有（在庫）同士のせめぎ合いの局面では、反発に急いで賭けるべきではありません。注目すべき主な3本のテーマは以下です。1つ目は、地政学的対立の触媒によるヘッジ（リスク回避）と資源テーマ、例えば石炭、新エネルギーなどの代替エネルギー方向。2つ目は、エネルギー価格の上昇が直接恩恵をもたらすセクターで、例えば石油採掘、石炭化学、海運など。3つ目は、エネルギー価格の上昇後に世界のサプライチェーン再編がもたらす中国株の機会です。
香港株。短期の観点では、現在の香港株市場の下落圧力は大きく、依然として底固め段階です。市場は外部流動性や地政学的プレミアムへの感応度が非常に高いため、中東情勢の行方を引き続き注視する必要があります。周辺の不安定な環境の中で、人民元建て資産の魅力は増しており、香港株はより多くの国際資金の配分を受ける可能性があります。ただし、今年の香港株IPOおよびロック解除（解禁）のタイミングが市場に与える影響には注意が必要です。
二、中国債券：今週、債券市場はボラティリティの中で強含み、各年限の利率は低下。
本週の債券市場の回顧。本週の債券市場はボラティリティの中で強含み、各年限の利率は低下しました。短期は期末の資金繰りが緩やかで強含みとなり、超長期はボラティリティのある推移でした。長期は修復が多く見られました。本週の2年国債利率は1.3BP低下して1.3%へ、10年国債利率は2.25BP低下して1.81%へ、30年国債利率は1BP低下して2.29%へ。
債券市場の見通し。期末の資金繰りは支えられてやや安定し、経済データが好調なスタートを切ったことで債券市場のパフォーマンスには制約がかかります。短期の株式（権益）市場が弱含んだとしても、それは主に海外の局面がもたらすインプット型のインフレ懸念の影響です。株と債券の「ひっくり返し（跷跷板）」効果は発揮しにくいでしょう。したって、債券市場の近時の動きはややボックス（レンジ）になりやすいと見込まれます。
三、海外金利と為替：10年米国債が日中に4.48%へ到達し、年内新高値。
今週の海外金利・為替の資産回顧。
今週、米国債利回りは全体として上昇。週末金曜の終値時点で、2年・5年・10年・30年の米国債利回りはそれぞれ3.91%、4.07%、4.44%、4.98%で、先週金曜比でそれぞれ約1bp、+6bp、+5bp、+2bpの変動でした。10年期は日中に一度4.48%に達し、年内新高値を更新しましたが、引けにかけて下落しました。
為替面では、ドル指数（DXY）は週次で0.5%上昇して100.19。4日連続で上昇しました。エネルギー・ショックにより、アジアの純輸入国の通貨（インドルピー、タイバーツ、フィリピンペソ）が最も脆弱になりました。インド中央銀行は、ルピーが史上最安値まで下落したことへの対応として、外貨投機を制限する新規規則を導入しました。
今週は米・イラン紛争の影響が波及し、英10年利率はわずかに低下しました。一方、日独10年利率は引き続き上昇。英債は1.8BP低下して4.92%、日債は11.2BP上昇して2.38%、独債は6BP上昇して3.40%となりました。
海外金利・為替の見通し。
米国債について。FRB（中央銀行）は、信用維持とインフレ見通しの安定のためにやや強気（タカ派）的な姿勢を示しており——パウエルは「インフレ目標からの乖離がすでに5年だ」と述べました。2022年にインフレを過小評価した記憶が今回のエネルギー供給ショックに重なり、さらに期限（デュレーション）をどれだけ保有するかが集中したことが、金利の価格設定を、多くのベンチマーク・シナリオで合理的とされる水準を超えるものへ押し上げました。現在、金利前方の価格設定は、米連邦準備制度が利上げを1回、ECBが利上げ3〜4回、英中央銀行は利上げを4回まで完全に織り込んでいる形です。我々は、この市場の織り込みはおそらく過剰に高いと考えています。
ただし短期的には、金利低下には重要な触媒が必要です。1つ目は、地政学が緩和して原油価格が下落し、インフレ圧力が直接緩むことで利回りが下がること——これが今週月曜日に和平案が公表されて以降、利率が急速に低下したロジックでもあります。2つ目は、景気データが継続的に悪化すること（週末金曜の引け前に景気懸念がすでに浮上していた）により、最終的に当局がタカ派から後退せざるを得なくなることです。4月4日の雇用統計（非農）データは短期の重要な触媒となります。中期では、10年米国債の年末予想は4.10%まで低下する見込みです。
短期的には、イラン問題は迅速に解決しにくいでしょう。トランプは一方でTACOのシグナルを放ちながら、他方では中東へ軍を派遣し続けています。非米の金利は短期的にリスクがわずかに上方に傾き続ける可能性があり、特に対外エネルギー依存度が高い非米国でその傾向が強まります。
為替面では、短期のリスク回避需要、米国の原油純輸出としての地位、スプレッドの優位が引き続きドル高を支えますが、中期では、ベースシナリオの下でエネルギー・ショックが3か月以内に後退すれば、ドルは緩やかな減価トラックに戻るでしょう。
四、コモディティ：地政学的リスクが依然として支配的要因。
今週のコモディティの回顧。
今週、コモディティETFは史上最大規模の資金流出に見舞われ、月間の純流出は110億ドル超となり、2005年以降で最大の月間純流出記録となりました。金は売りの被害が最も大きく、世界最大の金ETFであるSPDR Gold Sharesが70億ドル超の償還を受けました。この現象は、市場がヘッジ資産から「現金が王様」というロジックへ転換したことを反映しています。
その1、金市場は激しいボラティリティを経験し、典型的な「V型反転」の値動きを示しました。中東の戦闘で世界の株式市場がストップ安を伴って急落した際、高レバレッジの投資家は強制決済の圧力にさらされました。流動性が最も優れているはずの金が、むしろ売られる対象になりました。
その2、原油価格は100ドルの大台近辺に再び戻りました。中東地域での米・イラン紛争は継続的に激化しており、ホルムズ海峡の通行が妨げられるリスクが、市場の最も注目するポイントになっています。
その3、ベースメタルは「いったん抑えてから持ち直す」展開。週初に原油価格が急騰し、インフレ懸念が高まって銅価格の下落につながりました。その後、トランプがイランと交渉すると述べ、市場のリスク選好が回復し、銅価格の反発を後押ししました。
グローバル・コモディティの見通し。
金：短期的には、金価格は引き続き中東の地政学情勢とFRBの金利見通しの二つの要因に左右されると見られます。広いレンジでのボラティリティのある推移が続くと予想されます。今後、金価格が本当に底固めして反発するためには、中東の地政学情勢が明確に落ち着くのを待つか、あるいはFRBの金融政策見通しが転換するのを待つ必要があります。
原油：地政学情勢は引き続き、現在の原油価格に対する中核的な影響要因です。いかなる局面のさらなるエスカレーションも、原油価格の新たな一段のボラティリティを引き起こす可能性があります。
銅：短期的には、マクロの不確実性が価格を抑え続けるかもしれません。市場が、より明確な需要回復のシグナルや、地政学的リスクの緩和を確認できて初めて、銅価格が現在のレンジを上抜けできるでしょう。
目次
本文
1
主要資産価格の動き
今週は2026年3月16日から3月20日まで。
（一）A株
今週、市場は地政学的対立の衝撃を強く受け、大きく乱高下しました。上海総合指数は一度3800ポイントを割り込み、年初来の新安値を更新しました。
月曜日は地政学的対立と周辺市場の大幅下落の衝撃を受け、市場にパニック的な投げ売りが発生し、約5200銘柄が下落しました。上海総合指数は3.63%下落し、3800ポイントを一時的に割り込み、年初来の新安値を更新しました。創業板指数は3.49%下落しました。計算力（コンピューティング）ハードウェア、AIアプリケーション、クラウドコンピューティング、消費者向けエレクトロニクス、半導体、サイバーセキュリティ、商業宇宙、金融テック、人型ロボットなどのテーマが次々と下落し、一方で石炭セクターは逆行して上昇しました。
火曜日は市場が力強く反発し、5100超の銘柄が上昇しました。上海総合指数は1.78%上昇し、創業板指数は0.5%上昇。石油・天然ガス関連セクターは調整（押し戻し）しました。
水曜日も反発が続き、4800超の銘柄が上昇しました。上海総合指数は1.3%上昇し、創業板指数は2.01%上昇しました。
木曜日は再び下落し、約4500銘柄が下落。上海総合指数は1.09%下落し、創業板指数は1.34%下落しました。保険、環境保全、金、不動産、軍需が下落率上位で、電池関連チェーンは強含み、石油・ガス、石炭セクターは逆勢で上昇しました。
金曜日は市場が変動しながら上昇し、上海総合指数は3900ポイントに再び戻し、4300超の銘柄が上昇しました。上海総合指数は0.63%上昇し、創業板指数は0.71%上昇。A株の終日取引高は1.86兆億元で、取引金額は年初来の新安値を更新しました。新薬、リチウム電池テーマが爆発的に値を伸ばしました。
今週、上海総合指数は1.10%下落、創業板指数は1.68%下落、科創50は1.33%下落、沪深300は1.41%下落、中証500は0.29%下落、中証1000は0.48%下落、中証2000は0.35%上昇。業種面では、基礎化学、有色金属、電力・公益事業セクターが上昇をリードし、ノンバンク金融、コンピュータ、農林牧漁セクターが下落をリードしました。今週、沪深両市場の取引金額は徐々に縮小し、木曜と金曜はいずれも2兆億元を下回り、年初来の新安値を更新しました。
（二）香港株
今週、香港株は継続的に調整しました。中東の地政学的な紛争が継続して激化する中で、今週の香港株は調整となり、恒生指数は1.29%下落して24951.88ポイント、恒生科技指数は1.94%下落して4778.01ポイントでした。細分業種を見ると、今週は医療・ヘルスケア業と必需消費のパフォーマンスが相対的に良好で、それぞれ2.90%、1.35%上昇しました。不動産建築業、情報技術業は相対的に弱く、それぞれ3.00%、1.52%下落しました。
今週の香港株市場は、週明けの月曜に大幅下落し、火曜・水曜にいったん反発した後、再び下落しました。ホルムズ海峡は依然として航行が実現しておらず、原油価格は高値圏で推移し、市場のインフレ懸念が一段と強まりました。また、高い原油価格がもたらす経済成長の持続可能性への懸念も強まりました。中東の情勢は不確実性が大きく、資金のヘッジ（回避）ムードは濃く、世界の株式（権益）市場も衝撃を受け、海外資金が香港株市場から流出しました。FRBの全体的なトーンは中立〜やや強気で、香港株のバリュエーションを継続的に抑え込みました。
今週前半に調整が大きかった医療・ヘルスケア業と素材業が反発しました。不動産セクターはさらなる触媒がなく、今週の下落幅が大きくなりました。トランプの「口頭での停戦」およびイランと交渉するとの繰り返しの発言の影響を受け、原油価格は振れ、エネルギー・セクターにも調整が見られました。
（三）中期国債（中国債）
今週、債券市場はボラティリティの中で強含み、各年限の利率は低下。短期は期末の資金繰りが緩やかで強含みとなり、超長期はボラティリティのある推移でした。長期は修復が多く見られました。本週2Y国債利率は1.3BP低下して1.3%へ、10Y国債利率は2.25BP低下して1.81%へ、30Y国債利率は1BP低下して2.29%へ。
月曜日は債券市場が調整（リトレース）し、超長期のパフォーマンスが良好でした。週末にかけて米・イラン紛争がさらに激化し、株式市場が弱含みましたが、債券市場は流動性への懸念の中でも、同様にやや弱気（下向き）な動きでした（超長期だけが相対的に良好）。火曜日は債券市場の動きが分化し、超長期が良好でした。翌夜トランプが「米・イラン交渉がうまく進展している」旨を述べ、インフレ懸念が和らぎ、長期の利回りは小幅に下落しました。さらに引け後には、イランの新最高指導者が米国との交渉に同意したとの報道があり、長期と超長期の利回りはさらに下探しました。水曜日は債券市場が狭いレンジで推移し、超長期は相対的に弱くなりました。債券市場の寄り付きはやや強含みで、長期は小幅に下落。その後、株式市場が反発し、債券市場は弱含みへ向かいました。木曜日は利率がまず下がってから上がり、取引前は債券市場のセンチメントが弱く、株式市場が寄り付いた後も継続的に弱含みました。さらに、当局が公開市場で大きな純投入を行って期またぎの資金繰りを下支えし、その結果各年限の利率は下落しました。引け際には利確のムードが広がり、各年限の利率がリバウンドして調整し、超長期は上昇して緑（プラス）に転じました。金曜日は債券市場の動きが分化し、中短期は良好でしたが、長期と超長期は株式市場の強さに押されて弱含みました。
（四）海外金利
今週、米国債利回りは全体として上昇。週末金曜の終値時点で、2年・5年・10年・30年の米国債利回りはそれぞれ3.91%、4.07%、4.44%、4.98%で、先週金曜比でそれぞれ約1bp、+6bp、+5bp、+2bpの変動でした。10年期は日中に一度4.48%に達し、年内新高値を更新しましたが、引けにかけて下落しました。
月曜〜水曜は、和平案の公表により金利が一時的に低下——10年期は一時4.33%まで下がり、2年期は3.85%近辺まで下落しました。しかし火曜日は、690億ドルの2年期入札需要が弱かった（bid-to-cover 2.44は2024年5月以来の最低）。
木曜日、OECDの暫定レポートで米国の2026年インフレ予測が4.2%へ上方修正されたことに加え、今週の2Y/5Y/7Yの3回の国債入札がすべてガイダンスより高い利回りで成立した（2024年5月以来最悪の入札週）ことが重なり、利回りは全般に跳ね上がりました。10年期は9bp上昇して4.41%となり、8か月ぶりの高値を更新しました。
金曜日には長期側がさらに上昇——Prince Sultanへの攻撃により戦争の長期化が一段と意識され、ミシガン1年インフレ期待が3.8%まで急騰し、タームプレミアムが押し上げられました。10年期は日中に4.48%へ到達し、年内新高値を更新、その後引けにかけて4.44%へ戻りました。2年期は、リスク回避需要の影響で7bp下落して3.91%へ。カーブはスティープ化しました。
今週は米・イラン紛争の影響が波及し、英債10年利率はわずかに低下しましたが、日独10年利率は引き続き上昇しました。英債は1.8BP低下して4.92%、日債は11.2BP上昇して2.38%、独債は6BP上昇して3.40%となりました。
今週、英債は1.8BP低下して4.92%。前期に英債利率が大幅に急騰していましたが、トランプが緩和のシグナルを出したことに加え、2月の小売売上がマイナス成長だったことが重なり、英債利率は小幅に下落しました。
今週、日債は11.2BP上昇して2.38%。今週の原油価格は小幅に上昇で、日本にとってはインフレ・ショックが大きく、円相場は160を割り込み、利率は引き続き上昇しました。
今週、独債は6BP上昇して3.40%。今週の原油価格は小幅に上昇で、ドイツではインフレ・ショックに直面し、利率は小幅に引き続き上昇しました。
短期的には、イラン問題は迅速に解決しにくいでしょう。トランプは一方でTACOのシグナルを放ちながら、他方では中東へ軍を派遣し続けているため、非米の利回りは短期のリスクが依然としてやや上向きです。特に対外エネルギー依存度が高い非米国でその傾向が強まります。
（五）為替
為替面では、ドル指数（DXY）は週次で0.5%上昇して100.19。4日連続で上昇しました。エネルギー・ショックにより、アジアの純輸入国の通貨（インドルピー、タイバーツ、フィリピンペソ）が最も脆弱になりました。インド中央銀行は、外貨投機を制限する新規規則を導入し、ルピーの下落が史上最安値に至ったことに対応しました。短期のリスク回避需要、米国の原油純輸出としての地位、スプレッドの優位が引き続きドル高を支えますが、中期では、ベースシナリオの下でエネルギー・ショックが3か月以内に後退すれば、ドルは緩やかな減価トラックに戻るでしょう。
今週、人民元は対米ドルで下落しました。ドル・人民元の中間値は6.89-6.90の間で変動。ドル・人民元のオンショア即期レートは週末金曜の終値が6.91で、平均は先週より119ポイント上昇して6.90。オフショア即期レートは週末金曜の終値が6.92で、平均は先週より121ポイント上昇して6.90でした。
（六）商品
金：金価格は典型的な「V型反転」を示しました。
今週の金価格も典型的な「V型反転」を示しました。3月23日のスポットゴールドは一時4,100ドル/オンスを割り込み、4か月ぶりの安値を更新。その後、素早く反発しました。
中東の戦闘で世界の株式市場がストップ安を伴って急落した際、高レバレッジの投資家は強制決済の圧力にさらされました。流動性が最も優れている金の方が、逆に売られる対象になりました。3月23日に韓国株がストップ安になり、機関が証拠金を用意するために金を集中して売却したことで、金価格はさらに急落しました。
今週、ロンドンの金の終値は4493.36ドル/オンスで、通算+0.04%上昇しました。
原油：原油価格は100ドルの大台近辺に再び戻りました。
今週の原油市場は、地政学的な緊張が支配的な要因となり、最終的に100ドルの大台近辺まで戻りました。中東地域での米・イラン紛争は継続的に激化しており、ホルムズ海峡の通行が妨げられるリスクが、市場の中核的な注目点となっています。
米・イラン紛争は第28日目に入り、双方の烈度は明確な鎮静を見せていません。イスラエルがイランの製鉄所、発電所、核施設を攻撃し、イランは無人機とミサイルで反撃、さらにホルムズ海峡を完全に閉鎖する可能性があると警告しました（世界の石油輸送ルートの約5分の1）。この脅威は、供給途絶への懸念を直接押し上げ、原油価格は週の間に何度も大きく変動しました。
今週のWTI原油の終値は99.64ドル/バレルで、通算+1.44%上昇しました。
銅：短期的には、マクロの不確実性が価格の主導要因です。
今週、上海の銅は「いったん抑えてから持ち直す」V型反発の局面を示しました。
週初（3月23日）は中東の地政学的緊張の影響で銅価格が大幅に下落し、足元の安値をつけました。その後、3月24日〜25日にかけて連続2営業日で強い反発が起きました。主な要因は、米大統領トランプがイランと交渉するとの発言をしたとのニュースが追い風になったことです。週後半は高値圏でレンジの整理となりました。
今週のLME銅の終値は12124.1ドル/トンで、通算+2.45%上昇しました。
中国のブラック（金属）：需要回復がやや遅く、価格上昇の余地を制約。
今週の棒鋼（螺纹钢）市場は「強いコスト要因によるせめぎ合い、弱い現実（実需）」という状況でした。地政学が引き起こすコスト上昇が鋼価を下支えしましたが、高い在庫と需要回復の遅さが価格上昇の余地を制約しています。
棒鋼の週次の需要（表需）は前週比で17.28万トン増加し、前年同期の水準をわずかに上回りましたが、末端需要の放出（実需の伸び）は限定的でした。主要5品種の鋼材の総在庫量は1,897.84万トンで、前週比で48.39万トン減少しましたが、前年同期比では160万トン増加しており、在庫は依然として高水準です。
2
市場の流動性の観察
（一）中央銀行の流動性投下
今週、中央銀行の公開市場操作は7日物のリバースレポが2423億元、MLFの満期が4500億元。累計では7日物リバースレポを4742億元、MLFを5000億元実施しました。中央銀行の今週の全口径の純投下は2819億元です。今週のDR007は1.41-1.44%の間で運用され、週平均は先週から0.05BP低下して1.43%でした。
（二）A株市場の流動性
株式市場の取引活発度の低下幅が大きめです。今週の平均日次取引額は20994.42億元で、先週の21,971.53億元からさらに下落しました。
今週の新規発行ファンドの金額（株式+混合型）は130.29億元で、先週の167.78億元に比べて小幅に下落しました。
3
主要ハイフリークエンシー・データの集計
不動産：30都市の新築住宅販売は前月比で改善、前年比は下落。
30都市の商品住宅販売の7日移動平均は30.13万平米で、前月比で改善し、前年比は下落。
消費：自動車消費は前月比で回復、前年比は下落
（1） 旅行需要の景況は依然高め：今週の10都市の地下鉄旅客数は日平均6359.55万人回で、前年同期を下回りました。
（2） 自動車販売は週次で前月比回復したものの、前年比は依然下落。先週（3月22日を含む週）の乗用車販売台数の当週日平均は51196台で、前年比で7%下落しました。
輸出：3月の国内輸出のハイフリークエンシー指標は引き続き好調で、電子産業の輸出は好調。
3月第3週（3/15-3/22）の中国の港湾コンテナ取扱量は684.2万TEU（yoy+9.42%）。港湾貨物取扱量は2.58億トン（yoy-2.7%）。
運賃の観点では、中国の輸出コンテナ（CCFI）が反映する米西航路運賃指数の3月第4週（3月27日）は813.47ポイントで、前回比でわずかに下落しました。スポット運賃を反映する上海輸出コンテナ運賃指数（SCFI）の米西航路運賃指数の3月第4週（3月27日）は2352ポイントで、前回比で上昇しました。CCFIの欧州航路運賃指数の3月第4週は1485.47ポイントで、前回比でも同様に上昇しています。
2月の最初の20日間までの韓国の輸出は高い景況を維持。2月の最初の20日間までの韓国の輸出は前年比23.5%増で、前月比からの改善（前月同期間+14.9%）。韓国の2月最初の20日間までの半導体輸出は高水準の景況を維持し、半導体輸出の前年比は134.14%増（前月同期間は+70.16%）。一方、乗用車および部品の輸出は依然大幅に下落で、yoy-25.12%（前月同期間は-11.1%）。
ベトナムの最新開示では、3月上半期の輸入データの前年比増加率も依然として高い。ベトナムの3月上半期の輸入は前年比+18.12%で、先月の水準（22.88%）からわずかに低下しましたが、依然高水準を維持しています。内訳では、ベトナムの繊維用紡績原材料（綿花、糸、織物、靴の原材料）輸入が大幅に減少し、前年比-28.23%（前月同期間-11.62%）。電子製品（電子部品、コンピュータ部品、携帯電話および部品）は輸入が前年比+44.43%で、前月同期間は40.47%でした。
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来週の主な注目
① 月曜日（3月30日）：日本銀行が3月の金融政策決定会合審議委員意見概要を公表；G7の財務相・エネルギー相が会合し、戦略石油備蓄の放出について協議。
② 火曜日（3月31日）：FOMCの永久票委、ニューヨーク連銀総裁ウィリアムズが講演；中国3月PMI。
③ 水曜日（4月1日）：財務部、税務総局：4月1日から、フォトボルタ（太陽光発電）などの製品の付加価値税の輸出還付を取り消し；ユーロ圏製造業PMI；米国3月ADP雇用者数の変動。
消費回復の継続性には依然として不確実性があります。今年以来、個人消費は持ち直し始めましたが、パンデミック前の通常の加速ペースにはまだ達していません。今後も継続的に修復・改善できるのかどうかは、引き続き注意深く追跡する必要があります。消費が再び弱含むなら、景気回復の原動力は明確に減弱するでしょう。
不動産業が引き続き改善できるかどうかにも不確実性があります。本ラウンドの不動産の下落局面はすでにかなり長く続いています。現在は一時的な持ち直し傾向が見られますが、多くの指標は依然としてマイナス成長です。今後、この持ち直し基調を維持できるかどうかは、まだ観察が必要です。
欧米の金融引き締め政策の影響が、想定を超える可能性があり、それが世界の経済成長と資産価格のパフォーマンスを押し下げる恐れがあります。
地政学的な紛争には依然として不確実性があり、世界の経済成長見通しや市場のリスク選好を撹乱し続けます。
証券調査レポート名：「原油ショック後、海外は景気後退に直面するのか、それともスタグフレーション（滞ったインフレ）に直面するのか？
——グローバル主要資産の週次見解（97）」
対外公開日：2026年3月29日
レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司
本レポートのアナリスト：
周君芝、業務従事証明書番号： S1440524020001
毛晨、業務従事証明書番号：S1440523030002
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