この回の The Morning Filter は、ポッドキャストの3周年を記念する回です。ホストのデイブ・セケラとスーザン・ジウビンスキーが、ポッドキャスト第1回で取り上げた株のその後の実績を明かし、今日でも「買う価値がある」と思える銘柄はどれかを共有します。さらに、先週の市場のボラティリティに寄与したリスク要因についても話し合います。そして、特別ゲスト（そしてFRBウォッチャー）のサラ・ハンセンを迎え、今週の連邦準備制度（FRB）会合を事前に見通しし、今年FRBから何を注視すべきかを読み解きます。
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いよいよ大きな決算週がやってきます。マイクロソフト（MSFT）、メタ・プラットフォームズ（META）、アップル（AAPL）、そしてテスラ（TSLA）（ほかにも）をはじめ、各社が決算で何を示すのか注目点を解説します。大手銀行の決算からの重要なポイント、決算後にNetflix（NFLX）は買いなのか、先週「公正価値の見積もり」が38%引き上げられた銘柄、そしてバークシャー・ハサウェイ（BRK.B）がクラフト・ハインツ（KHC）の持ち分を売却している可能性について、どう見ればよいのかを取り上げます。
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トランスクリプト
**Susan Dziubinski: **こんにちは、The Morning Filter のポッドキャストへようこそ。私はMorningstarのスーザン・ジウビンスキーです。毎週月曜日、マーケットが開く前に、Morningstarのチーフ米国マーケット・ストラテジストであるデイブ・セケラと一緒に、今週投資家が注意すべきこと、いくつかの新しいMorningstarの調査、そして数本の株のアイデアについて話しています。今日の The Morning Filter では、ポッドキャストの3周年をお祝いします。今回のエピソードでは、デイブが最初の回で挙げた株のピックを振り返り、それ以降の成績を見て、今日でもその中に魅力が残っているのかを確かめます。さらに、2026年のFRBについて話すための特別ゲストもお招きします。当たり前ですが、今週決算を出す大企業の決算も事前に見通していきます。さてデイブ、明けましておはようございます。記念すべきおめでとうございます。
**David Sekera: **時間が飛ぶのが本当に驚くほど早いですね。もう3年もやっているなんて信じられません。
**Dziubinski: **本当にすごいことですよね。ここまで一緒に歩んでくれた私たちのリスナーの皆さんに感謝します。そしてもちろん、月曜の朝から3年間いっしょにいてくれている映像プロデューサーのスコット・ハルバーにも感謝しています。さてではデイブ、2週間ほど前にポッドキャストで、2026年は2025年よりもさらにボラティリティが高くなるだろうと言っていましたが、確かに先週はその通りでした。火曜日に株が2%下落した後、持ち直して、週末はわずかにマイナスで終えました。先週見られたボラティリティは、グリーンランドと関税の脅しがすべてだったのでしょうか？それとも、ほかの要因も関係していたのでしょうか？
**Sekera: **ええ、実は、その前にもう一つだけ触れておきたいことがあります。マイアミ大学の男子バスケットボールチームです。今朝、大学ランキングが出るのを待っているところですが、ぜひトップ25のままでいてほしいです。というのも、あなたと私が話していたように、1999年以来初めてそこに入るかもしれないと思うからです。もちろん良いシーズンになることを願っています。たとえば80年代に戻っていくような感じで。チームにロ―ン・ハーパーがいた時期だと思います。なので、The Morning Filter でもしっかり見守ります。
さて市場のボラティリティについてですが、これは「とてもボラティリティの高い年」になると思います。投資家は、この種のボラティリティに慣れなければならない。1回か2回だけではなく、1年を通してずっとです。もちろんトランプ大統領がホワイトハウスにいる限り、退屈な日なんて永遠にありません。彼がグリーンランドを獲得したいという意向や、潜在的な新たな関税の脅しなど、たくさんの見出しが出ていましたよね。でも、私の見方では、それらは「シグナル」よりも「ノイズ」のほうでした。
2026年の見通しでは、貿易や関税の交渉が今季の主要なリスクの一つだと私は書きましたが、先週それが原因だったとは思いません。春まで待つことになるはずです。米国はおそらくUSMCA（カナダとメキシコとの貿易協定）を再評価するでしょう。そして、おそらく春から夏にかけて、中国との交渉を再スタートする必要がある。市場のボラティリティを引き起こす“きっかけ”は、私はそうした点にあると見ています。先週私たちが目にしたものは、それとは違っていました。
さらに見通しの中で、日銀の国債と日本円がさらに弱まり続ける可能性が、今年の主要なリスクだとも挙げました。どちらもすでに長期的な弱含みのトレンドにあります。ただしリスクは、その弱さが加速する場合。実際に先週火曜日にそれが起きました。たとえば、10年物の日本国債利回りは2.35%に到達しました。対照的に1年前は1.00%にすぎませんでした。これらの債券のデュレーションは9を超えています。つまり、利回りが100ベーシスポイント変化するたびに、これらの債券の価格はおよそ9%の増減が起こり得るということです。カーブの最も長いところ、40年物の日本国債は4.25%に到達しました。これらの債券は火曜日のたった1日で23ベーシスポイント広がりました。これは1年前から175ベーシスポイント広い水準です。これらの債券は満期が非常に長いためデュレーションも非常に高い。ここでのデュレーションはおよそ22です。
つまり本質的には、これらの債券の利回りが100ベーシスポイント変化するたびに、22%のプラス／マイナスの影響があるということになります。先週火曜日は、その利回りの動きに基づくと、たった1日で5%の下落です。
ではこれを全体状況に置き直すと、世界全体での日本国債の発行残高は、米ドル建てで8.4兆ドルです。したがって、そこに起きる変動は、世界全体にとってかなり大きなインパクトを持ちます。水曜日にはそうした日本国債が持ち直し、その後実際に強まってきており、今朝もさらに強い動きが見えます。投資家にとっての本当の問いは、そこに“実際の買い”があるのか、それとも単に日銀の介入なのか、という点だと思います。私の考えでは、当面は日銀の介入だと思っています。
**Dziubinski: **デイブ、日本の国債のパフォーマンスというこの要因が、米国の投資家にとってどれだけ重要なのかを少し話してください。それは、私たちがウォッチしておくべきものなのでしょうか？
**Sekera: **もちろん、私はウォッチリストに入れています。ここで、日本や日銀がその国債の価格をコントロールできなくなった場合に起こり得る、実質的に2つのシステミック・リスクがあります。1つ目は、キャリートレードが巻き戻される可能性です。キャリートレードが何か分からない人もいるかもしれませんが、要するに、多くのヘッジファンドが円を借りる、ということです。金利がとても低かったからです。そして、その資金を外貨建ての資産に再投資できる。もし円を借りることのほうがこれまでほど有利ではなくなれば、彼らはその取引を解消しようとするかもしれません。つまり、日本円建ての負債を返済するために、外貨建て資産を売ることになります。
もう1つは支払能力（ソルベンシー）です。ここで懸念されるのは、日本の保険会社や銀行のソルベンシーです。もちろん、債券価格が下がると、銀行側の資本が減ります。それが次に、信用のカウンターパーティー・リスクへの懸念につながる可能性があります。ある程度、2023年3月に起きたことと似ているかもしれません。あの時、米国の金利が非常に急速に上がったため、シリコンバレー銀行が破綻（支払不能）しました。彼らはバランスシートに長期デュレーションの資産をたくさん抱えていた。満期まで口座で保有していたので、実際にはその損失を認識する必要がなかったとしてもです。みんなが、バランスシートに大きな穴があることは分かっていました。
そしてもしソルベンシーの問題でないとしても、日本の銀行が貸し出しできる能力が下がることになり、その結果として日本経済自体にも影響し得ます。世界の中でもおそらく3位か4位の規模の経済のままですから、そこからだけでもグローバルな波及が起こり得ます。
**Dziubinski: **わかりました。では日本の国債は注視しましょう。ここから米国に戻します。今週、2026年になって初めてのFRB会合があります。FRBが重視するインフレ指標であるPCEが、先週は予想通りに出ているようですね。デイブ、そうした状況を踏まえて、今週の会合で利下げが行われる確率として市場は何を織り込んでいるのでしょうか？そして5月に向けて、市場はどう見込んでいますか？
**Sekera: **ええ、PCEが実質的に「イベント化しなかった」という点をまず押さえる必要があります。インフレが良くなったというよりも、インフレの状況が出ただけという感じです。悪化したわけでもない。ただ、AIの設備投資ブームがここ数四半期の経済成長をどれだけ押し上げてきたかを考えると、インフレとしてはかなり良い結果だった可能性が高いと思います。これを説明するために、GDPは第3四半期が4.4%でした。アトランタ連銀のGDP予測は、第4四半期が5.4%の実行ペースで回っているとしています。こうした成長数字の場面では、インフレはもう少し高く出てもおかしくない、と私は実際思っていました。
さてFRBがどうするかですが、基本的に今週の会合で利下げをする確率は0%です。3月は15%、4月は30%の確率です。50/50を超えるのは6月になってから。市場は現在、その時点で利下げの確率を60%と織り込んでいます。私は、ずっと持っている自分の見解として、それは維持しています。市場に何らかの外生的ショックが起きて市場が崩れるようなことがない限り、新しい議長が交代するまでは何もしないと思います。交代は5月です。そして、その後最初の会合が6月。だからこそ市場は、その時点で60%の確率を織り込んでいるのだと思います。
**Dziubinski: **では、今日の特別ゲストと一緒に、2026年のFRBについてもう少し話します。ゲストはサラ・ハンセンです。サラはMorningstarのシニア記者で、私たちの姉妹ポッドキャスト Investing Insights の時々のホストも務めています。降雪のあるニューヨークからお越しいただいてありがとうございます。ご予定を調整してくださったことに感謝します。
**Sarah Hansen: **来てくださってありがとうございます。とても楽しみにしていました。
**Dziubinski: **サラはFRBについてかなりの取材をされてきました。そしてリスナーの皆さんのために、番組ノートに、サラが今月初めにMorningstar.comで書いた記事を掲載しています。2026年のFRBに対する期待について触れた内容で、サラ自身がそれらについて話すために来てくれました。まずはFRB内で私たちが見てきた分裂（ディビジョン）について話しましょう。あなたが記事で述べた通り、それは2025年にさらに強まり、2026年もかなり続きそうです。サラ、状況をどう見ていますか？こうした分裂はどれほど珍しいのでしょうか。そしてなぜ起きているのでしょうか？
**Hansen: **これは本当にFRBとしては非常に珍しい分裂です。しかも、パウエル議長にとってもかなり珍しい。パウエル議長は、ウォール街やワシントンで、委員会の合意を形成する力があることで知られています。でもこのところの3回の会合を見ると、かなりの「反対票」が出ています。12月だけで3回の反対が出ました。これは本当に、かなりまれなことです。
そこにある背景としては、少しモヤモヤした経済の見え方があります。政策担当者が経済データをそれぞれ違う形で解釈しているということです。昨年から、労働市場が冷え始めている一方で、インフレはまだ目標を上回っていました。それは部分的に関税によるものです。そして同時に、デイブが言ったように、成長は非常に堅調に見えて、株式市場は急上昇していました。
FRBには、経済をコントロールするためのレバーが1つ大きくあります。金利です。そして、インフレと雇用という、使命の両方に同時に影響を与えることはできません。だからこそ、見え方がモヤっとすると、委員のグループの一方は、成長を刺激するために金利をもう少し低くしたい、あるいは雇用のさらなる弱まりに対する保険がほしい、と考えます。
一方で、ますます発言力が強い別のグループのメンバーは、金利を据え置きたいと考えています。成長はまあ大丈夫だ、と言い、インフレのほうがより大きなリスクだ、そして雇用市場は改善しつつある、と見ている。だから現在の位置のままでいよう、というスタンスです。これが分裂の構図です。
**Dziubinski: **この分裂は、FRBや市場にとって良いのか悪いのか、それともどちらでもないのか？
**Hansen: **大きい「場合による」です。どれくらい長続きするのか、そして何がそれを動かしているのか次第です。FRBは委員会によって政策決定を行います。どの会合でも12人の投票メンバーがいます。そしてアナリストは、委員会内で健全な知的な対立（ディビジョン）が起きること自体は、想定されるべきだと言っています。それは本当にそうで、健全でもあります。データに基づいている限り、そして見えている経済の状況に焦点を当てている限りは問題ない。
ただ、政治から生じているような分裂だとしたら、少し心配になります。長期化する場合は、なおさら心配だという議論もあります。そうなると時間の経過とともにFRBの信頼性を削る力が出てくるからです。でも現時点ではそこまでではありません。たとえば1年、あるいは2年、もっと長く続くような話ではまだないです。そこには至っていません。
**Dziubinski: **なるほど。ご指摘の通り、FRBはもちろんインフレと雇用という二つの使命（デュアル・マンデート）を管理しようとしています。2026年においては、どちらかがもう一方を上回るのでしょうか？それが今年の政策を実際に左右すると思いますか？
**Hansen: **パウエルは、この数回の会合を通じて、そしてほかのFRB当局者もかなりはっきりと、好きなフレーズとして「データ依存（data dependent）」という言い方を繰り返してきました。今後も入ってくるデータに焦点を当て続けます。
パウエルは最近、「リスクのバランスは以前よりもやや均等になっている」という趣旨の発言をしています。とはいえ、彼らは労働市場に焦点を当てていて、そしてそれを2025年後半にかけて明示的にそう述べてきました。多くのアナリストは、今後もそのバイアスを保ち、雇用の弱さに対してより敏感になり、必要なら対応できるようにしていくと見ています。これを変える可能性があるのは、労働市場の改善です。今年後半にかけて状況が持ち直し始めるなら、将来の利下げに関して、かなりかなり高いハードルが設定されることになると思います。
**Dziubinski: **わかりました。なお、今週話しているように、現在のパウエル議長の任期が切れる5月に、新しいFRB議長が就任します。FRBウォッチャーは、ここで政治が政策運営を上回ってしまうと見ていますか？そして本当に、FRBの独立性が危ういと思いますか？
**Hansen: **これは確かに異例の局面です。いろいろな「予告」や示唆はありましたが、まだ十分な情報がありません。発表がいつ出てもおかしくない状況です。
その一方で背景には、FRBの独立性をめぐる継続中の最高裁の訴訟や、ほかの政治的な論点があり、状況を複雑にしています。
一般に次の議長については、市場は“ハト派（dovish）寄り”の人物、つまり、全般的により低い金利を押し進めることを支持するような人物を想定しています。でも先ほど言った通り、FRBは委員会ベースの組織で、ここがアナリストが強調するポイントでもあります。FRBの構造には、チェック＆バランスの層があらかじめ組み込まれており、議長であっても、政策決定に対して過度に大きな影響を与えることを防いでいます。強すぎる政党色のある議長なら、かなりの反発に直面する可能性もあります。最終的には、12人のうちの1人の発言者にすぎない。そこにあるもう1つの要因（チェック）として、市場があります。FRBの決定の後、マーケットから即座にフィードバックが返ってきます。もし投資家が不安を持ち始め、緊張し始めれば、たとえば国債利回りが跳ね上がるのを目にすることもあり得ます。それは投資家にとって問題になります。
つまり、FRBの独立性をめぐる懸念に対する反論（カウンターポイント）として、そうした要素があるわけです。監視すべきことではありますし、注意を払うべきことでもあります。でも緊急度という点では、まだそこまでの状況は見えていないと思います。
**Dziubinski: **今週もお時間をいただき、本当にありがとうございます。サラ、ここまでの内容を整理してくれて感謝します。近いうちにまた番組に戻ってきてくれるのを楽しみにしています。
**Hansen: **またぜひ。呼んでくれてありがとうございます。
**Dziubinski: **ではデイブ、あなたの番です。今週は決算が忙しいです。今週は2社のハイパースケーラーが決算を出します。マイクロソフト（ティッカーMSFT）と、もちろんメタ（META）です。今後数週間でハイパースケーラー各社から出てくる決算で、本当に重要になりそうなのは何でしょう？そして、もちろん決算シーズンに入るにあたって、企業価値（バリュエーション）の観点では各社はどう見えるのでしょうか？
**Sekera: **バリュエーションの観点では、マイクロソフトとメタの両方が4スター評価の銘柄です。実際、両方とも公正価値に対して22%ディスカウントで取引されています。もっとも私の考えでは、マイクロソフトは、より「コアの保有タイプ」の銘柄寄りです。一方でメタは、少なくとも私の見方では、人工知能（AI）に賭けている度合いがより強い。彼らの設備投資（capex）も、企業のAI部分を作り込むためのものです。直近四半期の業績については、期待に届かない理由が特に見当たりません。市場は、今回の四半期単体の決算そのものについて、そこまで強く気にしていないと思います。ハイパースケーラー全体として、注目されるのは資本支出（capex）の見通しです。
先週末の終わりに、私はチャートを作りました。このチャートでは、capexに関する期待値がどれほどの規模で成長しているかを示したかったのです。主要なハイパースケーラーそれぞれについて、2026年のcapex支出に関する私たちの現在の予測がいくらか、昨年時点でモデルに入れていた予測がどうだったか、そして売上高に対してcapexがどれくらいの比率かも示しています。
たとえばメタについては、アナリストがモデルを更新した結果として、昨年からの増加が780億ドルになる見込みです。もう一つ強調したいのは、そのcapexが販売（売上）に対してどれほど大きい割合か、ということです。今年は売上の33%をcapexに使うとモデル化しています。昨年のモデルでは25%で、これはcapex支出に関する5年の過去平均と同じ水準でした。マイクロソフトも似た話です。今年のcapex支出は940億ドルを見込んでいます。1年前は570億ドルの予測にとどまっていました。売上高に対するcapexの比率では、ほぼ30%です。昨年は18%とモデル化していましたが、それでも過去の16%平均よりは上です。
最後にアルファベット（GOOGL）とアマゾン（AMZN）です。こちらも増加幅は大きい。特にアマゾンは設備投資が740億ドルから1340億ドルへ（capexの支出）増える見込みで、売上に対する予算比率も10%から17%へ引き上げます。さらに、私たち自身の予測でさえ、上値余地はまだかなりあると思います。たとえばメタのコンセンサスは2026年で950億ドルです。そして市場全体としても、今年すでに私たちが予測しているcapex支出の数字よりも、さらに高い数値に上がることを見込んでいると思います。もしそうならなければ、失望は大きくなり得ます。特にAI関連株では、過大評価になっている銘柄も多い。しかも私たちのベースケースに基づいても、すでに過度に進み過ぎている可能性がある。だから現時点では、AIの物語を支えるために、capexの期待が引き続き上がっていくのを見る必要があります。
**Dziubinski: **わかりました。今週はほかにもいくつかの企業が決算を出すので、手短に見ていきましょう。アップル（AAPL）はもちろん、決算前はおおむね妥当な水準に見えます。カンファレンスコールでより聞きたいのは何ですか？
**Sekera: **この銘柄はピークから十分に下がっているので、いまは3スターに落ちています。かなり長い間2スターでした。私が本当に聞きたいのは、AIを製品やサービスにどのように組み込む計画かという点です。それがユーザーにとって価値を付加する理由、そしてどうやって収益化するのか、もちろんcapexの計画も含めてです。
**Dziubinski: **今週はテスラ（TSLA）も決算ですね。決算前のバリュエーション面では株はどう見えますか？
**Sekera: **テスラ株には、イーロン・マスクのプレミアムが非常に大きく織り込まれています。私たちの評価では2スター評価で、ベースケースに基づけば我々のバリュエーションに対してほぼ50%のプレミアムです。私の見方では、この評価を正当化するには、テスラが現在のベースケース以上の新しく拡張された成長シナリオを市場に示す必要があります。私たちのアナリストチームが特に聞きたいのは、ロボタクシー（完全自動運転）のロールアウトのタイミングです。そして、オプティマスの商用化がいつ見えてくるのかという点で、ロボティクス部門に今まで以上に焦点が当たってきそうだと思います。
**Dziubinski: **サービスナウ（ティッカーNOW）はかなり苦戦しています。Morningstarの観点では株はかなり深く割安です。実際、週末にそれに関する問い合わせが私たちの受信箱に届きました。決算の前に、サービスナウも買い候補になるかもしれないのでは？あるいは、決算で何かが出てきて株が押し上げられる可能性があるのでは？といった内容です。
**Sekera: **どうなるかはこれからですね。つまり、この銘柄は決算やガイダンスがあまり重要視されてこなかった。何度も複数四半期にわたり業績は上回ってきましたよね。あなたが言った通り、この株はずっと下がり続けています。いま40%ディスカウントの水準です。4スター評価の銘柄だとしてもです。私の考えでは、まだ市場は、AIが彼らのビジネスを置き換えてしまう可能性について、AIがむしろどう彼らの製品やサービスを改善し、クライアントにとってより経済的な価値を付加できるのかという話よりも、より強く気にしています。だから結局は、マネジメントが市場にそれを納得させられるかどうかだと思います。そうなれば上値はかなりあります。でもそれまでは、この株は停滞し続ける可能性が高いと思います。
**Dziubinski: **今週はASML（ASML）も決算ですが、この株はすでに2026年に入ってから約30%上がっていて、Morningstarによればおおむね妥当な水準に見えます。ここで何を見ていきますか？
**Sekera: **起きたことはTSM（台湾セミコンダクター）で、彼らの数字が非常に強かった点です。capexの支出ガイダンスを引き上げていて、それがもちろんASMLの公正価値を18%押し上げました。ASMLは3スター評価の銘柄です。この時点で、半導体装置メーカーにとって2027年と2028年が非常に強い年になることを、すでに価格に織り込んでいます。ここから追加の上値を得るには、たとえばIntel（INTC）のようなほかの顧客が、ファウンドリ事業を増速させているのでは、といった点を聞く必要があると思います。ただ、それには、この銘柄を今以上に押し上げるような新しい成長ストーリーが必要になります。すでに動いてきた以上にさらに引き上げるためには、そういう材料が要る。
**Dziubinski: **UPSの株は、会社が最後に決算を出して以来、少し持ち直しました。実際、いまはおおむね妥当な水準に見えます。この週のアップデートで、あなたは何を聞くことになるのでしょうか？
**Sekera: **経済の観点からは、量（ボリューム）の面でファンダメンタルな事業がどうなっているかを聞きたいです。ただ、会社の観点、つまり株そのものとしては、まず営業利益率の改善です。加えて配当についての議論があるかも聞きます。これまでにもお伝えしましたが、私たちのアナリストは今年の配当にはリスクがあると示唆しています。彼は配当をカットするとは思っていません。ただ、私たちが見ているフリー・キャッシュフローの規模からすると、可能性としては確かにあります。
**Dziubinski: **わかりました。最近のあなたのピックであるコルゲート・パルモリーブ（ティッカーCL）も今週決算です。決算に向けて、まだそれを好んでいますか？
**Sekera: **好んでいます。でも好んでいない面もあります。バリュエーション面では、1月5日の Morning Filter で取り上げてから、ほぼ13%上がっています。3スターの銘柄で、公正価値に対してディスカウントはせいぜい数%程度です。いま見たいのは、オーガニック売上での成長への回帰です。つまり、販売数量の増加と値付け（価格）の上昇のバランスの良い形です。利益率の反発も見たい。もしそれらがすべて実現して、本質的価値（intrinsic value）の改善につながるなら、再び買いになり得ます。でも現時点では、むしろホールド寄りです。
**Dziubinski: **わかりました。ではMorningstarの新しいリサーチに切り替えましょう。まずはメガバンクの決算からの要点（テイクアウェイ）です。デイブ、何が目につきましたか？
**Sekera: **メガバンク、そして銀行セクター全体を考えると、いま銀行にとって良いことは全部起きています。イールドカーブが急になっていて、ネット金利収入のマージンが押し上げられています。経済は破産やデフォルトの水準を低めに保てているので、引当金・償却（チャージオフ）も相対的に低い。株式市場が高値なので、運用資産に対する手数料が非常に高い。投資銀行業務やトレーディングはどちらも好調です。今年のM&Aの反発を見込めることも大きいです。これは手数料収入の観点でも後押しになります。結果を踏まえて、私たちのチームがここで公正価値の引き上げをいくつか行ったのは知っています。ただ全体として言うと、私たちの見通しに照らす限り、株は現時点でかなり「フルバリュー」だと思います。
**Dziubinski: **先週はIntelの株（ティッカーINTC）が、期待外れのガイダンスで17%下落しましたが、Morningstarはその株の公正価値見積もりを4ドルから32ドルへ引き上げました。今日のIntelにチャンスはありますか？
**Sekera: **私はないと思います。2スター評価の銘柄で、公正価値に対してまだ40%のプレミアムがあります。しかも、株価がすでに下落した後でもこの水準です。私の考えでは、チャートを見て、過去2カ月ほどでどれだけ上がってきたかを見ると、AIの設備投資ブームに巻き込まれた形だと思います。ただ、私はこの会社をAI設備投資ブームの“参加者”としては見ていません。ここで数値を見ると、第4四半期の売上は137億ドルでした。四半期ベースでは横ばいで、前年同期比では4%減です。第1四半期の売上ガイダンスは中間値で122億ドル。これは四半期ベースで11%減で、少なくとも私たちが想定していた内容より確実に悪い。
**Dziubinski: **次に、Netflixの株（NFLX）は決算後に下がりました。Morningstarはこのレポートをどう見ましたか？
**Sekera: **結果は全体としてかなり良いと思います。売上成長が17%で、営業利益率も3ポイント拡大しました。でも、全体としてこの株は、市場がこの数四半期で見えてきた成長を、未来に対してやり過ぎの形で過度に延長して織り込んでしまっていると私たちは考えています。2026年のガイダンスでは、オーガニック売上の伸びは11%から13%を見込んでいて、前四半期に見えていた数字よりもずっと低い。さらに利益率は2ポイントの拡大を見込むままです。全体としては、私たちの見積もりと同程度には収まっていますが、ウォール街が期待していた水準には届いていない。あなたが言った通り、株は売られました。実際、ピークからは約40%下落しています。2025年半ばでは1スター銘柄だった。この時点で、これだけ下がったため、いまは3スター評価の銘柄です。
**Dziubinski: **デイブ、さきほど台湾セミコンダクター（ティッカーTSM）にも触れました。非常にしっかりした数字で、良いガイダンスでした。そしてMorningstarはADRの公正価値の見積もりを、310ドルから428ドルまで引き上げました。この大きな公正価値の引き上げについて、どういう点が理由か説明して、株は今買いなのかどうかも教えてください。
**Sekera: **「堅調（solid）」という言葉だけだと、今日の中身の過小評価になってしまうと思います、スーザン。ここでのポイントは、2026年のAI向け支出に関する極めて前向きなシグナルが出ていることです。2026年の売上ガイダンスは30%上昇しています。さらに、2029年までの長期ガイダンスもかなり良くしてくれました。この長期ガイダンスこそが、私たちがマルチイヤーの予測を引き上げる決め手になり、結果として今日の公正価値が増えたんです。
今年のcapexガイダンスは520億ドルから560億ドルです。私たちはそれ以前は470億ドルしか見込んでいなかった。もちろん、これはウエハーファブ向けの設備メーカー全体にとって非常にポジティブです。ASMLのようなところは、レポートの後に私たちも公正価値を引き上げました。Lam Research（LRCX）もその恩恵を受けるもう一つの銘柄です。私にとっては、半導体を製造するための需要、特にAI向けの半導体を作るための需要の大きさを示しているだけです。
面白いのは、私たちのアナリストが指摘している点で、彼の見立てでは、経営陣は通常、提示するガイダンスについてかなり保守的なことで知られている。なので、私の考えでは、ここに示されている内容よりも、まだ上振れ余地はさらにある可能性があります。では、株は買いなのか？この銘柄は24%ディスカウントの4スター評価です。これはこの数年、The Morning Filter で何度かピックしてきた銘柄でもあります。
ここで見えているパターンは、株が割安だという指摘をして、私たちの公正価値に市場が追いつく。そして、会社がこのような決算やガイダンスを出してくる。そうした新しい成長のダイナミクスをモデルに入れて、公正価値を引き上げる。それでもなお、この会社には今後さらに成長があると見込んでいく、という流れです。
**Dziubinski: **4スターなら、買いに見えますね。以前のあなたのピックのクラフト・ハインツ（KHC）ですが、もちろんKHCは先週ニュースになりました。バークシャー・ハサウェイ（BRK.B）からの新しい提出書類が、同社がその株での持ち分を売却する可能性があることを示唆したからです。Morningstarはこのニュースをどう見ていますか？
**Sekera: **まあ、まず「売っている」という点が第一ですよね。ここからは、私の発言を“塩ひとつまみ”で受け止めてほしいです。ウォーレン・バフェットのような、史上屈指の偉大な投資家で、世界でもかなり裕福な人は別として、私は違います。なのでさっきも言った通り、こうした点は受け止め方に注意が必要だと思います。
この件で考えるべきポイントは、本当に2つあります。1つ目はバリュエーション。2つ目は、技術的にはその売却が株価にどう影響して、どう取引されるのかです。
バリュエーションの観点では、私たちは本質的価値（intrinsic value）に変更を入れていません。いまでも5スター評価の銘柄で、長期の本質的価値に対して50%超のディスカウントで取引されています。企業価値ベースの倍率として見ると、会社は過去利益に対して8倍で取引されていて、EV/EBITDAは約10.2倍です。かなり低いマルチプルです。
株価へのテクニカルな含意としては、発行済み株式の25%以上を売却するわけです。だから問題は、どれくらいのスピードでこの持ち分を換金（清算）したいのか。それから、どれだけの価格にこだわるのか。それとも、どれくらい素早くこの銘柄から出たいのか、ということに依存します。
だから、[バークシャーCEO]のグレッグ・アベルとしては、この負け組からとにかく出たいだけなのかもしれません。株には長期の下落トレンドがありました。これはポートフォリオ・マネージャーの疲労（ポートフォリオマネージャーとしての“飽き”）のような話で、トレーディングデスクに「とにかく出してくれ」と言っているだけかもしれない。もうこの銘柄にいたくない、ということです。
一方で、持ち分が清算されるまで、株には確実に“上値の重し（オーバーハング）”がかかると思います。取引（トレーディング）の観点で、もしあなたがトレーダーなら、なぜ買うのでしょうか？買ったそばから、その直後にまだ売りが出てくると分かっているのに、どうして入札するのか。多くの人は“売りが終わるまで待って、株がこちらに来るのを見ている”という姿勢を取るでしょう。彼らが、売る予定のものを売り終えたと分かった段階では、この銘柄のポジションはかなり良くなるはずです。ただ、少なくとも今後数カ月、あるいは四半期にわたって、取引の局面でのオーバーハングにはなり得ます。
**Dziubinski: **視聴者のスティーブさんからの今週の質問も、クラフト・ハインツについてです。スティーブさんは、同社が長期の保有に値するのか、それともバリュートラップなのかを知りたい。特に、長期でしっかり良い配当を求めている人にとってどうか。デイブ、あなたの見解は？
**Sekera: **私は特に、[Morningstarのコンシューマー株式リサーチ責任者] エリン・ラッシュにこの質問をして、彼女の見解を聞くために直接連絡しました。そして彼女の考えは「バリュートラップではない」というものです。会社にはブランドのポートフォリオがあり、彼らが競争しているカテゴリーの中でリードしています。革新（イノベーション）への注力が、時間をかけて売上を収益的に改善してきた。彼女が挙げてくれた具体例としては、マカロニ＆チーズ事業の改善、スプレッズ事業の改善などです。たとえばCapri SunやLunchablesも非常にうまくいっています。全体として、会社はとても健康的なバランスシートを維持しています。そしてあなたもご存じの通り、非常に高い配当利回りが得られる銘柄です。だから、ここでは市場がこの価値を認識するまで待っている間に、投資家は報われるタイプの株です。
それがバリュートラップかどうかについては、私がモデルと見通しを見ながら説明していきます。投資家はそれを見て自分で判断できます。売上の観点では、2026年は1.3%のトップライン成長しか見ていません。2027年から2029年は平均で2.5%成長です。つまり、今年はインフレよりも低い成長で、その次の3年間はインフレのような成長になっていく、というイメージです。
営業利益率について、2025年は19.2%程度で着地しそうです。これはとても低い。会社がそれより低い営業利益率を出したのは、2022年と2014年のときだけです。そしてその年々には、営業利益率が低くなった明確な要因（触媒）がありました。もう少し長い期間に遡ると、過去10年では営業利益率の平均は21.9%でした。ただし低い状態が続いていて、直近3年はずっと20%だったため、長期平均を押し下げています。私たちは2026年を19.7%、2027年から2029年は平均で20.4%と予測しています。つまり、売上に関して大きな“英雄的な”上振れを期待していません。営業利益率に関するJカーブも見込んでいません。これは基本的に、継続的な正常化（ノーマライゼーション）のストーリーです。
利益（earnings）の観点では、2025年は2.51ドルを見ています。それが2029年まで着実に増えて、3.57ドルに到達する想定です。要するに、年率約9%の複利成長率です。株価は2025年利益の9倍で取引されていて、2026年の私たちの見積もり利益の8倍です。これがバリュートラップだと思うなら、私の考えでは、それは会社が売上の観点で成長しないだけでなく、営業利益率も正常化せず、この低水準がこれから何年も続くと想定する必要がある、ということです。なので最終的には、それぞれが自分の見方を持つ必要があります。ただ、ここでの正常化が起きるなら、この株は私たちにとって非常に魅力的に見えます。
**Dziubinski: **スティーブ、質問ありがとうございます。視聴者の皆さんへのリマインダーとして、引き続き質問を送ってください。メールなら themorningfilter@morningstar.com で受け付けています。ではポッドキャストのピックス部分に入ります。今週は、The Morning Filter でデイブが最初に行った3つの株のピックを振り返り、それらのうち今日でも魅力的な買いなのはどれかを話します。では最初の3つの株のピックは、バークシャー・ハサウェイ、アマゾン、テスラでした。デイブ、あなたが3年前におすすめしてから、これらの株がどうなったのかを説明してもらえますか？
**Sekera: **もちろん。ではテスラの話……と言いたいところですが、実際はまずバークシャーから始めましょう。こちらは負け組です。バークシャーは55%上がっています。—ただし、マーケットの定義をどうするかによって違いますが、私はここではSPYを使っています—同じ期間でS&P500に対しては74%上昇です。私の考えでは、これはかなり良く強いリターンです。もちろん理由は、S&P500が過去数年にAI株がどれだけ上回ってきたかによって非常に強いリターンを得ているからです。そのAIリターンを除けば、バークシャーがやってきたリターンにずっと近づきます。アマゾンは145%上昇。これは市場リターンのほぼ倍です。よくできています。でもテスラは238%上昇で、市場リターンの3倍以上です。なので、3年前の私たちのアナリストチームによる判断としては確実に良かった。とはいえ、この株には巨大なイーロン・マスク・プレミアムが入っています。だから今日、その倍率を払うには、本当にイーロンを信じている必要があります。
**Dziubinski: **この3銘柄を一つずつ見ていきましょう。今日でもピックとして好みなのはどれか。まずバークシャー・ハサウェイ（BRK.B）から、要点を教えてください。
**Sekera: **バークシャー・ハサウェイは、公正価値に対して6%ディスカウントで取引されています。3スター評価の銘柄で、もちろん現時点では配当を支払いません。私たちはこれに幅広い経済的モート（economic moat）を付与しています。そのモートは、コスト優位性と無形資産に基づくものです。
**Dziubinski: **バークシャーは今日かなり公正価値に近い水準に見えます。そして、ウォーレン・バフェットは去年の年末にCEOを正式に退任しました。もちろん、次にバークシャーがどうなるかについての疑問もあります。新CEOのグレッグ・アベルが日々の運営を行っているわけです。すでにクラフト・ハインツの件もありました。こうした一連の変化がある中でも、今日バークシャーは買いだと今でも思いますか？
**Sekera: **思います。バークシャーを見ていると、私はほとんど“積極運用型のETF”のように捉えています。ただし、プライベート・エクイティ（PE）へのエクスポージャーがとても高いタイプで、それをほかの方法で投資するのは必ずしも簡単ではありません。私はそのPEへのエクスポージャーがとても好きで、ポートフォリオのための良い手段だと思います。技術的には、そうです、3スター評価の銘柄なので、私たちが「かなり妥当」と考える範囲の内側です。つまり4スターのレンジに本当にかなり近いのは分かっています。実際に、ここに留まっていれば、おそらくそのレンジに動くでしょう。3と4の間で移動するときには少しバンドがあります。ええ、もちろんより高い安全余裕（マージン・オブ・セーフティ）を持って買うのが本当は望ましい。今回もし、あなたがまだ保有していない銘柄なら、それはあなた自身のポートフォリオのダイナミクスに合うタイプだと思うので、ここから部分的なポジションを始めてもよいと思います。そして、その株が下がるようなら、そこで追加購入（ドル・コスト平均）できるように現金（ドライパウダー）を少し残しておく。
**Dziubinski: **了解です。次はアマゾン。デイブ、数字を説明してください。
**Sekera: **もちろん。アマゾンは現在3スター評価で、長期の本質的価値に対して8%ディスカウントです。これも現時点では配当を支払っていません。私たちは、同社を「不確実性（Uncertainty）は中程度」と見なし、かつ幅広い経済的モートを持つと評価しています。モートは非常に広い。実際、モートの5つの要因のうち4つを持つ、数少ない2銘柄のうちの1つです。コスト優位性、無形資産、ネットワーク効果、切り替えコストがそれです。
**Dziubinski: **アマゾンもかなり妥当な水準に見えます。この価格なら買いですか、それともホールドですか？
**Sekera: **ええ、取引価格が3と4スターの境界にほぼ位置しています。だから、より安全余裕がある形を好みます。ただしバークシャーと同様に、いまでもポートフォリオのダイナミクスに合うなら、一部買いに進んでよいと思います。繰り返しになりますが、株価が売られた場合にドル・コスト平均できるように、現金は残しておいてください。とはいえ全体として、会社はまだあらゆる面で好調です。AWSには上値余地があります。これは同社のAIホスティング・プラットフォームです。ここにも多くの上振れ余地があると思います。もし小売の利益率をさらに引き上げ続けられて、時間とともに改善していけるなら。加えて、前にも話しましたが、同社が持つ広告事業も非常に価値があると私たちは考えています。だから、この銘柄は3スターの範囲にいても、部分的に買い始めて、下がった局面でドル・コスト平均するという形が可能だと思います。
**Dziubinski: **テスラは先ほども何度か言っていた通り、今日かなり過大評価です。だから当然、もうピックではありません。ただ今週はスワップ（入れ替え）として、パロアルト・ネットワークス（PANW）を持ってきました。主要な指標を説明してください。
**Sekera: **もちろん。4スター評価の銘柄で、19%ディスカウントで取引されています。これもまた配当はまだありません。ただし理由は、彼らがフリーキャッシュフローを有機的な成長や、ロールアップ（統合・買収）に再投資しているからです。配当を出していないことについて、私はそこまで心配していません。ここはテクノロジー・セクターなので、私たちは不確実性を「高」と評価します。ただ、ネットワーク効果と切り替えコストに基づいて、幅広い経済的モートは持っています。
**Dziubinski: **このポッドキャストではパロアルトについて何度も話してきました。あなたの好きな業界の一つであるサイバーセキュリティだからです。なぜ今日、テスラの代わりとして良いスワップだと思うのですか？
**Sekera: **ええ、認めますが、厳密にはテスラの“完全なスワップ”というより、そういう意味ではありません。もちろん、私はイーロンに賭けないわけではありませんし、この株を空売りするリスクも取りません。パロアルトのリスクとリターンのプロファイルは、テスラとはまったく違うはずです。
ただ、ベースケースに基づけばテスラがここでは過大評価になっているので、私は“大型成長株”カテゴリーの中にある何かを探していました。正直に言えば、今日の大型成長株で割安な銘柄を見つけるのはとても難しい。ほかにも割安の候補はありますが、私はこの銘柄が今日いちばんの好みです。
あなたが指摘した通り、私はサイバーセキュリティ産業への投資に長年注目しています。これは、企業のIT予算全体に対して、サイバーセキュリティへの支出が占める割合がまだ低い産業です。でも企業は、サイバー防御の最前線にい続けなければならない。コスト削減したり、手を抜いたりできる領域ではありません。会社がサイバー攻撃を受ければ、直接コストが巨大になりますし、そうした攻撃を抑え込んで修復するためのコストもかかります。そしてもちろん、サイバー攻撃を受けた場合の評判（レピュテーション）のコストも非常に大きい。だから“削れるコスト”ではない。
このケースでは株が戻してきています。ハイ値から約18%下がっています。私の見方では、これはかなり安全余裕があるところからポジションを始められる機会です。つまり、自己の本質的価値（intrinsic valuation）を下回る水準で買える、ということです。
**Dziubinski: **今週もお時間をいただきありがとうございます。今日デイブが話した各銘柄についてもっと知りたい視聴者の方・リスナーの方は、Morningstar.comで詳細をご覧いただけます。次の月曜日も、東部時間午前9時、中央時間午前8時の The Morning Filter ポッドキャストでお会いしましょう。それまでに、ぜひこのエピソードを「いいね！」して、購読してください。そしてマイアミ大学のバスケ。デイブは卒業生です。良い週をお過ごしください。