> 界面新闻记者 | 郭净净 香港証券取引所の公式サイトによると、N型TOPCon電池セルメーカーの四川英発睿能科技股份有限公司（以下「英発睿能」）は、近日、香港株メインボードIPOの申請資料を2度目として提出した。 界面新聞が入手した情報によると、2023年6月、同社はすでに資本市場入りを目指し、まずは上海証券取引所のメインボードIPOへの申請を試みたものの、1か月も満たないうちに上場申請を撤回した。撤回理由は「今後の発展戦略、市場環境の変化、ならびに同社のA株上場の進行スケジュールにおける不確実性」。 2年後の現在、英発睿能が公開した香港株の目論見書は、より多くの情報を明らかにした。同社は2024年前後に「生死を分ける」危機に遭遇しており、その年の巨額赤字は8.64億元だった。2025年には黒字に転じて8.57億元を計上したが、同年12月末時点の現金および現金同等物は6.55億元にとどまった。一方で同時期の負債総額は86.89億元と高かった。 現在、資金面の圧力が高い英発睿能は、資金繰りの行き先を香港株へ切り替えることを選択した。2025年8月に初めて香港証券取引所メインボードIPOの申請資料を提出してから半年後に「失効」し、2026年3月に再度提出した。 ### N型電池セルへの賭け 現在、世界の太陽光発電電池セル市場においては、80%超の製品がN型TOPCon電池セルである。英発睿能は近年、P型からN型電池セルへの転換を完了させ、宜賓、綿陽、インドネシアの3つの主要な生産拠点を構え、2025年に本社を四川省宜賓へ移転した。 「量産世代（TOPCon）、次世代の備え（BC）、研究開発世代（ペロブスカイト積層）」という研究開発体制に基づき、英発睿能は、N型TOPCon電池セルのうえでN型xBC電池セルの技術ロードマップをすでに構築しており、2025年8月には世界で初めて商業化されたN型xBC電池セルの太陽光発電電池セル専門の製造業者になったと述べた。 InfoLink Consultingが2026年2月に最新発表した2025年の太陽光発電電池セル出荷ランキングによると、英発睿能は世界の電池セル出荷で2位に入り、トップは通威股份だった。 目論見書によると、2023年から2025年まで（報告期間内）、英発睿能傘下のP型PERC電池セルの売上は総売上に占める比率が91.9%から13.8%、3.6%へと下落した。一方、N型TOPCon電池セルの売上比率は7.1%から81.2%、88.1%へと上昇した。2025年には、同社傘下のN型xBC電池セルが売上を計上し始め、3.2%の売上寄与となった。 長年にわたり、英発睿能は資金調達で「資金を補給」してきた。2022年6月から本IPOの申請提出までの間に、同社は4回の資金調達を完了し、投資額は34億元超となった。宜賓国資委傘下の宜賓高投など、ならびに国家グリーンファンド、建鑫投資などの外部株主を導入した。2025年7月末、IPO前の最後のラウンドの資金調達の後、同社の投資後評価額は約85.94億元だった。 ### 2024年の巨額赤字からの脱却後、海外収入に潜在的な懸念 目論見書によると、2023年から2025年にかけて英発睿能は売上104.94億元、43.59億元、87.13億元を実現した。通年利益はそれぞれ4.1億元、-8.64億元、8.57億元だった。 2024年の巨額赤字について、英発睿能が示した説明は「太陽光発電電池セルの生産能力が急速に拡張したことで需給のバランスが崩れ、市場競争が激化した。さらに、シリコンウェーハのコストが下がったことに加え、生産プロセスの改善により非シリコンコストが下がり、太陽光発電電池セルメーカーが市場シェアを奪うために値下げを選んだ結果、最終的に太陽光発電電池セルの販売価格が下落した」というものだ。 2022年以降、世界の太陽光発電業界は高い収益性に惹かれて多くの投資を引きつけてきた。またP型からN型電池セルへの転換は、新たな生産能力需要をさらに生み出し、その結果、2023年の第4四半期以降に大規模な拡張が発生した。 フロスト・アンド・サリバンによると、世界の太陽光発電電池セルの供給量は2023年の799.9GWから2025年の1105.8GWへ増加したが、需要の伸びが遅れたため供給過剰が形成された。需給の余剰は248.1GWから491.5GWへ拡大し、中国市場の需給余剰も2023年の253.9GWから2025年の470.2GWへ増えた。 業界の「価格競争」に直面し、英発睿能は避けられない。P型PERC電池セルの平均販売価格は、2023年の1ワット当たり0.67元から2024年の同0.25元へ急落し、前年同期比で62.69%の大幅下落となった。N型TOPCon電池セルの平均販売価格は、2023年の1ワット当たり0.44元から2024年の同0.28元へ36.4%下落した。 この間、太陽光発電電池セルの総コストの約5割を占めるシリコンウェーハも値下げされた。シリコンウェーハの単位購入価格は2023年の1ワット当たり0.44元から2024年の同0.19元へ下がった。P型PERC電池セルの平均販売価格とシリコンウェーハの単位購入価格の価格差は、2023年の1ワット当たり0.23元から2024年の同0.06元へ縮小した。 2025年以来、英発睿能は製品構成を同時に調整した。天長基地のP型PERC電池セル生産ラインを停止し、N型TOPCon電池セルの有効生産能力を重点的に増やした。 規模の経済により製造や人件費などのコストが下がるにつれ、英発睿能の傘下のN型TOPCon電池セルは2025年も1ワット当たり0.3元で維持され、平均販売原価は2024年の0.3元/ワットから2025年の0.25元/ワットへ16.7%下落した。平均販売価格とシリコンウェーハの単位購入価格の平均価格差は、2024年の0.12元/ワットから2025年の0.15元/ワットへ拡大した（シリコンウェーハの単位購入価格は2024年の0.16元/ワットから2025年の0.15元/ワットへ下がった）。 2026年以来、英発睿能が直面する競争圧力は継続している。2026年4月1日から、太陽光発電製品の9%の付加価値税の輸出還付が正式に廃止される。これは、太陽光発電業界の補助金の時代が終わり、業界は実際の市場競争力を競う方向へ移ることを意味する。 現時点で、太陽光発電電池産業の需要は引き続き弱い。「川上・川下企業はいずれも今後を比較的悲観的に見ており、下流企業の購買意欲は非常に低い上、値下げ圧力も非常に大きい。」中国有色金属業界協会のシリコン産業分会が3月29日に明らかにしたところによると、その週のシリコン原料価格は4万元/トン前後まで下落し、シリコンウェーハおよび電池の価格も同時に下落した。このうち電池セルの主流価格は、前週比で2.44%下落した。 このような背景のもと、2025年以来、英発睿能は海外進出の強度を高めている。同社の開示によると、2023年から2025年にかけて海外収入は3.42億元から4.68億元、35.26億元へ増え、比率は3.3%から10.7%、40.5%へ上昇した。うち、米国市場の収入比率は2024年の2.4%から2025年の14.3%へ上がった。インドは同社の第2の海外市場で、収入比率は2023年の2.5%から2024年の7.4%、2025年の11.9%へ増えた。 しかし、英発睿能が事業を行う国が実施するあらゆる貿易制限、たとえば反ダンピング税、新たな関税、反補助金税の申請、または割当費用、そしてそれに起因するあらゆる報復関税は、その海外市場での販売および製品価格に大きな影響を与える可能性がある。 ### 「依存」しているのは隆基綠能？ 界面新聞は、英発睿能には複数の重要な関連取引があり、特に隆基綠能（601012.SH）との強い結びつきがあることに注目した。「当社は隆基への過度な依存は存在せず、隆基への依存を引き下げる能力があると考えています。」英発睿能はそう述べた。 2023年から2025年にかけて、英発睿能は隆基綠能へ太陽光発電電池セル製品を供給し、売上額はそれぞれ25.62億元、8.93億元、9.38億元であり、総収入に占める割合は24.4%、20.5%、10.8%だった。同期間に、同社は隆基綠能から原材料を調達し、調達額はそれぞれ28.72億元、12.39億元、11.74億元であり、総調達額に占める割合は24.8%、13.1%、13.5%だった。 さらに、目論見書によると、2026年から2028年にかけて、英発睿能が隆基綠能へ供給する太陽光発電電池セル製品の取引上限額は25億元/年であり、英発睿能が隆基綠能から原材料を調達する費用上限はいずれも15億元/年だ。 「当社は主に隆基が認可した特許を依存してN型HPBC電池セル（特定の型番のN型xBC太陽光発電電池セル製品）を生産しています。」英発睿能はそう述べた。もし隆基綠能との共同契約を適時に更新できなかった場合、同社のN型xBC電池セルの研究開発および製品販売、ならびに全体の営業運営に重大な不利益をもたらす可能性がある。 2027年以降、英発睿能と隆基綠能の調達の取り決めは市場化の枠組みに切り替わる。英発睿能によると、隆基綠能は、理由なく対外販売を拒否しないことに同意しており、承認されれば、外部販売の比率は何ら制限を受けないという。 指摘すべきは、報告期間中、英発睿能の在庫が継続して増加している一方で、在庫回転日数も増えている点だ。2023年から2025年にかけて、同社の在庫は2.77億元から11.53億元、18.94億元へ増えた。同時期の在庫回転日数は、それぞれ10日、47日、69日だった。2026年1月、同社は2025年12月31日時点の未使用在庫9.24億元、すなわち48.8%が、その後すでに売却または使用された。 「原材料コストの増加、事業拡張、そして同社の2025年の太陽光発電電池セルの市場価格上昇に対する予期に加え、戦略的な在庫が第3四半期に増加したことによる仕上品の増加が、一部は仕掛品の減少によって相殺された。」英発睿能はさらに、次の点も指摘している。生産能力の拡張に比べて、下流メーカー間での業界全体の競争が激しいため在庫回転が鈍化し、その結果、仕上品在庫が増加した。「当社は海外販売業務を拡大しており、それは国内販売と比べて納品サイクルが長いため、在庫水準が増加する。これには、途上在庫や出荷前在庫を含む。」
IPOレーダー | 英発睿能、隆基に背靠し、太陽光発電業界の激化の中で過去1年間に8.64億元の巨額赤字を計上
香港証券取引所の公式サイトによると、N型TOPCon電池セルメーカーの四川英発睿能科技股份有限公司（以下「英発睿能」）は、近日、香港株メインボードIPOの申請資料を2度目として提出した。
界面新聞が入手した情報によると、2023年6月、同社はすでに資本市場入りを目指し、まずは上海証券取引所のメインボードIPOへの申請を試みたものの、1か月も満たないうちに上場申請を撤回した。撤回理由は「今後の発展戦略、市場環境の変化、ならびに同社のA株上場の進行スケジュールにおける不確実性」。
2年後の現在、英発睿能が公開した香港株の目論見書は、より多くの情報を明らかにした。同社は2024年前後に「生死を分ける」危機に遭遇しており、その年の巨額赤字は8.64億元だった。2025年には黒字に転じて8.57億元を計上したが、同年12月末時点の現金および現金同等物は6.55億元にとどまった。一方で同時期の負債総額は86.89億元と高かった。
現在、資金面の圧力が高い英発睿能は、資金繰りの行き先を香港株へ切り替えることを選択した。2025年8月に初めて香港証券取引所メインボードIPOの申請資料を提出してから半年後に「失効」し、2026年3月に再度提出した。
N型電池セルへの賭け
現在、世界の太陽光発電電池セル市場においては、80%超の製品がN型TOPCon電池セルである。英発睿能は近年、P型からN型電池セルへの転換を完了させ、宜賓、綿陽、インドネシアの3つの主要な生産拠点を構え、2025年に本社を四川省宜賓へ移転した。
「量産世代（TOPCon）、次世代の備え（BC）、研究開発世代（ペロブスカイト積層）」という研究開発体制に基づき、英発睿能は、N型TOPCon電池セルのうえでN型xBC電池セルの技術ロードマップをすでに構築しており、2025年8月には世界で初めて商業化されたN型xBC電池セルの太陽光発電電池セル専門の製造業者になったと述べた。
InfoLink Consultingが2026年2月に最新発表した2025年の太陽光発電電池セル出荷ランキングによると、英発睿能は世界の電池セル出荷で2位に入り、トップは通威股份だった。
目論見書によると、2023年から2025年まで（報告期間内）、英発睿能傘下のP型PERC電池セルの売上は総売上に占める比率が91.9%から13.8%、3.6%へと下落した。一方、N型TOPCon電池セルの売上比率は7.1%から81.2%、88.1%へと上昇した。2025年には、同社傘下のN型xBC電池セルが売上を計上し始め、3.2%の売上寄与となった。
長年にわたり、英発睿能は資金調達で「資金を補給」してきた。2022年6月から本IPOの申請提出までの間に、同社は4回の資金調達を完了し、投資額は34億元超となった。宜賓国資委傘下の宜賓高投など、ならびに国家グリーンファンド、建鑫投資などの外部株主を導入した。2025年7月末、IPO前の最後のラウンドの資金調達の後、同社の投資後評価額は約85.94億元だった。
2024年の巨額赤字からの脱却後、海外収入に潜在的な懸念
目論見書によると、2023年から2025年にかけて英発睿能は売上104.94億元、43.59億元、87.13億元を実現した。通年利益はそれぞれ4.1億元、-8.64億元、8.57億元だった。
2024年の巨額赤字について、英発睿能が示した説明は「太陽光発電電池セルの生産能力が急速に拡張したことで需給のバランスが崩れ、市場競争が激化した。さらに、シリコンウェーハのコストが下がったことに加え、生産プロセスの改善により非シリコンコストが下がり、太陽光発電電池セルメーカーが市場シェアを奪うために値下げを選んだ結果、最終的に太陽光発電電池セルの販売価格が下落した」というものだ。
2022年以降、世界の太陽光発電業界は高い収益性に惹かれて多くの投資を引きつけてきた。またP型からN型電池セルへの転換は、新たな生産能力需要をさらに生み出し、その結果、2023年の第4四半期以降に大規模な拡張が発生した。
フロスト・アンド・サリバンによると、世界の太陽光発電電池セルの供給量は2023年の799.9GWから2025年の1105.8GWへ増加したが、需要の伸びが遅れたため供給過剰が形成された。需給の余剰は248.1GWから491.5GWへ拡大し、中国市場の需給余剰も2023年の253.9GWから2025年の470.2GWへ増えた。
業界の「価格競争」に直面し、英発睿能は避けられない。P型PERC電池セルの平均販売価格は、2023年の1ワット当たり0.67元から2024年の同0.25元へ急落し、前年同期比で62.69%の大幅下落となった。N型TOPCon電池セルの平均販売価格は、2023年の1ワット当たり0.44元から2024年の同0.28元へ36.4%下落した。
この間、太陽光発電電池セルの総コストの約5割を占めるシリコンウェーハも値下げされた。シリコンウェーハの単位購入価格は2023年の1ワット当たり0.44元から2024年の同0.19元へ下がった。P型PERC電池セルの平均販売価格とシリコンウェーハの単位購入価格の価格差は、2023年の1ワット当たり0.23元から2024年の同0.06元へ縮小した。
2025年以来、英発睿能は製品構成を同時に調整した。天長基地のP型PERC電池セル生産ラインを停止し、N型TOPCon電池セルの有効生産能力を重点的に増やした。
規模の経済により製造や人件費などのコストが下がるにつれ、英発睿能の傘下のN型TOPCon電池セルは2025年も1ワット当たり0.3元で維持され、平均販売原価は2024年の0.3元/ワットから2025年の0.25元/ワットへ16.7%下落した。平均販売価格とシリコンウェーハの単位購入価格の平均価格差は、2024年の0.12元/ワットから2025年の0.15元/ワットへ拡大した（シリコンウェーハの単位購入価格は2024年の0.16元/ワットから2025年の0.15元/ワットへ下がった）。
2026年以来、英発睿能が直面する競争圧力は継続している。2026年4月1日から、太陽光発電製品の9%の付加価値税の輸出還付が正式に廃止される。これは、太陽光発電業界の補助金の時代が終わり、業界は実際の市場競争力を競う方向へ移ることを意味する。
現時点で、太陽光発電電池産業の需要は引き続き弱い。「川上・川下企業はいずれも今後を比較的悲観的に見ており、下流企業の購買意欲は非常に低い上、値下げ圧力も非常に大きい。」中国有色金属業界協会のシリコン産業分会が3月29日に明らかにしたところによると、その週のシリコン原料価格は4万元/トン前後まで下落し、シリコンウェーハおよび電池の価格も同時に下落した。このうち電池セルの主流価格は、前週比で2.44%下落した。
このような背景のもと、2025年以来、英発睿能は海外進出の強度を高めている。同社の開示によると、2023年から2025年にかけて海外収入は3.42億元から4.68億元、35.26億元へ増え、比率は3.3%から10.7%、40.5%へ上昇した。うち、米国市場の収入比率は2024年の2.4%から2025年の14.3%へ上がった。インドは同社の第2の海外市場で、収入比率は2023年の2.5%から2024年の7.4%、2025年の11.9%へ増えた。
しかし、英発睿能が事業を行う国が実施するあらゆる貿易制限、たとえば反ダンピング税、新たな関税、反補助金税の申請、または割当費用、そしてそれに起因するあらゆる報復関税は、その海外市場での販売および製品価格に大きな影響を与える可能性がある。
「依存」しているのは隆基綠能？
界面新聞は、英発睿能には複数の重要な関連取引があり、特に隆基綠能（601012.SH）との強い結びつきがあることに注目した。「当社は隆基への過度な依存は存在せず、隆基への依存を引き下げる能力があると考えています。」英発睿能はそう述べた。
2023年から2025年にかけて、英発睿能は隆基綠能へ太陽光発電電池セル製品を供給し、売上額はそれぞれ25.62億元、8.93億元、9.38億元であり、総収入に占める割合は24.4%、20.5%、10.8%だった。同期間に、同社は隆基綠能から原材料を調達し、調達額はそれぞれ28.72億元、12.39億元、11.74億元であり、総調達額に占める割合は24.8%、13.1%、13.5%だった。
さらに、目論見書によると、2026年から2028年にかけて、英発睿能が隆基綠能へ供給する太陽光発電電池セル製品の取引上限額は25億元/年であり、英発睿能が隆基綠能から原材料を調達する費用上限はいずれも15億元/年だ。
「当社は主に隆基が認可した特許を依存してN型HPBC電池セル（特定の型番のN型xBC太陽光発電電池セル製品）を生産しています。」英発睿能はそう述べた。もし隆基綠能との共同契約を適時に更新できなかった場合、同社のN型xBC電池セルの研究開発および製品販売、ならびに全体の営業運営に重大な不利益をもたらす可能性がある。
2027年以降、英発睿能と隆基綠能の調達の取り決めは市場化の枠組みに切り替わる。英発睿能によると、隆基綠能は、理由なく対外販売を拒否しないことに同意しており、承認されれば、外部販売の比率は何ら制限を受けないという。
指摘すべきは、報告期間中、英発睿能の在庫が継続して増加している一方で、在庫回転日数も増えている点だ。2023年から2025年にかけて、同社の在庫は2.77億元から11.53億元、18.94億元へ増えた。同時期の在庫回転日数は、それぞれ10日、47日、69日だった。2026年1月、同社は2025年12月31日時点の未使用在庫9.24億元、すなわち48.8%が、その後すでに売却または使用された。
「原材料コストの増加、事業拡張、そして同社の2025年の太陽光発電電池セルの市場価格上昇に対する予期に加え、戦略的な在庫が第3四半期に増加したことによる仕上品の増加が、一部は仕掛品の減少によって相殺された。」英発睿能はさらに、次の点も指摘している。生産能力の拡張に比べて、下流メーカー間での業界全体の競争が激しいため在庫回転が鈍化し、その結果、仕上品在庫が増加した。「当社は海外販売業務を拡大しており、それは国内販売と比べて納品サイクルが長いため、在庫水準が増加する。これには、途上在庫や出荷前在庫を含む。」