連邦準備制度の利上げのハードルはどれくらい高いのか？(国聯民生宏觀林彦）

ほんの数週間で、市場の今年残り期間の流動性見通しが180度急転しました。ペルシャ湾情勢の緊張が続き、国際原油価格が高止まりしていることを背景に、インフレリスクが再び高まり、主要な中銀は今月概ね据え置きとし、さらに「ハト派（タカ派）寄り」のシグナルさえ出しました。これにより、市場のそれまでの緩和見通しが急速に反転しました。現在、世界が再び引き締め局面に戻るリスクが大幅に高まっており、流動性の引き締め圧力がよりいっそう際立っています。大きな資産クラスは、原油とドル以外では総じて大幅な下落局面に見舞われています。

同様に、米連邦準備制度（FRB）も例外ではありません。年初には、市場の多くが「米国は今年2回程度利下げする」と見込んでいました。しかし、インフレの懸念が再び浮上する中で、政策見通しはすでに大きく転換し、市場では利上げを再開する可能性まで織り込み始めています。

ただし、市場の見通しにはしばしば線形に外挿してしまう慣性があります。そのため、今後は何度も揺り戻しが起こる可能性があります。今回のように急速に温まった利上げ見通しも、もしその後に修正が入れば、市場が仕込んだ“逆方向の修正”の勢いは非常に激しいものになるかもしれません。

では、FRBは今年、再び利上げを行う可能性があるのでしょうか。私たちは、その確率は低いと考えています。現在、FRBが利上げを再開するためのハードルは高く、多くの条件によって制約されています。金利を据え置く、あるいはそれが政策的な下限となります。一方で、景気の弱さとインフレの波及効率が阻害されている背景では、年内に利下げが継続するシナリオは依然としてあり得ます。具体的には、

1、歴史に学ぶ：FRBはどのように利上げ局面へ向かうのか？

まず、これまでの利上げ局面を振り返ると、雇用とインフレという二つの目標の観点から、FRBが利上げを開始するには通常、次のような典型的特徴があります：

1）雇用市場が継続的に回復し、労働力需給が逼迫気味となることで生まれる経済の粘り強さが、FRBが利上げを始める重要な先決条件になることが多いです。1970年以来の利上げ局面では、利上げ開始前の米国の新規非農業雇用の3か月平均は、多くの場合20万人前後を維持し、失業率は全体として低下傾向でした。力強い雇用実績が、FRBによる金融引き締め開始の確かなファンダメンタルズを支えてきたのです。

2）インフレ水準は利上げの重要な考慮点ですが、インフレ期待も同様に重要です。これは、FRBが引き締め政策の緊急性と強度をどの程度にするかを直接決めるからです。FRBの利上げが、インフレの明確な上昇に常に連動するわけではありません。経済が落ち着いた後、短期のインフレが穏やかであっても、賃金の粘着性やその後のインフレ反発を懸念して、予防的な利上げを行うことがあります。この局面では、将来のインフレ期待のほうがより重要になるのです。さらに、1973年や1977年の石油危機、そして2022年の世界的なサプライチェーンやエネルギーなどの重大な供給ショックの時期には、FRBは利上げ対応が遅れ気味になる傾向が見られ、金利の上昇ペースは物価上昇と同調することが多く、場合によってはインフレが高まった後になってから遅れて追随することさえあります。

それに対して、現在の局面は、マクロ環境と歴史的な利上げ局面との間に明確な違いがあります：

一つ目に、米国の労働市場はすでに継続的に弱い状態を示しており、雇用の回復基盤は安定していません。現時点での米国の新規非農業雇用の中枢（コア）は0近辺に維持されており、失業率も上昇傾向です。このような状況でFRBが軽率に利上げを開始すれば、政策的な支えになるどころか、もともと脆弱な雇用市場にさらに打撃を与え、景気下振れ圧力を強める可能性があります。

二つ目に、短期的にはインフレへの懸念があるものの、インフレ期待は依然として相対的に安定しています。私たちがその主因として見ているのは、今回の国際原油価格の上昇が、供給側・需要側の双方において、インフレが持続的に波及するための重要な土台を欠いていることです。前世紀70年代の石油危機や、2022年のロシア・ウクライナ紛争がもたらした二度のエネルギー価格ショックと比べると、それらがインフレ側へ継続的に拡散できた本質は、当時の特殊な供給構造の支えと、強力な需要刺激策による後押しがあったことにあります。ところが、これらの重要条件は現在、いずれも満たされていません。

具体的に見ると、前世紀70年代の米国のスタグフレーション的な局面は、供給ショックの重なりに加え、政策運営の確固たる意志の不足が引き金となり、最終的にインフレ期待がアンカー（指標化）を失うことにつながりました。実は石油危機の前から、米国のインフレの懸念はすでに表面化していました。第二次大戦後に長く奉じられてきたケインズ主義的な景気刺激の枠組みのもとで、政府は経済の高成長と完全雇用を維持するため、拡張的な財政・金融政策を継続的に実施していました。一方では「偉大な社会」福祉計画が財政支出を大幅に拡張し、結果として1960年代の中後期にかけて米国の赤字率が全体として上昇していきました。もう一方では、FRBが長期にわたり緩和的な流動性を維持し、マネーサプライが過度に増加して総需要を持続的に過熱させ、インフレ期待を押し上げ続けました。しかしFRBは、インフレを抑えるための政策引き締めをタイムリーに実施できず、さらにその後の反インフレ局面でも引き締めの決意が明らかに弱かったのです。

そして最終的に、70年代の一連の供給ショックの下で、インフレ期待は完全にアンカーを失いました。中東戦争がOPECの石油禁輸につながり、国際原油は深刻な不足に陥りました。当時の米国は海外からの原油に高度に依存している原油の純輸入国であり、エネルギーの自給能力が弱かったため、原油価格の上昇は米国のあらゆる産業チェーンの生産コストを直接押し上げました。企業は値上げを余儀なくされ、それがインフレが全面的に上がっていく核心的な導火索になりました。加えて当時の米国では労働組合の力が強く、賃金は上がりやすく下がりにくい構造だったため、企業コストがさらに引き上げられ、さらに企業が値上げを続けることで物価が上がっていくインフレ・スパイラルが形成されました。

一方、2022年の米国の高インフレは、より多くの部分が、パンデミック後の需要過熱と労働市場の緊張が呼応した結果です。もちろん、ロシア・ウクライナ紛争が世界のエネルギー供給を阻害したことも、今回のインフレが高騰した重要な外部の引き金でした。しかし、根本的なドライバーは、パンデミック期間中に打ち出された大規模な財政・金融刺激政策であり、コスト圧力が下流へと持続的に波及するための需要の支えを提供したことにあります。家計の超過貯蓄が集中的に放出され、消費需要が局面として過熱し、そこに（パンデミックにより労働参加率が急落したことで）労働市場が逼迫し、賃金の伸び率が高騰したことが重なりました。コスト圧力は、最終的に商品・サービス・住宅賃料の分野へ全面的に急速に波及し、その結果、約40年ぶりに見られる幅広い高インフレが生まれました。

インフレの構造の推移からも裏付けられます。米国のエネルギー・インフレは2022年にはすでに急速に天井を打って下落し、商品側の弱さも引き起こしました。しかし、住宅などのコアCPIの内訳が下落のトンネルに入ったのは2023年の中頃までかかりました。財政刺激のもとでサービス需要が過熱したことが、今回のインフレに強い持続性が備わっている重要な理由の一つなのです。

そして現在は、供給側のショックに対する耐性も、需要側の波及力も、前2回の周期と比べて根本的に異なっています：

供給側では、世界のエネルギー供給構造における米国の役割が変化したことで、原油の上昇がインフレへと拡散する度合いが根本から弱まりました。一方では、シェールオイル革命により米国の原油の自給率が上昇し、純輸出国になったことで、地政学的な供給撹乱への耐性が大幅に強化され、持続的なエネルギー不足を形成しにくくなっています。同時に、原油輸出で得られる収益が企業のコスト上昇を相殺できるため、ある程度値上げの動機も抑えられます。もう一方では、再生可能エネルギー（新エネルギー）の急速な普及と、産業のエネルギー効率の継続的な向上によって、米国経済全体の原油依存度が低下し、CPIバスケットにおけるエネルギー関連のウェイトが継続的に下がっており、全体のインフレへの影響が弱まっています。

同時に、賃金—インフレ・スパイラルのメカニズムが欠如していることも、コスト側からインフレが持続的に拡散するのを抑える重要な要因となっています。現在の米国の労働市場は継続的に冷え込んでおり、求人は徐々に収束してきています。加えて、労働組合の力と賃金粘着性の低下が重なっており、賃金とインフレの間に目立つ正のフィードバック・ループはまだ形成されていません。これは、コスト圧力がスパイラルのように上に向かって積み上がり、その結果として物価を全面的に押し上げていく可能性を実効的に遮断しています。

需要側では、景気がやや弱い局面では、原油価格上昇圧力がスムーズに下流へと伝わっていくことを支えにくくなっています。FRBはすでに利下げ局面を開始していますが、政策金利は依然として中立水準を大きく上回っており、金融環境全体としてはなお引き締まり気味です。このため、家計の耐久財消費、投資、不動産市場には引き続き抑制がかかっています。同時に、米国政府の債務規模は高止まりしており、財政の余力も大きく制限されているため、大規模な需要刺激策はすでに段階的に後退しています。財政側による総需要の下支えの効果は明確に弱まっています。

米国のK字型経済の分化の下では、今回の原油価格上昇には、幅広い需要の後押しが欠けています。そのため、エネルギー側から全般的で継続的な物価上昇圧力へと拡散するのは難しいでしょう。とりわけ高金利のもとでは、住宅などのコア・インフレ内訳は依然としてトレンドとして下落していくチャネルにあります。これは全体のインフレの上向きモメンタムをさらに弱めており、インフレ期待が安定した状態を保つための重要な需要側の支えにもなっています。

歴史を振り返っても明らかなように、70年代の大きなスタグフレーションの後からは、原油価格の変動がコア・インフレを二次的に押し上げる効果はすでに大きく弱まっています。これは、エネルギー構造の転換、FRBの規律強化、労働市場の柔軟な調整などの恩恵によるものです。とりわけ、需要側に強力な支えが欠けている状況では、原油ショックが持続的なインフレ波及の原動力を形成しにくくなります。

したがって、この種の供給ショックに直面した場合、FRBの伝統的な政策ロジックは通常、「短期のインフレの段階的な上昇は考慮しすぎず、インフレの波及がより十分に進むのを待ち、コア・インフレが着実に持ち直すか、あるいはインフレ期待が明確に上向いた後、“二次的なインフレ”の効果がはっきり出てから利上げを開始する」というものです。核心は、短期の供給側からの波及の持続性が不明確であること、そして景気減速がインフレに対して一定の相殺効果を生むことを考慮する点にあります。

もちろん今回も同様です。上で述べたように、雇用市場の脆弱な実績という面でも、インフレの波及効率という面でも、米国は今年の利上げ条件を満たしていません。さらに短期的には中東の地政学情勢に大きな不確実性が残り、国際原油価格の上昇の継続性やパスが不明確です。また、トランプ政策側の姿勢も反復的です。もしFRBが軽率に利上げすれば、その後に原油価格が下落した場合、FRBの政策姿勢は調整頻度が高くなりやすく、市場の見通しが乱れて、金融市場の大きなボラティリティを招きかねず、経済の安定的な運営には不利になります。

2、利上げのコストは？「スタグフレーション」から「景気後退」トレードへ

利上げの条件が厳しいことに加えて、利上げにはコストがかかります。そしてそのコストは、米国経済とトランプ政権にとっても、とても耐えられるものではありません。米国経済と金融市場が（AIを除き）いっそう脆くなっている背景では、拙速な利上げは経済に対して顕著なマイナス影響を与える可能性があります。市場が現在織り込んでいる「スタグフレーション」トレードの継続性は弱い可能性があり、結果として「景気後退」トレードへと発展する可能性も低くありません。

私たちは先に、現在の米国経済の核心問題は「K字型」の分化だと述べました。これは中期選挙の年であり、トランプが解決しなければならない根本的な問題でもあります。一方では、AI投資が経済を下支えし、株式市場の上昇が消費を押し上げることを維持する必要があります。他方では、財政拡張の力度を維持して「国民生活を守る」必要があります。しかし金利が上昇すれば、両方に対するマイナスの衝撃は明らかです：

まずAI投資について。現時点ではAI産業はまだ実装・深化の段階にあり、資産バブルを形成するほどには至っていない可能性はあるものの、これまで市場では幾度も、高すぎるバリュエーションや急すぎる上昇に対する懸念が表れています。テクノロジー株全体の脆弱性は大きく高まっており、政策や流動性の変化に非常に敏感です。少し「風が吹いた」だけでも、激しい値動きにつながりやすいのです。利上げが実際に行われれば、市場は持続的なネガティブな見通しを形成しやすくなり、それがリスク志向の急速な後退につながります。これにより、テクノロジー株のバリュエーション調整（MAG7がS&P500の総時価総額の30%以上を占める）が起こるだけでなく、家計の資産効果が直接低下し、さらにAI分野の投融資の冷え込みや、設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の縮小につながる可能性すらあります。

このロジックは単発ではありません。2000年のネットバブル期の歴史的経験が、非常に警告的な意味を持ちます。流動性の引き締めと金利上昇の局面では、高バリュエーションの成長セクターが真っ先に打撃を受けがちです。これまで資金主導で広がったバリュエーション拡張は持続できなくなり、さらに利益の確定（利益の着地）が予想に届かなければ、バリュエーションと利益の「デービス・ツインキラー（戴维斯・二重の打撃）」を招きやすくなります。そうすると、資本市場と産業投資が同時に冷え込みます。2000年にはFRBが連続利上げを行ったことで、シスコ、マイクロソフト、インテルなどのネットの雄のバリュエーションは急速に崩れ、株価は大きく下落しました。市場は新経済の成長ストーリーを迅速に修正し、設備投資は大幅に縮小。リスク志向の後退と産業投資の減速がお互いを強めることで、明確な負のフィードバック・ループが形成されました。

同様に、現在のAI投資は米国経済の成長にとっても極めて重要で、欠かせない一翼を担っています。2025年Q4時点までに、米国のAI関連投資のうち、米国経済の年率の前期比増加率に対する寄与は1.07%（4QMA）に達しており、総増加のおよそ半分を占めています。利上げによって企業投資が急速に縮小すれば、景気の下振れ圧力が大きく増幅され、経済が景気後退へ向かう重要な押し手になり得ます。

次に、利上げと原油価格上昇が生む「二重の締め付け」効果は、中低所得層の生活コストと返済負担を大幅に悪化させ、さらにより深刻な生活・雇用の困難に発展する可能性さえあります。実際、現在の米国の中低所得層の経済状況は元々より脆弱です。私たちがレポートで明らかにした通り、中低所得層は経済成長の中で明確に取り残されており、生活上の圧力が米国経済の核心的な痛点になっています。

この背景では、もし原油価格の上昇と利上げ局面が呼応すれば、それは間違いなく「泣きっ面に蜂」です。原油価格が上がれば、交通費や暖房費などの基本的な生活費が直接的に押し上げられ、すでに縮んでいる可処分所得が侵食されます。一方、利上げは住宅ローンやクレジットカード債務などの利息支出の増加を意味し、家計の財務の柔軟性をさらに圧迫します。両者が重なれば、中低所得の家庭は必要な消費を削り、大きな支出を先送りせざるを得なくなるだけでなく、債務不履行（デフォルト）の瀬戸際へと追い込まれる可能性さえあります。その結果として、生活の質や資産負債表に対して実質的な脅威となり、トランプが中期選挙への対応を行う上で非常に不利です。

ダラス連銀の試算によると、ホルムズ海峡の閉鎖は2026年Q2の経済に大きな打撃を与え、単四半期の押し下げは最大で2.9ポイントになる可能性があります。短期的に航路が再開されれば、経済活動は穴埋めされる見込みがありますが、実質的なサプライチェーンへのショックはすでに発生しており、世界のサプライチェーン効率の低下や、その後の在庫の混乱が、経済の回復の規模と時間を確実に押し下げるでしょう。ここに利上げの影響がさらに重なるなら、供給ショックと金融条件の引き締めが同時に作用し、米国経済は深刻に減速する可能性があります。

そのため、景気下振れの圧力であるにせよ、トランプの政治的な考慮であるにせよ、利上げによって今期の政権が負担するコストと直面する抵抗は、間違いなく非常に大きいものになります。

3、年内に利上げを再開するための潜在的な「目印（ルートマーク）」？

では、今年のFRBの利上げを引き起こし得る条件は何でしょうか。私たちは、今年FRBが利上げを再開するには、インフレの源泉、需要の波及、政策上の制約など、複数の面での「共振」が必要になる可能性があると考えています。

インフレの源泉として、中東情勢は長期の膠着状態を呈しており、原油価格は年間を通じて100-120ドル、あるいはそれ以上の水準で維持される可能性があります。私たちがそれ以前に行った試算によれば、静的モデルのもとでは、今年の米国のインフレは3.5%以上へと戻る見込みです。さらに重要なのは、地政学的な対立が続いて激化し、供給の撹乱が緩和されにくい場合、エネルギー価格の持続的な上昇が中長期のインフレ期待を点火させることになり得る点で、これは単なるインフレの数値の反発よりも、FRBの政策転換にとってより重要な鍵になります。

波及メカニズムの面では、トランプは、需要の詰まりを解消するために、より大きな規模の財政拡張策を打ち出す必要があるかもしれません。中期選挙の年であり、もしトランプがバイデン政権時代のように大規模な財政刺激を打ち出し、住民への補助金、減税、そしてこれまで約束してきた一連の負担可能な支援策を通じて、家計の可処分所得を直接的に押し上げ、終端需要を速やかに活性化できれば、原油価格の下流への投資・消費の伝導の連鎖をつなぎ直すことになり得ます。これは、年内の二次インフレの最大のリスク要因になり得ます。

政策上の制約として、ウォッシュが政策の独立性を維持できるかどうかも、見逃せない重要な条件です。パウエルと比べて、ウォッシュの現時点での政策スタンスは明確にハト寄りです。今回の選挙戦では、金利を3%前後まで引き下げる公開での傾向があり、示されている政策の決意とインフレに対する耐性は相対的に弱いといえます。ホワイトハウスからの圧力がかかる中で、彼が引き締めへ転じる可能性は再検討の余地があります。加えて、FRBのリーダー層のバトンパス（交代）プロセス自体も、潜在的なリスクを構成します。もしウォッシュが上院での承認を順調に得られない場合、パウエルが暫定議長として意思決定を継続し、それが年内に利上げを再開する確率を高める可能性があります。

したがって、以上の3つの条件を総合すると、私たちが年内に重点的に注視すべき重要なフラグ（指標）は、インフレ期待の限界的な変化（原油価格の持続性）、財政政策の実施スケジュールと着地の効果、そしてウォッシュのその後の政策表明と意思決定の傾向です。これらの変数が、今年FRBが政策転換を行うかどうか、また転換のタイミングや規模に同時に影響していきます。

ただ、少なくとも現時点では、上記の条件の達成難度を踏まえると、FRBが年内に利上げするのは難しく、ハードルも高いです。

リスク警告：米国のインフレの粘着性が想定以上に高いこと、関税の波及が想定以上になること；地政学的な紛争の激化と原油価格の大幅な上昇；米国の財政政策が想定以上になること；データ試算に偏差があること。

**?4月火力全開！AI厳選株が待望の大本命登場！まもなく衝撃のローンチ！今すぐ購読InvestingProが****50%****オフ、**ここをクリックして購読！