* * ***_自分で考えるフィンテック専門家のためのインテリジェンス層。_**一次情報インテリジェンス。オリジナルの分析。業界を形作る人々による寄稿記事。**JPモルガン、Coinbase、BlackRock、Klarnaなどの専門家により信頼されています。****FinTech Weekly Clarity Circleに参加 →*** * *トークン化に関する公聴会は水曜日に終了した。結論は立法ではなかった。より根本的なものであった。超党派の、記録に残された認識――トークン化された有価証券は「可能かどうか」ではなく「いつか」であり、そしてそれらを規律する規制の枠組みはまだ存在していない、ということだ。FinTech Weeklyはセッションに先立ち報じたとおり、**公聴会は異例の立法的収斂が起きているタイミングを迎えた**。CLARITY Actの上院銀行委員会による審査（markup）は4月後半を目標としている。**SECとCFTC**は今月初めに共同の調整協定に署名した。公聴会に入る時点で、オンチェーンRWA市場は分散された価値で260.58億ドルに達していた。rwa.xyzのデータによれば過去30日で5.58%増。議会は仮説を調べていたのではない。すでに動いている市場を見ていたのだ。証人たちは、セッションに必要とされたフルの機関投資家としての重みを持ち込んだ。**SIFMAの会長兼最高経営責任者（CEO）であるKenneth Bentsen Jr**は、トークン化された有価証券を大規模に吸収する必要があるブローカーディーラー、投資銀行、資産運用会社を代表した。**Blockchain AssociationのCEOであるSummer Mersinger**は、CLARITY Actの交渉において中心となる業界の立場を担った。**NasdaqのJohn Zecca**、**DTCCのChristian Sabella**、そして**Plumeブロックチェーンの運営者であるKimber LabsのSalman Banaei（ゼネラル・カウンセル）**は、市場インフラ、法的アーキテクチャ、そしてそれらの間にある距離をカバーするパネルを完成させた。 **業界が議会に伝えたこと**--------------------------------------Mersingerの書面による証言は、賭け金を、暗号業界でよくある標準的な主張のはるかに越えた文脈で描き出した。彼女の言うところでは、トークン化はデジタル資産をめぐる「脇道の会話」ではない。それは、米国の次世代の資本市場がどのように機能するかという会話だ。米国は歴史的に、金融インフラにおける技術的な転換を主導してきた――公開の取引による相対交渉から電子取引へ、紙の記録からデジタルの清算へ。次の転換が米国の規制の監督下で起きるのか、それともその外で起きるのかは、今の会期で議会が下す判断次第だ。彼女の証言は、**CLARITY Act**に直接的な含意を持つ3つの構造的な立場を特定した。トークン化された有価証券は依然として有価証券である――狙いは、ブロックチェーンに基づくインフラが実際にどのように動いているかを反映する形で既存の法律を適用することだ。回避することではない。ユーザー資産に対して保管、管理、裁量を及ぼさないオンチェーンの仕組みは、従来型の仲介者の前提に基づいて構築された枠組みとは異なる規制アプローチを要する。そしてSECは、責任ある前進を支えるためのツールをすでに持っている。これまでに使ってきた、免除による救済（exemptive relief）と反復的な道筋だ。年単位で作られる可能性がある完全な制定の枠組みを待つのではなく、今こそそれを使うべきだ。**その主張の切迫性は競争的だ**。香港、シンガポール、スイス、欧州連合、そしてアラブ首長国連邦はいずれも、グローバルな資本市場のインフラ層を取り込むために助成金を出し、枠組みを公表し、実運用のパイロットを立ち上げている。Mersingerが委員会に投げた問いは明確だった――アメリカの資本市場インフラはその需要を取り込めるのか、それとも異なる地政学的目的を持つ海外の競合がそれを取り込むのか？ **誰も話していない構造的な障壁**------------------------------------------------------Banaeiの書面による証言は、このセッションの中でも最も技術的に詳細で、水曜日以前には注目されていなかった法的および規制上の障害を特定した。最も具体的だったのは **TEFRA **――1982年のTax Equity and Fiscal Responsibility Actだ。無記名債券の発行を防ぐために書かれたもので、マネーロンダリングや税金の不正回避を助けるために使われてきた。TEFRAは今や意図せず、譲渡が自己が保管するウォレット間で行われ、従来型のブックエントリー・システムが関与しない、許可不要のパブリック・ブロックチェーン上でのトークン化債券の発行を禁止してしまっている。ピアツーピアのトークン移転は、TEFRAの現行の文言の下では、実質的に無記名債券と区別がつかない。**罰則は深刻だ**：利息控除の否認、発行時の物品税、キャピタルゲインの再分類、そして投資家の居住地にかかわらず利息に対する30%の源泉徴収税。世界の債券市場は、未償還の債務として100兆ドル超を占める。米国はその約58.2兆ドルを占める。米国の競合は、トークン化債券の発行を取り込むべく急いでいる。1982年の税法が生んだ意図しない結果の一つが、米国が遅れをとっている理由だ。Banaeiはさらに6つの構造的障壁を挙げ、なぜRWA市場が、いくつかの予測が示唆したような指数的な軌道ではなく、月あたり5〜6%のペースで拡大するのかを説明した。2026年1月のEY-ParthenonおよびCoinbaseの調査によれば、機関投資家の66%が、デジタル資産に投資しない理由として規制の不確実性を挙げている。バーゼルの資本上乗せ（capital surcharges）は、許可不要のブロックチェーン資産に対して1,250%のリスクウェイトを適用し、その結果、公的チェーンでのトークン化に銀行が参加することが改革なしでは商業的に成り立たない。ステーブルコインの立法は、米国を含めて、実施段階にとどまっている。チェーン間での流動性の分断により、同一の資産で1〜3%の価格差が生じ、資本をクロスチェーンで移す際には2〜5%の摩擦が生まれる。マクロ経済の金利環境は、オンチェーンの価値提案を鈍らせた――米国のマネーマーケットファンドは、2023〜2024年に年率4.2〜5.3%のリターンを返し、一方でベース・ステーブルコインの貸付金利は3〜4%前後に集中していた。そして、利回りを生むトークン化資産の選択肢が限られていることが、従来のポートフォリオで支配的な資産クラスを必要とする機関投資家の魅力を下げている。これらは机上の問題ではない。年率ほぼ80%で成長している市場でさえ、兆ではなく数十億ドルの規模にとどまっている理由として記録されているのだ。 **公聴会で解けなかった法的な問題**----------------------------------------------------このセッションは前提についてのコンセンサスを生み出した。だが、その下にあるより深い構造的な問いに対する答えは生まなかった。**MercuryoのChief Business OfficerであるArthur Firstov**は、中心的な点を特定した。**Howey Test **は、有価証券であり支払いレールでもある機能を同時に果たす仕組みのために設計されていなかった。公的ブロックチェーン上で数分で決済し、DeFiプロトコルを通じて利回りを生み、カストディアンなしで国境を越えて移転するトークン化された国債は、本質的に異なる運用現実に対して書かれた法的概念にきれいに当てはまらない。水曜日は、議会がそのギャップを認識していることを示した。それを埋めるには、セッションが想定していなかった制定上の文言が必要になる。世界の資産のうち、現在トークン化されているのは1%の1/10未満だ。Banaeiの証言で確認された267億ドルという数字――rwa.xyzのデータ（3月22日時点）に基づく――が重要なのは、それが、近代化を求められているグローバル資本市場の一部に過ぎないことをまさに示しているからだ。McKinseyは、トークン化された金融資産市場は、ベースケースで2030年までに2兆ドル、強気ケースでは4兆ドルまで到達し得ると予測している。これらの数値と今日の実績の差は、今後数週間に行われる政策決定が米国の主導権を生むのか、それともそれがないのかを決める領域にある。その制定上のギャップはCLARITY Actに属する。**FinTech Weeklyは法案の上院での可決に至る過程を通じて報じてきたとおり**、この立法は、あるトークン化された資産がSECの管轄下のデジタル・セキュリティなのか、CFTCの管轄下のデジタル・コモディティなのかを、制定法として決めることになる。この1つの判断が、その後に続く登録、投資家保護、そして執行に関するあらゆる問いを左右する。Banaeiの証言は、法案の第108条を明確に支持しており、SECに対してデジタル資産活動に関する証券規制の近代化を指示するとともに、分散台帳で発行または移転された証券は既存の法律の下でも証券である、という基礎原則を定める第505条の維持を求めている。 **政治的な次元**------------------------------民主党の議員は、技術的な懸念を超えたところでの懸念を表明した。上席メンバーのMaxine Watersは、Trumpファミリーの暗号への関与を、推定10億ドルのWorld Liberty Financialを含む事業からの利益として挙げ、直接この場に持ち込んだ。匿名ウォレット、仮面をかぶせた外国所有のリスク、KYC対応のギャップ、そして**常時稼働**型のトークン化市場をめぐるゲーミフィケーションの可能性もまた、許容的な枠組みが前進する前に解決が必要な条件として取り上げられた。政治的な次元は、**CLARITY Actのタイムライン**とは無関係ではない。法案には60票の上院票が必要で、つまり実質的な民主党の支持が意味する。トランプ政権の個人的な暗号の利害が、背景の懸念ではなく構造的な民主党側の異議になってしまうなら、現行草案で未解決の倫理条項が、幅広い超党派の票が達成可能かどうかを左右するてこ（レバレッジポイント）になる。水曜日の政治的緊張には皮肉がある。**Banaeiの証言が記録した**ところによれば、オンチェーンの法執行による押収率は12%に近づいており、国連のUN Office on Drugs and Crimeが約0.2%と見積もっている伝統的な金融における押収率を大幅に上回っている。**ブロックチェーンの透明性**――暗号資産を政治的に理解可能で、政治的にも論争的にするまさにその特徴は――、それらを、補完するよう求められている金融システムよりも、法執行にとってより扱いやすいものにしている。 **水曜日に実際に生まれたもの**---------------------------------------議会は枠組みを残して閉会した。そこで生まれたのは、単一の立法よりも持続的なものだった。トークン化された有価証券はやって来る、すでに市場は動いている、そして規制アーキテクチャはそれに追随しなければならない、ということについての正式な、超党派で、記録に残る認識である。この分野で構築する企業にとって、その認識には運用上の重みがある。テーブル上には2つの法案草案がある――1つはトークン化デリバティブに関する共同SEC-CFTCの調査を指示するもの、もう1つはブローカーディーラーが記録管理のためにブロックチェーンを使う能力を明文化するものだ。どちらも初期段階の措置だ。SECからの、Mersingerが求めた反復的アプローチは、制定上の枠組みが完成する前に行動するための道筋を与える。Banaeiの証言は、委員会に対して、固定利付、公開株式、資産運用、そして分野横断的なインフラにまたがる、具体的な立法ロードマップを提供している。これほど構造化された形で、これまでのいかなる上院（議会）セッションも受け取ったことがない。* * * _**編集者注**：私たちは正確性に取り組んでいます。トークン化に関する公聴会、または関連立法について誤りを見つけた場合や追加情報がある場合は、**[email protected]**までメールしてください。_
トークン化審議：議会はそれが避けられないと決定した。重要な質問はまだ答えられていない。
自分で考えるフィンテック専門家のためのインテリジェンス層。
一次情報インテリジェンス。オリジナルの分析。業界を形作る人々による寄稿記事。
JPモルガン、Coinbase、BlackRock、Klarnaなどの専門家により信頼されています。
FinTech Weekly Clarity Circleに参加 →
トークン化に関する公聴会は水曜日に終了した。結論は立法ではなかった。より根本的なものであった。超党派の、記録に残された認識――トークン化された有価証券は「可能かどうか」ではなく「いつか」であり、そしてそれらを規律する規制の枠組みはまだ存在していない、ということだ。
FinTech Weeklyはセッションに先立ち報じたとおり、公聴会は異例の立法的収斂が起きているタイミングを迎えた。CLARITY Actの上院銀行委員会による審査（markup）は4月後半を目標としている。SECとCFTCは今月初めに共同の調整協定に署名した。
公聴会に入る時点で、オンチェーンRWA市場は分散された価値で260.58億ドルに達していた。rwa.xyzのデータによれば過去30日で5.58%増。議会は仮説を調べていたのではない。すでに動いている市場を見ていたのだ。
証人たちは、セッションに必要とされたフルの機関投資家としての重みを持ち込んだ。SIFMAの会長兼最高経営責任者（CEO）であるKenneth Bentsen Jrは、トークン化された有価証券を大規模に吸収する必要があるブローカーディーラー、投資銀行、資産運用会社を代表した。Blockchain AssociationのCEOであるSummer Mersingerは、CLARITY Actの交渉において中心となる業界の立場を担った。NasdaqのJohn Zecca、DTCCのChristian Sabella、そして**Plumeブロックチェーンの運営者であるKimber LabsのSalman Banaei（ゼネラル・カウンセル）**は、市場インフラ、法的アーキテクチャ、そしてそれらの間にある距離をカバーするパネルを完成させた。
業界が議会に伝えたこと
Mersingerの書面による証言は、賭け金を、暗号業界でよくある標準的な主張のはるかに越えた文脈で描き出した。彼女の言うところでは、トークン化はデジタル資産をめぐる「脇道の会話」ではない。それは、米国の次世代の資本市場がどのように機能するかという会話だ。米国は歴史的に、金融インフラにおける技術的な転換を主導してきた――公開の取引による相対交渉から電子取引へ、紙の記録からデジタルの清算へ。次の転換が米国の規制の監督下で起きるのか、それともその外で起きるのかは、今の会期で議会が下す判断次第だ。
彼女の証言は、CLARITY Actに直接的な含意を持つ3つの構造的な立場を特定した。トークン化された有価証券は依然として有価証券である――狙いは、ブロックチェーンに基づくインフラが実際にどのように動いているかを反映する形で既存の法律を適用することだ。回避することではない。ユーザー資産に対して保管、管理、裁量を及ぼさないオンチェーンの仕組みは、従来型の仲介者の前提に基づいて構築された枠組みとは異なる規制アプローチを要する。
そしてSECは、責任ある前進を支えるためのツールをすでに持っている。これまでに使ってきた、免除による救済（exemptive relief）と反復的な道筋だ。年単位で作られる可能性がある完全な制定の枠組みを待つのではなく、今こそそれを使うべきだ。
その主張の切迫性は競争的だ。香港、シンガポール、スイス、欧州連合、そしてアラブ首長国連邦はいずれも、グローバルな資本市場のインフラ層を取り込むために助成金を出し、枠組みを公表し、実運用のパイロットを立ち上げている。Mersingerが委員会に投げた問いは明確だった――アメリカの資本市場インフラはその需要を取り込めるのか、それとも異なる地政学的目的を持つ海外の競合がそれを取り込むのか？
誰も話していない構造的な障壁
Banaeiの書面による証言は、このセッションの中でも最も技術的に詳細で、水曜日以前には注目されていなかった法的および規制上の障害を特定した。
最も具体的だったのは **TEFRA **――1982年のTax Equity and Fiscal Responsibility Actだ。無記名債券の発行を防ぐために書かれたもので、マネーロンダリングや税金の不正回避を助けるために使われてきた。TEFRAは今や意図せず、譲渡が自己が保管するウォレット間で行われ、従来型のブックエントリー・システムが関与しない、許可不要のパブリック・ブロックチェーン上でのトークン化債券の発行を禁止してしまっている。
ピアツーピアのトークン移転は、TEFRAの現行の文言の下では、実質的に無記名債券と区別がつかない。罰則は深刻だ：利息控除の否認、発行時の物品税、キャピタルゲインの再分類、そして投資家の居住地にかかわらず利息に対する30%の源泉徴収税。世界の債券市場は、未償還の債務として100兆ドル超を占める。米国はその約58.2兆ドルを占める。米国の競合は、トークン化債券の発行を取り込むべく急いでいる。1982年の税法が生んだ意図しない結果の一つが、米国が遅れをとっている理由だ。
Banaeiはさらに6つの構造的障壁を挙げ、なぜRWA市場が、いくつかの予測が示唆したような指数的な軌道ではなく、月あたり5〜6%のペースで拡大するのかを説明した。2026年1月のEY-ParthenonおよびCoinbaseの調査によれば、機関投資家の66%が、デジタル資産に投資しない理由として規制の不確実性を挙げている。
バーゼルの資本上乗せ（capital surcharges）は、許可不要のブロックチェーン資産に対して1,250%のリスクウェイトを適用し、その結果、公的チェーンでのトークン化に銀行が参加することが改革なしでは商業的に成り立たない。
ステーブルコインの立法は、米国を含めて、実施段階にとどまっている。
チェーン間での流動性の分断により、同一の資産で1〜3%の価格差が生じ、資本をクロスチェーンで移す際には2〜5%の摩擦が生まれる。マクロ経済の金利環境は、オンチェーンの価値提案を鈍らせた――米国のマネーマーケットファンドは、2023〜2024年に年率4.2〜5.3%のリターンを返し、一方でベース・ステーブルコインの貸付金利は3〜4%前後に集中していた。
そして、利回りを生むトークン化資産の選択肢が限られていることが、従来のポートフォリオで支配的な資産クラスを必要とする機関投資家の魅力を下げている。
これらは机上の問題ではない。年率ほぼ80%で成長している市場でさえ、兆ではなく数十億ドルの規模にとどまっている理由として記録されているのだ。
公聴会で解けなかった法的な問題
このセッションは前提についてのコンセンサスを生み出した。だが、その下にあるより深い構造的な問いに対する答えは生まなかった。
MercuryoのChief Business OfficerであるArthur Firstovは、中心的な点を特定した。**Howey Test **は、有価証券であり支払いレールでもある機能を同時に果たす仕組みのために設計されていなかった。
公的ブロックチェーン上で数分で決済し、DeFiプロトコルを通じて利回りを生み、カストディアンなしで国境を越えて移転するトークン化された国債は、本質的に異なる運用現実に対して書かれた法的概念にきれいに当てはまらない。
水曜日は、議会がそのギャップを認識していることを示した。それを埋めるには、セッションが想定していなかった制定上の文言が必要になる。
世界の資産のうち、現在トークン化されているのは1%の1/10未満だ。Banaeiの証言で確認された267億ドルという数字――rwa.xyzのデータ（3月22日時点）に基づく――が重要なのは、それが、近代化を求められているグローバル資本市場の一部に過ぎないことをまさに示しているからだ。
McKinseyは、トークン化された金融資産市場は、ベースケースで2030年までに2兆ドル、強気ケースでは4兆ドルまで到達し得ると予測している。これらの数値と今日の実績の差は、今後数週間に行われる政策決定が米国の主導権を生むのか、それともそれがないのかを決める領域にある。
その制定上のギャップはCLARITY Actに属する。FinTech Weeklyは法案の上院での可決に至る過程を通じて報じてきたとおり、この立法は、あるトークン化された資産がSECの管轄下のデジタル・セキュリティなのか、CFTCの管轄下のデジタル・コモディティなのかを、制定法として決めることになる。
この1つの判断が、その後に続く登録、投資家保護、そして執行に関するあらゆる問いを左右する。Banaeiの証言は、法案の第108条を明確に支持しており、SECに対してデジタル資産活動に関する証券規制の近代化を指示するとともに、分散台帳で発行または移転された証券は既存の法律の下でも証券である、という基礎原則を定める第505条の維持を求めている。
政治的な次元
民主党の議員は、技術的な懸念を超えたところでの懸念を表明した。上席メンバーのMaxine Watersは、Trumpファミリーの暗号への関与を、推定10億ドルのWorld Liberty Financialを含む事業からの利益として挙げ、直接この場に持ち込んだ。
匿名ウォレット、仮面をかぶせた外国所有のリスク、KYC対応のギャップ、そして常時稼働型のトークン化市場をめぐるゲーミフィケーションの可能性もまた、許容的な枠組みが前進する前に解決が必要な条件として取り上げられた。
政治的な次元は、CLARITY Actのタイムラインとは無関係ではない。法案には60票の上院票が必要で、つまり実質的な民主党の支持が意味する。トランプ政権の個人的な暗号の利害が、背景の懸念ではなく構造的な民主党側の異議になってしまうなら、現行草案で未解決の倫理条項が、幅広い超党派の票が達成可能かどうかを左右するてこ（レバレッジポイント）になる。
水曜日の政治的緊張には皮肉がある。Banaeiの証言が記録したところによれば、オンチェーンの法執行による押収率は12%に近づいており、国連のUN Office on Drugs and Crimeが約0.2%と見積もっている伝統的な金融における押収率を大幅に上回っている。
ブロックチェーンの透明性――暗号資産を政治的に理解可能で、政治的にも論争的にするまさにその特徴は――、それらを、補完するよう求められている金融システムよりも、法執行にとってより扱いやすいものにしている。
水曜日に実際に生まれたもの
議会は枠組みを残して閉会した。そこで生まれたのは、単一の立法よりも持続的なものだった。トークン化された有価証券はやって来る、すでに市場は動いている、そして規制アーキテクチャはそれに追随しなければならない、ということについての正式な、超党派で、記録に残る認識である。
この分野で構築する企業にとって、その認識には運用上の重みがある。テーブル上には2つの法案草案がある――1つはトークン化デリバティブに関する共同SEC-CFTCの調査を指示するもの、もう1つはブローカーディーラーが記録管理のためにブロックチェーンを使う能力を明文化するものだ。
どちらも初期段階の措置だ。SECからの、Mersingerが求めた反復的アプローチは、制定上の枠組みが完成する前に行動するための道筋を与える。Banaeiの証言は、委員会に対して、固定利付、公開株式、資産運用、そして分野横断的なインフラにまたがる、具体的な立法ロードマップを提供している。これほど構造化された形で、これまでのいかなる上院（議会）セッションも受け取ったことがない。
編集者注：私たちは正確性に取り組んでいます。トークン化に関する公聴会、または関連立法について誤りを見つけた場合や追加情報がある場合は、**[email protected]**までメールしてください。