AIの影響を受けにくい5つの株式

重要ポイント

• 今年、イラン戦争が消費者、景気、FRB（連邦準備制度）の政策に与える影響。
• 今週のマイクロン・テクノロジー MU の決算で何を注目すべきか。
• 人工知能によって影響を受ける3大企業—そしてなぜマイクロソフト MSFT はその中に入らないのか。
• 決算シーズンの振り返り。
• 株の選定：AIに強い5社。株価は割安に見える。

The Morning Filter ポッドキャストのこの回では、共同ホストのデイブ・セケラとスーザン・ズィウビンスキーが、原油先物の価格連動（先物の連鎖）が今日投資家に何を示しているのか、また紛争が長引いた場合に消費者、景気、FRBの政策にどのような影響が出うるのかを議論する。さらに、今週のFRB会合で何を見るべきか、またマイクロン・テクノロジーの決算がなぜ注目されるのかも取り上げる。モーニングスターによるAIディスラプション（AIによる破壊）と経済的モート（競争上の優位）の新しい調査を解きほぐし、Adobe ADBE、Salesforce CRM、ServiceNow NOW に関する経済的モートの格下げも整理する。マイクロソフトの経済的モートがなぜAIに対して強いように見えるのか、そしてAIによって強化されるべき2社の競争優位はどれかをぜひ確認してほしい。

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先週は、オラクル ORCL が決算後に急騰した話や、決算シーズンで目立ったいくつかの点、そしてキャンベル CPB は報告後に買いなのかどうかを議論する。今週の株の注目先はすべて、AIによるディスラプションに直面しても広いモートの評価が堅調に見える企業で、しかも株価が割安だ。

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Susan Dziubinski: こんにちは、そして The Morning Filter ポッドキャストへようこそ。モーニングスターのスーザン・ズィウビンスキーです。毎週月曜の市場開始前に、モーニングスターの米国チーフ・マーケット・ストラテジストであるデイブ・セケラと一緒に座って、投資家が今週チェックすべきこと、いくつかの新しいモーニングスターの調査、そして数件の株式アイデアについて話します。

戦争と市場

さて、デイブ、ではおはよう。イラン戦争と市場の話を、まずは原油から始めましょう。さて、この月曜に市場開始前に録画している時点で、原油価格はどこにあって、原油先物の変化は、この戦争がどれくらい続く見込みなのかという点で何を示しているのでしょうか？

David Sekera: こんにちは、スーザン。いま、実は週末に原油価格がどう動いたかに入る前に、原油先物の期先契約について、ある程度理解してもらいたいことがあります。なので、画面上で、最後の取引日がいつなのかを正確に読み上げます。原油先物の契約は、納品月の前月にあたる月の25日（暦日）に先行する3番目の営業日前に満期になります。つまり何を意味するのか？ ええと、例えば2026年4月の原油先物契約を見ると、その契約の最終取引日は3月19日です。そして翌月、2026年5月の契約の最終取引日は4月21日です。つまり、2026年4月の原油先物契約を見れば、今朝は約$97。先週金曜の水準より1ドル低いものの、先週月曜の水準からはまだ$2上がっています。

先ほども話しましたが、先物のストリップも見ることが重要です。そこで、私が先週見ていたのは、5月限の価格が4月限よりも上がっているという点です。つまり、この2か月のスプレッドは、先週の3ドル超から、いまは約1ドルまで縮小しています。これが意味するのは、市場が、先週織り込まれていたよりも高い確率で、敵対行為が4月まで長引くことを価格付けしている、ということです。とはいえ、5月と6月の契約の間にはまだ大きな下げがあり、2つの契約間のスプレッドは4ドル超です。つまり、市場は、6月限の最終取引日（それが5月19日になります）までには敵対行為がある程度収まる可能性を、依然として相対的に高く価格付けしています。

ここでの先物価格を見ると、つまり、1年を通して毎月下がっていく。たとえば12月限は短期に比べてかなり低い水準です。でも言うなら、イラン戦争が始まる前の水準と比較すると、その12月限は依然として紛争前より11ドル半上です。個人的には、市場が「敵対行為が続いたまま11月に満期になる」と価格付けしているとは考えにくいのですが、ただ、市場が価格付けしているのは、もっと大きな確率で、原油生産施設への損傷、たとえばその時点までに修復されていないインフラ損傷、あるいは少なくともそれに相当する種類の混乱が起こり、結果として年末までずっと原油生産が停止した状態を生みうる、ということだと思います。

**Dziubinski: **では、この先物市場が示しているような「期間」という観点を踏まえて、戦争が消費者や景気に与えうる影響はどのようなものだと思いますか。また、いつになったらその影響が重要になると考えますか？

Sekera: ええ、ある程度は—つまり、今日の時点でもすでに影響は出ています。原油価格の上昇が、すでに給油所の価格へ流れてきているからです。ガソリン価格で見れば、全国平均はこの2週間ほどで1ガロンあたり60セント超上がっています。原油がこの水準にあるなら、原油価格がここで横ばいでも、今後数週間のガソリン価格はさらに上がり続けると私は見ています。なぜなら、地中から原油を汲み上げる→精製業者へ運ぶ→それをガソリンに割る（クラッキングする）→最後にガソリンスタンドへ届く、という一連には時間がかかるからです。少なくとも今後数か月は、これがヘッドラインのインフレ率を押し上げることになると思います。

一方で、その影響が本当に消費者に届くのがいつかについては、先週末にエリン・ラッシュに話をしました。

エリンは、消費者部門の株式リサーチ・チームのセクター・ディレクターです。彼女の見解では、現時点では高価格が消費者の行動を変えることへの懸念は、まだそれほど強くないということです。もちろん、ここでの注記は、懸念は実際には、ガソリン価格がメモリアルデー（戦没者追悼記念日）後も高止まりしている場合に、より高まっていくという点です。メモリアルデーは、まさにドライビングシーズンが本格的に始まる時期です。もしその時点でもガソリン価格がまだ高いなら、それは外食や夏休みといった活動に対する裁量的支出の減少へとつながる。そしてそこで、景気への主要な影響が見えてくるはずです。

**Dziubinski: **さて、先週にほかにも、今後のボラティリティ（変動）を招きうるニュースが出たと思っているものがあると、あなたが言っていましたよね。そのニュースは関税関連でしたよね？

**Sekera: **その通り。年初に遡ると、私たちの「2026年アウトルック」の中で、2026年が2025年に比べてかなり変動しやすいと考えた重要な理由をいくつか挙げました。その重要な理由の1つは、あらゆる通商・関税交渉が再開されることです。

先週、当局は通商法の301条に基づいて新たな調査が開始されたと発表しました。そして、その調査はその後、米最高裁によって争われた（判断が下された）関税の一部を置き換えるために、いわば一部の関税を復活させる用途に使われることになります。

私の見立てでは、このニュースはイランに関する見出しが多すぎたせいで、市場に見落とされた面があると思います。そして、これらの調査が今年後半に結論へと進んでいくにつれて、今年の夏頃にはすでに—それよりはおそらく秋にかけて、より大きな形で—市場のボラティリティの原因として効いてくる可能性があると思います。

FRB会合への見通し

**Dziubinski: **そして今週、FRB会合も控えています。もちろん、今週の会合で利下げをすることは誰も予想していません。しかし、戦争をめぐる不確実性がある状況で、今、市場は2026年残りの利下げについてどのように織り込んでいるのでしょうか？

Sekera: ええ。今のところ、市場は基本的に、3月会合でも4月会合でも「利下げなし（確率0%）」を織り込んでいます。6月会合では25%の確率、7月会合では33%の確率です。先ほども話した通り、私は新しいFRB議長が交代するまで何も変わらないと見ていました。つまり私の感覚では、これはすでに私たちが想定していたものと本質的には変わりません。

ただ、私がより面白いと思うのは、年末の時点で「据え置き（＝利下げがない）」の確率が、ここここ数週間でどう変わったかです。いま、2026年12月のFRB会合でFRファンド金利の利下げがない確率は、約40%です。一方で一か月前は、利下げの確率はたった3%でした。つまり、市場は、今年末までにFRファンド金利の利下げが「実施されない」可能性を、かなり強く懸念しているということです。

**Dziubinski: **では、パウエルFRB議長は、今年のFRBの政策や金利判断に、戦争がどんな影響を与えうるのかについてのコメントで、何を言うと期待しますか？

**Sekera: **ええ、個人的には、記者会見の後に、彼が最低限で済むだけのことしか言わないようにしようとすると思います。もちろん、冗談はさておき、彼は原油がインフレと景気の両方に与える影響について、たくさん質問されるはずです。そして彼は、言わなくて済むことはできるだけ言わないようにするはずだと思います。だから彼は、いつもよく聞く「標準のテンプレート言い回し」に立ち返るでしょう。たとえば「状況を注視している」「長期のインフレ期待を見守っている」といったフレーズです。原油価格がより長い期間高止まりするなら、経済へのマイナスの影響がありうることは認めるでしょうが、現時点でそれがどの程度になるかは、はっきりとは見通せないという形になるはずです。結局は、必要ならデュアル・マンデートを支えるために、FRBがしかるべく対応すると述べるかどうかに集約されると思います。

もちろん、このデュアル・マンデートとは、インフレ率を2%にすること、そして持続可能な雇用の最大化につながるような経済環境を整えることです。

決算：マイクロン・テクノロジー

**Dziubinski: **さて、決算シーズンもいよいよ終盤ですが、今週決算を出す企業が1社あって、あなたが注目しているのがマイクロン・テクノロジー MU です。なぜこの銘柄がデイブの監視リストに入っているのですか？

Sekera: 面白いことに、私たちの株式アナリストは先週、メモリ向けの目先需要があまりに強くてとどまらない（insatiable）ことを織り込むために、公正価値を引き上げました。ですが、その公正価値の引き上げがあったとしても、その株は依然として私たちの公正価値に対して50%のプレミアムで取引されており、かなり「2つ星（2-star）」領域に入っています。そして、彼が公正価値を引き上げた理由は、メモリ需要のサイクルを延ばす形になってきたことです。具体的に言うと、AIの構築ブームの最中であり、この高需要サイクルは少なくとも今後2年間続くと見ています。投資家にとっての本当の問いは、「この需要は供給をどれくらい上回り続けるのか」と「新しい供給がオンラインになる前に、価格はどれくらいまで上がるのか」だと思います。私たちは、マージンは2028年にピークになると予想していますが、2027年と2028年には新しい生産能力が稼働する見込みです。

私たちのモデルでは、2029年にダウンサイクルが始まると予測しています。結局のところ、メモリそのものは商品（コモディティ）志向の製品です。もちろん今日、品薄がある状態です。顧客は、とにかくその製品を手に入れるために、支払うべき金額がどれだけ高くても払っているのが見えます。ですが、それも新しい供給がオンラインになるにつれて終わります。そして、市場がマージンと価格がいつ下がり始めるのかの見通しを得た瞬間に、この株は特に大きく打撃を受けると思います。だから私は、そうなるまではこの状況ではしばらく間違っているかもしれない、そしてその後に初めて当たる、というタイプのケースだと思っています。

AIが経済的モートに与える影響

**Dziubinski: **さて、モーニングスターの新しい調査に話を移しましょう。モーニングスターは最近、AIによるディスラプションのリスクがあると、私たちのアナリストが考えていた約130社の経済的モート評価を再検討しました。デイブ、今回の見直しでどんな影響が出て、なぜモーニングスターは今やったのですか？

**Sekera: **ええ。まずその影響に入る前に、「経済的モート評価」が具体的に何を意味するのか、改めて人に伝えたいと思います。私の考えでは、それはウォーレン・バフェット型の分析です。つまり、企業には長期にわたって持続する競争上の優位があり、投下資本利益が資本コスト（加重平均資本コスト）を上回る超過収益を生み出せるのか？ そしてそうだとして、その超過収益が、競争で打ち消されるまでどれくらい続くのか？ という点です。

仮に経済的モートが「ない（no economic moat）」と評価した企業なら、今日超過収益を上げていても、その超過収益は比較的すぐに競争で打ち消されると私たちは考えます。少なくとも今後5年以内だと。逆に「狭い経済的モート（narrow economic moat）」の評価なら、競争で打ち消されるまで10年は超過収益が続くと見ます。

そして「広い経済的モート（wide economic moat）」の企業なら、少なくとも今後20年（それ以上）超過収益を生み出せると期待します。ではなぜそれが重要なのか？ 私としては、一般論として、その超過収益が続く期間が長いほど、そうした企業は現在価値が高い、つまり株価が高くなる、また逆に収益がより早く競争で打ち消されるなら、企業価値は今日の時点では低くなりがちです。

経済的モート分析は、継続的に繰り返されるプロセスです。しかも、特にAIによる変化のスピードが上がっていることで、これらの長期にわたる持続的な競争上の優位が、競争で打ち消されるまでどれくらい続くかを判断するのが、ますます難しくなっています。そこで私たちは、AIの影響を受けうると考えたすべての企業について、モート評価を見直しました。そして一般論として経済的モートだけでなく、モートの「源泉」について特に、より具体的に見ています。

改めて、私たちが注目する5つのモート源泉は、コスト優位、効率的な規模（efficient scale）、無形資産、ネットワーク効果、そして切り替えコストです。全体として、グローバルのカバレッジにおける総合的な影響は、「40社」について経済的モート評価を引き下げた一方で、「2社」についてはモート評価を引き上げたということです。

これを全体感で捉えると、私たちはグローバルで1652社以上をカバーしています。つまり、変更した企業数は大規模な全体から見れば多くはありません。ただ、経済的モートを引き下げた側に関しては、特に集中がありました。それが、エンタープライズ・ソフトウェア部門、ITサービス部門、給与計算（ペイロール）部門です。一方、引き上げた2社はサイバーセキュリティ業界でした。

では、全体の持ち帰り（takeaway）は何か？ それは要するに、「より長い期間での長期の利益見通しを予測するのが、ますます難しくなっている」と認めることだと思います。時間の経過とともに、利益やリターンの分散はより広がるだろうと私は予想します。ただ、それでも結局多くの銘柄は、価格が過去に比べて非常に大きく下がり、非常に非常に低いバリュエーションで取引されている同じ企業群です。つまり、私たちが見積もる長期の企業の本質価値（long-term intrinsic value）に対して、大幅に割安な水準です。

ここまでの時点で、経済的モートの一部について公正価値を引き下げたとしても、長期の本質価値に対して非常に広い「安全余裕（margin of safety）」がある状態で取引されています。

AIによる3つの格下げ

**Dziubinski: **さて、AIが経済的モートに与える影響についてもっと具体的な詳細を知りたい人は、姉妹ポッドキャストの Investing Insights を、3月20日（金）に聴いてください。私たちの同僚であるイヴァンナ・ハンプトンが、モーニングスターのテック株担当ディレクターと対談し、すべてを解きほぐします。

ではデイブ、AIの脅威によって、広いモートから狭いモートへ格下げになった、あなたのこれまでの指名銘柄について話しましょう。Adobe ADBE、Salesforce CRM、ServiceNow NOW です。これらについて話してください。

**Sekera: **ええ。結局この3銘柄はどれも、まだ4つ星の評価です。順にいくと、Adobeが3社の中で最もマイナスの影響を受けました。モート評価を広いから狭いへ引き下げました。それによって、公正価値の推計がかなり大きく下がり、32%減となりました。その公正価値は1株あたり$380ですが、株価はその引き下げ後の公正価値に対して28%ディスカウントで取引されています。次にServiceNowですが、モートを広いから狭いへ引き下げました。これにより公正価値が18%減になりました。いまの1株あたりの公正価値見積もりは$165で、株価はその公正価値に対して30%ディスカウントで取引されています。そして3社の中でSalesforceが最も影響が小さく、モートを広いから狭いへ引き下げたものの、公正価値はわずか7%減の1株あたり$280です。こちらも31%ディスカウントで取引されています。

3社の中で、私たちの頭の中で最も魅力的なのはおそらくこれだと思います。つまり、これらの企業をカバーしている株式アナリストのダン・ロマノフが、長期の見通しにおいて最も自信を持っているのがこの銘柄だと思います。一般論として、そしてこれについては何度か話しましたが、ソフトウェア全体の投資論としては、企業は時間の経過とともにビジネスモデルを進化させるということです。より多くのAI活用を取り込み、顧客に対してより大きな経済的価値を提供できるようになります。そして最終的には、シート（席）ベースのモデルではなく、より消費（コンサム）ベースのモデルへと変わっていくはずです。今後数年の間に、企業は第三者ソフトウェアの中でエージェント型のソリューションをより採用していくことになると私たちは考えています。そして企業や顧客は、自分たちで自社のソフトウェアシステムを「vibe-code（ヴィベコード）」しようとはあまりしないでしょう。それでも、AI活用がますます増える環境でも、長期的には第三者ソフトウェアの居場所はあると私たちは見ています。

マイクロソフトは格下げなし

Dziubinski: さて、ダン・ロマノフの話に戻りますね。彼はモーニングスターのソフトウェアアナリストで、モートの変更について書いた記事へのリンクを番組ノートで提供しています。さて、あなたの最近のソフトウェア株の選定で、モートが格下げされなかった銘柄があり、それがマイクロソフト MSFT です。そこで、マイクロソフトの広い経済的モートが、AIに直面しても健全なままなのはなぜか少し話して、それから、マイクロソフトは今日もあなたの注目銘柄なのかどうか教えてください。

Sekera: もちろん。マイクロソフトの広い経済的モートは、5つの経済的モート源泉のうち4つに基づいているのが本質です。私たちは、マイクロソフトの経済的モートは、切り替えコスト、ネットワーク効果、コスト優位、そしてある程度（あるいは一定の範囲で）無形資産によって強化されていると考えています。

切り替えコストの例を挙げると、彼らはいろいろな顧客・ユーザーに対して、製品同士の深い統合（プロダクト・インテグレーション）があります。さらにポートフォリオが非常に幅広い。これが結果として、時間をかけて顧客の「固着（スティッキネス）」の度合いを強めていると考えます。つまり、マイクロソフト製品の利用を続けるのではなく、別の種類の製品へ切り替えようとすると、企業にとってはよりコストが高くつく、という意味です。

個別の製品としては、Azure や Office のようなものを見ても、それらのエコシステムが非常に強いネットワーク効果を生んでいると私たちは考えています。ネットワーク効果とは、実際にそのシステムを使う人が増えるほど、使っている人全員にとって価値が高まっていくということです。

そしてある程度、広いモートが維持されている理由（リモートの再評価においても広い評価のままなのも）は、彼らが持っている事業の種類が非常に多様だからでもあると思います。もちろんAIによって時間が経つとOffice製品など一部がマイナス影響を受ける可能性はありますが、AzureやCopilot、さらに他のAI関連事業といったプラスの影響によって、それは十分に相殺されると思います。全体として株価は公正価値に対して33%ディスカウントで取引されており、5つ星領域にあります。そして総じて、これは今もダンのトップピックです。

サイバーセキュリティ分野のアップグレード

Dziubinski: さて、今回の再評価で経済的モートのアップグレードを受けた2社があるとおっしゃいましたね。どちらもサイバーセキュリティで、あなたが強気な業界です。そして銘柄は CrowdStrike CRWD と Cloudflare NET です。AIがサイバーセキュリティを、ポジティブな形でディスラプトする可能性について話してください。

Sekera: ええ。AI全体として私たちは、サイバーセキュリティは今後ますます重要になっていくと考えています。そして私たちが予測しているサイバーセキュリティ支出の規模も、そこにおいてAIの導入が増えていくことを背景に、時間の経過とともに増えていくと見ています。つまり、AI導入が増えるほど、そこに存在するAIエージェントの数が増え、その結果として、ほかの誰かがAIを使って攻撃してくる際の「攻撃面積（アタック・サーフェス）」が広がるということです。結果として、脅威は時間とともにさらに複雑になります。そして、これらの企業のネットワーク効果は、実際には経済的価値を高め、企業の経済的モートを強めます。例えばサイバーセキュリティ企業は、さまざまな顧客、さまざまなクライアントにまたがって、これらの脅威を監視できます。何らかの脅威を見つけたなら、その対抗策（カウンターメジャー）を、すべての顧客すべてのプラットフォームに非常に迅速に展開できます。

さらにこの分野は、価格モデルがすでに「シート課金」よりも「利用（消費）ベース」へ切り替わり始めている領域でもあります。今はサイバーセキュリティの話をあまり詳しくしすぎたくありません。今週、The Morning Filter のボーナス回を実施します。その回では、私はアハメド・カーンにインタビューします。彼はテクノロジーチームでサイバーセキュリティ業界をカバーするシニア株式アナリストで、経済的モートについてさらに深く掘り下げ、業界全体で起きていることをさらに詳しく説明します。そして彼のお気に入り、あるいはトップの株式ピックをいくつか取り上げることさえします。

オラクル決算の要約

Dziubinski: その回に注目してください。今週末までに公開できればと考えています。とはいえ、モーニングスターからのほかの新しい調査に進みます。先週、オラクル ORCL の株は決算後に上昇しました。モーニングスターはその株の公正価値を$5引き上げて$220にしました。デイブ、決算内容や会社、株について何か見解はありますか？

Sekera: オラクルについて考えるときは、少なくとも私の見方では、これはかなり投機的（speculative）な局面だという点を忘れないでおく必要があると思います。この会社の価値を考えるとき、現時点の事業や、今日やっていることそのものというより、むしろ会社がビジネス全体を再構築しようとしている「初期段階」にこそ価値がある、という側面が大きいです。彼らは人工知能のためのハイパースケールのクラウド・インフラ提供者になりたい。そのため、私たちはこの株に「非常に高い不確実性（Very High Uncertainty Rating）」を付けています。

だから、株価の取引レンジや、実際のバリュエーションが大きく振れうるのを、すでに私たちは目にしています。というのも、この局面では、長期の想定成長率やマージンに対する小さな変化が、バリュエーションに対して非常に大きな影響を持つからです。現在、私たちのベースケースでは、AIインフラは非常に高い需要が続いている前提で、成長が続くと考えています。

ベースケースでは、同社が20230会計年度までに売上高$2250億（※$225 billion）という目標に到達できると見ています。ただそれをイメージしやすくするために言うと、オラクルは直近四半期の売上が$170億（※$17 billion）でした。直近四半期を年換算するランレート（単純年換算）として見れば$680億（68 billion）です。つまり、この会社が自分自身を変革して売上目標に到達するためには、今後数年間、かなり大きな成長率を実現する必要がある、ということになります。

決算シーズンの振り返り

Dziubinski: 決算シーズンはもちろん、ようやく終わりに向かっています。少なくとも。デイブ、今回のシーズンから特に重要なポイントはありますか？

Sekera: 決算シーズンって、もうスーザン、ここまでくるととても昔の出来事のように感じます。実際、カレンダーを見ると、次の四半期の決算シーズンが始まるまであと1か月しかありません。来月の中頃には大手銀行から始まります。

つまりポイントとして、連結（コンサルデート）された市場全体の水準で見ても、売上と利益について、特に驚きがあるわけではないと思います。相対的に強い成長で、ガイダンスは概ねプラス。言えるのは、関税の影響や景気データの鈍化に伴う「不確実性の高まり」について話す人が増えている、という点でしょう。

ただ結局のところ、私たちが何度か話してきたように、それはやはりAI構築ブーム（AI buildout boom）、ハイパースケーラー（大手クラウド事業者）の投資、そして設備投資（capex）の計画です。あの「ビッグファイブ」—Meta META、Alphabet GOOGL、Amazon AMZN、Microsoft、Oracle—を見て、彼らのcapex計画を合算すると、今年投じようとしている額は$7000億（$700 billion）を超える見込みです。昨年投じた金額から$2900億（$290 billion）の増加になります。

AI構築ブームにかかわるものなら、年のガイダンスは依然として非常に強い。私として一番面白いのは、その後の株の動き、そして特定業界の株がどのように動いたかを見ることです。AIリーダーを見ると、多くの株は私には「勢いが尽きた」「モメンタムが尽きた」ように見えます。たとえば Nvidia NVDA は、昨年の秋以降ほとんど動かず、結局はレンジ取引のような形でずっと推移しています。私の考えでは、市場はすでに今年も来年も、利益成長や売上成長のすべてを織り込んでいる。さらに、市場が3年から5年のような期間において、これらの企業が提示してくる成長の量に対して、ますます懐疑的になっていると思います。

そしてそれが、バリュー株へのローテーション、よりディフェンシブ寄りの株へのシフトにつながった理由の一部だと思います。もちろん、ここ数週間のエネルギー株への動きもありました。でも言いたいのは、いまは誰も決算シーズンのことをあまり気にしていないということです。今の市場の焦点は、イランでの軍事的な紛争が、原油市場にどう影響しているのか、そしてそれがより広く景気にどう波及するのか、そしてマイナスに（場合によってはプラスにも）影響されうる特定のセクターを探すことだと思います。

モザイクの上昇

Dziubinski: では、先週ニュースになっていたあなたのピックのうち、いくつか話しましょう。モザイク MOS は希土類のジョイントベンチャーに関するニュースで先週上がりました。このプロジェクトについてモーニングスターはどう見ていて、上昇後も今なおその株を好んでいますか？

Sekera: ええ。特にこのジョイントベンチャーに関して言えば、株の長期ストーリーにとってプラスです。新しい収益の柱、新しい利益の柱を加えることになります。具体的に、同社は現時点では希土類の素材を生産していません。なので、その観点からはプラスだと思います。ですが結局、生産開始の予定は2030年までありません。いまの時点で、私たちのアナリストはこの発表をもとに公正価値に何らかの変更をしていません。

ただし、先週この話をしましたよね。イランにおける紛争、特にホルムズ海峡の継続的な閉鎖が、肥料事業全体に影響しうる、そして供給ショックに発展しうる可能性があると。もし供給ショックが起きるなら、これらの企業の短期の利益が高くなることを踏まえて、公正価値を引き上げるかもしれません。理由はもちろん、中東は世界の窒素輸出の40%、リン酸の輸出の20%、さらに塩化カリウム（ポタッシュ）の輸出の10%以上を占めているからです。

私たちは公正価値を引き上げました。より高い価格水準を観測しており、この状況は十分に長く続いて、内在価値に影響するだろうと考えています。具体的にモザイクについては、公正価値を1株あたり$35から$40へ引き上げました。CFインダストリーズも135へ（115から）引き上げ、Nutrientも80へ（75から）引き上げました。現時点でも、モザイクはかなり魅力的に見えます。上昇後の引き上げた公正価値に対して22%ディスカウントで取引されているので、それだけで4つ星領域に入る、ということです。

キャンベル：決算後に買い？

Dziubinski: さて、もう1つ前に挙げたピックとしてキャンベル CPB があります。先週、決算ががっかりした内容で、株価が下落しました。モーニングスターはキャンベルの決算をどう見たのでしょうか？ 公正価値の見積もりに変更はありましたか。さらに、いまもその株が好きですか？

Sekera: ええ。ここで言えるのは、残念ながら「ずっと残念な結果が続いている」ということ以外にありません。売上の上位（トップライン）は3%減少。固定費のレバレッジがマイナスでした。その結果、営業利益率は290ベーシスポイント（0.29%）縮小して11%になっています。全体として、同社は通期の売上ガイダンスを引き下げました。1%から2%の減少に切り下げています。従来ガイダンスは横ばいから最大でも1%減でした。さらにEPS（1株利益）の見通しも、通期で1株あたり215〜225へ引き下げました。これは240〜255から下がっています。

それに加えて当面は、自己株買いと増配は、本格的に底打ちして再び上向くまで見送られることになるでしょう。エリン（この銘柄をカバーする株式アナリスト）は、$60の公正価値見積もりを中〜高い一桁台%のどこかまで引き下げる計画だと書いていました。ただし、そのカットを入れたとしても、それでも5つ星の評価です。

このケースでは、「安い株はいつでもさらに安くなり得る」と言えます。ですが評価を見ると、更新後のガイダンスの中心値（ミッドポイント）に対してちょうど10倍弱のPERです。配当利回りは6.8%。つまり、結局これは「本当に、本当に割安」なタイプの銘柄で、会社が立て直していくのが見え始めるまでは割安が続く可能性が高いと思います。市場は、まず売上が少なくとも安定し始める、できれば上向きに動き始めることを探すはずです。そうすれば、固定費のレバレッジが上方向に戻ってきて、営業利益率が改善し始める。そのため株価が上方向に本格的なパフォーマンスを見せるには、そこが必要だと思います。

カエサルズの買収オファー

Dziubinski: ではカエサルズ・エンターテインメント CZR を簡単に話しましょう。カエサルズはあなたのピックではありませんでしたが、カエサルズに買収（テイクオーバー）への関心が見られます。モーニングスターはどう見ていますか？

Sekera: ええ、買収を確実視しているわけではないと思います。ただ同時に、当社の株式アナリストに話を聞くと、彼は「まったく驚きはない」と考えています。見解としては、会社には全体として非常に質の高いゲーム資産（ゲーミングの資産）がポートフォリオとして揃っている。実際、もし会社が自分自身を売却するなら、彼の$35の公正価値見積もりに対して少なくとも10%のプレミアムが付くべきだ、と彼は考えています。

今日の株価がどこにあるかを見ると、3つ星の評価ですが、現時点ではファンダメンタルズで取引されているわけでもありません。このニュースが出た今、この局面はヘッジファンドによるリスク・アービトラージ（買収確率を織り込んだ取引）になると思います。つまり、彼らは長期のファンダメンタルズがどうなると考えるかというよりも、「ここで何が起きる確率ベースの結果」について見るわけです。

チャートを見ると下方向のリスクがあります。もしディールが成立しないなら、株価は下方向で1株あたりおそらく$18〜$20あたりに落ち着くベースがあります。

報道されているオファーは1株あたり$33と$34くらいでした。だから人々が想定するベースケースとしては、結局会社がどれくらいで買われるかはおそらくその辺り、ということになります。私たちは1株あたり38.5が適正だと考えています。株価は今おおむね28です。それらを確率で重み付けした推計を組み合わせると、いま市場はディールが成立する確率を、だいたい50%〜60%の範囲で見積もっているように思います。つまり、買収される可能性は、やや「起こりやすい（not unlikely）」ということです。

今週の質問

Dziubinski: さて、今週の質問の時間です。改めて、デイブへの質問があれば、themoringfilter@morningstar.com にメールしてください。

では今週の質問はアイザックさんから届いています。アイザックさんは、「モーニングスターが株式のバリュエーションを完了する際、景気後退（市場全体の下落）に対する可能性を織り込んでいますか？ つまり、AIや半導体の株が4つ星で取引されている事実は、そのセクターの下落局面が差し迫っているとはモーニングスターが考えていないサインなのでしょうか？」と質問しています。

Sekera: まず一般論として、私たちは短期で市場を予測したり、うまくゲームをするようなことを狙ってはいません。私たちは本当に、長期投資の観点から見ています。市場のちょっとした上下を売買しにいく目的ではありません。

そして市場全体のバリュエーションを見ると、私たちは多くの他のストラテジストがやっているやり方と違う見方をしています。私たちは、トップダウンの推計というよりも、実際にはボトムアップの分析を行っています。キャリアを通して感じたのは、多くのストラテジストは、ある種のモデルやアルゴリズムで、1年を通したS&P 500の利益見通しを作り、その数字に将来の倍率（フォワード・マルチプル）を当てて推計する、という形になっていることです。理由は付けていますが、それでも結局は「市場は8%〜10%割安だ」とあなたに言っているように見えることが多い。市場が割高だと言ってくるストラテジストは、あまり見かけません。市場が下落しているときは、彼らはバリュエーションも一緒に引き下げてきます。だから私にとっては、多くの他ストラテジストのやり方は、本当の意味での市場バリュエーションというより、目標を追う（goal-seeking）形になっているように見えます。

個別株については、個々の企業に関する予測の変化に応じて、バリュエーションを動かします。もちろんそれには一般的な景気見通しの影響はあります。ただ、より具体的には、業界固有の条件、そしてその個別企業で具体的に起きていることがより重要になります。時間が経つにつれて、私は市場は「振り子（ペンデュラム）のように」動くことが多いと感じています。市場のレベルでも個別株のレベルでも、ある方向に行き過ぎてから、今度は逆方向に行き過ぎるところまで振れることがあります。

そこで、私たちが提供している市場バリュエーションを使えば、そうした機会を見つけて、全体としてのターゲット配分に対してオーバーウェイトやアンダーウェイトを行うことができます。

私が勧めたいのは、たとえば毎月、あるいは毎四半期、私たちが市場アップデートやアウトルックを出すときに、過去の「価格/公正価値」チャートを見てみることです。2011年の初めまでさかのぼり、そこで出てくる非常に大きな振れ幅がある局面を探します。たとえば2012年ですが、私たちの見方では、市場は下方向に行き過ぎていました。もちろんそれは、欧州のソブリン債務と銀行危機があった時代です。価格対公正価値（fair value）で見ると、私たちがカバーしている個々の株の合成（複合）としての市場と、市場全体の関係で、底打ちが0.77となりました。つまり市場は公正価値に対して23%ディスカウントで取引されていたということです。

ではその後どうなったか？ 市場が上方向に行き過ぎて、その後2019年末に売られました。2018年の高すぎる評価、そして2019年の初めの高すぎる評価を経たあとです。そしてさらに、2019年に市場が底打ちしたあとも、再び上方向に行き過ぎたラリーが起きています。

実際、2022年の初めには、私たちは市場全体をアンダーウェイトにすべきだと推奨していた、ほとんど唯一の部類だったと思います。そこには複数の要因がありました。一番重要なのは、その時点で市場がとにかく割高すぎたことです。インフレが上がると予想していました。FRBが金融政策を引き締めると見ていました。金利は上がると見ていました。そしてその後、市場は売られました。2022年の半ばまでに、私たちは推奨を「マーケット・ウェイト（市場並み）」に変更しました。さらに2022年の秋にも、もう一度そういう局面がありました。市場は、長期の本質的な企業価値に比べて下がりすぎていたため、オーバーウェイトへ移しました。市場は2022年10月に底打ちし、それ以来とても強い回復が続いています。

株の注目先：PANW

Dziubinski: では、アイザックさん、質問ありがとうございます。いよいよ今週の株の注目先に移りましょう。今週は、モーニングスターが最近「広いモート」の評価を確認し、これらの企業はAIによって大きくはディスラプトされないと指摘している5つの銘柄にデイブが注目しています。すみません。もちろん、どれも今日の時点では割安に見えます。では最初のピックは、最近のピックの再確認としての Palo Alto Networks PANW です。ここでのヘッドラインをお願いします。

Sekera: 実は、この番組をしばらく聴いてくれている人は、この件について私が話すのを聞き飽きているかもしれません。でも私は、それでもこの銘柄が非常に魅力的だと思っています。27%ディスカウントで、4つ星評価の株です。彼らは配当を出していません。とはいえ、それはその自由キャッシュフローを、私たちが高成長事業だと見ている領域へ再投資しているからです。あなたが言った通り、広い経済的モートがあります。なので私は、サイバーセキュリティ業界全体が本当に好きです。そしてサイバーセキュリティ業界の中でも、これが私たちのトップピックの1つだと思います。

Dziubinski: ではデイブ、パロアルト（Palo Alto）のモートが「AIに強い」と言えるのは何が理由ですか？

Sekera: 今回のケースでは、私たちの広い経済的モートは2つのモート源泉—切り替えコストとネットワーク効果—に基づいています。そして現代では、サイバーセキュリティはAIの世界においてますます重要になっていくと私たちは考えます。AIが増えるほど、守るべき脅威も増えます。そして「AIで社内の体制だけで対処する（in-house vibe-codeする）」ことでは、そうした対応がうまくできるとは思えません。だから、今週私は The Morning Filter のボーナス回を実施しています。アハメド・カーンに深掘りインタビューします。彼は、テクノロジーチームのセクター株式アナリストで、特にサイバーセキュリティをカバーしています。そのモート源泉を深く掘り下げるだけでなく、業界全体の見通しも紹介します。さらにパロアルトに加えて、投資家が知りたいと思うほかの株のピックも取り上げます。

株の注目先：SPGI

Dziubinski: では聴いてください。さて、あなたは S&P グローバル SPGI についても最近の買い推奨を再確認しています。では、その会社の主要な指標を教えてください。

Sekera: 5つ星評価の株で、現在は25%ディスカウントで取引されています。配当利回りは1%未満です。たぶん0.9%くらい。ただ会社はかなり大きな自己株買いを実施します。このディスカウントの大きさなら、長期的には株主に対して経済的な価値が積み上がっていくはずです。私たちは、この銘柄を広い経済的モートと評価しています。主にネットワーク効果と無形資産に基づいています。

Dziubinski: S&Pグローバルの経済的モートがAIで削られにくいのはなぜですか？

Sekera: まずネットワーク効果を考えてください。ネットワーク効果は要するに、何かが使われるほど受け入れられ、その結果、経済的な価値の観点では、使っている顧客や取引先にとってどんどん価値が高まっていくということです。

この場合、事業の「格付け（ratings）」の部分を考えると、有利に働きます。固定所得（債券）投資家は、債券を、産業やセクターなどさまざまな切り口で、信用リスクを測れる手段を求めています。たとえば、資産担保証券、社債（コーポレート）、モーゲージ担保証券（MBS）などを見ているとします。私たちは、この会社が提供する格付けによって、投資家が多様な固定所得セクターにおいて、どの債券に対してどれくらい支払うべきか、支払うべきでないのかを考える材料が得られると考えています。

彼らのインデックス（指数）事業を見ると、S&P 500だけでなく、ほかにもさまざまな指数があります。これらは総じて、参照される機会が非常に多い指数です。つまり、投資家が「市場全般」について話しているときに、これらの指数や産業別のサブ指数を使っているなら、何を話しているのか理解しやすい、ということです。

次に無形資産の話です。NRSRO（全米認識統計格付機関）および全国的に認められた統計格付機関になるためには、膨大な規制上の要件があります。米国でその承認を持つところはごく少数です。投信やETFの文書を考えると、そこでは、使ってよい格付け会社の格付けがどれかが明記されます。ETFや投信の取締役会がその文書を変えるには大変な手間がかかるので、明確な理由がない限り変えることに非常に消極的です。

固定所得のインデックスについても、S&Pの指数であれ他社の固定所得の指数であれ、その2つは、指数に含められる対象としてどの格付け会社を許容するかを定義しています。指数全体は幅広いミューチュアルファンドやETFが使うベンチマークとして使われています。つまり、ここでも無形資産側に参入障壁が大きくあります。そして最後に、この会社は独自の情報に関する大規模なデータセットを保有しています。つまり、AIが広く公開されているドキュメントをベースに学習される世界では、という話です。あ、すみません。少し声が出なくなってきました。ごめんなさい。つまり、データセットやAIが公に入手できるデータをベースにしている世界なら、独自データを持つことの価値がますます高まります。

株の注目先：ICE

Dziubinski: では今週3つ目の株の注目先は新しい名前です。インターコンチネンタル・エクスチェンジ ICE です。では、この銘柄のハイライトを教えてください。

Sekera: 大幅なディスカウントではありません。10%です。ただそれが4つ星領域に入るのにちょうど十分です。配当利回りは1.3%あります。私たちはこの会社を「不確実性（Uncertainty）が低い（Low Uncertainty）」と評価しています。今日のようにボラティリティがある時代には、その考え方は私としても好ましいと思います。そして、コスト優位、無形資産、ネットワーク効果に基づく広い経済的モートである点について、再確認（ reconfirm ）もしました。

Dziubinski: ではICEのモートについてもう少し話して、AIがあっても広いまま残りそうな理由を教えてください。

Sekera: ええ。ICEは多くの人が言う「この会社」の本体です。つまり、グローバルなエネルギー契約における支配的な先物取引所です。流動性が多いほど、そうした契約を使う人が増えるので、ネットワーク効果が強まります。私たちは、AIがそこを複製したり、ビジネスのその部分をディスラプトしたりするのは、おそらくほぼ不可能だと思います。取引所固有の清算（clearing）や担保（collateralization）があり、契約の満期時に契約が履行されることを、クライアントが安心して信じられるようにしています。AIが市場でその信頼を構築するのは難しく、参入障壁は大きいです。さらに、AIが学習するのは主に公開データだけになっていく世界で、独自の価格設定とデータはますます価値を増していきます。ニューヨーク証券取引所（NYSE）における強さ、そこにある独自データ、そしてその取引所で取引できるという無形資産の強さ、ということです。

株の注目先：DDOG

Dziubinski: では次のピックは、もうひとつの新しい名前です。Datadog DDOG です。どんな会社か教えてください。

Sekera: ええ。この銘柄は23%ディスカウントで、4つ星評価です。もちろん現時点では配当は出していませんが、そこは気にしていません。残念ながらほとんどのテクノロジー企業と同様に、不確実性（High Uncertainty Rating）は高いのですが、それでも私たちはネットワーク効果と切り替えコストに基づく広い経済的モートがあると見ています。

Dziubinski: 同じフォローアップ質問です。デイブ、なぜDatadogのモートはAIに対して耐えられるように見えるのですか？

Sekera: ええ。ここでは、私たちのアナリストのレポートから私が抜き出した項目を、リストとして確認します。まず非常に高い切り替えコスト。つまり彼らが持っている情報や製品は、いわゆるミッションクリティカルな（業務の生命線になる）ワークフローに強く結びついています。カスタマイズや、ビジネス固有のテレメトリ（利用状況などのデータ計測）もあります。なので、彼らが言う「AI-driven replace（AI主導の置き換え）」のモデルを実行することは、少なくとも不可能に近い、あるいは実用上も難しいというレベルです。

次に、使用拡大（usage expansion）、データの規模（data scale）、そしてプロダクト主導の成長（product-led growth）によって生まれる非常に強いネットワーク効果。私たちは彼らを、「ハイパースケーラーのAIプラットフォームに対する競争上の防波堤」になるような、クラウド非依存（neutral cloud-agnostic）な立ち位置を持っていると考えています。さらに例えば、AIネイティブのリーダー企業による早期採用がかなり進んでいることが、彼らの製品とのつながりを一段と固定化（entrenchment）させる根拠にもなっています。

たとえば、最大規模のAIネイティブ企業のうち20社中14社が、今日Datadogを利用しています。

株の注目先：TYL

Dziubinski: では今週の最後のピックは、かなり久しぶりに話す名前です。Tyler Technology TYL です。では数値を見ていきましょう。

Sekera: ええ。これはずいぶん昔の話です。実際、2023年の年初に The Morning Filter ポッドキャストを始めたときに、最初期のピックの1つだったと思います。当時は5つ星評価の株でしたが、時間とともに3つ星領域まで上昇し、公正価値に到達しました。そして正直に言うと、私の頭からは少し外れていました。

ただ、過去1年で見えてきたのは、他のソフトウェア企業と同様に、この銘柄もあの一般的なソフトウェアの売りに巻き込まれて押し下げられているということです。だから投資家はここで、もう一度チャンスを得る（second bite）ことになると私は思います。4つ星評価、30%ディスカウント、配当なし。不確実性評価は高い。でも、切り替えコストと無形資産に基づく広い経済的モートがあります。

Dziubinski: デイブ、AIや「広いモート」の評価が再評価されたにもかかわらず、3年後にもう一度これをピックする理由をもう少し話して、AIに直面したときのモートについてコメントしてください。

Sekera: ええ。AIが出てきて、そしてこの「広いモート評価」の再評価プロセスがありましたが、私たちは広いモートを再確認しました。見ていくと、切り替えコストがあり、ミッションクリティカルで、深く組み込まれたソフトウェアがあります。彼らのシステムは、州や地方レベルの両方で、不可欠な政府の業務を動かしています。ここでのリテンション率は98%です。つまり政府の組織、特に自治体レベルでは、ベンダーを乗り換えることはめったにありません。つまり倒産の心配をする必要もありません。これは本当に、切り替えコストと、彼らが顧客に提供する製品ラインナップの強さを示していると思います。特に、政府のワークフロー、コンプライアンス規則、予算策定プロセス、法定要件など、政府の業務に関連する領域です。もちろん、ソフトウェアが通過しなければならない独自のプロセスを作っているのです。ほかの多くのソフトウェア企業には、同じ種類の経験がないため、同じことはできません。

またここは、強い規制のある領域です。政府相手だと調達（プロキュアメント）は動きが遅い。だから本来的に、そこに既にいる既存企業（incumbents）が有利になります。もちろん、株価は私たちの2026年の利益予想に対して28倍の取引ですが、私たちの見通しでは今後5年間でほぼ17%の利益の年平均成長率（compound annual growth）を見込んでいます。だから、倍率が比較的高いとしても、それでも私たちにはかなり割安に見えます。

Dziubinski: デイブ、ありがとうございました。今日デイブが話した株についてもっと情報が欲しい視聴者やリスナーの皆さんは、詳細は Morningstar.com にアクセスしてください。来週の月曜、東部時間の午前9時、中央部時間の午前8時に The Morning Filter ポッドキャストでお会いしましょう。その間に、この回を「いいね」して、購読（サブスクライブ）もお願いします。良い一週間を。

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