見解直撃 | 新華保険が史上最高の成績表を提出 しかし配当割合は低下

観点網　近日、新华保险（シノペック生命保険）が2025年度の業績の集計結果を提出し、3月30日に2025年度の業績発表会を開催した。

報告期間中、新华保险の総資産は19万億元に迫り、18994.84億元に達し、前年同期比12.2%増となった。年間の原保険料収入は1958.71億元で、前年同期比14.9%増。親会社の株主に帰属する純利益は362.84億元で、前年同期比38.3%増。1年新契約価値（NBV）は98.42億元で、前年同期比57.4%増。

新华保险の董事長（会長）ヤン・ユーチョン（杨玉成）は業績発表会で「当社の総資産、総保険料、内含価値、親会社株主に帰属する純利益、（予定）配当・剰余金の総額などがいずれも過去最高を更新し、当社が設立されて以来、最も目を引く業績をお届けすることができた」と述べた。

しかし、二次市場は反応せず、業績公表後の最初の取引日、新华保险は62.81元で寄り付きし、その日の終値は61.93元で、前の取引日比で1.39元下落、下落率は2.20%だった。日中の最高値は63.87元、最低値は61.41元まで下落した。

3月の年次報告書の公表ウィンドウ期間において、機関投資家による新华保险の見方は明確に分かれた。

広発証券はA/H株の「買い」格付けを維持し、エクイティ・アセットのエラスティシティ（値動きの機動性）が大きいと見ている。東呉証券も「買い」格付けを維持し、投資側での債券の減配、コアのエクイティ比率が同業を大きく上回ることを指摘した。加えて、銀保チャネルのNBVが高成長であること、人員規模が安定していること、一人当たりの生産能力が前年同期比で大幅増となっていることも挙げた。国金証券も「買い」格付けを維持し、総合投資収益率のパフォーマンスが際立っているとした一方で、Q4の純利益が前年同期比-38.2%となり、株式市場の調整の影響を受けた点も同時に注視している。

注目すべきは、UBSが3月末に新华保险のH株の目標株価を50.50香港ドルから48.50香港ドルへさらに引き下げ、格付けは「中立」を維持したことだ。これは、4四半期時点までの株式市場の下落を反映するためのものとしている。

UBSは先のレポートで、新华保险は「株式市場の追い風の最大の受益者」であり、その株式およびエクイティ・ファンドの配分比率は上場保険会社の中で最も高いと強調していた。このような高エラスティシティ戦略は、市場上昇局面では利益を拡大する一方、市場調整局面では投資側のプレッシャーも同時に拡大される。

投資が初めて1,000億元を突破

ヤン・ユーチョンは新华保险の2025年の経営成果を「業績が良い、構造が優れている、価値が上がる、収益が安定、活力がある、レジリエンスが強い」と要約した。

負債側について、新华保险の通年の長期保険の初年度保険料は577.82億元で、前年同期比48.9%増となった。そのうち中途（期中）払い保険料は372億元で、前年同期比36.7%増で、長期保険の初年度保険料に占める割合は64.4%だった。

「直近3年の新华保险の新契約価値はそれぞれ約30億元、63億元、98億元を実現しており、増速はそれぞれ約25%、107%、57%です。」新华保险の総裁兼財務責任者ゴン・シンフォン（龚兴峰）は業績会で、このような増速はまことに得がたいと述べ、「当社は常に、内包型の高品質な発展という理念を実践しており、土台を固め、長期的に効かせ、後押しとなる改革・発展の施策を一連実施してきた」と強調した。

注目すべきは、新华保险の個人生命保険業務における13か月継続率が97.1%で、前年同期比で1.4%改善していること。25か月継続率は93.3%で、7.1%向上。解約率はわずか1.5%で、前年同期比-0.4%と下がり、過去5年で最良の水準だという点だ。

低金利環境の課題に直面し、新华保险は配当保険への転換を重要な戦略任務として位置付けている。ヤン・ユーチョンは発表会で特に「私たちは配当保険への転換における攻めの戦いに勝ちました」と述べた。通年で配当保険の長期保険初年度保険料119億元を実現し、前年同期比で約12倍。第4四半期の配当保険が、全体の期中取引業務に占める割合は77%に達した。

ゴン・シンフォンはさらに「2025年はあくまでスタートに過ぎません。2026年は引き続き配当保険への転換を深化させ、重点は商品タイプの拡充、配当年金の販売の強化、そして商品革新の推進です」と補足した。

これまで、銀保チャネルはしばしば「規模至上」の代表として見られてきたが、2025年には新华保险の銀保業務が変貌を遂げている。「報行合一」政策の導入を背景に、同社はこれを戦略的な高さまで引き上げ、チャネル構成を最適化し、基層の拠点におけるきめ細かな管理を強化した。

銀保チャネルの保険料収入は721億元で、前年同期比39.5%増。長期保険の初年度保険料は約379億元で、前年同期比52.3%増。1年の新契約価値（NBV）は約53億元で、前年同期比110.2%増。価値貢献は初めて個人保険チャネル（約45.42億元）を上回り、同社の業務の「半分強」を占めるに至った。

個人保険チャネルの保険料収入は1206億元。長期保険の初年度期中払い保険料は約190億元で、前年同期比43.8%増。1人当たりの生産能力は前年同期比で43%向上し、代理人の規模は13万人超の人員だ。

投資側のパフォーマンスは、この年報における最大のハイライトだ。2025年、新华保险の通年の総投資収益は1043億元で、前年同期比30.9%増となり、初めて1,000億元の大台を突破した。総投資収益率は6.6%で、前年同期比0.8ポイント上昇。その他の債権投資の公正価値変動の影響を除いた総合投資収益率は6.9%。投資資産規模は1.84万億元を突破し、前年末から13%増加した。

注目すべきは、新华保险が今回、株式とファンドを大幅に積み増したことだ。報告期間中の株式資産およびファンド資産に対する前年同期比の増配幅はそれぞれ19.7%と36.6%で、増分はそれぞれ356.57億元と462.5億元だった。

さらに新华保险は、中長期の資金の市場参入政策にも積極的に呼応し、3期の鸿鹄（こうこ）試験的パイロット・ファンド（私募）を共同で設立し、累計出資額は462.5億元に達した。

保険資金の市場参入を象徴する商品の鸿鹄ファンドは、中国の保険資金の「吸引装置」になっている。中国生命（China Life）の2025年報によると、鸿鹄ファンドの運用会社である国丰興华のもとでの総規模は、2025年末までにすでに正式に1,000億元の大台を超えた。

新华资产の総裁チェン・イージャン（陈一江）は業績会で、試験的ファンドは「2024年3月から計算して、今日ちょうど2年。過去2年間の実績を見ると、3期の試験的ファンドは社会的効果と経済的効果の双方で“ダブルの収穫”を得ている」と説明した。

観点新媒体（グアンディエン・ニュー・メディア）によると、具体的な運用を見ると、鸿鹄ファンドの第1期は大型株のブルーチップや高配当銘柄にロックし、2025年6月末時点で総資産は571.12億元。上半期の純利益は9.68億元。第2期は新たに中国石油、中国神華などの中国の上位10大株主に加わっている。第3期は、中証A500指数の構成銘柄のうち条件に合致する大型上場会社への投資範囲をロックしており、対象企業の選定基準には「ガバナンスが良好、事業運営が堅実、配当が比較的安定している、流動性が良い」といったハードな指標が含まれる。

年報によると、2024年末の鸿鹄志远の資産規模は533.76億元を記録し、2025年末にはさらに589.06億元へ増加している。このファンドの2025年度の投資収益率は約9%に近い。

不動産のオルタナティブ投資領域において、新华保险は傘下の百億元級の不動産ファンド「坤华（天津）股权投资合伙企业」を通じて、同社は北京、南京、扬州、成都など少なくとも14の万达広場プロジェクトに姿を見せている。

2025年に入って以来、新华保险は宣城、銅陵、安陽、四平、扬州の5つの万达広場を連続で引き継いできた。不完全な統計によれば、2023年以降、万達グループが累計で売却した万达広場の数は80を超え、そのうち新华保险、陽光人寿、大家保险などの保険資金機関が24を買い取り、その比率は約3割だという。

業界関係者の分析によれば、不動産投資のサイクルは比較的長く、保険資金のデュレーション（残存期間・期間構造）と合致するため、長期の負債に対応でき、資産配分の最適化にもつながる。新华保险もREITs、債権プランなど多方面の手段で不動産を配分し、「資産不足（资产荒）」の局面において長期で安定した収益を確保している。

寒暖の交替

投資側の寒暖の交替は、年間の業績変動を最も直接に示す要約だ。

新华保险はエクイティ市場で比較的高いエクスポージャーを維持しており、年末時点で株式およびファンドが投資資産に占める割合の合計は21.2%で、同業の中でも優位を保っている。これは上半期に力強い投資収益をもたらしたのは確かだが、第4四半期のエクイティ市場の局地的な下落が、単四半期の利益を直撃した――親会社に帰属する純利益は前年同期比38.3%の下落となり、通年の利益成長率を押し下げた。

純投資収益率の継続的な低下は、基礎収益力に関する懸念を映し出している。総投資収益率6.6%は確かに目を引くものの、純投資収益率は2024年の3.2%から2.8%へと下がっており、前年同期比0.4%減で、主要上場保険会社の中ではやや低い水準にある。

高収益資産の在庫が順次満期を迎えるにつれ、新規資金はより低い市場収益率に直面する。このトレンドは利益の余地を引き続き圧迫することになる。

新华保险が保有するノンスタンダード（非標準）資産の規模は、期末時点の951.28億元から655.41億元へ減少し、比率は3.6%まで低下した。従来の高収益資産の供給が急速に縮小しているのだ。

ヤン・ユーチョンは発表会で「10年物の国債利回りはいまだ低位にある。かつての非標準、定型類型、ならびに不動産などの分野における金融投資の属性は、明らかに弱まっている。大量の保険料が流入した後に、それを景気循環を貫いて長期の収益に変換し、変動に打ち勝ったうえで顧客へ実現するには、生命保険会社の経営能力と投資能力に対してより高い要求が突きつけられる」と述べた。

注目すべきは、新华保险の配当が期待を下回ったことだ。2025年通年の予定キャッシュ配当は85.16億元で、配当性向は23.5%にとどまり、2024年の30.1%から6.6%低下した。1株当たり配当は2.73元で、前年同期比の増加幅は7.9%となる。

利益が大幅に増加した背景にもかかわらず、配当性向がむしろ低下しているため、投資家が業績成長から得る実際のリターンが同時に高まっていない。結果として、株主のリターンに関する市場の疑問を引き起こしかねない。

配当保険転換の「両刃の効果」もまた注目に値する。配当保険は利差損リスクを防ぐための重要なツールである一方、その価値率は従来の保険より低い。ゴン・シンフォンは業績会で明確に「価値率の観点から言うと、確かに従来型保険よりはわずかに引き下がっている」と述べた。

華創証券のリサーチレポートでは、個人保険の新契約価値の成長率は新規契約件数の伸びを大幅に下回っていると指摘し、「新契約価値の価値率が下がっている可能性、あるいは配当保険の比率が高まった影響を受けている可能性」だとした。

これは、配当保険の比率が急速に上がる局面で、同等の幅の価値成長を実現するには、より大量の保険料の増加で支える必要があることを意味する。

同時に、配当保険の販売は、チームの専門能力にもより高い基準を求める。ゴン・シンフォンは「2026年は商品タイプを拡げ、商品の適切性管理を強化し、適切な商品を適切な顧客に販売することを徹底し、販売のミスリードを断固として避ける」と述べた。

ソルベンシー（支払余力）については、新华保险の総合ソルベンシー充足率が2024年末の217.55%から210.47%へ低下した。経営陣は中小投資家の懸念に対する回答の中で、「750日移動平均の国債利回りカーブが継続的に下がるという客観的な圧力の影響を受け、当社のソルベンシー充足率が段階的にプレッシャーを受けた」と説明した。

そのため新华保险は、資本の補完として、100億元を上限とする無期限資本債券の発行を進める計画だ。同時に「内生的な資本補完を強化し、費用をきめ細かく管理し、運営効率を高め続けることで、総合的な収益力を持続的に向上させる」としている。

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