華泰證券のリサーチレポートによると、ホルムズ海峡の管理が1か月以上続き、原油の供給停止がアジアの石油化学のサプライチェーン全体の稼働率を一律に引き下げさせている。コストの上昇と供給の引き締まりが製品価格の全面的な上昇を押し上げている。国際的な軽油およびジェット燃料の価格差が大幅に拡大し、エチレン/プロピレン・チェーンは需要不足によって値幅合わせ（順値）の取引が妨げられ、芳香族チェーンは製品需要の粘り強さの違いに応じて表れ方が分化している。アジア各国は、原油の戦略備蓄水準と代替エネルギーの違いにより、直面するリスクが異なる。中国はサプライチェーンの断裂リスクが相対的に低い。これと同時に、業界の設備投資（資本支出）の縮小と「炭素の二重管理（炭素ダブルコントロール）」が供給の需給構造を最適化することを促し、今回の供給停止はアジアの石油化学業界の構造最適化を加速させる可能性がある。続く情勢の不確実性が低下すれば、川下の補充（在庫積み増し）需要が放出され、化工品の収益改善につながる見込み。長期的には、今回の出来事はわが国のエネルギー自立・自主制御の戦略的な歩みを加速させ、現代型のコールケミカル、グリーン水素、ニューエネルギーなどの原油需要代替ルートの発展が加速し、ひいては輸入の石油・天然ガスへの依存度を段階的に引き下げることが期待される。 ### 全文如下 **華泰 | 化工深度：海峡管控逾月致亚洲石化链断供加深** ホルムズ海峡の管理が1か月以上続き、原油の供給停止がアジアの石油化学の産業チェーン全体の供給を深刻化させている。石油の断供がアジア石化産業チェーンの稼働率を全般的に引き下げさせ、コスト上昇と供給引き締まりが製品価格の全面的な上昇を押し上げている。国際的な軽油およびジェット燃料の価格差が大幅に拡大し、エチレン/プロピレン・チェーンは需要不足による値幅合わせの阻害に直面し、芳香族チェーンは製品需要の粘り強さの違いに応じて表れ方が分化している。アジア各国は、原油の戦略備蓄水準と代替エネルギーの違いにより、直面するリスクが異なる。中国はサプライチェーンの断裂リスクが相対的に低い。これと同時に、業界の設備投資（資本支出）の縮小と「炭素の二重管理（炭素ダブルコントロール）」が供給の需給構造を最適化することを促し、今回の断供はアジアの石油化学業界の構造最適化を加速させる可能性がある。続く情勢の不確実性が低下すれば、川下の補充需要が放出され、化工品の収益改善につながる見込み。長期的には、今回の出来事はわが国のエネルギー自立・自主制御の戦略的な歩みを加速させ、現代型のコールケミカル/グリーン水素/ニューエネルギーなどの原油需要代替ルートの発展が加速し、それにより輸入の石油・天然ガスへの依存度を段階的に引き下げることが期待される。 **コア見解** 米国・イスラエル・イランの紛争の下、中国の断供リスクは相対的に可控（コントロール可能）、長期のエネルギー自立・自主制御が加速へ Kplerによると、2025年の世界の原油海上輸送量の約31%がホルムズ海峡を経由しており、東アジアおよび南アジア地域は当該通路経由の原油および石油製品の輸出に対する依存度が高い。中国は原油備蓄が高く、技術的な代替案の影響で相対的に可控である一方、日本・韓国およびインドなどの輸入依存度が過度に高い、または備蓄量が不足している国々は、産業チェーンの断供リスクに直面する。今後、イラン情勢の不確実性が低下し、さらに下流の在庫がすでに比較的低位まで減少している場合、世界の化工品の補充（在庫積み増し）需要が業界の景況感回復を後押しする見込み。供給面では、2025年以来、業界の資本支出が低下しており、さらに「反・内巻き（反内卷）」/「炭素の二重管理（炭素ダブルコントロール）」政策が供給の転換点（供給サイクルの反転）を加速している。化工は新たな景気局面に入る可能性がある。長期的には、今回の出来事がわが国のエネルギー自立・自主制御戦略の歩みを加速させ、現代型のコールケミカル/グリーン水素/ニューエネルギーなどの代替ルートが急速に発展することが期待される。 コストが押し上げ、化工製品が普遍的な上昇相場に：硫黄/オレフィン/芳香族などの製品には短缺リスクが存在 百川盈孚および隆众资讯によると、3月27日の硫黄/プロピレン/エチレン/純ベンゼンの価格は2月末に比べてそれぞれ39%/37%/68%/43%上昇した。シンガポールのディーゼル燃料およびジェット燃料のクラッキング（原料から製品への採算）価格差は427%/398%上昇した。主要地域での原油精製稼働負荷の低下および貿易の引き締めの影響を受け、国際的な石油製品のクラッキング価格差が大幅に上昇している。関連国が「原油を守り、化学を減らす（保油減化）」方針を取っているため、石化製品は全体として稼働率低下に直面する。プロピレンについては、わが国の生産能力に占める比率が35%のPDH設備は、中東のプロパン輸入への依存度が60%超。ガス由来/オイル由来のプロピレンも合わせて減産となり、業界は短缺局面に移行している。アジアのエチレン設備の全体的な減少幅が、石炭由来およびガス由来のエチレンの採算を大幅に改善させている。さらに2025年の中国のエチレンはなお約25%の輸入依存があるため、国内エチレン・チェーンの短缺リスクが高まっている。純ベンゼンとPXは、中国が依然として日韓地域からの輸入依存を有しているため、短缺リスクがより大きいと見込まれる。硫黄は、米国・イスラエル・イランの紛争による天然ガスおよび原油の加工量低下により、副産資源が大きく減少している。 市場の見方とは異なり 市場は、中国で原料の断供リスクが発生することを懸念している。我々は、中国の原油備蓄が高く、技術的な代替案があるため、原料断供リスクは可控であると考える。したがって、一部の産業チェーンでは、輸入元が阻害されることで供給が構造的にタイトになる可能性はあるが、国内の生産体系に依拠することで全体としての供給は確保できる。市場は、原油価格の高止まりが世界の需要を抑制することを懸念している。我々は、前期における米国・イスラエル・イラン情勢の多変さの影響を受け、川下の調達需要がすでに様子見と縮小へ切り替わっているため、在庫の継続的な取り崩し（在庫の減少）が相対的に低位へと導くと見ている。仮に、今後の米国・イスラエル・イラン情勢が徐々に安定していけば、化工業界は、補充需要に牽引される新たな景気局面に入る可能性がある。 投資結論 石炭頭（コール頭）とガス頭（ガス頭）の代替ルートは、原油価格上昇がもたらすスプレッド（価格差）の改善の恩恵を受ける見込み。中長期のエネルギー自立・自主制御の下では、ニューエネルギーが、中国の対外依存を補う重要な打ち手になり得る。上流のリン資源は継続的に恩恵を受ける可能性がある。日韓および欧州などの海外地域は、エネルギーコストの高止まりおよび石油・ガス資源の不足により、関連製品が大きな競争圧力に直面する見込み。中国で安定したエネルギーを供給できる基幹企業（リーディング企業）に依拠することで、恩恵を受けることが期待される。コモディティ（大宗）化工の収益はすでに底打ちした可能性があり、生産能力拡張の転換点は到来している。供給の最適化と補充需要が、大宗品の価格スプレッドが底入れ〜回復へ向けて加速することを後押しする見込み。 リスクの提示：石油・ガス資源の不足リスク、川下需要が予想に届かないリスク、代替ルートの発展が予想に届かないリスク。（出所：人民財訊）
华泰证券：ホルムズ海峡の管理が1か月以上続き、アジアの石油化学供給網の断絶が深刻化
華泰證券のリサーチレポートによると、ホルムズ海峡の管理が1か月以上続き、原油の供給停止がアジアの石油化学のサプライチェーン全体の稼働率を一律に引き下げさせている。コストの上昇と供給の引き締まりが製品価格の全面的な上昇を押し上げている。国際的な軽油およびジェット燃料の価格差が大幅に拡大し、エチレン/プロピレン・チェーンは需要不足によって値幅合わせ（順値）の取引が妨げられ、芳香族チェーンは製品需要の粘り強さの違いに応じて表れ方が分化している。アジア各国は、原油の戦略備蓄水準と代替エネルギーの違いにより、直面するリスクが異なる。中国はサプライチェーンの断裂リスクが相対的に低い。これと同時に、業界の設備投資（資本支出）の縮小と「炭素の二重管理（炭素ダブルコントロール）」が供給の需給構造を最適化することを促し、今回の供給停止はアジアの石油化学業界の構造最適化を加速させる可能性がある。続く情勢の不確実性が低下すれば、川下の補充（在庫積み増し）需要が放出され、化工品の収益改善につながる見込み。長期的には、今回の出来事はわが国のエネルギー自立・自主制御の戦略的な歩みを加速させ、現代型のコールケミカル、グリーン水素、ニューエネルギーなどの原油需要代替ルートの発展が加速し、ひいては輸入の石油・天然ガスへの依存度を段階的に引き下げることが期待される。
全文如下
華泰 | 化工深度：海峡管控逾月致亚洲石化链断供加深
ホルムズ海峡の管理が1か月以上続き、原油の供給停止がアジアの石油化学の産業チェーン全体の供給を深刻化させている。石油の断供がアジア石化産業チェーンの稼働率を全般的に引き下げさせ、コスト上昇と供給引き締まりが製品価格の全面的な上昇を押し上げている。国際的な軽油およびジェット燃料の価格差が大幅に拡大し、エチレン/プロピレン・チェーンは需要不足による値幅合わせの阻害に直面し、芳香族チェーンは製品需要の粘り強さの違いに応じて表れ方が分化している。アジア各国は、原油の戦略備蓄水準と代替エネルギーの違いにより、直面するリスクが異なる。中国はサプライチェーンの断裂リスクが相対的に低い。これと同時に、業界の設備投資（資本支出）の縮小と「炭素の二重管理（炭素ダブルコントロール）」が供給の需給構造を最適化することを促し、今回の断供はアジアの石油化学業界の構造最適化を加速させる可能性がある。続く情勢の不確実性が低下すれば、川下の補充需要が放出され、化工品の収益改善につながる見込み。長期的には、今回の出来事はわが国のエネルギー自立・自主制御の戦略的な歩みを加速させ、現代型のコールケミカル/グリーン水素/ニューエネルギーなどの原油需要代替ルートの発展が加速し、それにより輸入の石油・天然ガスへの依存度を段階的に引き下げることが期待される。
コア見解
米国・イスラエル・イランの紛争の下、中国の断供リスクは相対的に可控（コントロール可能）、長期のエネルギー自立・自主制御が加速へ
Kplerによると、2025年の世界の原油海上輸送量の約31%がホルムズ海峡を経由しており、東アジアおよび南アジア地域は当該通路経由の原油および石油製品の輸出に対する依存度が高い。中国は原油備蓄が高く、技術的な代替案の影響で相対的に可控である一方、日本・韓国およびインドなどの輸入依存度が過度に高い、または備蓄量が不足している国々は、産業チェーンの断供リスクに直面する。今後、イラン情勢の不確実性が低下し、さらに下流の在庫がすでに比較的低位まで減少している場合、世界の化工品の補充（在庫積み増し）需要が業界の景況感回復を後押しする見込み。供給面では、2025年以来、業界の資本支出が低下しており、さらに「反・内巻き（反内卷）」/「炭素の二重管理（炭素ダブルコントロール）」政策が供給の転換点（供給サイクルの反転）を加速している。化工は新たな景気局面に入る可能性がある。長期的には、今回の出来事がわが国のエネルギー自立・自主制御戦略の歩みを加速させ、現代型のコールケミカル/グリーン水素/ニューエネルギーなどの代替ルートが急速に発展することが期待される。
コストが押し上げ、化工製品が普遍的な上昇相場に：硫黄/オレフィン/芳香族などの製品には短缺リスクが存在
百川盈孚および隆众资讯によると、3月27日の硫黄/プロピレン/エチレン/純ベンゼンの価格は2月末に比べてそれぞれ39%/37%/68%/43%上昇した。シンガポールのディーゼル燃料およびジェット燃料のクラッキング（原料から製品への採算）価格差は427%/398%上昇した。主要地域での原油精製稼働負荷の低下および貿易の引き締めの影響を受け、国際的な石油製品のクラッキング価格差が大幅に上昇している。関連国が「原油を守り、化学を減らす（保油減化）」方針を取っているため、石化製品は全体として稼働率低下に直面する。プロピレンについては、わが国の生産能力に占める比率が35%のPDH設備は、中東のプロパン輸入への依存度が60%超。ガス由来/オイル由来のプロピレンも合わせて減産となり、業界は短缺局面に移行している。アジアのエチレン設備の全体的な減少幅が、石炭由来およびガス由来のエチレンの採算を大幅に改善させている。さらに2025年の中国のエチレンはなお約25%の輸入依存があるため、国内エチレン・チェーンの短缺リスクが高まっている。純ベンゼンとPXは、中国が依然として日韓地域からの輸入依存を有しているため、短缺リスクがより大きいと見込まれる。硫黄は、米国・イスラエル・イランの紛争による天然ガスおよび原油の加工量低下により、副産資源が大きく減少している。
市場の見方とは異なり
市場は、中国で原料の断供リスクが発生することを懸念している。我々は、中国の原油備蓄が高く、技術的な代替案があるため、原料断供リスクは可控であると考える。したがって、一部の産業チェーンでは、輸入元が阻害されることで供給が構造的にタイトになる可能性はあるが、国内の生産体系に依拠することで全体としての供給は確保できる。市場は、原油価格の高止まりが世界の需要を抑制することを懸念している。我々は、前期における米国・イスラエル・イラン情勢の多変さの影響を受け、川下の調達需要がすでに様子見と縮小へ切り替わっているため、在庫の継続的な取り崩し（在庫の減少）が相対的に低位へと導くと見ている。仮に、今後の米国・イスラエル・イラン情勢が徐々に安定していけば、化工業界は、補充需要に牽引される新たな景気局面に入る可能性がある。
投資結論
石炭頭（コール頭）とガス頭（ガス頭）の代替ルートは、原油価格上昇がもたらすスプレッド（価格差）の改善の恩恵を受ける見込み。中長期のエネルギー自立・自主制御の下では、ニューエネルギーが、中国の対外依存を補う重要な打ち手になり得る。上流のリン資源は継続的に恩恵を受ける可能性がある。日韓および欧州などの海外地域は、エネルギーコストの高止まりおよび石油・ガス資源の不足により、関連製品が大きな競争圧力に直面する見込み。中国で安定したエネルギーを供給できる基幹企業（リーディング企業）に依拠することで、恩恵を受けることが期待される。コモディティ（大宗）化工の収益はすでに底打ちした可能性があり、生産能力拡張の転換点は到来している。供給の最適化と補充需要が、大宗品の価格スプレッドが底入れ〜回復へ向けて加速することを後押しする見込み。
リスクの提示：石油・ガス資源の不足リスク、川下需要が予想に届かないリスク、代替ルートの発展が予想に届かないリスク。
（出所：人民財訊）