東阿阿膠、業績ピークに迫る：17.39億元をほぼ全て配当、成長鈍化14.85億元を軽い滋養補助に賭ける

AIに聞く・東阿阿膠の増速が切り替わったことは、業界の新たな常態を示唆しているのだろうか？

画像出典：ビジュアル・チャイナ（视觉中国）

**ブルー・チップ・ニュース3月20日（記者 代紫庭）**7年後、東阿阿膠は業績のピークからほぼ一歩のところに迫っている。

3月20日、東阿阿膠（000423.SZ）は2025年の年次報告書を開示した。財務報告によれば、同社の年間売上高は67.00億元で、会計の訂正（再表示）の影響を除くと前年比13.17%増となった。帰属純利益は17.39億元で前年比11.67%増、営業活動によるキャッシュ・フローの純額は22.89億元で前年から5.45%増加した。

業績が着実に伸びる一方で、同社は過去約2年間続けてきた「清算（在庫一掃）型」の配当の慣例を継続し、全株主に対して10株につき現金配当14.31元（税込み）を予定しており、合計で現金配当9.22億元となる。これは当年の帰属純利益の53.02%に相当する。中間で既に配当された8.18億元も加えると、年間配当総額は17.39億元で、年間純利益の100%となる。

同日、同社はまた、上限40億元の枠内で元本保護型の定期預金および比較的低リスクの銀行理財商品に、段階的に投資する計画を公告している。さらに1か月あまり前、東阿阿膠は14.85億元を投じてヘルス・コンシューマー向けの産業パークを建設する予定であることを既に開示していた。高い配当比率、潤沢な現金準備、軽微な滋養（軽滋補）能力への増強――これら3つが、この年次報告で最も注目される主な論点となっている。

しかし、この成果の裏側では、売上高の伸び率の鈍化、研究開発投資の絶対額が大きくないこと、原料の「安定供給が緊張している」といった問題が、依然として東阿阿膠の前に立ちはだかっており、市場の関心を呼んでいる。

業績は「V字型」の修復を継続し、在庫サイクルの解放が成長を支えるが、増速の切り替えの兆しはすでに見えている

財務データを見ると、2025年の東阿阿膠は上場以来の最良の状態の一つにある。期間を長く取れば、2018年が東阿阿膠の歴史的ピークで、その年の売上高は73.38億元に達していた。

当時の東阿阿膠は、「滋養の国宝」としてのブランドの光環と、継続的な値上げ戦略によって、一時は「医薬品のマオタイ」とも称された。公開データによれば、2006年から2019年9月まで、東阿阿膠は傘下の一部製品に18回の値上げを実施しており、阿膠ブロックの工場出荷価格は40元/250グラムから1500元/250グラムへと上昇し、上昇率は最大40倍にも達していた。

しかし、長年にわたる値上げ戦略は、業績のピークを作った一方で、潜在的なリスクも埋め込むことになった。中国証券報が以前報じたところによると、阿膠の品質保証期間は5年と長く、かつ同社が連年値上げしたため、販売代理店の間で「買いだめて値上がり待ちをする」という慣性が形成され、数十万〜数百万規模の在庫買いだめが流通チャネル内で一般的に存在していた。2019年には、値上げの期待が後退し始めると、チャネルの買いだめ動機が弱まり、販売代理店はこぞって自発的に在庫を削減し、さらには一部の販売代理店が、抱えていた旧ロット製品を低価格で放出する事例まで起き、末端の価格体系が混乱した。

同時に、当時は阿膠業界の標準が欠けており、大量の低価格競合が市場に流入したことに加え、消費者の阿膠の効能に対する疑念の声も起こっていた。これらの複合要因の下で、東阿阿膠の売上高は約60%下落し、純利益は黒字の20.85億元から、赤字の4.44億元へと急転し、上場以来の最も暗い時期を迎えた。

その後、東阿阿膠は長年にわたる在庫の解消による苦痛（在庫調整の痛み）を経験し、経営陣の交代が頻繁に行われた。2020年に黒字転換した後、同社は2021年から2025年にかけて継続的に修復を進め、2025年の売上高はすでに67億元まで回復しており、2018年の高値にまであと一歩、帰属純利益も17.39億元まで戻している。

東阿阿膠の業績回復は、近年の「骨を削るような」清算（在庫一掃）によるものが欠かせない。2019年には、利益が損失となる局面でも同社は方針を示しており、企業の長期的な良性かつ健全な運営に不利な影響を避けるために、同社は主にチャネル在庫の清理に重点を置き、出荷を厳格に管理し、チャネル在庫の数量を全面的に圧縮することを自ら徹底するとしていた。

今にして見ると、「骨を削る」ような措置は効果が大きかった。この点は、同社の連年上昇する在庫回転率と、顕著に減少した在庫回転日数からも分かる。Windデータによると、東阿阿膠の棚卸資産回転率は、2020年の低水準から2025年には2.02回まで大幅に改善している。棚卸資産の換金速度を反映する回転日数も、2020年の700日超から、2025年には約178日にまで著しく低下している。

さらに、2025年末時点で同社の棚卸資産の帳簿価額は8.36億元で、前年末の9.26億元から約9.8%減少し、総資産に占める比率は期首から0.83%低下した。東阿阿膠は年次報告書の中で、営業活動によるキャッシュ・フローの改善は、運転資金の回転を加速し、運転資金の圧迫を減らしたことなどによるものであるとしている。これは、同社の製品の流動性と販売回収の効率が大きく改善したことを意味する。

「東阿阿膠は、たぶん低迷期から抜け出せたはずです。」と、中国食品産業アナリストの朱丹蓬は述べている。東阿阿膠の今回の復活は、第一に企業自身の製品革新とコスト削減・効率化によるものであり、第二に中式滋養（中華式の滋養品）業界全体の回復の恩恵も受けているからだという。

ただし、業績が再び頂点に戻ったことは、懸念が一切ないという意味ではない。最も直感的な変化は、東阿阿膠の売上の伸びがすでに鈍化し始めていることだ。2023年、同社の売上高は前年同期比16.66%増だった。2024年も前年同期比25.57%増だが、2025年は再表示の影響を除くと伸び率が13.17%にまで落ち込み、再表示後の比較可能ベースで見ればわずか8.83%にすぎない。

東阿阿膠の現在の伸び鈍化という現象について、香颂資本の取締役・沈萌はブルー・チップ・ニュースの記者の取材に対し、同社は以前、比較的はっきりした経営調整の時期を経験しており、近年の高い成長は、業績の縮小後の回復的な反発であることを示した。会社の経営が徐々に正常な軌道に戻るにつれ、成長の傾きが鈍ること自体は商業の法則に合致しており、企業が「修復段階」から「常態化した成長段階」へ移行していることも意味している。

以上を踏まえると、東阿阿膠が業績のピークに到達するまで、まだ「我慢の時間」が必要かもしれない。

「清算（清ゼロ）型の配当」に近い形に、40億元の理財（運用）

一方で、業績の回復が続くにつれて、東阿阿膠は「ばらまき」を止めていない。2025年には、同社は過去約2年にほぼ「在庫一掃型」の現金配当をする配当スタイルを継続している。

年次報告書によると、同社は2025年末の総発行株式数を基準に、全株主に対し10株につき現金配当14.31元を支払う予定で、配当総額は約9.22億元。さらに2025年の中間期には、すでに10株につき現金配当12.69元を実施しており、中間の現金配当は約8.17億元となっている。年度の配当案が最終的に承認されれば、2025年の通期の現金配当合計は約17.39億元で、その年の帰属純利益とほぼ同額となる。

実際、このような高い配当比率の政策は初めてではない。ブルー・チップの記者による集計では、直近5年の財務年度において、東阿阿膠の配当性向はすべて96%を上回っており、2023年、2024年、2025年の3つの通期はいずれも約100%に近い。つまり、稼いだお金のほぼすべてを配当に回している計算になる。東阿阿膠側は、1999年の初回配当以来、2025年9月3日の中間配当の入金後までの累計配当額が100億元を超え、101.04億元に達したと開示している。新年度の配当の入金後には、この数値が再び更新されることが見込まれる。

現金による還元という観点では、東阿阿膠の「在庫一掃型の配当」は投資家により豊かな即時リターンを提供していることになる。しかし、東阿阿膠の「計算」は別の場所でも鳴っている。中国都市発展研究院の専門家・袁帅はブルー・チップの記者に対し、高い配当は同社の良好な財務状況と収益力を示し、長期投資家を惹きつけることができる。一方で、一定程度、経営陣の行動も制約し、投資判断をより慎重にするよう促し、むやかな拡張や過度な投資を避け、資金の運用効率を高める効果があるとも述べた。

さらに、配当案が開示された同日、東阿阿膠は「金融理財商品への投資に関する公告」も同時に発表している。自己資金の上限40億元を使用して、銀行の仕組み定期預金、または低リスクの理財商品へ投資する予定で、1件あたりの期限は6か月を超えない。

しかし、ブルー・チップの記者は、2025年における同社の財務費用が-5196.86万元で、前年同期比で54.90%減少している点に注目した。東阿阿膠は、その理由は「市場金利が全般的に下がり、利息収益がそれに伴い大幅に減少したため」としている。言い換えれば、同社の口座には大量の現金が滞留しているが、預金利息収益は低下している。お金を口座で寝かせて価値が目減りするより、理財運用に積極的に振り向けて、金利低下による収益損失を相殺するほうがよい。

東阿阿膠が高い配当比率を維持しているからといって、同社の手元に「使えるお金がない」わけではない。財務報告によれば、2025年末時点で同社の現金および現金同等物に、取引可能金融資産を加えた合計は90.82億元で、資産負債率は22.55%にとどまっている。年度の配当予定や、ヘルス・コンシューマー産業パーク建設への投資需要を勘案しても、資金準備は依然として十分だ。

高い配当を継続しつつ理財投資も行うことについて、沈萌は、同社の中核製品に必要な資本支出（CAPEX）が相対的に小さく、主力事業が正常な軌道に戻った後は収益が安定し、かつキャッシュ・フローが豊富であることが関係していると述べた。投資家への還元を保証したうえで、余剰資金を低リスクの理財運用に使うことは、むやかな拡張やいい加減な投資よりも安定的であり、一定の経営上の責任感も反映している。

ただし沈萌は同時に、経営陣には、より同社に適し、リスクをより管理しやすく、投資家により良いリターンをもたらすプロジェクトを継続的に選別する必要があるとも指摘しており、理財の考え方に長期的にとどまってはならない。理財は段階的な資金管理の手配としてはあり得るが、企業が将来の成長の芽を育てることに代わるものではない。

14.85億元でヘルス・コンシューマーに賭ける：生産能力のボトルネックと原料の行き詰まりを解く

在庫の解消による痛みを経て息をついた後、勢いを取り戻した東阿阿膠は、将来を「大ヘルス」へ賭けている。

今年2月、同社は14.85億元を投じてヘルス・コンシューマー産業パークを建設する計画を公告した。総用地面積は40.68万平方メートルで、建設期間は22か月。注目すべき点として、公告の開示によれば、新産業パークの位置づけは、伝統的な阿膠ブロックの生産能力を拡大することではなく、「医食同源の食品、サプリメント、機能性食品」などのヘルス・コンシューマーを狙ったものだ。阿膠糕、阿膠枣、阿膠粉といった製品の生産工場が含まれている。

実際、計画してから園区を建てる前から、東阿阿膠はすでに製品転換を試みていた。「阿膠は女性専用の滋養品」という固定観念を打破するため、企業は以前から、男性の滋養（男性向けの補養）という第二の成長ルートを求める構想を立てていた。

2023年、同社は「皇家围场1619」ブランドを正式に立ち上げ、男性の健康分野に戦略的に取り組むことを打ち出した。財務報告書でも「皇家围场1619」を「男性の健康・活力ナンバーワンブランドをつくる」こと、そして「壮本」を「男性の滋養健康分野における第二の成長曲線を構築する」こととして位置づけている。

また、東阿阿膠の「養生経（養生の教え）」も酒に書き込む準備ができている。新华网など複数のメディアによると、同社は低アルコール酒市場に参入することをすでに発表しており、傘下の新製品である阿膠酒は、3月26日に開幕する成都春季糖酒会でお披露目され、マオタイ、五粮液などの業界のベンチマークブランドと同じ会場で展示される見通しだ。

収益構成の観点からみると、この転換には切迫性が確かにある。2025年の年次報告書によれば、阿膠および関連製品の売上は61.98億元で、売上高に占める比率は92.50%であり、前年同期比11.80%増だった。その他の医薬品およびサプリメントの売上は3.86億元で、売上高比率は5.76%、前年同期比63.65%増。サプリの伸びは目を引くが、絶対的な構成比は依然として6%に満たず、阿膠の主力は引き続き圧倒的な比重を占めている。

東阿阿膠は財務報告書で率直にこう認めている。「農業用輸送機械の高度化と都市化の進展により、ウマ（毛驴）の役用価値は徐々に失われ、放し飼いの数は継続して減少している。一方で、研究・繁殖および疫病の防疫などの技術研究には一定の時間サイクルが必要であり、そのため原料の安定供給は相対的に緊張する傾向に直面している。」これにより、単一事業への過度な依存に加え、核心原料の供給危機が、東阿阿膠が「第二の成長曲線」を探さなければならない二重の圧力になっていることがうかがえる。

同社は外部調達と自己育成によって、生産性の生物資産（種驴）の規模を継続的に拡大しており、2025年末時点の帳簿価額は2058.52万元で、期首から44.66%増となっている。確かに驴は増えたが、驴皮は依然として需要が供給を上回っている。

その背景には、上流の養殖産業チェーンにおける「断絶（つながりの途切れ）」という危機がある。山東省の畜産獣医局が公表した《2025年度 驴産業の発展状況および2026年の展望》によると、国内の年間で必要な驴皮は150万張以上であり、国産比率は2割未満。供給不足は60%以上に達しているという。さらに、2025年の肥育用驴の価格は一時90元/キログラムに達し、史上最高を記録したとされる。報道では、驴肉価格が高騰しているため、屠殺企業は、皮付きの驴肉を販売する傾向が強まり、その結果、原料皮が阿膠企業の加工側に効率よく回収されにくくなり、国産の原料皮供給の逼迫がさらに悪化したとしている。

より重要なのは、驴を飼うことが良いビジネスとは限らないという点だ。伝えられているところでは、数か月で出荷できる豚や羊と比べて、驴の飼育期間は2〜3年と長い。また、驴は単子（1度に1頭）で、繁殖率が低い。たとえ驴皮の価格が高くなっても、養殖側は2、3年という長い時間の間、投資が回収できない状況に置かれがちで、放し飼いの生産者は継続的に離脱する。その結果、全国の驴の飼育頭数は、1954年の1270万頭から、2024年には130万頭に満たない水準まで減少している。

原料側の「首を絞める」ような困難に直面し、東阿阿膠は技術面での追い上げを狙っている。2025年、同社の研究開発（R&D）投資額は2.72億元で前年比56.80%増となり、近年では最高水準を記録した。この投資は2つの方向に使われている。第一に、阿膠およびその製剤に関する深い研究、第二に、上流の養殖技術に対する継続的な技術攻めである。

しかし問題は、絶対額が2.72億元である点だ。年商67億元で、帳簿上に90億元の現金が滞留している会社にとって、この数字は「惜しみなく大盤振る舞い」とは言えない。研究開発投資は、販売費用の12.7%に相当し、配当の15.6%に相当する。さらに財務報告によれば、2025年の研究開発投資のうち、外部委託の研究開発費が1.30億元で、研究開発総投入の約48%を占めている。つまり、同社の多くの研究開発は、大学や研究機関との協業によって実施される「アウトソーシング」型であり、大規模な自社の実験室や重い資産投資（重資産投下）によるものではないということになる。

東阿阿膠の研究開発における投入比率が低いことについて、沈萌は、東阿阿膠の中核製品の競争力は、短期の研究開発投資に頼ってすぐにヒット商品を生み出すことよりも、長期のブランド蓄積、製品認知、そして歴史的な蓄積により構築されている、と考えている。そのため、同社が中核製品に対して大規模な研究開発支出を行うニーズは相対的に限られているという。

パングー（盤古）シンクタンクの上級研究員・江瀚は、ブルー・チップ・ニュースの記者に対し、研究開発投入の不足は、東阿阿膠が新製品や新市場を開拓する能力を制限し、その結果として長期的な競争力にも影響しかねないと述べた。今後、企業のイノベーションや新製品開発への投資は、伝統的な阿膠の主力事業が限界に達するという課題に対応するため、なお一層強化する必要がある。

ただし少なくとも、2025年の結果から見る限り、原料の圧力はまだ同社の収益力を明確に侵食していない。財務報告によれば、東阿阿膠の2025年の総利益率は73.47%で、前年から1.05ポイント上昇した。純利益率は25.95%で、前年からわずか0.35ポイントの小幅低下にとどまる。製品別に見れば、阿膠および関連製品の毛利率はいまだ74.84%であり、「医薬品のマオタイ」は名ばかりではない。

上記の業績、配当、理財（運用）、低アルコール酒の布石などの事項について、3月20日、ブルー・チップ・ニュースの記者は東阿阿膠の証券部およびブランド部門に電話をかけ、書面で問い合わせを行った。発稿時点では、暫定的に回答は得られていない。

業績の好材料に刺激された可能性があり、3月20日、東阿阿膠の株価は高い始値から上昇を続け、終値は1株56.02元で6.14%上昇。取引高は13.26億元、出来高回転率は3.66%。直近の時価総額は360.76億元。