IPO欲募投超五倍扩产背后 博迈医疗会議費用两年激増四倍

AIに聞く · 高い負債率下でのアーン・アウト（賭け）失敗はどのような影響があるのか？

広東博迈医療科技股份有限公司（以下「博迈医療」）は資金調達17億元を計画しており、そのうち10億元超を増産に充てる予定だ。

『大衆証券報』明鏡財経ワークショップの記者は、博迈医療のレポート期間中の設備稼働率は上昇しているものの、全体としてはまだ満杯ではないことに注目した。主要製品の冠動脈バルーン、末梢バルーン、ガイドワイヤーの設備稼働率はいずれも最も高く、84.34%、93.04%（2025年上半期データ、2024年は69%）および76.59%である。しかし、投資計画に基づく新規建設の生産能力は、3大製品の2024年合計の生産能力の約5.3倍に達する。

増産の裏にある事業運営および財務状況もまた注目に値する。博迈医療の会議費は2年間で4倍超に急増し、資産負債率は同業平均水準の2倍であり、さらに会社の実質的支配者はアーン・アウトに基づく買い戻しのプレッシャーも背負っている。

設備稼働率が未充足のまま10億元で増産を計画

2012年に設立された博迈医療は、血管インターベンションの医療機器に特化した国家級の「専精特新」（専門化・精緻化・特色化・新規性）「小巨人」企業であり、国内のバルーンカテーテル分野のリーディング企業の一つだ。

今回のIPOにあたり、博迈医療は調達資金17億元を募集する計画で、そのうち10億元超の資金が松山湖グローバル本部プロジェクトおよび湖南生産基地の改修（第1期）プロジェクトに投じられる。

具体的には、松山湖グローバル本部プロジェクトの総投資額は94568.54万元で、そのうち募集資金として90000万元を使用する予定だ。当該プロジェクトは2期に分けて投資・建設し、インターベンション系医療機器の生産ラインを整備するとともに、高い素養を持つ人材を導入し、同社の高品位なインターベンション系医療機器の生産能力を高める。

湖南生産基地の改修（第1期）プロジェクトの総投資額は17755.43万元で、そのうち募集資金として16000万元を使用する予定だ。当該プロジェクトは既存工場を改装し、インターベンション系医療機器の生産ラインを新設し、高い素養を持つ人材を導入して、同社の高品位なインターベンション系医療機器およびその部品の生産能力を高める。

目論見書によれば、松山湖グローバル本部プロジェクトではインターベンション系医療機器の生産ラインを新設し、稼働達成後の見込みとして、年間で各種バルーン、カテーテル、ガイドワイヤーを1405万セット生産できるとされる。湖南生産基地の改修（第1期）プロジェクトは主要な原材料およびコア部品の生産に注力し、稼働達成後の見込みとして、年間で海波管部品1500万個、各種カテーテルおよび付属品250万セットを生産できるとされる。

博迈医療は、上記2つのプロジェクトの実施により、同社の生産能力のボトルネックが効果的に突破され、国内外の市場の受注ニーズを適時に満たせるようになり、同社の業績の継続的な成長のための生産能力の裏付けとなると述べている。

しかし博迈医療のレポート期間中の主要製品の設備稼働率は、いまだ満杯の状態には達していない。目論見書のデータによれば、年間を通してみると、2022年から2024年にかけて、博迈医療の冠動脈バルーンの設備稼働率はそれぞれ71.01%、68.15%、84.34%である。末梢バルーンはそれぞれ40.51%、58.03%、69%であり、ガイドワイヤーの設備稼働率も同様に70%前後で推移しており、最高の2024年でも76.59%にとどまる。

会社の生産能力・販売量が最大だった2024年、冠動脈バルーンの販売本数は約169万本、末梢バルーンの販売本数は約23万本、ガイドワイヤーの販売本数は約15万個である。合計生産能力は265.4万本/個だが、稼働達成後は（総合生産能力として）1405万セットの生産能力が見込まれており、販売量の約7倍、生産能力の約5.3倍となる。

販売量の伸び率の観点では、同社の販売量が最大で、かつ売上高が営業収入の70%前後を常に占める冠動脈バルーンは、2022年の約85万本から2024年の約169万本へと増加しており、2年間の年平均複合成長率は約41%だ。このような高い伸び率を維持したとしても、販売量が年産1405万セット規模に到達するまでには約6年かかる。

在庫の面では、博迈医療の在庫は主として原材料、仕掛品、在庫商品などで構成される。各期末の在庫の帳簿価額はそれぞれ8472.50万元、9478.62万元、11244.16万元、14402.27万元であり、各期末の流動資産に占める割合はそれぞれ28.10%、24.70%、22.33%、31.27%である。レポート期間の各期に計上した在庫の評価減準備金額はそれぞれ321.68万元、604.86万元、286.05万元、491.81万元だ。

現状の設備稼働率がまだ満杯になっておらず、販売量の伸び率が約41%であるという背景のもと、このような大規模な増産の必要性と、需要を吸収できる能力は注目に値する。現状の生産能力が十分に活用されていない状態で、博迈医療はどのような手元の受注や顧客のコミットメントに基づいて、大規模投資の論理を支えているのか。もし今後の市場開拓が見込みを下回った場合、追加された巨大な生産能力はさらに設備の遊休化リスクを高め、巨額の減価償却費が利益を食い潰し、最終的に投資家の利益を損なうことになるのではないか。

会議費が2年で4倍超に急増

増産に加えて、博迈医療の販売費用の構成の変化もまた注目を集めている。同社の販売費用率は業界平均よりわずかに低いものの、その内訳で会議費が跳び上がるような増加を見せた。

目論見書によれば、レポート期間の各期において、博迈医療の販売費用はそれぞれ4178.32万元、6279.93万元、8669.44万元、5306.60万元であり、販売費用が営業収入に占める比重はそれぞれ20.18%、18.74%、18.86%、17.54%だ。

会社の販売費用は、従業員報酬および株式支払、交通・出張費、会議費、宣伝・販促費などで構成され、上記費用の合計が販売費用に占める割合はそれぞれ85.14%、85.39%、89.11%、86.18%であり、高い比率を占めている。

そのうち、レポート期間の各期において、会議費はそれぞれ233.68万元、509.43万元、1180.45万元、485.82万元である。2023年の会議費は前年同期比で2倍となり、2024年はさらに2022年から4倍超に急増した。3年半の累計支出は約2400万元に達する。博迈医療は、同社の会議費は主として協会、病院、医師連盟など外部機関が主催する学術会議への参加に充てていると述べている。

会議費が増えたことで、同社は「新製品の上市に向けたプロモーションが必要だったため」と説明しており、主な理由は、同社の複数の革新的製品および技術の上市・プロモーションが進むにつれて、新製品・新技術を専門的な学術会議を通じて宣伝・普及し、市場教育を行う必要があるためであり、また世界的に参加する業界団体が主催する外部の学術会議が、前年同期比で多くなったという。

同時に、会社の管理費用率も、業界のトレンドとは逆の動きを示している。レポート期間中、博迈医療の管理費用率はそれぞれ27.78%、16.82%、14.09%、23.94%であった。一方、同期間の比較可能な会社の管理費用率の平均値は年々低下しており、それぞれ18.23%、14.07%、12.38%、11.01%となっている。2025年上半期、同業平均が11.01%まで下がっていたにもかかわらず、博迈医療の管理費用率は逆に23.94%まで上昇し、同業平均水準を大きく上回った。

医療分野の汚職防止を背景に、学術会議のコンプライアンス（適法性）が規制審査の重点となる。博迈医療の2023年・2024年の会議費が大幅に増えた理由は何か。同社は、会議費の各支出が、国内外の医療業界の学術プロモーションに関するコンプライアンス要件を完全に満たしていることをどのように確保し、商業贈収賄と見なされ得る行為を効果的に排除するのか。

負債率は同業平均を大きく上回る

博迈医療の財務状況も注目に値し、最も際立つのは、その負債水準が同業平均を大幅に上回っている点だ。

目論見書によれば、レポート期間中、博迈医療の資産負債率は最大55.04%に達し、一方で同期間の同業比較可能企業の平均値はわずか26%前後にとどまっており、博迈医療の資産負債率は同業平均のほぼ2倍であることが分かる。

さらに注目すべきは、博迈医療の長期借入金が急増していることだ。長期借入金は2022年の3300万元から、2025年上半期には2.15億元へと急増している。目論見書は続けて、レポート期間の各期末において、長期借入金がそれぞれ3300.00万元、11653.13万元、21250.54万元、21524.38万元であり、非流動負債に占める比率はそれぞれ23.02%、49.61%、88.30%、86.71%で、主に担保および保証による借入、抵当権付き借入などであることを示している。

これに対し、博迈医療は「レポート期間の各期において、会社の流動比率および当座比率は比較可能企業の平均水準を下回り、資産負債率は比較可能企業の平均水準を上回っている。主な理由は、会社が非上場企業であり資金調達チャネルが限られている一方、同業の比較可能企業はいずれも上場企業で資金調達チャネルがより広く、返済能力もより強いためである」と説明している。

「具体的には、会社の流動比率および当座比率は比較可能企業の業聚医疗、归创通桥、および惠泰医疗を下回り、資産負債率は比較可能企業の業聚医疗、归创通桥、および惠泰医疗を上回る。乐普医疗、微创医疗の水準に近いのは、主として業聚医疗、归创通桥、および惠泰医疗はいずれも2021年度以降に上場（株式公開）を完了し、より多くの募集資金を獲得して資産負債構造を改善した一方、乐普医疗、微创医疗は上場時期がより早く、近年の再資金調達規模が相対的に小さく、その募集資金が会社の資産負債率に与える影響が相対的に弱まっており、資産負債率は徐々に回復してきているためである。」

加えて、会社には一連の典型ではない担保手配も存在する。目論見書によれば、会社の販売総監である田万山、ならびに「周颂」「刘风兰」という名の自然人は、会社の子会社による借入に対し個人保証を提供している。

上場支配者ではない者、株主ではない者、董監高ではない販売総監に、会社の子会社の債務について個人の連帯責任保証を求めることは、不思議に思わせる。これは一般的な資金調達条件なのか、それとも会社の信用不足が原因で特別条項が設けられているのか。仮に会社の経営が変動し債務を返済できなくなった場合、主要な経営陣は個人資産に損害が及ぶリスクに直面することになる。これにより中核チームの安定性は揺らぐのか。「周颂」「刘风兰」は会社や実質的支配者といったいどんな関係なのか。未開示の他の潜在的な負債手配がなお存在するのではないか。

言及すべき点として、博迈医療はかつて同創伟业、腾讯创投、社保长三角基金など複数の著名機関と、上市アーン・アウト（株式の買い戻しを含む）条項を含む特別な権利協定を締結している。合意内容は、会社が2024年末までに上市を完了できなかった場合、買い戻し義務が発動するというものだ。公開報道によれば、この目標が達成できなかったため、2025年3月に贺瑛と博迈医療は投資家に対して株式を買い戻ししており、買い戻しの対象には君和同信、東莞投控集团などが含まれる。

現在、会社と大多数の投資家とのアーン・アウト条項は、上場申請を提出した日から自動的に終了している。もしIPOが失敗すれば、これらの条項は再び有効に復帰する。その時点で、実質的支配者はより規模の大きい買い戻し請求に直面する可能性がある。

2025年3月の買い戻し資金の主な出所は何か。会社の営業キャッシュ・フローに影響は出たのか。今回のIPOが成功しなかった場合、実質的支配者が直面する潜在的な買い戻しの総規模はどの程度になるのか。会社には対応するための予備案はあるのか。これは実質的支配者による会社の支配権の安定性を脅かすことになるのか。

上記の関連する疑問について、『大衆証券報』明鏡財経ワークショップの記者はこれまでに会社へ書簡を送り、発稿時点で会社からの返信は得られていない。

記者 何玉晓

博迈医療の生産能力、生産量、設備稼働率、ならびに生産・販売数量などの状況

同業で参考にできる企業の債務返済能力指標との比較

博迈医療の長期借入金の構成状況