ミラン知事によるFRBのバランスシート縮小の展望についてのスピーチ

フランシスコ、親切な紹介をありがとう。マイアミ・エコノミック・クラブでお話しできることは光栄です。1 今夜は、無視できないほど大きなテーマについてお話しします。連邦準備制度（FRB）のバランスシートです。他のどの銀行と同様に、FRBのバランスシートは、私たちが保有する資産と負債の記録です。資産は主に、国債証券およびエージェンシー・モーゲージ担保証券（MBS）です。負債には、流通しているすべての米ドル紙幣・貨幣、銀行がFRBに保有する準備預金残高、そして米国財務省総合勘定（Treasury General Account）が含まれます。これらの保有の規模と構成が重要なのは、それらが銀行システム内の「お金」の量に影響し、より広範な金融環境に作用するためです。バランスシートがどのように機能するかを理解することは、FRBがどのように経済の安定を支え、金融政策をどのように実施しているかを理解するうえで不可欠です。

今夜は、FRBがバランスシートを運営してきたさまざまなレジーム（制度枠組み）についてお話しし、私の見解として、バランスシートの縮小は望ましい理由を説明します。その次に、バランスシートを縮小するという課題が解決可能である理由を述べ、そしてその目標を達成するための今後の道筋について議論します。最後に、そのような措置に伴う金融政策上の含意で締めくくります。

削減のためのケース

現代のバランスシート政策は、ややもするととらえどころのない3つの概念、すなわち「scarce（不足）」「ample（十分）」「abundant（潤沢）」に大きく関わっています。2008年のグローバル金融危機以前、FRBは不足（scarce）準備のもとで運営していました。そのレジームでは、FRBは準備預金を比較的タイトに維持し、連邦準備制度のオープン市場操作を用いて、フェデラル・ファンド・レートを目標に誘導する形で、しばしば市場に直接介入していました。危機後、FRBは潤沢（ample-reserves）のレジームへ移行しました。このレジームでは、銀行システムが十分な準備を保有しているため、政策金利をコントロールする目的でFRBが能動的な日次オペレーションに取り組む必要はありません。この仕組みにより、FRBは主として、市場に参加する際に設定する金利、つまり管理金利（administered rates）を通じて短期金利をコントロールできます。危機後の大半の期間、準備はまた「abundant（潤沢）」（滑らかな市場機能に必要な水準を大きく上回っている）とも説明されていました。これは、量的緩和（QE）政策が準備預金残高を劇的に拡大させたからです。

バランスシートを削減することが一つの妥当な目標である理由は数多くあります。市場における足跡を可能な限り小さくして、政府による歪み、とりわけ資金調達市場の中間業者離れ（funding market disintermediation）を最小化すべきです。バランスシートを小さくすることは、中央銀行における時価評価（mark-to-market）の損失の可能性や、財務省（Treasury）への送金（remittances）のボラティリティを抑えることにも役立ちます。さらに、バランスシートを小さくすることは、金融政策と財政政策の境界をよりよく保護します。これは、公的債務を財政政策の一項目として扱ううえでのデュレーション・プロファイルを維持し、セクター横断の信用配分ゲームにFRBを参加させず、準備預金残高に対する利払いを減らすことで実現します。米連邦議会の一部の人々は、それを銀行システムへの補助金だと見ています。2 最後に、バランスシートを小さくすることで、政策担当者が再び金利におけるゼロ下限制約（zero lower bound）に直面せざるを得ないシナリオに備えた「dry powder（弾薬）」を温存できます。

しかし、バランスシートを小さくすることのこれらの利点があるにもかかわらず、多くの人は「それは単にできない」と言います。これは夢物語です。実現することはない。3 もしあなたが私に「不可能だ」と言うなら、私はつい「本当に？」と聞かずにはいられません。この性質は私を多くの面倒に巻き込みましたが、どうしても止められません。では、ここで起こり得る可能性を考えてみましょう。

解決可能な課題

私の結論（トップラインの評価）は、バランスシートを縮小することは解決可能な課題だということです。そうした考えを最初から退ける人は、単に想像力が欠けているだけです。この課題に取り組むにあたり、私は主に3つの問いを見ています。

1つ目の問いは、「どれくらい縮小できるのか」です。私はかなりの程度まで縮小できると考えていますが、それが必ずしも、金融危機以前のGDPに対するシェアへ戻すことを意味するわけではありません。その水準まで落とすことは現実的ではないと思います。通貨需要の増加、Dodd-Frank法によって危機後に整えられたレジーム、そしてバーゼル基準への改革。その結果としての市場構造と期待の変化はすべて、システムにおける準備需要をより大きくしました。

2つ目の問いは、「ここからバランスシートを縮小するには、不足（scarce）準備へ戻す必要があるのか」です。私は必ずしもそうではないと主張します。その代わりにFRBは、不足・十分・潤沢を区切る境界線を減らす（移動させる）ための手を打てます。こうした境界の引き下げは、これから触れるさまざまな政策を通じて行えます。境界を下げれば、バランスシートの規模を小さくしつつ、十分（ample-reserves）の政策を維持できます。

そして3つ目の問いは、「不足（scarce）準備のレジームへ戻すことは望ましいのか、あるいは可能なのか」です。私は、現在の規制・制度枠組みのもとであれば、不足準備へ戻すことは可能だと思いますが、その場合はトレードオフを伴います。そこには、短期金利におけるより大きなボラティリティを受け入れること、準備預金の能動的管理についてFRBにより大きな許容を与えること、そして日中オーバーナイト・コベナントのような、割引窓（discount window）、あるいはレポの常設オペレーション（standing repo operations）といった、FRB提供の流動性のより頻繁で定常的な利用が含まれます。4 こうした副作用がもたらす影響をどのように捉えるかが、不足準備へ戻すことが望ましいと考えるかどうかを左右します。

前進の道筋

不足（scarce）と十分（ample）の間の境界線を引き下げることは、言うほど簡単ではないのでしょうか。たぶんそうですが、その目標を達成するための道筋は見えています。境界を実効的に下方へ移すことができる施策は、私が連邦準備制度の同僚の一部と共同で執筆したワーキングペーパー『A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet』に示されています。5 これらの行動には、次のようなステップが含まれます：

*   流動性カバレッジ比率（および関連するもの）の緩和;

*   内部の流動性ストレステストの期待値および関連する解決計画（resolution planning）における流動性基準の上限設定;

*   常設レポ・オペレーション、割引窓の利用、日中オーバードラフト（daylight overdraft）の利用のスティグマ（負の烙印）を取り除くこと;

*   さらに能動的なオープン市場操作を行うこと、特に四半期末および財政的に重要な日付の周辺で;

*   ディーラーが有価証券を吸収しやすくすること;

*   国債証券のように、準備預金以外の代替手段を、より流動的で魅力的にすること;

*   そして、所与の目標レンジに条件付けて、準備預金残高に対する利子率（interest rate on reserve balances）に比べて、わずかに高い実効フェデラル・ファンド・レート（effective federal funds rate）で政策運営すること。

それは、FRBのバランスシートの規模を縮小するために私たちが取り得るステップの一例にすぎません。論文には他にも多くの内容があり、ぜひそれをご覧になることを勧めます。明確にしておきたいのは、『User’s Guide』においても、そして今回の発言においても、私は特定のいかなるステップも推奨していないということです。単に、私たちが特定できた選択肢を列挙しているだけです。つまり、いざその時が来てFRBがこの方向へ動くとき、具体的な行動として何ができるかを持っている状態にするためです。各選択肢には、それぞれ独自のコスト・ベネフィット分析が必要になります。

仮にFRBの政策担当者が不足準備へ戻すことを選ぶとしても、準備需要を削減するための措置を講じれば、それがより容易になり、かつ不利益を最小化しながらバランスシートはさらに縮小できます。レポ・オペレーションのスティグマを取り除くこと、割引窓や日中オーバードラフトの信用、あるいは一時的なオープン市場操作の実施といった一部の選択肢は、不足準備のレジームにおける「世界の状態」自体を改善することにもつながります。私自身の傾向としては、需要を減らしつつ十分（ample reserves）を維持する方向ですが、それは確固たる信念として固められているわけではありません。

それでは、私の最初の問いに戻りましょう――バランスシートはいくらまで縮小できるのか？先ほど述べたとおり、危機前の水準は現実的なベンチマークではないため、代わりに2つの選択肢を提示します。第一に、最初のQEラウンドが終わった後、バランスシートはGDPの約15％でした。この水準のバランスシートが必要だった可能性はあります。すなわち、第二次QEと、その後の資産購入がスケールアップされ始める前に、金融セクターの流動性要件を満たすために必要だった、ということです。そして、そのスケールアップは金融安定のためではなく、デュアル・マンデートの目標達成のために行われました。あるいは第二に、2012年のオープンエンド型QE開始前、そしてパンデミック前の2019年には、バランスシートはGDPの約18％でした。この水準は理論上、オープンエンド型QEの開始前に、Dodd-Frankおよびバーゼル要件の範囲が明確になるにつれて、銀行セクターに必要となる流動性需要を反映しています。また、危機後だがパンデミック前におけるバランスシート削減の余地がどの程度かも反映しています。この水準には、いわゆる「ratchet effects（段階的に元に戻らない効果）」の一部が織り込まれていますが、パンデミック以降に生じたものは含まれていません。6

大まかに言えば、このレンジはバランスシートの「1兆ドルから2兆ドル」程度の削減を反映し得ます。これらの数字は、限定的に『User’s Guide』で合理的に提示されており、不足準備へ戻す必要はありません。もちろん、バランスシートの最適規模は、より真剣な検討を要するテーマであり、GDPではなく銀行預金のような金融変数によってバランスシートを調整するほうが良い可能性もあります。私は本日この問いを決着させるつもりはありません。

本日の『User’s Guide』で特定されたツールは、バランスシートをさらに削減するための相当な余地を解放します。そうしてほしいと私は思っています。しかし、FRBがバランスシートから証券を切り離していくようなシナリオでは、政策担当者はまた、金融市場がそうした証券を最小限の混乱で吸収できることを確保する必要があります。

私たちができる最も重要なことは、ゆっくり進めることです。これがどれほど重要かを強調しすぎることはできません。さらに、損失をバランスシート上で実現させるような「売却」ではなく、保有証券を満期まで持たせて成熟させることを意味します。バランスシート上の損失を実現するような直接的な売却は避けたいということです。もし私たちの証券が利益が出る価格で取引されているのを見れば売却することは想像できますが、それ以外はそうしません。『User’s Guide』の他のいくつかのステップは、私たちのバランスシートからの証券を市場が消化しやすくするかもしれません。

金融政策への含意

いま、私が『User’s Guide』で展開するいくつかのアイデアを概説したところで、バランスシートの運営が経済と金融政策にどう影響し得るかについて、いくつかの考えを述べて締めくくりたいと思います。それが起こる主な経路は2つあります。

1つ目は、古典的なマネタリストの意味での、FRBのバランスシートの負債側にある「貨幣と流動性（供給）」を通じてです。準備預金は高出力のお金であり、その供給を増やすことはマネーサプライの拡大です。2つ目は、経済学者が「ポートフォリオ・バランス」効果と呼ぶ、FRBのバランスシートの資産側を通じてです。この概念を詳しく言うと、ある時点の価格が与えられているなら、民間部門には、金利リスクを含む追加の金融リスクを吸収するための固定された能力があります。したがって、FRBが金利リスクを取り除く、あるいはそれを公衆に提供することで、民間部門が全体として金融リスクを取ることへの意欲に影響が及びます。

他はすべて同じなら、バランスシートの削減は、両方の経路を通じて経済に対して収縮的な効果を持ちます。7 バランスシート削減による収縮的な経済効果は、有効下限制約（effective lower bound）に達していない限り、より低いフェデラル・ファンド・レートで相殺できます。したがって、バランスシート削減の再開は、ベースラインの見通しに比べてフェデラル・ファンド・レートを追加的に引き下げることを伴う可能性が高いです。しかし、これらの効果の大きさを定量化するのは難しく、現時点ではその試みはしません。

結論

結びにあたり、FRBのバランスシート規模を削減することの利点は明確であり、達成可能です。FRBのバランスシートは縮小し得ますが、政策担当者はまず、成功できるようにするための手を打つべきです。本日私は、そうした可能なステップのいくつかを示し、『User’s Guide』でさらに詳しい内容を提示しています。これらの各ステップには、何らかのコストとベネフィットがあり、適切に検討され、調整されなければなりません。

これらのステップを、バランスシートの削減を始める前に実施するなら、着手できるまでには時間がかかります。政府がAdministrative Procedure Actにどう対処するかについての私の経験に基づけば、このプロセスは、進める決定をした後に1年を大きく超える可能性が高いです。数年かかるかもしれません。そのタイムラインが、連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）がバランスシートの削減を始め、これらの変更をどのように実施するかを検討する時期を左右します。これには、新たな仕組みがどのように機能するかについて、市場にガイダンスを与えることも含まれます。そしてプロセスが始まった後は、私自身は、私たち自身のバランスシートから切り離されるすべての証券を民間部門が吸収できるように、減らすペースはゆっくりであるべきだと助言します。こうしたことが起こり得ることに私はわくわくしていますが、もし（あるいは起こるとき）、その際には、事態はゆっくり進むはずだと見ています。

今夜お話しする機会をいただいたマイアミ・エコノミック・クラブに、改めて感謝します。皆さまのご質問を楽しみにしています。

1. ここで述べられている見解は私自身のものであり、連邦公開市場委員会の私の同僚、または米連邦準備制度理事会（Federal Reserve System）の理事のいずれの見解であるとは限りません。本文に戻る

2. FRBはMBSを大量に保有することで、他のセクターに対して行うのとは異なる形で、住宅セクターに優先的に信用を注入します。この状況は、バランスシートを縮小してMBSを償還によって自然にロールオフさせるか、あるいはMBSを国債証券と交換することで改善し得ます。本文に戻る

3. たとえばStephen CecchettiとKim Schoenholtz（2026）、「Warsh’s War on the Fed Balance Sheet」、_Financial Times, _2月16日、https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1.。本文に戻る

4. 不足準備を主張する人たちは、翌日逆レポ・ファシリティ（overnight reverse repo facility）や常設レポ・オペレーションの定期的な取得（uptake）それ自体が、準備預金の定期的で頻繁な管理であると指摘しています。彼らの言い分はもっともです。本文に戻る

5. Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks、そしてStephen Miran（2026）、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet」、Finance and Economics Discussion Series 2026-019（Washington：Board of Governors of the Federal Reserve System、3月）。本文に戻る

6. Bill Nelson（2025）、「How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink」、Southern Economic Journal、第91巻（4月）、1287–322頁。およびViral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan、ならびにSascha Steffen（2022）、「Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)」、ジャクソンホール経済政策シンポジウム：経済と政策に対する制約を再検討で行われた講演としての論文（カンザスシティ連邦準備銀行、カンザスシティ、Mo.、8月27日）、345–427頁。本文に戻る

7. 管理金利のシステムにおけるマネーサプライの役割は、依然として争点となっていますが、多くの金融政策がシグナリングやコミットメントのメカニズムを通じて機能していることを踏まえると、管理金利があってもマネーサプライは関連性を持ち続けていると私は考えています。本文に戻る