申万宏源の戦略：中国の資本市場の安定性について再び議論：今はA株の「第一段階の上昇」後の調整期間に過ぎない

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出所：【申万宏源戦略 | 1週間の回顧と展望】あらためて中国の資本市場の安定性について

（出所：申万宏源戦略）

一、中期のディスインフレ（停滞的インフレ）への価格付けが不十分？　「停滞的インフレ」そのものには不確実性があることを改めて強調します。日米の引き締め（中米ともに金融引き締め）はいずれもベースシナリオではありません。同時に、A株の潜在的な上昇の手掛かりも、まだ十分に価格付けされていません。新エネルギーの高い景気循環 + 後続の輸出チェーンのAlphaおよび順調な価格転嫁能力の検証 → 中東の資本の価格付け + 海外資金の回帰の共振 → A株がエネルギー安全保障、サプライチェーン安全保障の影響を反映することにつながります。これは、A株がより早く強気局面に戻る手掛かりになる可能性があります。上下のリスクはいずれも十分に価格付けされておらず、A株の短期は安定した均衡というより中立の価格付けです。短期的には、世界の資本市場は依然として「米・イラン戦争（美伊戦争）」に関する出来事性の触媒に沿って価格付けされており、重ねて大きく賭ける（下重注）タイミングではありません。

現在、市場は「美伊紛争が与える影響」を推計しており、依然として主に「ホルムズ海峡の通航が弱くなる → 原油価格が上がる → インフレ期待が上向く → 米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ懸念が高まる → ディスインフレ（停滞的インフレ）への懸念が高まる」という論理の連鎖に沿っています。一部の投資家は、中期のディスインフレが客観的に存在し得ると心配しつつも、市場の価格付けが十分ではないため、市場が楽観しすぎだと考えています。私たちの見方では、A株の短期の価格付けは安定した定常状態ではないものの、中立の状態でもあります。まず、ディスインフレの推計自体に不確実性があることです。外生的なインフレに直面して、中米の金融政策の最適解はいずれも引き締めではない可能性があります。中国のインフレのベースが低いこと + 構造調整の枠組みが成熟していることから、中国が引き締めないのは絶対的に起こりやすい（大確率）です。米国の雇用市場は弱く、さらに同国は原油の輸出国でもあり、インフレの好循環させる力は限定的です。ウォッシュ（ワシン）による米製造業の回帰支援には、弱いドル、低金利、低コストが必要です。インフレの中枢が一度上振れすることへの対応としての利上げは、明らかに最適な選択肢ではありません。引き締めが疑わしいなら、景気後退への圧力も同様にコントロール可能です。

同時に、私たちは次の点を示します。A株の潜在的な上昇の手掛かりも、まだ十分に価格付けされていません。エネルギーの中枢が上向くことで、新エネルギー／新エネルギー車（NEV）関連の産業チェーンは中期の景気が高い方向性になり得ます。中国のエネルギー安全保障 + サプライチェーン安全保障のもとで、一部の輸出チェーンの局面はAlphaの論理で展開されます。コスト上昇に直面しても効果的に価格転嫁でき、それが新たなファンダメンタルズのトレンド方向を形作ります。この着地点は、中東の資本の価格付け + 海外資金の回帰の共振と相まって、国別の相対的な強さに関する楽観的見通しが追い風のように醸成される可能性があります。ベースシナリオでは、A株が再び強気局面に戻るには、新経済の「飛躍的な進歩」／ファンダメンタルズの周期的な改善が検証される必要があります。そして、製造業の投資機会の再評価に沿う形では、A株が素早く強気局面に戻る手掛かりになる可能性があります。上下のリスクはいずれも十分に価格付けされておらず、中期見通しのシナリオもまだ収束していません。A株の短期は安定した均衡ではないものの、中立の状態でもあります。

このような状況では、短期の世界の資本市場は依然として「美伊紛争」に関する出来事性の触媒に沿って価格付けされています。中期のコンセンサスが欠ける中では、美伊紛争の緩和プロセスも必ず一進一退になり、それは三段階の波（波乱）を伴うことになります。市場は短期の出来事性触媒に依然として敏感です。つまり、現段階は中期見通しに基づいて大きく賭け直す（重ねて投資する）タイミングではありません。

二、中国の資本市場の安定性をあらためて論じる：高いエネルギー自給率 + 外部エネルギー供給の分散がエネルギー安全保障を構築し、新エネルギーの優位性が再評価される。サプライチェーンの安全とエネルギー安全が共振し、中国の輸出にはAlphaがあり、順調に価格転嫁できるウィンドウが再び開き得ます。A株市場の健全な発展という基本基盤は変わりません。安定した資本市場の期待を政策が後押しすることで守ります。A株は中長期の上昇サイクルにあり、利益を得やすい効果が積み上がっている一方で撹乱に遭遇しますが、それは「第1段階の上昇」の後の休憩（調整）時間を長引かせるにすぎず、A株には「第2段階の上昇」があるのは蓋然性が高いです。短期の調整は、動的なバリュエーションの観点で過去の中央値（「二段階上昇相場」の推計の中で、ボラティリティ調整段階におけるバリュエーション調整の目標位置）からそう遠くありません。A株の内在的な安定性は、段階的に修復されていく可能性があります。

中国の資本市場の安定は、「行くべき道を着実に歩み、遠いところまで到達する（行稳致远）」という政策が守るべき目標です。私たちはこれについて3つの層で議論します：

1． エネルギー安全保障とサプライチェーン安全保障は、中国の資本市場が総体として安定を維持するための基盤です。中国はエネルギー自給率が高く、かつ外部からのエネルギー供給が分散しています。エネルギー価格の中枢が押し上げられることで、中国の新エネルギーの優位性が再び評価されます。同時に、エネルギー安全保障とサプライチェーン安全保障を土台として、輸出にはAlphaの論理があり、効果的に対外へ価格転嫁できる方向性が増していきます。

2． A株市場の健全な発展の基本基盤は変わっていません。A株の投融資機能のバランスはすでに明確に改善しています。ポイントは、上場企業の質の改善であり、それによって投資収益の源泉がより豊かになります。加えて、中国の資本市場の安定性に対して重大な挑戦が訪れるタイミングの窓では、「行稳致远」政策が力を発揮することは当然のことです。市場はこれに対して、相対的に安定した前向きな期待をすでに形成しています。これにより「行稳致远」政策は効果が半分の努力で倍の成果をもたらし、本ラウンドも例外ではありません。

3． A株は中長期の上昇サイクルにあり、いまはただ「第1段階の上昇」の後の調整期にすぎません。「第2段階の上昇」は時間の問題であって、有無の問題ではありません。A株の「二段階上昇相場」という判断を維持します。現在は「第1段階の上昇相場」後の、もみ合い調整の局面です。過去の経験を参照すると、マクロや業界における重大な悪材料がなければ、もみ合い調整は1四半期続く可能性があります。しかし四半期レベルの産業／マクロの悪材料に遭遇すれば、調整期間は2四半期まで延びるかもしれません。そして悪材料が継続すれば、第1段階上昇の後の最大級の調整については、2018年を参考にできます。現時点では、たとえ外部環境がやや弱いとしても、内部環境は2018年より明らかに良好です。さらに、悪材料の要因が緩和すれば、A株は再び「利益を得やすい効果が積み上がっていく」道筋へ戻ります。最終的に、量的変化が質的変化を起こし、増分資金が好循環に乗って循環を開始します。

もみ合い調整段階でのバリュエーション調整の目標位置は、業績によるバリュエーション消化 + リバウンドによるバリュエーション消化であり、最終的には静的バリュエーションが過去の中央値付近に戻ることです。短期で素早く調整した後、目標位置まではまだ遠くありません。「行稳致远」政策と組み合わせれば、A株の内在的な安定性は段階的に修復され得ます。

三、二段階上昇の中間にあるもみ合いの休止区間は、テクノロジーのメインテーマが延伸し、マクロの物語が拡張されることで、依然として高い弾力性（高ベータ）の投資機会の主な源泉です。この局面では、細分化された業界ごとの独立したチャンスにも弾力性がありますが、セクター間の連動は弱く、利益を得やすい効果が広範に拡散しにくいです。美伊紛争前に強かったテクノロジーの「現実（リアリティ）」方向では、短期的にもチャンスがあります。CPO、蓄電、AI電力に注目してください。次の局面では、新エネルギーと新エネルギー車が新たなリード役（先導役）になり得ます。これは、マクロの物語と共振し得る可能性があり、上向きの弾力性があり、利益を得やすい効果が拡散し得る方向です。

もみ合い休止段階では、高い弾力性を持つ投資機会は依然として、テクノロジーのメインテーマの延伸 + マクロの物語の拡張から生まれます。この段階の核心的特徴は、細分化された業界の独立した値動きが次々と現れ、リードするセクターが順に「産業の触媒 → バリュエーション上昇の局面の演繹 → バリュエーションが歴史的高水準で、相場が行き詰まる」という過程を演じることです。ただし、セクター間の連動は弱く、利益を得やすい効果が広範に拡散しにくいです。

直近では、美伊紛争のショックがリスク選好の段階を揺らし、高い弾力性の投資機会は全般的に抑制されています。しかし美伊紛争の緩和シグナルが出てくれば、高い弾力性を持つ銘柄（セクター）のローテーションは依然として有効です。具体的には、美伊紛争前に強かったテクノロジーの「現実」方向では、短期的にも弾力性があります。重点的に、CPO、蓄電、AI電力を注目してください。今後のローテーション方向としては、私たちは新エネルギーと新エネルギー車の投資機会を特に重視します。新エネルギーは、エネルギーの多様化と、エネルギー供給が「脆さに対抗する（反脆弱）」方向へ進むことの恩恵を受けるため、従来型のエネルギーと並んで重要な戦略資源になり得ます。同時に、新エネルギーは海外資金の回帰（外資回流）を促し、国別の相対的な強さの再評価の構造的な基礎となる可能性があり、上向きの弾力性があり、利益を得やすい効果が拡散し得る方向です。

リスク提示：海外経済の減速が予想を上回るほど深刻、国内経済の回復が予想に届かない

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編集責任者：張恒星