AIに問う · 香港株における海外資金と南向き資金のプライシング権限が分化する核心の駆動要因は何か？
香港株市場の底固めプロセスはつらく、何度も繰り返される。
著者 | 破浪
編集 | 小白
最近、香港株の魔法のような値動きにより、多くの投資家が「理解できない」と直呼している。
とりわけ、一部のテクノロジーのコア・アセット（ハンセン・テック指数など）が、継続的に「下値の歯止め」がなく下落し続け、多くの投資家を深く抱え込んでいる。
半分は海水で、半分は火焰
とはいえ、客観的に言えば、香港株はこのところのパフォーマンスが一般的には振るわない一方で、内部では極度に分化しており、いわば「半分は海水で、半分は火焰」という状態だ。
一方では、ハンセン・テック指数を代表とするセクターが、ボラティリティの中でもたびたび新安値を更新している。 他方では、香港株通の高配当・リターン・ボラティリティ（高配当リスク回避）セクターが、逆風の中でも非常に強く推移し、新高値を作っている。
この極端な分化の値動きにより、ハンセン指数は同じように調整しているものの、全体としては比較的穏やかな推移となっている。
（出所：Choiceデータ）
こうした分化を生む核心的な原因は、海外資金と国内資金のプライシング権限が異なることにある。
広発証券の劉晨明の研究によれば、南向き資金はリスク回避的な高配当や半導体領域でプライシングに関する発言権を持っており、さらに高配当にはヘッジ（リスク回避）属性があるため、ここ近い期間の香港株の高配当セクターの逆風下での強さを支えている。
それに対して、ハンセン・テック指数の構成銘柄は、依然として海外資金主導でプライシングされている。
海外資金は企業の業績見通しや海外の流動性に対して非常に敏感だ。小売事業に関する悪材料がまだ完全に出尽くしておらず、AIインフラ関連の業績も実質的に確証されていない局面では、海外資金は持ち高を減らしてリスクを避ける傾向があり、その結果、テクノロジー・セクターの下落幅はより大きくなっている。
データによると、ハンセン・テック指数は2025年10月の高値以来の最大下落幅が約30%に達している。同時に、ハンセン・テックの2026年の利益予測も大幅に引き下げられている。
しかし、海外資金は現在もなお一部の中国のコア・アセットにとどまっている可能性がある。現在、香港株市場ではすでに複数の企業でAH株のマイナス・プレミアムの状況が生じている。
中東資金は本当に参入して大規模に買い漁っているのか？
香港株のバリュエーションが底値圏に入っていることに伴い、最近、中東資金が香港株に大規模に買い増ししているといううわさがデータ面で裏づけが取れるのかどうかが問われている。
否定できないのは、最近確かに一部の海外資金が香港株へ戻ってきていることだが、興業証券の張啓尭の分析では、流入しているのは中東資金ではないという。
一方では、データが示すところによれば、海外の長期資金を代表するアクティブ型ファンドは3月もなお香港市場から資金流出している。 さらに彼は、ソブリン・ウェルス・ファンドが中国に大規模な配分を行うならそれは長期戦略であり、短期のうちに完了することは難しいと考えており、また中東の現地資金は内部回帰（国内回帰）のニーズに直面しているため、大規模な海外流出を支持するものではない、という見解だ。
広発証券の劉晨明も、現在の金利、為替の推移、海外資金の流れはいずれも、システムとしてのヘッジ（避難）資金が移動したことを示す異常の兆候は見えていないと考えている。
業界では、最近戻ってきた海外資金はおそらくアジア太平洋地域のヘッジファンドなどの柔軟な資金が、悲観的なプライシングが進んでいる香港株市場で「押し目買い」をしている可能性が高いとみるのがより一般的だ。
一方で、本当に中東資金が香港株に参入しているのは現時点では、一次市場でのIPOの礎石投資（ベース投資）が中心だ。こうした配置は長期の戦略的な資産配分であって、短期の二次市場における避難ニーズへの対応のためではない。
意志の固い南向き資金は何を買っているのか？
海外資金の揺れ動きと対照的なのは、南向き資金の姿勢がはるかに強いことだ。
香港株が大きく下落している局面でも、外部の地政学的な衝突が激化するという背景の下で、南向き資金の売買の変動は大きくなっているものの、全体としては引き続き純流入を維持している。
（出所：Wind）
Windのデータによれば、2026年3月26日現在、今週の南向き資金の合計流入は280億香港ドルであり、今月の合計流入は660億超だ。
では、南向き資金は結局何を買っているのか？
上位10銘柄の活発な個別株の売買データが示すところでは、テンセントと小米の純買い額が、他の銘柄に対して断崖のように大きくリードしている。
とりわけテンセント・ホールディングスは、今年以来、最も南下資金の注目を集め、同社には合計で490億香港ドル超の資金流入がある。さらに小米グループの純流入は230億超だ。
加えて、中国海洋石油、美団、アリババも純流入が70億超となっている。全体としてみれば、南向き資金の配置はなお「ディフェンシブ＋成長（防御＋成長）」にある。
今年以来、純売りの上位のランキングでは、中国移動が首位で純売り153億。次いで中芯国際と紫金鉱業で、それぞれ純売り57億、47億の資金となっている。
外部の地政学的な衝突が激化した3月のデータを見ると、やはりテンセント・ホールディングスが南下資金に最も歓迎されている。さらに、避険（リスク回避）属性を備える中国海洋石油は、3月以降の純流入が70億であり、今年来の総流入の88%を占めている。
一方、純売りの側では、3月以降に中芯国際が南向きから約40億で売られている。資金の継続的な売り圧力の下で、その間に同銘柄は約22%下落した。
しかし、クロスボーダーETFの申請・買戻し（申赎）データを見ると、3月5日以降、全体としてクロスボーダーETFが継続的に買戻し（償還）に遭っている。
そのうち、純売りが上位に来ているのは主に香港株指数商品であり、これがさらに香港株の弱さにつながっている。今後、この資金の動向を観察する必要がある。なぜなら、資金が継続的かつ大額の純流入に転じた場合に限って、より可能性が高くなって香港株のトレンドが反転を促すからだ。
（作表：市值風雲APP；出所：Wind）
香港株市場はあとどれくらい底固めが必要なのか？
苦しみながら耐える投資家にとって、最も気になるのは転換点がいつ到来するかに尽きる。
業界の機関は、3月下旬が、香港株のセンチメントを見極める重要な観察ウィンドウ期になる可能性があると考えている。
一方では、今年3月は大量のロックアップ株（売却制限解除）のプレッシャーがある。 他方では、決算発表の時期もこのタイミングに集中する。ロックアップ株の解除圧力が出尽くし、業績の「靴（決算結果）」が落ち着くにつれて、センチメントを抑え込んでいる要因は緩和される見込みだ。
ただしマクロ面では、美伊（イラン・イスラエル）紛争が原油価格を押し上げ、インフレ懸念を強めていることの影響で、現在の市場は2026年の米連邦準備制度（FRB）の利下げに対する見通しが極めて悲観的になっている。これはさらに国際資金の流動性を引き締める方向に働き、香港株にとってはネガティブ要因だ。
現在の香港株インターネットは「風が強く、鳥が騒ぐ（緊張感が高い）」ようなセンシティブな状態にある。ちょっとした動きでも、株価が大きく変動しやすい。
たとえば、最近のTACO取引や『経済日報』の記事「外売（出前）戦争は終わらせるべきだ」などは、しばらくの間、ハンセン指数に急騰の局面をもたらした。一見すると強くなったように見えるが、すぐに弱い方向へ戻り調整に入った。
総合的に見れば、香港株市場の底固めプロセスはつらく、そして何度も繰り返される。反転には、より明確で強力な触媒が必要になる。たとえば「内巻き（内輪の競争）をやめる」ことをより明確に示すシグナル、ファンダメンタルズの見通しの改善、AIの突破的な進展、美伊紛争の緩和……などだ。
最後に触れておくべきは、広発証券のデータによると、現在の香港株の空売り出来高の比率は12%前後で、すでに歴史的に高い水準に達しているため、さらに上昇する余地は相対的に限られていることだ。
空売り比率が高止まりしていることは、市場が上がるのか下がるのかを必ずしも示すわけではない。しかしこのような極限状態では、市場の見通しが好転すると、むしろ非常に高い空売りポジションがショートスクイーズ（買い戻しによる踏み上げ）を引き起こし、それによって市場の反発力が拡大する可能性がある。
注：特別な説明がない限り、全文データは2026年03月26日まで。
免責事項：投資信託にはリスクがあり、投資にはご注意ください。 本レポート（記事）は、市場で公開されている情報（臨時公告、定期報告、公式のインタラクティブ・プラットフォームなどを含むがこれらに限定されない）を主要な根拠として作成した、独立した第三者による調査です；市值風雲は、本レポート（記事）に記載された内容および見解を客観的かつ公正であるよう努めていますが、その正確性、完全性、適時性などを保証するものではありません；本レポート（記事）の情報またはここに述べられている意見は、いずれも参考のためのものであり、いかなる投資助言にも該当しません。市值風雲は、本レポートを使用して行われたいかなる行動に起因するいかなる責任も負いません。
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著者 | 破浪
編集 | 小白
最近、香港株の魔法のような値動きにより、多くの投資家が「理解できない」と直呼している。
とりわけ、一部のテクノロジーのコア・アセット（ハンセン・テック指数など）が、継続的に「下値の歯止め」がなく下落し続け、多くの投資家を深く抱え込んでいる。
半分は海水で、半分は火焰
とはいえ、客観的に言えば、香港株はこのところのパフォーマンスが一般的には振るわない一方で、内部では極度に分化しており、いわば「半分は海水で、半分は火焰」という状態だ。
一方では、ハンセン・テック指数を代表とするセクターが、ボラティリティの中でもたびたび新安値を更新している。 他方では、香港株通の高配当・リターン・ボラティリティ（高配当リスク回避）セクターが、逆風の中でも非常に強く推移し、新高値を作っている。
この極端な分化の値動きにより、ハンセン指数は同じように調整しているものの、全体としては比較的穏やかな推移となっている。
（出所：Choiceデータ）
こうした分化を生む核心的な原因は、海外資金と国内資金のプライシング権限が異なることにある。
広発証券の劉晨明の研究によれば、南向き資金はリスク回避的な高配当や半導体領域でプライシングに関する発言権を持っており、さらに高配当にはヘッジ（リスク回避）属性があるため、ここ近い期間の香港株の高配当セクターの逆風下での強さを支えている。
それに対して、ハンセン・テック指数の構成銘柄は、依然として海外資金主導でプライシングされている。
海外資金は企業の業績見通しや海外の流動性に対して非常に敏感だ。小売事業に関する悪材料がまだ完全に出尽くしておらず、AIインフラ関連の業績も実質的に確証されていない局面では、海外資金は持ち高を減らしてリスクを避ける傾向があり、その結果、テクノロジー・セクターの下落幅はより大きくなっている。
データによると、ハンセン・テック指数は2025年10月の高値以来の最大下落幅が約30%に達している。同時に、ハンセン・テックの2026年の利益予測も大幅に引き下げられている。
しかし、海外資金は現在もなお一部の中国のコア・アセットにとどまっている可能性がある。現在、香港株市場ではすでに複数の企業でAH株のマイナス・プレミアムの状況が生じている。
（出所：Choiceデータ）
中東資金は本当に参入して大規模に買い漁っているのか？
香港株のバリュエーションが底値圏に入っていることに伴い、最近、中東資金が香港株に大規模に買い増ししているといううわさがデータ面で裏づけが取れるのかどうかが問われている。
否定できないのは、最近確かに一部の海外資金が香港株へ戻ってきていることだが、興業証券の張啓尭の分析では、流入しているのは中東資金ではないという。
一方では、データが示すところによれば、海外の長期資金を代表するアクティブ型ファンドは3月もなお香港市場から資金流出している。 さらに彼は、ソブリン・ウェルス・ファンドが中国に大規模な配分を行うならそれは長期戦略であり、短期のうちに完了することは難しいと考えており、また中東の現地資金は内部回帰（国内回帰）のニーズに直面しているため、大規模な海外流出を支持するものではない、という見解だ。
広発証券の劉晨明も、現在の金利、為替の推移、海外資金の流れはいずれも、システムとしてのヘッジ（避難）資金が移動したことを示す異常の兆候は見えていないと考えている。
業界では、最近戻ってきた海外資金はおそらくアジア太平洋地域のヘッジファンドなどの柔軟な資金が、悲観的なプライシングが進んでいる香港株市場で「押し目買い」をしている可能性が高いとみるのがより一般的だ。
一方で、本当に中東資金が香港株に参入しているのは現時点では、一次市場でのIPOの礎石投資（ベース投資）が中心だ。こうした配置は長期の戦略的な資産配分であって、短期の二次市場における避難ニーズへの対応のためではない。
意志の固い南向き資金は何を買っているのか？
海外資金の揺れ動きと対照的なのは、南向き資金の姿勢がはるかに強いことだ。
香港株が大きく下落している局面でも、外部の地政学的な衝突が激化するという背景の下で、南向き資金の売買の変動は大きくなっているものの、全体としては引き続き純流入を維持している。
（出所：Wind）
Windのデータによれば、2026年3月26日現在、今週の南向き資金の合計流入は280億香港ドルであり、今月の合計流入は660億超だ。
（出所：Wind）
では、南向き資金は結局何を買っているのか？
上位10銘柄の活発な個別株の売買データが示すところでは、テンセントと小米の純買い額が、他の銘柄に対して断崖のように大きくリードしている。
とりわけテンセント・ホールディングスは、今年以来、最も南下資金の注目を集め、同社には合計で490億香港ドル超の資金流入がある。さらに小米グループの純流入は230億超だ。
加えて、中国海洋石油、美団、アリババも純流入が70億超となっている。全体としてみれば、南向き資金の配置はなお「ディフェンシブ＋成長（防御＋成長）」にある。
今年以来、純売りの上位のランキングでは、中国移動が首位で純売り153億。次いで中芯国際と紫金鉱業で、それぞれ純売り57億、47億の資金となっている。
外部の地政学的な衝突が激化した3月のデータを見ると、やはりテンセント・ホールディングスが南下資金に最も歓迎されている。さらに、避険（リスク回避）属性を備える中国海洋石油は、3月以降の純流入が70億であり、今年来の総流入の88%を占めている。
一方、純売りの側では、3月以降に中芯国際が南向きから約40億で売られている。資金の継続的な売り圧力の下で、その間に同銘柄は約22%下落した。
しかし、クロスボーダーETFの申請・買戻し（申赎）データを見ると、3月5日以降、全体としてクロスボーダーETFが継続的に買戻し（償還）に遭っている。
（出所：Wind）
そのうち、純売りが上位に来ているのは主に香港株指数商品であり、これがさらに香港株の弱さにつながっている。今後、この資金の動向を観察する必要がある。なぜなら、資金が継続的かつ大額の純流入に転じた場合に限って、より可能性が高くなって香港株のトレンドが反転を促すからだ。
（作表：市值風雲APP；出所：Wind）
香港株市場はあとどれくらい底固めが必要なのか？
苦しみながら耐える投資家にとって、最も気になるのは転換点がいつ到来するかに尽きる。
業界の機関は、3月下旬が、香港株のセンチメントを見極める重要な観察ウィンドウ期になる可能性があると考えている。
一方では、今年3月は大量のロックアップ株（売却制限解除）のプレッシャーがある。 他方では、決算発表の時期もこのタイミングに集中する。ロックアップ株の解除圧力が出尽くし、業績の「靴（決算結果）」が落ち着くにつれて、センチメントを抑え込んでいる要因は緩和される見込みだ。
ただしマクロ面では、美伊（イラン・イスラエル）紛争が原油価格を押し上げ、インフレ懸念を強めていることの影響で、現在の市場は2026年の米連邦準備制度（FRB）の利下げに対する見通しが極めて悲観的になっている。これはさらに国際資金の流動性を引き締める方向に働き、香港株にとってはネガティブ要因だ。
現在の香港株インターネットは「風が強く、鳥が騒ぐ（緊張感が高い）」ようなセンシティブな状態にある。ちょっとした動きでも、株価が大きく変動しやすい。
たとえば、最近のTACO取引や『経済日報』の記事「外売（出前）戦争は終わらせるべきだ」などは、しばらくの間、ハンセン指数に急騰の局面をもたらした。一見すると強くなったように見えるが、すぐに弱い方向へ戻り調整に入った。
総合的に見れば、香港株市場の底固めプロセスはつらく、そして何度も繰り返される。反転には、より明確で強力な触媒が必要になる。たとえば「内巻き（内輪の競争）をやめる」ことをより明確に示すシグナル、ファンダメンタルズの見通しの改善、AIの突破的な進展、美伊紛争の緩和……などだ。
最後に触れておくべきは、広発証券のデータによると、現在の香港株の空売り出来高の比率は12%前後で、すでに歴史的に高い水準に達しているため、さらに上昇する余地は相対的に限られていることだ。
空売り比率が高止まりしていることは、市場が上がるのか下がるのかを必ずしも示すわけではない。しかしこのような極限状態では、市場の見通しが好転すると、むしろ非常に高い空売りポジションがショートスクイーズ（買い戻しによる踏み上げ）を引き起こし、それによって市場の反発力が拡大する可能性がある。
注：特別な説明がない限り、全文データは2026年03月26日まで。
免責事項：投資信託にはリスクがあり、投資にはご注意ください。 本レポート（記事）は、市場で公開されている情報（臨時公告、定期報告、公式のインタラクティブ・プラットフォームなどを含むがこれらに限定されない）を主要な根拠として作成した、独立した第三者による調査です；市值風雲は、本レポート（記事）に記載された内容および見解を客観的かつ公正であるよう努めていますが、その正確性、完全性、適時性などを保証するものではありません；本レポート（記事）の情報またはここに述べられている意見は、いずれも参考のためのものであり、いかなる投資助言にも該当しません。市值風雲は、本レポートを使用して行われたいかなる行動に起因するいかなる責任も負いません。
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