新城控股の7年、王晓松の難関

AIに聞く・王晓松は7年にわたって舵を取ったが、なぜ新城控股の低迷を反転できなかったのか？

複数の中核指標が継続して下落し、新城控股はもはや、かつて人々の目を引いたあの“俊足の新星”ではありません。近日、新城控股が2025年度業績報告書を開示しました。通年の営業収入は530.12億元で、前年同期比40.44%減。帰属純利益は過去5年で最小となりました。当期に16.57億元の減損性資産評価引当を計上し、さらに収益を圧迫しています。

王振華事件で危機を持ちこたえた王晓松は、「禍（わざわい）あれば福により寄る」という言葉が示すような時間と空間の余裕を使って局面を安定させることができませんでした。むしろ、資産のやりくりの後で、新城控股の危機はますます大きくなっています。1年以内に期限が到来する有利子負債は127.48億元で、自由に使える資金は44.77億元にとどまります。短期資金ギャップは82.71億元を超えています。王晓松は最後の希望を吾悦広場に託しました——資産の証券化、抵当融資など、使える手段はすべて使いました。しかし2025年末時点で、投資用不動産のうち90%超がすでに抵当されています。手元にある“切り札”は多くありません。

年間126億元の稼ぎから6.8億元へ

2025年、新城控股は営業収入530.12億元を実現し、前年同期比40.44%減となりました。そのうち、不動産開発・販売事業の売上収入は390.04億元で、前年同期比48.71%下落です。同社側の説明は至ってシンプルです。——物件販売収入が減った。

時を2019年に戻します。その年、新城控股の契約販売額は2708.01億元まで急伸し、前年同期比22.48%増で、同社史上最高光の瞬間でした。そしてまさにこの年の下半期に、創業者の王振華が突然個人的な危機に見舞われ、王晓松がその後を継ぎました。彼が就任後に最初にしたのは、規模をさらに追いかけることではなく、土地取得を停止するよう命じることでした。

公開資料によると、2022年、新城控股は新たに2件の用地しか追加せず、取得金額は27.7億元でした。2023年も杭州の用地を1件だけ取得し、25.37億元を投じました。当時、市場の声が問いました。「まだ買うのか？」会社の回答は含みがありました。「少し参加して、市場の水温を知るだけです。」その後、新城控股はこれ以上、いかなる土地も追加取得していません。

土地の供給・在庫（用地）確保を止めた結果は、まもなく販売に現れました。2025年、新城控股の契約販売額はわずか192.7億元で、2019年のピークから92.88%減少しました。販売面積は253.58万平方メートルで、2019年に比べて89.57%縮小しています。

同時に、物件の賃貸・管理事業の粗利率も下り坂です。2025年、この事業の粗利率は69.77%で、前年同期比0.4ポイント低下し、過去5年で最小となりました。さらに2021年から2024年の各年では、この数値はそれぞれ72.64%、72.6%、69.9%、70.17%——一貫して変動しながら下がり続け、反転することはありませんでした。

上海易居不動産研究院の副院長・严跃进は次のように分析しています。不動産（商業不動産）がストック（保有）運営の時代に入り、消費市場の回復は緩やかで、同業各社は一般に、賃料の圧迫や運営コストの硬直的な上昇に直面しており、その結果、粗利率はトレンドとして低下しています。吾悦広場は主に3〜4級都市に展開しているため、消費力の影響をより強く受けます。加えて、前期の急速な拡張期にオープンしたプロジェクトの質にばらつきがあり、全体の運営効率と収益水準を引き下げており、企業が“規模拡大”と“精緻な運営”の間で段階的に不均衡を抱えていることを反映しています。

主要事業が全面的に下滑し、帰属純利益が良くなるはずもありません。2025年、この数字は6.8億元にとどまり、さらに前年同期比9.61%減。北京商報の記者が過去の年次報告を整理したところ、2021年の新城控股の帰属純利益は125.98億元ありましたが、2025年には6.8億元まで落ち込み、94.6%縮小しています。当時稼いだお金は、今や端数にも満たないのです。

当時奪い取った土地が、今日の“穴”になった

王晓松が就任後ずっと縮小してきましたが、どれだけ早く縮めても、当時の拡張が残した“荒れたツケ”より早くはできませんでした。あの頃に高いプレミアムで奪い取った用地は、今や財務諸表上で毎年“はがす”必要がある傷になっています。

2016年、江蘇省常州を拠点に起業した新城控股は「千億元戦略計画」を掲げ、「上海を中枢とし、長江デルタを核心として、珠三角、渤海環状部（環渤海）および中西部地域へ拡張する」という“1+3”戦略を策定しました。珠三角が最重要です。わずか半年の間に、新城は珠三角で8つのプロジェクトを獲得し、佛山が最初の拠点となりました。

2016年12月、新城控股は42.74億元で佛山南海の獅山地区の土地を競得しました。プレミアム率は274%で、容積率あたりの単価は9854元/平方メートル。当時の獅山地区の地価記録を更新しました。そして同時期に、このエリアで販売されていた住宅価格は約9000元/平方メートルでした——容積率あたり単価が販売価格より高いのです。

公開資料によると、この土地はのちに新城璟城として開発され、3000戸超の供給量を提供しました。2017年12月に第1期を開始し、平均価格は1.5万〜1.6万元/平方メートル。価格は上下し続けましたが、最終的に2万元/平方メートル以上で売り切ることができませんでした。やがてプロジェクトの価格は1.1万元/平方メートル前後まで下がり、ほぼ地価に張り付く形で出荷していました。

これは単独のケースではありません。 不動産市場が本格的な調整局面に入るにつれて、早年に高いプレミアムで獲得したプロジェクトは、資産価値が継続して目減りしていきました。2025年、新城控股は各種の資産減損の引当を合計で約16.57億元計上し、そのうち不良債権引当が5.06億元、棚卸資産の評価損引当が11.51億元です。この計上は、当年の帰属純利益を15.57億元直接的に減らしました。

棚卸資産の評価損引当が最大の“利益殺し（利益を奪う要因）”です。北京商報の記者が整理したところ、2021年から2024年までの新城控股の棚卸資産の評価損引当は、それぞれ48.51億元、59.66億元、55.63億元、16.35億元で、4年合計は180.15億元。これに2025年の11.51億元を加えると、5年合計はおよそ200億元に達します。毎年これらの数字が思い出させます。——当時の強気な動きは、結局誰かがツケを払うことになるのだ、と。

严跃进は、デベロッパーはキャッシュフローの安全を中核とする投資規律を構築すべきであり、高いレバレッジで規模を追うモデルを捨て、エネルギーの高い（高優位な）都市の確実な機会に焦点を当てて、「販売に基づいて投資を行う（以销定投）」精緻な運営へ転換すべきだと述べています。すでに形成された高コストの土地在庫と減損圧力については、販売促進（去化）を加速したり、資産譲渡を行ったりすることで、断固として“体を絞る（瘦身）”必要があります。同時に、商業運営などの経営性収入によって継続的に“血液（資金）を作る（造血）”ことで、発展の過程でストックの負担を段階的に消化し、膠着によってより大きな流動性リスクが生じるのを回避しなければなりません。

帳簿上の現金は44.77億元しか残っていないのに、どうして127億元の債務を返せるのか？

利益の下落以上に、座っていられないのがキャッシュフローです。2025年末時点で、新城控股の有利子負債規模は509.74億元で、2024年より26.76億元減少しています。ですが短期の返済負担のほうがむしろ大きくなっています。1年以内に期限が到来する有利子負債は127.48億元で、2024年の119.88億元から6.34%増です。

2025年末、新城控股の手元現金・預金は68.03億元で、2024年の102.96億元から3割以上減少しています。そのうち拘束されている資金が23.26億元あるため、本当に自由に使えるのは44.77億元だけです。計算すると、短期債務のギャップは82.71億元。 この帳尻合わせは、王晓松が毎日頭の中で算盤を弾いているのです。

今後の返済手配について、北京商報の記者は新城控股宛に取材依頼状を送付しました。新城控股は、会社として適切な資金手配を行い、各期日の到来する債務の正常な支払いを確保すると回答しました。具体的な資金手配および返済計画については、対外的に開示するのは難しい、としています。

一方で、新城控股自身の“資金を生み出す力”も弱まっています。2025年の営業活動によるキャッシュフローの純額は14.25億元で、前年同期比5.79%減。開発事業が売れず、債務負担は日を追うごとに重くなり、王晓松は最後の希望を吾悦広場に託すほかありません。

吾悦広場が最後の“座礁防止の錨（圧舱石）”になった。2026年3月7日、新城控股は公告し、その商業不動産REITsプロジェクトが証監会および上海証券取引所に受理されたとしました。底層資産は常州天宁吾悦広場と南通启东吾悦広場です。これに先立ち、2025年11月に新城控股は上海青浦吾悦広場を底層資産として不動産ABS商品を発行し、資金調達は6.16億元でした。

さらに、新城控股は吾悦広場を使い続けて抵当融資を行っています。2024年には、吾悦広場を抵当とする営業用不動産ローンおよびその他の融資規模は約205億元で、加重平均金利は4.97%、抵当率は約50%でした。2025年にはさらに約125億元を追加し、加重平均金利は4.93%、抵当率も同様に50%前後です。

しかし問題は、良い資産はこのように何度も抵当にはできないことです。2025年末時点で、新城控股の投資用不動産の帳簿価額は1210.69億元で、そのうち1094.45億元は融資抵当のため制限されており、抵当されていないのは116.24億元しかありません。言い換えると、現金化に回せる“台帳上の資産（家底）”は、もうほぼ底をついています。

中国（チャイナ）都市不動産研究院院長の谢逸枫は、現状では多くの不動産企業が商業抵当ローンに使える良質な資産はすでに基本的に尽きており、ストックしている商業資産を現金化して資金を得る融資モデルは持続可能ではないと述べています。抵当ローンの利息および元本は、期限が来た後に返済しなければ、新たな融資を行うことができません。もし販売の資金回収が遅れたり、販売の消化が想定に及ばなかったり、または他の融資チャネルの資金がタイムリーに入ってこなかったりすれば、企業は商業資産の現金化による融資への過度な依存に陥りやすくなります。

谢逸枫は、経営性不動産の抵当ローンは中央銀行が打ち出した“段階的なツール”にすぎず、政策の実施期限は2026年12月31日までであり、延長されるかどうかには不確実性があると強調しています。もし2027年に関連政策が終了すれば、不動産企業はストックされている商業不動産のローンを新規に追加することができなくなり、ストック分の融資は引き続き期日どおりに元本と利息を返済しなければなりません。結果として資金圧力が双方向に押しつぶす局面が形成されます。したがって、モデルの持続可能性という観点から見れば、この融資ルートは継続しにくいのです。

かつて、新城控股は「住宅＋商業」という二輪駆動によって、業界の中で血路を切り開きました。今では、開発事業は失速し、商業部門の成長は頭打ち。早年の強気な拡張が仕込んだ地雷が、次々と爆発しているのです。利益は吸い取られ、キャッシュフローは逼迫し、吾悦広場という切り札ももうすぐ使い切りです。

王晓松が新城控股を引き継いで7年、その間に使える手はすべて使い、売れるものはすべて売り、押し付けられるものはすべて押し付けました。結局のところ、あのかつての業界の黒馬は、依然として進退両難の崖っぷちに立っています。

北京商報の記者　李晗