新城控股の7年、王晓松の難関

（出典：北京商報）

複数の中核指標が継続的に下落しており、新城控股（シンチェン・ホールディングス）はもはや、当時“目を引く”存在だったあの新興の快速馬ではありません。近日、新城控股は2025年度の業績レポートを開示しました。年間営業収益は530.12億元で、前年同期比40.44%減です。帰属純利益はこの5年で新たな最低水準となりました。当期に計上した資産減損引当金は16.57億元で、さらに利益を圧迫しています。

王振華（ワン・ジェンファ）案件の中で大きく挽回しようとした王晓松（ワン・シャオソン）は、「禍いがあれば福に寄り添う」ということわざが示すように、時間と空間を得たことで状況を安定させることはありませんでした。むしろ、資産のやり繰りの後に、新城控股の危機が増大し続けました。1年以内に満期を迎える有利子負債は127.48億元で、自由に使える資金はわずか44.77億元です。短期の資金不足は82.71億元を超えています。王晓松は最後の希望を吾悦広場（ウヨエ・プラザ）に託しました——資産の証券化、担保融資など、使える手段はすべて使いました。しかし2025年末時点で、投資用不動産のうち9割超が担保に入っており、手元に使えるカードは多くありません。

年126億で稼いだのが6.8億に

2025年、新城控股は営業収益530.12億元を実現し、前年同期比40.44%減となりました。その内訳では、不動産開発の販売事業の収益が390.04億元で、前年同期比48.71%の下落です。同社側の説明は非常にシンプルです——物件販売の収益が減った。

時間を2019年に戻します。2019年、新城控股の契約販売額は2708.01億元に達し、前年同期比22.48%増で、同社の歴史上で最も輝いていた時期でした。そしてまさにその年の下半期に、創業者の王振華が突然個人的な危機に見舞われ、王晓松が後を引き継ぎました。彼が就任後最初にしたことは、規模拡大をさらに進めることではなく、土地取得を停止するよう指示したことでした。

公開情報によると、2022年には新城控股はわずか2つの用地のみを新規に追加し、土地取得額は27.7億元でした。2023年は杭州の土地を1つだけ取得し、25.37億元を投じました。当時、市場の声が問いました——まだ土地を取りに行くのか？ 同社の回答は含みのあるもので、「ただ少し参加して、市場の湯加減を理解するだけだ」というものでした。その後、新城控股は一切新たな土地を追加しませんでした。

“仕入れた土地の供給停止（断供土储）”の結果は、すぐに販売に表れました。2025年、新城控股の契約販売額はわずか192.7億元で、2019年のピークから92.88%下落しました。販売面積は253.58万平方メートルで、2019年に比べて89.57%縮小しました。

同時に、不動産賃貸・管理事業の粗利益率も下り坂をたどっています。2025年、この事業の粗利益率は69.77%で、前年同期比で0.4ポイント低下し、この5年で新たな最低水準となりました。一方、2021年から2024年まで、この数値はそれぞれ72.64%、72.6%、69.9%、70.17%でした——ずっと揺れながら下がり続け、振り返ることはありませんでした。

上海易居不動産研究院の副院長・严跃进（イエン・ユエジン）は、「商業不動産は在庫運営の時代に入り、消費市場の回復は遅い。業界各社は概ね、賃料の圧迫と運営コストの硬直的な上昇に直面し、その結果、粗利益率はトレンドとして下落する」と分析しています。吾悦広場は主に三・四線都市に展開しており、消費力の打撃がより目立ちます。また、前期の急速な拡張期にオープンしたプロジェクトの質にばらつきがあり、全体の運営効率と収益水準を引き下げています。これにより、企業が規模拡大と精緻な運営の間で、段階的に均衡を失っていたことが反映されています。

主力事業が全面的に滑り落ちれば、帰属純利益が良くなるはずがありません。2025年、この数字はわずか6.8億元で、前年同期比でも9.61%減です。北京商報の記者が歴年の年報を整理すると、2021年の新城控股の帰属純利益は125.98億元であったのが、2025年には6.8億元まで減り、94.6%縮小しました。当時稼いだお金は、今や端数すらありません。

当時奪い取った土地が、今日の“穴”になった

王晓松（ワン・シャオソン）が就任後、ずっと縮小してきましたが、彼がどれだけ速く回収しても、当時の拡張が残した後始末のスピードには追いつけませんでした。あの頃の高いプレミアムで奪い取った用地は、今や財務諸表上で毎年引き裂かれる“傷口”になっています。

2016年、新城控股は江蘇省常州（チャンジョウ）から起業し、「千億戦略計画」を掲げ、「上海を中枢とし、長江デルタを核心として、珠三角（チュウサンジャオ）、環渤海（フアンボハイ）、中西部地域へ拡大する」という“1+3”戦略を制定しました。珠三角が最重要でした。わずか半年で、新城は珠三角で8つのプロジェクトを手に入れ、仏山（フォーシャン）が最初の拠点でした。

2016年12月、新城控股は42.74億元で仏山南海の獅山（シーシャン）用地を競得し、プレミアム率は274%でした。容積率単価は9854元/平方メートルで、当時の獅山の地価記録を更新しました。同じ時期に、当該エリアで販売されていた住宅価格は約9000元/平方メートル——容積率単価が住宅価格より高いのです。

公開資料によると、この土地はのちに新城璟城（シンチェン・ジンチェン）として開発され、3000戸超の販売在庫を提供しました。2017年12月に第一次開業し、平均価格は1.5万元〜1.6万元/平方メートル。価格は上下しつつも、最終的には2万元/平方メートル以上で売ることができませんでした。その後、プロジェクト価格は1.1万元/平方メートル前後まで下がり、ほぼ地価に張り付く形で在庫を放出しました。

これは単発のケースではありません。不動産市場が深い調整期に入るにつれて、かつて高いプレミアムで奪われたプロジェクトの資産価値は継続的に目減りしました。2025年、新城控股は各種の資産減損引当金を合計で約16.57億元計上し、そのうち貸倒引当金が5.06億元、棚卸資産の評価減引当金が11.51億元でした。この計上は、当年の帰属純利益を直接15.57億元減らしました。

棚卸資産の評価減引当金が最大の“利益殺し”です。北京商報の記者が整理したところによると、2021年から2024年にかけて、新城控股は棚卸資産の評価減引当金をそれぞれ48.51億元、59.66億元、55.63億元、16.35億元計上しており、4年で累計180.15億元に達しています。さらに2025年の11.51億元を加えると、5年累計は200億元近くになります。毎年これらの数字が突きつけています——当時の攻めの強さには、結局誰かが支払わなければならないのだ、と。

严跃进（イエン・ユエジン）は、「不動産開発企業は、キャッシュフローの安全を中核とする投資規律を構築すべきであり、高いレバレッジで規模を追うモデルをやめ、エネルギーの高い高格付け都市における確実性のある機会に集中し、『販売に基づいて投資を行う（以销定投）』という精緻な運営へと転換すべきだ。すでに形成された高コストの土地仕入れと減損圧力については、早期に販売消化を進める、資産譲渡などで思い切って“体を絞る”必要がある。同時に、商業運営などの事業収入で継続的に“血をつくり”、発展の過程で在庫の負担を段階的に消化し、膠着によってさらに大きな流動性リスクを引き起こさないようにする」と述べています。

帳簿上の現金は44.77億元しかないのに、どうして127億元の債務を返せるのか？

利益の下落よりも、なお落ち着かせないのはキャッシュフローです。2025年末時点で、新城控股の有利子負債の規模は509.74億元で、2024年から26.76億元減っています。しかし短期の返済圧力はむしろ大きくなっています——1年以内に満期を迎える有利子負債は127.48億元で、2024年の119.88億元から6.34%増です。

2025年末、新城控股の手元の現金・預金は68.03億元で、2024年の102.96億元から3割以上減少しています。そのうち拘束資金が23.26億元あるため、実際に自由に配分できるのは44.77億元のみです。計算すると、短期債務の不足額は82.71億元です。この計算は、王晓松が毎日頭の中でしているのです。

今後の返済スケジュールについて、北京商報の記者が新城控股に取材依頼のレターを送付しました。新城控股は、「会社として適切な資金手当を行い、各満期債務の通常の支払いが確実に行えるようにする」と回答しています。資金手当の具体案および返済計画については、「対外的に開示するのは難しい」としています。

同時に、新城控股自身の“体を作る力”（造血能力）も弱まっています。2025年の営業活動によるキャッシュフローの純額は14.25億元で、前年同期比5.79%減です。開発事業が売れず、債務圧力は日に日に重くなるため、王晓松はすべての希望を吾悦広場に託すしかありません。

吾悦広場が最後の“座布団”になっています。2026年3月7日、新城控股が公告し、その商業不動産REITsプロジェクトが中国証券監督管理委員会（CSRC）および上海証券取引所に受理されたとしています。基礎資産は常州天宁吾悦広場（チャンジョウ・ティエンニン・ウヨエ広場）と南通启东吾悦広場（ナントン・チートン・ウヨエ広場）です。これに先立ち、2025年11月に新城控股は上海青浦吾悦広場（シャンハイ・チンプー・ウヨエ広場）を基礎資産として、不動産ABS商品を発行し、資金調達は6.16億元でした。

さらに新城控股は、吾悦広場を担保にした融資を継続して行っています。2024年には、吾悦広場を担保とする営業用不動産ローンおよびその他の融資規模は約205億元で、加重平均金利は4.97%、担保率は約50%でした。2025年にもさらに約125億元を追加し、加重平均金利は4.93%で、担保率も同様に50%前後です。

しかし問題は、良い資産ほどこれほど何度も担保に入れることには耐えられないことです。2025年末時点で、新城控股の投資用不動産の帳簿価値は1210.69億元で、そのうち1094.45億元は融資の担保として制限を受けており、未担保は116.24億元だけです。言い換えると、手元でお金に換えられる“資産の土台（家計）”は、もうほとんど尽きかけています。

中国都市不動産研究院の院長・謝逸枫（シエ・イーフォン）は、「現在、多くの不動産会社が商業の担保融資に使える質の高い資産は基本的に底をついており、在庫の商業資産を現金化する融資モデルは持続可能性がない。担保ローンの利息と元本は満期時に返済しなければ、新たな融資を行うことができない。販売の回収が遅れたり、販売消化が見込みに達しなかったり、あるいはその他の資金調達チャネルの資金がタイムリーに入ってこなかったりすると、企業は商業資産現金化による融資への過度な依存に陥りやすい」と述べています。

謝逸枫は、「営業用不動産の担保ローンは、人民銀行が打ち出した段階的なツールにすぎず、政策の実施期限は2026年12月31日までだ。今後、延長されるかどうかには不確実性がある」と強調しました。さらに、「もし2027年に関連政策が終了すれば、不動産会社は在庫の商業用不動産ローンを新規に増やすことができなくなり、一方で在庫の融資は引き続き期日通りに元利を返済する必要がある。結果として、資金圧力が双方向に押しつぶす状況が形成される。したがって、モデルの持続可能性の観点から、この融資ルートは継続しにくい」と述べています。

かつて新城控股は「住宅＋商業」の二本立てで業界内に道を切り開きました。いまは、開発事業が失速し、商業セグメントの成長は天井に達し、かつての積極的な拡張が仕込んだ地雷が次々と爆発しています。利益は食われ、キャッシュフローは緊急事態となり、吾悦広場という最後の切り札も、もうすぐ出し切ってしまいます。

王晓松が新城控股を引き継いで7年、使える手はすべて使い、売れるものはすべて売り、担保にできるものはすべて担保にしました。結局のところ、このかつての業界の黒馬は、依然として進退両難の崖っぷちに立っています。

北京商報の記者・李晗