クック知事による金融安定性に関する振り返りのスピーチ

メトリック教授、温かいご紹介と、本日、イェールの金融安定に関するプログラムでお話しするためにイェールに戻る機会をいただき、ありがとうございます。1 私は2013年の立ち上げ以来、あなたがここで行ってきた洞察に満ちたすべての仕事を長く敬意を抱き、ありがたく利用してきました。総裁・理事会（ボード・オブ・ガバナーズ）のスタッフの中にも、あなたの研究への貢献者であり、熱心な利用者である方々が多数いることを承知しています。私は、データの欠落に対処するために、目新しい情報源を用いることを高い優先度で重視しています。そのうえで、プログラムが行った情報収集と分析の取り組みを、標準化され、研究に使いやすいプラットフォームへと転換する努力を称えたいと思います。この目を見張る仕事には、850年以上にわたる銀行危機を扱うデータセットが含まれており、アンドリュー・メトリックとポール・シュメルツィングの両氏がそれぞれに真の愛情を注いだ労作だったに違いありません。これらのデータ収集の取り組みは、金融および金融安定のコミュニティ、ならびにより広い研究コミュニティにとって、貴重な公共の利益をもたらしています。

ここは私にとってニューヘイブンへの3度目の訪問であり、2022年に連邦準備制度理事会（Federal Reserve Board）の理事（Governor）になって以来初めてです。私の仕事のうち、特に興味深いのは、理事会の金融安定に関する委員会での取り組みです。実際、金融安定は私にとって長年の研究・政策上の関心事です。キャリアの初期には、ロシアの銀行システムにおける未発達が、ソ連崩壊後の成長をどのように妨げたのか、また不十分な規制が不安定さをどのように助長するのかを研究しました。その後、経済諮問委員会（Council of Economic Advisers）のエコノミストとして、金融システムの弱さがユーロ圏における不安定さにどう寄与していたのかを目にしました。FRBに着任して間もなく、私は委員会のメンバーになり、2023年からは議長を務める名誉を得ています。このテーマに対する4年間の慎重な関与を経て、この役割で学んだことを振り返り、共有するのにふさわしい時期のように思えてきました。

本日、まず金融安定委員会そのものについて説明し、その後、金融安定分析の分析エンジンであるFRBの Financial Stability Report（FSR）とシナリオ分析の考察に移ります。最後に、金融安定政策を現実の複雑さに照らして実施することに関する、いくつかの考えを述べます。

金融安定委員会

世界金融危機（GFC）の後、理事会は金融安定に関する改訂されたアプローチを採用しました。このアプローチでは、連邦準備制度のあらゆる部門からの洞察と分析を結びつけることが重視されました――エコノミスト、市場の専門家、銀行監督当局、そして決済システムの専門家です。当時新設された金融安定政策・研究局（Office of Financial Stability Policy and Research）が調整し、この仕事は部門間のつながりと、それがマクロ経済に与える含意に焦点を当てました。理事会と連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）は、この取り組みに関する定期的なブリーフィングを受け始めました。この進化の一環として、理事会は2014年に金融安定委員会を設置しました。この委員会は、金融安定に関する課題を議論する場を提供します。

ここで、委員会の最初の議長である、故スタンリー・フィッシャーの貢献に敬意を表したいと思います。彼は金融安定に関する文献への画期的な貢献に加え、オープン・エコノミーのマクロ経済学にも重要な貢献をしました。そして、複数の役割を担ってきた献身的な公務員であり、中央銀行家としてのいくつもの職務に取り組んできました。具体的には、彼は金融危機の管理において重要な役割を果たしました。まず、1990年代後半のアジア金融危機の混乱の時期にIMFの上級職として対応し、その後、GFCの期間にイスラエル銀行の総裁として対応しました。2014年から2017年までの理事会副議長として、GFCや他の危機から得られる教訓を政策担当者が学び、金融安定に関する論点を議論し、検討し、評価できる、専用の場の価値を彼は認識していました。スタンが築いた伝統を継続することが、私にとって大きな光栄です。

スタンが理事会での在任中に取り上げ、語っていた多くの論点は、10年後の現在でも、政策担当者にとって極めて関連性が高いままです。たとえばスタンは、複数の講演で、危機後の規制措置が銀行の耐性を大幅に強化した一方で、同じ規制上のセーフガードの対象ではないノンバンクの仲介業者へ、一部の活動が移っていくことになると指摘しました。2 彼は、適切に名づけられた講演「Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us（金融安定とシャドーバンク：私たちが知らないことが私たちを傷つけうる）」の中で、これらの活動に関するデータの欠落と、限定的な可視性こそが、それ自体がシステム全体のリスクの源泉だと述べました。3 私たちは、金融安定のモニタリングを改善することを見据えて、これらの問題をよりよく理解するために取り組んでおり、そのために具体的にどのような手段を講じられるかについて、私は理事会の同僚と引き続きともに考えていきます。

スタンはまた、政策担当者が、金融システムの進化に関連するテールリスクやより長い時間軸の問いについて議論できる場を提供することの価値も評価していました。こうした考慮が、必ずしも短期のマクロ予測に直ちに結びつくわけではありませんが、それらを見失ってはいけません。だからこそ、金融安定委員会へのスタッフ向けブリーフィングでは、経済を直撃し得る深刻なショックのもっともらしい範囲と、それらのショックが金融市場や金融機関を通じてどのように波及し得るのかが検討されます。その狙いは、マクロ経済への最終的な影響を理解することにあります。

ただし、負のショックへの反応として、金融環境は引き締まります。金融安定の仕事を理解する一つの方法は、その引き締まりがどれほど、あるいはどれほどの速さで起きるのかを理解しようとする探求だと見ることです。その問いに答えるには、経済に起こり得るショックのもっともらしい範囲に加え、重要な金融市場や金融機関の耐性を考える必要があります。

マクロ経済学は過去15年で、金融危機から得た教訓を取り込むうえで大きく前進しましたが、モデルが、現代の金融システムの全体的な制度的な豊かさをまだ十分に反映できていない、と言うのが妥当でしょう。また、金融危機はありがたいことにまれであるため、公衆の関心がこうした論点から薄れていくこともあります。しかしFRBの政策担当者は、なお警戒を怠りません。金融危機によって不利な影響を受けた家計にとっては、その傷跡が残り続けることが私たちには分かっています。予防の一オンスが治療の一ポンドに値するという精神に照らして、金融安定委員会は、この重要な論点に対して一貫した重点を置く場所です。

これは、理事会のスタッフが、ならびに理事会メンバーが、ストレス下にある金融システムの行動に関連する幅広い論点について、定期的なブリーフィングとアップデートを受けるための検討を行うことに、その原動力があります。これらのアップデートは、ここ数年に見られた相対的な落ち着きの長い期間でも行われます。最近、私たちが議論してきた論点の中には、ヘッジファンドの取引戦略、プライベート・クレジットの台頭、そして銀行と、多様なノンバンクの金融主体とのつながりがあります。

こうした仕事の一部は、FRBによる年2回の金融システムの脆弱性に関する評価にも現れています。

Financial Stability Report（金融安定報告書）

2018年11月に最初のFSRを導入した際、パウエル議長は、それが金融安定のためにFRBがモニターする一連の指標について透明性をもたらし、また公衆からのフィードバックと関与を促すことを期待していると述べました。

したがって、その開始以来、FSRは、中央集権的な見解を表明するというよりも、政策担当者がシステム全体の耐性について自らの見方を組み立てるためのプラットフォームとして機能することを意図して設計されてきました。FSRは、私たちが追跡する4つの主要な脆弱性、すなわち増幅チャネル――資産評価、事業・家計による借入、金融セクターのレバレッジ、資金調達リスク――に関連する、長いデータ系列のリストを丹念に扱います。また、それらの脆弱性が、歴史と比べて高いのか低いのかについてもコメントします。

こうした規律あるアプローチは、システムの耐性について見解を形成するうえで役立ちます。しかし、それだけでは不十分です。政策担当者が、システムがショックに耐える能力について考える必要があるのなら、脆弱性同士の相互作用と、システムに打撃を与え得る最も可能性の高いショックについての見方もまた必要です。ある政策担当者は、資産価格の急落の結果をより重視するか、あるいはインフレ的なショックよりも収縮的なショックのほうが起こりやすいと考えるかもしれません。こうした見方は、システムの耐性に関する全体的な見解を作る際に、4つの脆弱性へ配分する重みを政策担当者ごとに変えることにつながるでしょう。

FSRの価値は、金融システムの耐性とその進化の双方に関する、基礎となる指標への一貫した注目と更新にあります。例を一つ挙げましょう。FSRは、その開始以来、理事会のデータに基づき、銀行によるノンバンク金融機関への貸出コミットメントを示すチャートを含んできました。私たちは、このグラフを「レインボー・チャート」と親しみを込めて呼んでいます。これは、10種類の別々の色で構成され、それぞれが異なる種類のノンバンクの借り手を反映しているからです。

この種のローンはかなり急速に増加しており、非金融の事業者への全体の貸出――商業・工業（C&I）貸出と呼ばれるカテゴリー――よりもはるかに速いペースです。過去10年間で、大手銀行のノンバンク金融機関向けの信用コミットメントは、年率換算でおよそ9%の伸びとなっており、C&I貸出の約3倍の速さです。この成長は、FSRの連続する版で追跡されています。観察者は、報告書の中でレインボーの構成が変化していることも確認できるでしょう。たとえば、特別目的事業体（special purpose entities）、担保付ローン債務（collateralized loan obligations）、および資産担保証券（asset-backed securities）を含むそのカテゴリーは、近年拡大しています。こうした取り組みにより、プライベート・クレジットや他の重要分野の進化についてより深い洞察が得られ、システムの別の領域におけるストレスが他の領域へどう影響し得るのかをよりよく理解できます。そして、現実のストレスがなくても、部門間のつながりをより洗練され、より正確に見積もることは、次の話題であるシナリオ分析において有用になります。

金融安定を評価するうえでのシナリオ分析

シナリオ分析とは、ショックの連続、あるいは外生的な出来事がもたらす含意を分析するプロセスです。これは、金融安定を評価するうえで強力な仕組みとして有効性が証明されています。こうした点検には3つの形態の分析が含まれます。すなわち、FSRで説明される脆弱性、セクター同士がどのように相互作用するかの評価、そして一連のもっともらしいショックです。

まず、金融安定のシナリオ分析と、FRBで監督に携わる担当者が、2010年のドッド＝フランク法の成立以降取り組んできた、よく知られたストレステスト演習との違いを対比してみましょう。これらのストレステストは、リーマン・ショック後の大不況（Great Recession）に基づく、深刻だがもっともらしいシナリオを特徴とし、そのようなショックが個々の銀行に与える第一ラウンドの影響について、高度に定量的な評価を行います。重点は精度に置かれ、公開される損失見積りは、参加する銀行に実質的な意味を持ちます。私は、これらの演習は、私たちが直面している「既知の未知」（known unknowns）に対処する点で優れている、と特徴づけたいと思います。

これとは対照的に、金融安定の領域では、そもそも起こったことがないかもしれないシナリオから出発します。たとえば「もしAIが期待を裏切ったら？」と、もっともらしく問うこともできるでしょう。過去には、ITブームや技術進歩の期間はありましたが、現在の状況に比べてどれほどのものが同等かを知ることは難しいのです。したがって、そうしたシナリオには、歴史上の前例がありません。とはいえ、そのシナリオは、首尾一貫した物語を備えつつ、定量的に具体的でなければなりません。良いシナリオは、経路依存的ではなく、モード（最頻）だけでなくテールのリスクを考えるのに役立ちます。つまり、明日が今日のようになると信じてしまう、人間にありがちなよく知られた傾向から私たちを切り離す助けになります。

次の段階は、シナリオが、システム内のすべての重要な市場と機関に与える影響を評価することです。このステップで、私たちの規律あるアプローチが重要になります。FSRは各セクションの冒頭で、ある特定の脆弱性に対して、最も重要な市場と機関を要約した表を掲げます。FRBのアナリストは、それらの表の上位に位置するものに焦点を当てます。

さらに、シナリオから生じる損失や流動性の流出（liquidity drains）を見積もることは、本質的に精度の限界が伴います。たとえば、私たちは重要なエクスポージャーについてミクロデータを欠いていることが多く、場合によっては、情報に基づく推測を行わざるを得ません。これも、監督上のストレステスト演習とのもう一つの違いです。

私たちは、市場と機関の相互作用、つまり第二ラウンド効果を分析します。機関や投資家は、シナリオの中で損失を被るか、流動性が流出していくのを目にします。そして、それらは、たとえばデレバレッジ（deleveraging）など、ある形で対応します。これらの反応は、さらに波及効果を生みます。シナリオ分析で私たちが問うのは、「それらの第二ラウンド効果は、元のショックを、意味ある形で増幅するのか」という点です。これは、正確に答えるのがもちろん難しい問いです。実際、これらの効果は監督上の銀行ストレステストではまったくモデル化されていません。

私たちは、可能な限り特定性と定量的な厳密さを維持します。たとえば、レバレッジの効いた仲介業者が損失を被ると、そのレバレッジは上昇し、デレバレッジのために資産を売却することを選択するか、あるいは売却を余儀なくされるかもしれません。私たちは、そうした売却が、結果としてどの範囲で起こり得るのかについて、可能な限り正確に見積もることを目指します。次に、これらの売却の効果を測るために、直接測定や、ディーラーにおける購入能力（purchasing capacity）と売却量を比較するなど、複数の異なるアプローチを用います。別のアプローチは、歴史的な類推です。つまり、過去にそのような規模の量を、システムがどのように処理してきたのか？

最後に、私たちの評価には本質的に不確実性が伴うことを認識しています。この姿勢は、シナリオが実際に起きた場合に、私たちの評価を裏づける（確認する）または反証する（否定する）であろう「目印」を探すことを促します。実際、シナリオ分析は、ストレス下にある金融システムの行動を導く指針です。私たちは、その指針が妥当であるのか、それとも重要な増幅チャネルを見落としているのかを理解するための道標（signposts）を必要とします。

もしその指針が妥当なら、仕事は、どの市場や機関が圧力にさらされることになるのか、そしてそれらの不調が、ひいては深刻な波及につながるのかどうかを警告してくれます。時に、こうした演習の中で最も価値のある部分は、最も影響を受ける可能性のある主体たちを私たちが把握できるようにすることです。

政策立案に関する所感

結論に入る前に、金融安定を支える政策立案について、いくつかの考えを述べさせてください。私は、個別の具体的な提案や過去の行動についてコメントするつもりはありません。私の目的は、理事会での年数から得た教訓の一部を説明することです。もし4年前の自分にメッセージを送れるなら、こう伝えるでしょう。

第一に、金融安定分析を導くための高品質なデータを入手することについて、いかに警戒心をもって続けることが重要かを、私は十分に強調できません。安定データの課題は、マクロの仕事で私たちが直面するものとは異なります。マクロの仕事でも、ときに計測の問題に取り組まざるを得ません。金融安定の仕事では、システムが進化し続けていることに直面します。新しい市場や機関は、突然に立ち上がることがあるのです。データがあることで、重要な問いに答えることができます。セクターはどれほどの規模なのか。その貸出のうちどれほどの割合がそこに関連しているのか。借り手には代替的な信用源はあるのか。私は、シナリオ分析とデータ収集の間に相乗効果があるのを観察してきました。時には、シナリオを実行してみて最も重要な教訓として得られるのは、システムがどのように進化し得るのかを本当に理解するために必要なデータは何か、という点です。我々のFSRでも、その成果の一部を、シナリオ分析の結果として得られた知見を受けて、新しい系列を追加したり、既存系列の推計を洗練させたりする形で見ることができます。

第二に、政策のあり方は、複雑な命令と考慮事項の組み合わせに応じて、複数の州・連邦の当局が下してきた決定の長い歴史を反映しています。しかし金融安定には、どの領域を担当することになっている当局とは異なり、市場と機関の「ウェブ」を、最終的には企業と家計のニーズを支えるために設計された生態系として捉える視点が必要です。悪いショックがそのシステムに襲いかかったとき、それは機能を継続できるでしょうか？ システムの一部が崩壊することは、別の部分の成長のための機会を生むのでしょうか？

さらに、政策担当者に利用可能な手段は、通常、生態系のある区画で耐性を構築するか、あるいは活動を制約することに役立つよう設計されています。この実務は、生態系の一角をより安全にするかもしれませんが、そのような行動は、「栄養段階カスケード（trophic cascade）」、つまり生態系の別の部分が望まれない形で成長してしまうことにつながり得るでしょうか？

例を考えると役に立つかもしれません。1990年代後半、オーストラリア政府は、マッコーリー島で在来の希少な鳥類を悩ませていた野生の侵略的なネコを根絶するための保全活動を実施しました。その取り組みは、複数の在来・希少な鳥類にとって重要な繁殖地の維持に役立ちましたが、同時に、想定外の結果も生みました。ウサギの個体数が爆発的に増えたのです。最終的に、並大抵の努力ではないような取り組みの末、オーストラリア政府はウサギの個体数、そして他の侵略的なげっ歯類の個体数を抑えることができました。その結果、重要な植生が再生し、希少なアホウドリが再び島で繁殖するようになりました。しかし、ハッピーエンドであっても、この経験は警告の物語です。不作為それ自体が深刻な結果を招き得る一方で、介入にも、予期されたものかどうかにかかわらず、結果が伴います。比喩的な野生のネコを取り除くことはもちろん結構ですが、政策担当者は、その後に起こるウサギの大発生（ブーム）も管理できるよう備えるべきなのです。

もし私がさらにエコロジー（生態系）という比喩を引き伸ばすことをお許しいただけるなら、グローバルなシステム上重要な銀行（G-SIBs）は、私たちの金融生態系において本当にユニークな「一群」です。多様性――米国の銀行セクターには、さまざまな規模とビジネスモデルの銀行があり、多様な顧客や地域社会にサービスを提供している――は、システム全体の耐性を高める助けになります。しかし良くも悪くも、G-SIBsは独特で、かつ相互接続が非常に強く、システムは多くのサービスをそれらに依存しています。これらの最大規模の銀行は、トラブルの時期にシステム全体を下支えし、安定の源泉になり得ます。しかしそれらの耐性は本質的です。というのも、ストレスが生じれば、広範なネットワークを通じて資源がそれらの間を行き来することで、生態系全体にわたって相互に結びついているからです。米国のG-SIBsが非常に高い水準の耐性を持っていることには安心できますが、それが継続していることを確保するうえでの警戒は重要です。

第三に、私たちは、金融システムを強化する責任ある変化は受け入れるべきであり、それを妨げるべきではありません。金融安定委員会および理事会のスタッフは、デジタル・アセットや人工知能の活用など、開発の初期段階にある金融・技術の革新をモニターしています。米国の金融システムが世界最大かつ最も深い（deep）システムであるという事実は、何十年にもわたる、連続し、かつ変革をもたらした金融・技術革新の結果です。これに伴い、初期段階にある革新を理解し、システムの軌道を見通せるようにする必要があります。また、意図しない結果をもたらした革新も私たちは観察してきました。私たちは、どこにガードレール（ルール・枠組み）を設け、どこで業界との関与が役立ち得るのかをよりよく理解するために、潜在的なリスクに遅れないようにしなければなりません。

そして最後に、より大きなFRBの関与（footprint）というコストを支払いながら最悪の短期的影響を防ぐこと、ならびにモラルハザードの間にあるトレードオフは現実のものです。ストレス事象の最中に政策をつくることが、最も高い程度の難しさを伴うことは私たちも分かっています。賭け金は大きく、現実世界での大きな損失が迫ってくる可能性があります。時間と情報は、しばしば十分に確保できません。利用可能な選択肢はほぼ常に最適とは言えません。だからこそ、事前に適切にシナリオ分析を行うことが高い優先度になります。これにより、政策担当者は、主要なプレイヤーとそこで起きている力学（ダイナミクス）をある程度なじみとして持つことができます。オプションを前もって十分に考えていれば、ミシェル・カンデスュスが1994年に述べた「危機のとき、あなたはパニックになるのではない（in a crisis, you do not panic）」という格言に従うのはずっと容易になります。4

繰り返し見てきたとおり、中央銀行による信頼できる発表は、劇的な落ち着きの効果を持ち得ます。実際、強い最初の発表が、曖昧で不十分な発表の連続よりも、介入を小さくする結果につながることがあります。しかし、中央銀行の信認（credibility）のあらゆる形と同様、この効果は、深い分析の蓄積と、過去の発表をやり遂げてきた一貫した実績という長い歴史の結果として生じます。有効な金融安定政策の介入を支える信認は、FSRが詳述しているような、注意深く、意図的な取り組みの成果です。

結論

金融安定委員会での最初の4年間を振り返る機会をいただき、ありがとうございます。私は、私自身とFRBが近年学んできたことは多い一方で、金融安定は、継続的な学習と改善のための取り組みであることを明確にしたつもりです。同様に、この取り組みについて、より一般的にあなた方と公衆に対して情報を継続的に提供し続けることが重要です。だからこそ私たちは定期的にFSRを公表しています。私は、今春に報告書を公表する際の、次の版のレビューをあなたが熱望していることを信じています。公衆に情報を提供し続けるという目的に沿って、シナリオ分析と、金融安定政策を実施する際に政策担当者が直面する複雑さに関する私の議論が、あなたの理解を深める一助になれば幸いです。金融危機を振り返ると、景気後退が雇用や家計の資産に与える有害な影響を私たちは知っています。アメリカ人は、家族を支え、住居や車を買い、事業を始め、教育費を支払うために、安定した金融システムに依存しています。結局のところ、私たちの金融安定を維持する取り組みは、アメリカの人々へのサービスなのです。

改めて、本日あなた方にお話しする機会をいただいたイェールの金融安定プログラムに感謝します。皆さんのご質問を楽しみにしています。

1. ここで述べる見解は私自身のものであり、連邦準備制度理事会または連邦公開市場委員会の同僚の見解を必ずしも反映するものではありません。本文に戻る

2. Stanley Fischer（2015）、「The Importance of the Nonbank Financial Sector（ノンバンク金融部門の重要性）」、Bundesbankとドイツ財務省（German Ministry of Finance）が主催する「Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges」会議で行われた講演、ドイツ・フランクフルト、2015年3月27日；Stanley Fischer（2015）、「Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward（ノンバンクの金融仲介、金融安定、そして前進の道）」、連邦準備銀行アトランタ（Federal Reserve Bank of Atlanta）が主催しStone Mountain, Georgiaで開催された「Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis（危機後の金融政策と金融安定）」第20回年次金融市場会議における講演、2015年3月30日；およびStanley Fischer（2015）、「Macroprudential Policy in the U.S. Economy（米国経済におけるマクロプルーデンシャル政策）」、連邦準備銀行ボストン（Federal Reserve Bank of Boston）が主催する「Macroprudential Monetary Policy（マクロプルーデンシャル金融政策）」第59回経済会議で行われた講演、米国・ボストン（Massachusetts）、2015年10月2日。本文に戻る

3. Stanley Fischer（2015）、「Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us（金融安定とシャドーバンク：私たちが知らないことが私たちを傷つけうる）」、連邦準備銀行クリーブランド（Federal Reserve Bank of Cleveland）と金融研究局（Office of Financial Research）が主催する2015年金融安定会議「Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs（金融安定：政策分析とデータのニーズ）」で行われた講演、ワシントン、2015年12月3日。本文に戻る

4. Stanley Fischer（2011）、「Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF)（世界的危機から学ぶ中央銀行の教訓）」、イスラエル銀行（Bank of Israel）で行われた会議「Lessons of the Global Crisis（世界的危機の教訓）」のディナーレクチャー、エルサレム、イスラエル、2011年3月31日、11ページ。本文に戻る