ラリー・フィンクはトークン化された市場の未来について語った。現状、法律がどこでそれを止めているのか、正確に解説します。

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ラリー・フィンクの2026年の年次レターは、トークン化に関してこれまでに公表された最も重要な機関投資家による裏付けです。野心ゆえではありません――野心的なトークン化の主張は数多くあります――しかし、それを誰が行っているかゆえに重要なのです。BlackRockは14兆ドルを運用しています。すでに世界最大のトークン化ファンドを運営しています。すでに数十億ドル規模のデジタル資産エクスポージャーを保有しています。CEOが、トークン化はグローバル金融システムの配管を更新する仕組みだと書くとき、彼は参入を“望む”市場を語っているのではありません。彼は、すでに自分がその内部で構築している市場を語っているのです。

レターのビジョンは明確です。トークン化は投資を、発行しやすく、取引しやすく、アクセスしやすくします。デジタルウォレットが、決済を処理するのと同じくらい簡単に、分散されたポートフォリオを保有できるようにします。経済成長を外側から見ている何十億人もの人々へ、市場参加を広げます。そしてフィンクが明示しているとおり、それは新しいルールブックではなく――既存のものの更新を必要とします。

その更新こそが、レターが終わり、困難な実務が始まる地点です。なぜなら、既存のルールブックはトークン化資産のために書かれていないからです。その一部は、フィンクが述べることを積極的に禁じています。別の部分は単にそれに対処できていないため、コンプライアンス部門が周囲で承認できない法的な曖昧さに機関が置かれます。その結果、機関投資家の66%――2026年1月のEY-ParthenonおよびCoinbaseの調査によれば――が、デジタル資産に展開できていない主な理由として規制の不確実性を挙げています。

技術リスクではありません。市場リスクでもありません。規制の不確実性です。

これは、フィンクのビジョンが現実になるところで法律がきっちり止まる“地点”の地図です。

障壁その1：トークン化された債券を阻む1982年の税法

世界最大の資産クラスは債券です。世界の債券市場は、未払いの債務が100兆ドル超にのぼります。そのうち米国は約58.2兆ドルを占めます。トークン化された債券は、測定可能な効率上の優位性を示しています――2023年の香港金融管理局の調査では、トークン化債券はビッド・アスク・スプレッドが5.3%低いことが分かり、また個人がアクセスしやすい債券ではその優位性が倍増しました。一方、発行時の利回りスプレッドは23.9%低下しました。債券をトークン化する論拠は、資産クラスの中でも最も強い部類にあります。

法的な障害は、1982年の税法です。税制公平・財政責任法――TEFRA――は、無記名債券の発行を止めるために書かれました。無記名債券とは、紙を持つ誰でも所有者になれる物理証券で、マネーロンダリングや脱税に広く使われていました。この法律は意図した目的に対して有効でした。B. Salman Banaei（Kimber Labs Inc.のジェネラル・カウンセル）による、連邦議会の文書による証言で記録されている“意図しなかった結果”は、それが現在、パーミッションレスのパブリック・ブロックチェーン上でのトークン化債券の発行を、まったく意図せずに禁止してしまっていることです。そこでは、譲渡が自己管理ウォレット同士のピアツーピアで発生します――なぜならそれらの譲渡は、TEFRAの現行定義のもとでの無記名債券の取り決めと構造的に区別がつかないからです。

罰則は厳しい。発行体に対する利払い控除の否認。発行時の物品税。保有者に対して資本利得を通常所得として再分類。投資家の居住地に関係なく利息に対する30%の源泉徴収。誰もこの問題を設計していません。解釈によって規制当局が修正できるものでもありません。議会が、規定された基準を満たす分散型台帳を有効な債券台帳として認めるよう、税法の関連条項を改正する必要があります。その改正が行われるまで、機関投資家によるトークン化の最大の単一ユースケースは、1982年の“税の壁”の向こう側にあります。

障壁その2：仲介業者のために組まれた規制枠組み

フィンクのビジョンには、デジタルウォレットで保有されるトークン化資産が含まれています――伝統的なカストディアンを介さずに動き、決済機関なしに決済され、仲介者なしに移転される手段です。既存の有価証券の規制枠組みは、あらゆる段階で仲介業者が存在するという前提のもとで構築されました。仲介業者を規律し、仲介業者を要求し、それらの仲介業者が負う義務という観点で投資家保護を定義しています。

Blockchain AssociationのCEOであるSummer Mersingerは、3月25日に行われた下院金融サービス委員会への文書による証言の中で、このギャップを特定しました。彼女は、規制上の義務は、ユーザー資産に対する保管・管理・裁量の実際の有無に応じて調整されるべきであり、仲介業者としての機能を果たさずにユーザー主導の活動を可能にするインフラには一律に適用されるべきではないと主張しました。実務上の帰結は重大です。

現在の規則のもとでは、顧客資産に一切触れることのないオンチェーン・システムであっても、資産を保有し運用するブローカー・ディーラーと同じ登録・コンプライアンス要件が課されます。この同一視によって、BlackRockの規模で既に運営していない企業にとって、コンプライアンスに適合したトークン化インフラを構築する経済性が成立しなくなっています。

Mersingerはまた、SECには、完全な法的解決を待たずにこの問題の是正を始めるための手段がすでにあるとも指摘しました――免除（exemptive relief）と、市場構造のイノベーションが起きた過去の期間にSECが使ってきた反復的な道筋です。問題は、それらの手段が、より明確な枠組みを持つ法域で、市場がインフラの意思決定を行ってしまう前に投入されるかどうかです。

障壁その3：紙の証券に合わせて書かれたカストディ規則

フィンクのレターは、トークン化されたファンドについて述べています。BlackRock自身のBUIDLプロダクトは、すでにその一つです。しかし登録投資会社を統べるカストディ規則――1941年に採択された投資会社法の規則17f-2――は、物理的な証券のために設計された要件を課しています。銀行の金庫保管。物理的な分離。会計年度ごとに複数の独立した会計検証。これらの要件は暗号化カストディのために書かれておらず、そこへうまく対応できません。不変のスマートコントラクト、多者間の認可、ハードウェアに裏打ちされた鍵を備えるオンチェーンの金庫は、1941年の枠組みが想定していなかった保護を提供します――そしてそれを容易に受け入れたり適用したりはできません。

SECが、登録投資会社がオンチェーンの金庫アーキテクチャをカストディに利用してよいことを明確化しない限り、米国の規制上の領域の内側でスケールしようとするあらゆるトークン化ファンドは、既存の規則のもとできれいに解決されない構造的なコンプライアンスの不確実性に直面します。

障壁その4：すべてを決める分類の問題

上記すべての根底にあるのは、未解決の単一の法定質問です。金融資産が分散型台帳上で発行され、記録され、または移転されるとき、それは“何”なのか。どの規制当局が所管するのか。どの登録要件が適用されるのか。どの投資家保護が付随するのか。あらゆる違反に対する執行メカニズムは何なのか。

この質問への答えは、今日では、どの規制当局のどのデスクに、コンプライアンスチームが辿り着くかによって異なっているのが実情です。SECとCFTCが共同で解釈リリースを発行したのは3月17日で、5つのカテゴリーの分類を定め、16の暗号資産をデジタル・コモディティとして名指ししました。その解釈は説得力のある権威を持ちます。しかし、それは法令の力を持つわけではありません。将来の政権が、議会の行動なしに、別の解釈を出すこともあり得ます。

CLARITY Actの証券に関する規定は、その答えを法令として成文化するでしょう。彼らがそれを行うまで、フィンクが語った世界へ向かって構築するすべての機関は、日によって関係する当局を運営しているのが誰かに依存する“法的性格”という土台の上で構築していることになります。

この領域で構築する専門家にとって、これが意味するもの

フィンクのレターは、機関投資家の資本にどこへ向かうべきかを示しています。現時点での法は、その道のりにある障害を地図化しています。障害は曖昧ではありません。哲学的でもありません。1982年の税法、1941年のカストディ規則、オンチェーン・インフラ上には存在しない仲介業者を前提に組み立てられた規制枠組み、そしてすべてのトークン化資産の法的性格を決める欠けた法定分類――それらです。

世界の資産のうち、現状で1%にも満たない10分の1未満の割合がトークン化されています。この数字は需要の欠如を反映しているわけではありません――フィンクのレターは、需要が最高位の機関投資家レベルに存在することの証拠です――むしろ、テクノロジーが可能にすることに合わせて作られていない法的なアーキテクチャであり、まだそれに対応する形に更新されていないということを反映しています。

各障壁の固有の性質を理解し、それらの障壁が倒れていく可能性が高い順序を中心にコンプライアンスとプロダクトの戦略を配置できる企業が、枠組みが固まったときに備えられる企業です。その仕事を始める前に完全な規制の明確さを待つ企業は、競合他社がすでにルールの内側に構築を終えているまで待つことになるかもしれません。

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