出所：市值风云
2026年の重要な一戦。
著者 | beyond
編集 | 小白
あなたは新能源（新エネルギー）産業チェーンの中にある一つの細分領域——リチウム電池のセパレーター？それは電池の「遮断壁」のようなもので、正極と負極の短絡を防ぐだけでなく、リチウムイオンがスムーズに通過できるようにする必要があり、技術的な内容も決して低くありません。
そしてこの領域では、中国にグローバルNo.1がいます——恩捷股份（002812.SZ、会社）。
この会社は最近2年、あまり調子が良くありません。2024年の業界価格競争は骨折レベルにまで達し、リーダー企業ですら損失を計上しました。しかし2025年後半になると、物語は突然反転します。需給が逼迫し、価格が上昇し、業界は息をつく余裕を得始め、恩捷の業績も2025年に黒字転換しています。
今日はこの会社を取り上げます：この寒い冬をどうやって乗り切ったのか？2026年に本当の反転が訪れるのか？
業界の大局： 「血のにじむ価格競争」から「少しだけ息抜き」へ
まず大きな背景から。2025年、リチウム電池セパレーター業界は劇的な反転を経験しました。上半期はまだ価格競争を戦っており、9μm（マイクロメートル）湿式セパレーターの価格はほぼ利益が出ないところまで押し下げられ、トップ企業でさえ耐えられませんでした。しかし下半期に入ると、状況が突然変わります。
需要側では、新エネルギー車と蓄電（ストレージ）市場の双方が力を入れます。2025年の中国リチウム電池セパレーターの出荷量は前年比で44%増、329億平方メートルに到達しました。特に蓄電分野では、314Ahの大電芯が主流となり、シェアは70%を超えています。
（出所：EVTank）
このような大電芯は、セパレーターの安定性と一貫性に対する要求がより高く、その結果、下流顧客は乾式セパレーターから湿式セパレーターへの切り替えを加速させています。湿式セパレーターの市場シェアは、2024年の78%から、2025年には近83%へと一気に引き上げられました。
供給側では、2025年上半期のあの価格競争が、乾式セパレーターの利益余地を限界まで圧迫しました。湿式と乾式の価格差は一時0.15元/平方メートル以内まで縮まり、多くの小規模メーカーは耐えられません。
同時に、トップ企業も賢くなり、みなが「過度な内巻き（内輪の競争）をやめる」というコンセンサスに到達し、闇雲な増産をしなくなりました。
その結果、有効な供給の放出ペースは明らかに減速します。
需給両面の力が合わさり、2025年第4四半期の湿式セパレーターの設備稼働率は80%を突破し、2022年の高値に接近しました——それは前回の景気循環のピークです。業界は正式に、需給がほぼつり合う新段階へと入っています。
価格も当然回復し始めます。2025年8月から、9μm湿式セパレーターの平均価格は0.07元/平方メートル上昇し、コーティング膜は0.1元/平方メートル上昇しました。セパレーターの増産サイクルが通常1.5〜2年かかることを踏まえると、2026-2027年の追加供給もなお制限される見通しです。
もう一つ、注目すべき構造的な変化があります：高級製品は通常製品よりもさらに不足しています。たとえば5μmの超薄型湿式セパレーターは技術的なハードルが高く、作れる企業が少ないため、需給ギャップは2026年後半まで続く可能性があります。これは技術面で先行するトップ企業にとって、超過収益のチャンスを意味します。
もちろん、業界が全面的に順風満帆というわけではありません。いくつかの重要指標を見守る必要があります：
設備稼働率を80%以上で維持できるか？値上げの方案は下流に受け入れられるか？高級製品の不足は継続できるか？追加の設備能力は過度に供給放出されないか？
もし2026年の新エネルギー車の販売台数の増加率が15%を下回る、または蓄電（ストレージ）の設備導入の増加率が30%を下回るなら、セパレーター業界の需給が引き締まった状態は崩れる可能性があります。
恩捷の切り札：グローバルNo.1はどうして鍛え上げられたのか
恩捷股份は湿式セパレーター分野で絶対的なトップです。2025年にはグローバルの市場占有率が30%を超え、業界第1位を安定して維持しています。国内ではこの数字はさらに高く——2024年の市場占有率は約45%です。
生産能力の配置では、会社は規模を追求するだけでなく、戦略的な先見の明も持っています。ハンガリー、アメリカ、マレーシアの海外拠点はすでに建設されています。宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪といった世界トップクラスの顧客にサービスを提供し、サプライチェーンの現地化に対する彼らの要求を満たしています。
しかし同社の競争力は、同社が構築した「四位一体」の競争体系に由来しています：設備の内製化、技術の高級化、顧客との深い結びつき、規模のグローバル化。この体系は一つひとつが連動しており、競合がそのままコピーするのは難しいのです。
まずは設備です。2019-2022年のあの拡大サイクルの間、同社は先行者としての優位性をつかみ、規模でコストを素早くならし、粗利率は一時50%を超えました。2025年末には、同社は青岛中科华联の買収も計画しており、これにより設備戦略は「外部に固定する」から「内部で自律的にコントロールできる」に格上げされます。
次に技術です。同社はすでに5μmの高強度基材膜を、規模生産レベルで量産できています。これは薄いのに強いというもので、「薄型化」と「高強度」の両立が難しいという業界の課題を解決します。同社はさらに、幅9メートル、速度150メートル/分の高速生産ラインを推進しているほか、固体電解質の中試（パイロット）および量産ラインも整備しています。これらの技術的蓄積により、高級市場で強い価格決定力を維持できます。
そして顧客です。同社の顧客リストは、ほぼすべての世界一線の電池メーカーを網羅しています：宁德时代、亿纬锂能（権利主張）、中创新航、比亚迪、松下、LGES。しかも単なる売買関係ではなく、深い戦略的な結びつきです。
2025-2026年にかけて、同社はLGES、亿纬锂能とそれぞれ複数年の巨額の供給契約を締結し、今後数十億平方メートルの注文を押さえ込みました。
顧客の研究開発に前もって参加することで、自社の技術ルートと、顧客の次世代電池に対する需要の進化を同調させられます。新規参入者がこの顧客ネットワークを突破しようとしても、容易ではありません。
（出所：会社公式サイト）
財務が底打ち：最も難しい日々は過ぎたのか？
2024年は恩捷にとって最も厳しい年でした。通年売上高は101.6億元で前年比で15.6%減；親会社帰属の純利益は6億元の損失でした。粗利率は2021年の約50%から、2024年には11%まで下がり、特に第4四半期は単四半期で11億元の損失、粗利率はさえもマイナス（-16.3%）でした。
これは、業界の底にいる局面で同社が資産減損を計上し、在庫を整理したことと関係しています。
（出所：市值风云APP）
しかし2025年の第1四半期には状況が好転し始めます：売上高27億元、純利益が1.39億元まで黒字化、粗利率も17%以上へ回復しました。2025年通年の業績予告では、親会社帰属の純利益が1.1億元-1.6億元まで回復すると示されています。
（出所：会社2025年業績予告）
キャッシュフロー面では、2024年は損失計上でしたが、営業活動によるキャッシュフローの純額はなお11.6億元のプラス流入があり、コア事業のキャッシュ創出能力が完全に枯渇していないことを示しています。
2024年末時点での同社の負債資本比率は44.5%、2025年第3四半期末では44.8%、有利子負債率は32.5%で、財務レバレッジは高いものの、さらに上昇はしていません。
次に同社の財務が修復するかどうかは、いくつかの指標が鍵になります：粗利率が20%以上へ継続的に回復できるか？営業キャッシュフローが2023年の26億元の水準まで戻せるか？負債資本比率を引き下げられるか？もし利益回復の成果がすべて返済に充てられてしまうなら、株主が受け取れる分は限られます。
会社には厚い土台がありますが、隠れたリスクがないわけではありません。主に3つあります。
第一に、技術代替リスク。固体電池は、従来型のセパレーターの頭上にぶら下がる「ダモクレスの剣」です。業界では一般に2027年を固体電池の商用化にとって重要なウィンドウと見なし、2030年には世界市場規模が1138億まで拡大する可能性があります。
同社はすでに半固体および固体電解質の領域を整備しています。たとえば、子会社の江苏三合が半固体セパレーターを扱い、また湖南恩捷前沿新材料は10トン級の固体電解質の生産ラインを建設していますが、本当に大規模に従来品を置き換えるには、技術ルートがどう進むかを見極める必要があります。方向性を誤れば、既存事業が覆される可能性もあります。
第二に、市場競争は止まりません。業界のCR4はすでに70%を超えていますが、トップ企業同士の競争はむしろ一段と激しくなっています。星源材质が直接の対手で、技術も全面的で、顧客カバーは宁德时代、比亚迪に及び、時価総額は約200億です。佛塑科技が金力新能源を買収した後も、湿式領域での実力が大きく増しています。
さらに重要なのは、製品構成が分化していることです：高級の5μm超薄膜は不足している一方、通常の7μm/9μm製品は需給が相対的に緩く、価格への圧力はまだ残っています。2025年の第2四半期の7μm湿式セパレーター価格は、前年同期比で25%から0.73元/平方メートルまで下がっています。もし恩捷が高級製品の構成比を継続的に引き上げられなければ、全体の粗利率の回復は制限されます。
第三に、ガバナンスと財務上の問題です。2025年4月に、同社は募集資金の管理に関する違反で云南証券監督管理局から是正命令を受け、信用記録にも記載されました。この件は内部統制に不備があることを直接反映しています。
また、2025年上半期には、支配株主とその関連当事者の営業上の相互取引が1.2億元を超え、同社の子会社に対する資金の貸し借り残高は89.6億元にまで達しています。大規模な内部資金のやり取りが十分に透明でない場合、市場が資金の使用効率に対して懸念を持つきっかけになりやすいのです。
転換点はすでに現れたが、道のりはまだ長い
2025年は、同社が底から這い上がる起点です。2026年に、より安定して、より高い水準へ進めるかは、3つのことにかかっています：価格は引き続き上がるのか、負債を引き下げられるのか、固体電池の衝撃を相殺（ヘッジ）できるのか。
景気循環を追い、変動を耐えられる投資家にとっては、いまは観察の窓口かもしれません——結局、業界の反転のシグナルはすでに点灯しており、リーダー企業の基礎体力（基本盤）もまだ健在です。しかし安定を求める方は、それがより堅実な決算を出せるか、レバレッジを引き下げられるか、技術転換に実質的なブレークスルーがあるかを、もう一度見てみるのもよいでしょう。
反転は第一歩でしかなく、どこまで進めるかが本当の鍵だからです。
免責事項：本レポート（記事）は、上場企業の公開企業としての属性、および上場企業が法定の義務に基づき開示する情報（臨時公告、定期報告、公式のインタラクティブ・プラットフォーム等を含むがこれらに限らない）を主要な根拠として、独立した第三者が行う調査に基づくものです；市值风云は、本レポート（記事）に掲載されている内容および見解が客観的かつ公正であることを目指していますが、その正確性、完全性、適時性等を保証するものではありません。本レポート（記事）に含まれる情報、または述べられている意見は、いかなる投資助言を構成するものでもなく、市值风云は、本レポートを使用して行われたいかなる行動についても責任を負いません。
膨大な情報、精密な解説は、新浪财经APPにて
責任者：杨红卜
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赤字から黒字へ、恩捷股份：「V字型反転」はどこまで進むのか？
出所：市值风云
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編集 | 小白
あなたは新能源（新エネルギー）産業チェーンの中にある一つの細分領域——リチウム電池のセパレーター？それは電池の「遮断壁」のようなもので、正極と負極の短絡を防ぐだけでなく、リチウムイオンがスムーズに通過できるようにする必要があり、技術的な内容も決して低くありません。
そしてこの領域では、中国にグローバルNo.1がいます——恩捷股份（002812.SZ、会社）。
この会社は最近2年、あまり調子が良くありません。2024年の業界価格競争は骨折レベルにまで達し、リーダー企業ですら損失を計上しました。しかし2025年後半になると、物語は突然反転します。需給が逼迫し、価格が上昇し、業界は息をつく余裕を得始め、恩捷の業績も2025年に黒字転換しています。
今日はこの会社を取り上げます：この寒い冬をどうやって乗り切ったのか？2026年に本当の反転が訪れるのか？
業界の大局： 「血のにじむ価格競争」から「少しだけ息抜き」へ
まず大きな背景から。2025年、リチウム電池セパレーター業界は劇的な反転を経験しました。上半期はまだ価格競争を戦っており、9μm（マイクロメートル）湿式セパレーターの価格はほぼ利益が出ないところまで押し下げられ、トップ企業でさえ耐えられませんでした。しかし下半期に入ると、状況が突然変わります。
需要側では、新エネルギー車と蓄電（ストレージ）市場の双方が力を入れます。2025年の中国リチウム電池セパレーターの出荷量は前年比で44%増、329億平方メートルに到達しました。特に蓄電分野では、314Ahの大電芯が主流となり、シェアは70%を超えています。
（出所：EVTank）
このような大電芯は、セパレーターの安定性と一貫性に対する要求がより高く、その結果、下流顧客は乾式セパレーターから湿式セパレーターへの切り替えを加速させています。湿式セパレーターの市場シェアは、2024年の78%から、2025年には近83%へと一気に引き上げられました。
供給側では、2025年上半期のあの価格競争が、乾式セパレーターの利益余地を限界まで圧迫しました。湿式と乾式の価格差は一時0.15元/平方メートル以内まで縮まり、多くの小規模メーカーは耐えられません。
同時に、トップ企業も賢くなり、みなが「過度な内巻き（内輪の競争）をやめる」というコンセンサスに到達し、闇雲な増産をしなくなりました。
その結果、有効な供給の放出ペースは明らかに減速します。
需給両面の力が合わさり、2025年第4四半期の湿式セパレーターの設備稼働率は80%を突破し、2022年の高値に接近しました——それは前回の景気循環のピークです。業界は正式に、需給がほぼつり合う新段階へと入っています。
価格も当然回復し始めます。2025年8月から、9μm湿式セパレーターの平均価格は0.07元/平方メートル上昇し、コーティング膜は0.1元/平方メートル上昇しました。セパレーターの増産サイクルが通常1.5〜2年かかることを踏まえると、2026-2027年の追加供給もなお制限される見通しです。
もう一つ、注目すべき構造的な変化があります：高級製品は通常製品よりもさらに不足しています。たとえば5μmの超薄型湿式セパレーターは技術的なハードルが高く、作れる企業が少ないため、需給ギャップは2026年後半まで続く可能性があります。これは技術面で先行するトップ企業にとって、超過収益のチャンスを意味します。
もちろん、業界が全面的に順風満帆というわけではありません。いくつかの重要指標を見守る必要があります：
もし2026年の新エネルギー車の販売台数の増加率が15%を下回る、または蓄電（ストレージ）の設備導入の増加率が30%を下回るなら、セパレーター業界の需給が引き締まった状態は崩れる可能性があります。
恩捷の切り札：グローバルNo.1はどうして鍛え上げられたのか
恩捷股份は湿式セパレーター分野で絶対的なトップです。2025年にはグローバルの市場占有率が30%を超え、業界第1位を安定して維持しています。国内ではこの数字はさらに高く——2024年の市場占有率は約45%です。
生産能力の配置では、会社は規模を追求するだけでなく、戦略的な先見の明も持っています。ハンガリー、アメリカ、マレーシアの海外拠点はすでに建設されています。宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪といった世界トップクラスの顧客にサービスを提供し、サプライチェーンの現地化に対する彼らの要求を満たしています。
しかし同社の競争力は、同社が構築した「四位一体」の競争体系に由来しています：設備の内製化、技術の高級化、顧客との深い結びつき、規模のグローバル化。この体系は一つひとつが連動しており、競合がそのままコピーするのは難しいのです。
まずは設備です。2019-2022年のあの拡大サイクルの間、同社は先行者としての優位性をつかみ、規模でコストを素早くならし、粗利率は一時50%を超えました。2025年末には、同社は青岛中科华联の買収も計画しており、これにより設備戦略は「外部に固定する」から「内部で自律的にコントロールできる」に格上げされます。
次に技術です。同社はすでに5μmの高強度基材膜を、規模生産レベルで量産できています。これは薄いのに強いというもので、「薄型化」と「高強度」の両立が難しいという業界の課題を解決します。同社はさらに、幅9メートル、速度150メートル/分の高速生産ラインを推進しているほか、固体電解質の中試（パイロット）および量産ラインも整備しています。これらの技術的蓄積により、高級市場で強い価格決定力を維持できます。
そして顧客です。同社の顧客リストは、ほぼすべての世界一線の電池メーカーを網羅しています：宁德时代、亿纬锂能（権利主張）、中创新航、比亚迪、松下、LGES。しかも単なる売買関係ではなく、深い戦略的な結びつきです。
2025-2026年にかけて、同社はLGES、亿纬锂能とそれぞれ複数年の巨額の供給契約を締結し、今後数十億平方メートルの注文を押さえ込みました。
顧客の研究開発に前もって参加することで、自社の技術ルートと、顧客の次世代電池に対する需要の進化を同調させられます。新規参入者がこの顧客ネットワークを突破しようとしても、容易ではありません。
（出所：会社公式サイト）
財務が底打ち：最も難しい日々は過ぎたのか？
2024年は恩捷にとって最も厳しい年でした。通年売上高は101.6億元で前年比で15.6%減；親会社帰属の純利益は6億元の損失でした。粗利率は2021年の約50%から、2024年には11%まで下がり、特に第4四半期は単四半期で11億元の損失、粗利率はさえもマイナス（-16.3%）でした。
これは、業界の底にいる局面で同社が資産減損を計上し、在庫を整理したことと関係しています。
（出所：市值风云APP）
しかし2025年の第1四半期には状況が好転し始めます：売上高27億元、純利益が1.39億元まで黒字化、粗利率も17%以上へ回復しました。2025年通年の業績予告では、親会社帰属の純利益が1.1億元-1.6億元まで回復すると示されています。
（出所：会社2025年業績予告）
キャッシュフロー面では、2024年は損失計上でしたが、営業活動によるキャッシュフローの純額はなお11.6億元のプラス流入があり、コア事業のキャッシュ創出能力が完全に枯渇していないことを示しています。
2024年末時点での同社の負債資本比率は44.5%、2025年第3四半期末では44.8%、有利子負債率は32.5%で、財務レバレッジは高いものの、さらに上昇はしていません。
（出所：市值风云APP）
次に同社の財務が修復するかどうかは、いくつかの指標が鍵になります：粗利率が20%以上へ継続的に回復できるか？営業キャッシュフローが2023年の26億元の水準まで戻せるか？負債資本比率を引き下げられるか？もし利益回復の成果がすべて返済に充てられてしまうなら、株主が受け取れる分は限られます。
（出所：市值风云APP）
会社には厚い土台がありますが、隠れたリスクがないわけではありません。主に3つあります。
第一に、技術代替リスク。固体電池は、従来型のセパレーターの頭上にぶら下がる「ダモクレスの剣」です。業界では一般に2027年を固体電池の商用化にとって重要なウィンドウと見なし、2030年には世界市場規模が1138億まで拡大する可能性があります。
同社はすでに半固体および固体電解質の領域を整備しています。たとえば、子会社の江苏三合が半固体セパレーターを扱い、また湖南恩捷前沿新材料は10トン級の固体電解質の生産ラインを建設していますが、本当に大規模に従来品を置き換えるには、技術ルートがどう進むかを見極める必要があります。方向性を誤れば、既存事業が覆される可能性もあります。
第二に、市場競争は止まりません。業界のCR4はすでに70%を超えていますが、トップ企業同士の競争はむしろ一段と激しくなっています。星源材质が直接の対手で、技術も全面的で、顧客カバーは宁德时代、比亚迪に及び、時価総額は約200億です。佛塑科技が金力新能源を買収した後も、湿式領域での実力が大きく増しています。
さらに重要なのは、製品構成が分化していることです：高級の5μm超薄膜は不足している一方、通常の7μm/9μm製品は需給が相対的に緩く、価格への圧力はまだ残っています。2025年の第2四半期の7μm湿式セパレーター価格は、前年同期比で25%から0.73元/平方メートルまで下がっています。もし恩捷が高級製品の構成比を継続的に引き上げられなければ、全体の粗利率の回復は制限されます。
第三に、ガバナンスと財務上の問題です。2025年4月に、同社は募集資金の管理に関する違反で云南証券監督管理局から是正命令を受け、信用記録にも記載されました。この件は内部統制に不備があることを直接反映しています。
また、2025年上半期には、支配株主とその関連当事者の営業上の相互取引が1.2億元を超え、同社の子会社に対する資金の貸し借り残高は89.6億元にまで達しています。大規模な内部資金のやり取りが十分に透明でない場合、市場が資金の使用効率に対して懸念を持つきっかけになりやすいのです。
転換点はすでに現れたが、道のりはまだ長い
2025年は、同社が底から這い上がる起点です。2026年に、より安定して、より高い水準へ進めるかは、3つのことにかかっています：価格は引き続き上がるのか、負債を引き下げられるのか、固体電池の衝撃を相殺（ヘッジ）できるのか。
景気循環を追い、変動を耐えられる投資家にとっては、いまは観察の窓口かもしれません——結局、業界の反転のシグナルはすでに点灯しており、リーダー企業の基礎体力（基本盤）もまだ健在です。しかし安定を求める方は、それがより堅実な決算を出せるか、レバレッジを引き下げられるか、技術転換に実質的なブレークスルーがあるかを、もう一度見てみるのもよいでしょう。
反転は第一歩でしかなく、どこまで進めるかが本当の鍵だからです。
免責事項：本レポート（記事）は、上場企業の公開企業としての属性、および上場企業が法定の義務に基づき開示する情報（臨時公告、定期報告、公式のインタラクティブ・プラットフォーム等を含むがこれらに限らない）を主要な根拠として、独立した第三者が行う調査に基づくものです；市值风云は、本レポート（記事）に掲載されている内容および見解が客観的かつ公正であることを目指していますが、その正確性、完全性、適時性等を保証するものではありません。本レポート（記事）に含まれる情報、または述べられている意見は、いかなる投資助言を構成するものでもなく、市值风云は、本レポートを使用して行われたいかなる行動についても責任を負いません。
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