AIに聞く · lululemonの株価が70%超下落した背後の理由は何か？

lululemonの資本神話は色褪せてきています。3月27日の終値は1株145.85ドル。同社の過去最高値である516.39ドルに比べると下落率は71.76%に達し、時価総額は161.14億ドルしか残っていません。

「ヨガパンツの中のエルメス」として、lululemonにはこれまで同業が羨むラベルが数多く貼られていました。高成長、高いロイヤルティ、高プレミアム。2022年7月、同社は時価総額でアディダスを上回り、一躍「業界の2位」になりました。2023年12月末には、世間の熱狂が頂点に達し、株価は516.39ドルの高値をつけました。総時価総額は568億ドル、約3925.9億元（中国人民元換算）です。

▲lululemonの直近8年の株価推移

いまや華やかさは去り、残酷な現実が姿を現します。資本はもう、lululemonの「想像の余地」に投資することを望んでいないのです。

01、売上の減速、プレミアム（上乗せ）力の低下

最近、スポーツブランド各社が相次いで2025年の決算を公表しました。温度差は非常にはっきりしています。

プロ領域を狙う李寧（リーニン）や特步（セレブ/スタイエ）などは、業績は大きくはないものの、例年どおり緩やかで安定した成長を続けています。一方で「中産階級のライフスタイル」コンセプトに紐づく昂跑（オン・ランニング）やサロモンは、売上が過去最高を更新し、プレミアムも堅調で、見栄も実利も兼ねたタイプです。対照的に、かつての中産階級のスポーツの指標だったlululemonの状況は芳しくありません。

過去1年間、lululemonはまだ成長していますが、伸び率は同業に比べて大きく後れを取り、かつての輝きは失われました。

2025会計年度、lululemonの総売上は111億ドル（約760億元）で、前年同期比成長率は4.86%。引き下げ後の見通しにほぼ沿う内容でした。比較すると、昂跑やアーマンファイ体育（アークテリクスの親会社）の売上増加率はそれぞれ30.01%、27%で、いずれもlululemonを大きく上回っています。

中国市場が最大の貢献者です。報告期間中、lululemonは全体として前年より5.12億ドル多く売り上げましたが、そのうち中国市場が3.94億ドルを稼ぎ出しました。ただし、売上構成比で70%以上を占めるアメリカ大陸地域が弱く、売上や同店売上のデータはいずれも下落しています。結果としてlululemonは微増にとどまり、2007年の上場以来の売上成長率として最低記録を更新しました。これまで同社の年次売上成長率はずっと二桁以上でした。

間違いなく、成長力の乏しさはlululemonが資本に見捨てられた理由の一つです。しかしそれだけではありません。資本市場がより懸念しているのは、lululemonの価格決定権（プライシングパワー）が揺らぎ始めていることです。これはブランドが「中で価値を作る」上での基盤です。その不安は、「海賊版」に対する態度のまったく異なる対応からも見て取れます。

▲図の出所／《财经天下》

2025年6月、lululemonは一通の訴状を出し、Costco傘下の自社ブランドKirklandを裁判所に提訴しました。理由は、後者が模倣品を販売しており、ブランドに大きな損害を与えたためです。

これに対してlululemonは、ここ3〜4年前に模倣品や「平替」（いわゆる代替品）をめぐっては、まだ開かれた態度でした。2023年にlululemonは「平替交換（代替品交換）」というイベントを開催し、消費者が任意のブランド・任意の価格帯の「Alignの模倣品」ヨガパンツ（Alignはlululemon傘下の一シリーズ）を持ち込めば、無料で新品の正規品と交換できました。当時、模倣に対する見方を聞かれた際、同社の幹部は「ときには模倣も一種の承認（アイデンティティの表れ）だ」と答えています。

模倣に対するlululemonの態度は180度転換しました。その背景にあるのは、価格決定権とプレミアム（上乗せ）力に対する焦りです。靴・アパレル領域では、独占的な素材は浅い技術的な参入障壁に過ぎず、差別化された着用体験を作って初期の高いプレミアムを支えることはできても、永続的に一度で解決することはできません。近年は競合ブランドの分流が進む一方で、lululemon自身も値引きし、トーン（ブランドの雰囲気）を用いて短期の業績を確保したため、最終的にブランドのプレミアム力は継続的に弱まり続けました。

このプレミアムの色褪せは、決算にも同様に反映されています。2025会計年度の第4四半期、lululemonの粗利益率はさらに低下して54.9%に。会社側は「値引きの度合いが増したための一部がある」と説明しています。同時に、2025会計年度第4四半期末時点で、同社の在庫は前年同期比で18%増加し、17億ドルになりました。件数ベースでは、在庫数量は前年同期比で6%増です。

資本の目には、不断に高止まりし、しかも同時期の売上成長率を大幅に上回る在庫は、言わば時限爆弾のようなものです。これはlululemonが「値引きが増えるほど、値付け（価格）が下がり、さらに利益を出しにくくなる」という悪循環に陥る可能性があることを意味します。

売上の減速とプレミアム力の低下がlululemonのファンダメンタルズの中核的な痛点だとすれば、内部統治の混乱や関税コスト上昇による利益の圧迫は、さらに追い打ちをかけています。資本による懸念を継続的に大きく増幅しています。同社側の見込みでは、関税の影響による関連コストは最大3.8億ドル。ヘッジ措置を講じた後の関税の影響額は2.2億ドルです。

2025年末に、lululemonを7年率いてきた元CEOが退任。新CEOの人選はいまも決まっておらず、ブランドの中長期戦略に不確実性が生じています。

振り返ってみると、一路快進撃から栄光が色褪せるまで、lululemonの株価は下向きに開く放物線を描いてきました。株価は145ドルから516ドルへ、lululemonは5年3か月かけました。しかし高値から転落して再び145ドルに戻るのに要したのは、2年強だけです。

02、「上でも下でもない」困境に陥る

「lululemonが現在直面しているのは、典型的な“辺縁ケーキ（ミドルに挟まる）困境”です」。ブランド・マネジメントのコンサルタントである老易は《财经天下》にそう語っています。

いわゆる「辺縁ケーキ困境」とは、簡単に言えばブランドが構造的な挟み込み状態に陥るということです。上には、高級ブランドとしての認知やプレミアムの壁があって突破できず。下には、低価格ブランドのコストと価格優位に対抗しづらい。最後には中間に閉じ込められ、成長は制限され、利益は継続的に圧迫される――という形です。

この困境は回避できないわけではありませんが、極度の自制が必要です。明らかにlululemonは免れることができず、最終的に一歩ずつ「中産信仰」の輝きが薄れ、プレミアム体系は次第に失われていきました。

時間を2019年に戻します。当年4月、lululemonは「Power of Three」という戦略を掲げ、5年以内に「メンズ収益を倍増、デジタル事業収益を倍増、国際事業収益を4倍にする」という目標を達成すると宣言しました。当時、新CEOは就任して間もなく、業績で結果を出し、資本市場に説明する必要があり、lululemon自身の勢いも良いものでした。

スポーツブランドにとって、人口・チャネル・市場を広げることは、3つの定番の増収ルートです。lululemonはわずか3年で5年目標を達成しました。しかし、規模で増速を買うという基調が一度定まると、ブランドの希少性を薄めるというリスクも同時に埋め込まれてしまいます。

▲図の出所／《财经天下》

その直後、2022年4月、目標を前倒しで達成したlululemonは、休む間もなく新たな課題を設定しました。2026年までに売上を倍増し、125億ドルにすると。内訳として、メンズとデジタル事業の収益は再び倍増。国際事業は4倍の成長を実現する。いわゆる「Power of Three ×2」計画です。当時、同社のCEOはさらに、テニス、ゴルフ、ハイキングなど、より多くのシーンに広げていくつもりだとも述べていました。

豪語した翌年、lululemonの株価は史上最高値に到達しました。しかし成長を追い求める過程で、いくつかの動きが形を変え始めます。たとえば、メンズや国際事業の拡大を支えるために、lululemonは仕入れ（在庫）のスケジュールを明らかに前倒しし、在庫の増加率は売上の増加率を上回り始めました。これはlululemonが在庫を消化するために、より頻繁な値引きに頼らざるを得なくなることを意味します。中〜高価格帯に位置づけるブランドにとって、頻繁な値引きは、ブランドの希少性が次第に解消されていく始まりであることが多いのです。

また別の例として、lululemonの売上の基盤――アメリカ大陸地域――が成長の壁に当たり始めると、同社は中国を「命綱」として見なし、中国での出店を加速し、さらにはチャネルを下層へ寄せることも辞さなくなりました。業界メディアである華麗志の統計によると、2022年から2023年7月末まで、平均して15日ごとに中国で1店舗のlululemonがオープンしていました。ここ2年では、lululemonはより多くの店舗をローステップ（地方・郊外）都市に出店し、その結果「外五県のヨガパンツ」という、やや揶揄を含んだ呼び名も得ています。

lululemonがやっていることはすべて成長のために見えますが、無形のうちにブランドのテイスト（ブランドのトーン）を薄めてしまっています。創業者が一定期間ごとに出てきて愚痴るのも不思議ではありません。さらにはお金を使って新聞の見出しで「会社を下げる（唱空する）」内容を買い取り、lululemonが魂を失っている、「みんなを喜ばせようとすると、ブランドの中核的な力を失う」とまで述べたほどです。

いまやlululemon自身の製品の老朽化という問題がさらに目立ってきています。加えて競合や平替が市場を継続的に侵食し、生存空間はさらに圧迫され、最終的に「辺縁ケーキ困境」に滑り込んでいます。

かなり皮肉なのは、lululemonが当初、資本の期待に応えるために増資力を高めて成長を追い求めたにもかかわらず、いまは高級感の体力を使い尽くし、恩恵（レバレッジの追い風）が散り尽くした結果、結局は資本に見捨てられてしまったことです。

もちろん、ここまで落ちた原因はすべてlululemonのせいとは言えません。「スポーツブランドの行方は、往々にして大きな環境と密接に関わります」。靴・アパレル業界の従事者Nelによれば、近年、lululemonの中核顧客のニーズも変わりました。彼らは「きちんとしすぎて窮屈に生きたくない」のです。そこで、ファッション性のある“ゆるさ（リラックス感）”を追うようになりました。これもまた、lululemonが転落するある種の必然性だとNelは言います。

「昔は、ジムや筋力トレーニングが普及し始めて、タイトな服装を象徴にしていたアンダーアーマーの時価総額がアディダスを上回り、“業界の2位”になりました。後に、女性のフィットネスやヨガが台頭し、lululemonは追い風を取り込み、一時はアディダスを超える時価総額になった。ところが今、消費のトレンドが再び変化し、ファッション性と流行の審美眼を備えた米国ブランドのAloが、lululemonの市場割当を食い始めています。」とNelは付け加えました。

内憂外患のもと、lululemonは再び中国市場という命綱を握りしめます。年初に、ブランドは競泳選手の汪順（ワン・シュン）と契約し、同選手のイメージでプロフェッショナル度を補強しようとしました。間もなく行われた業績説明会で、lululemonは2026年に向けて出店を継続する計画を示し、新規出店のうち25〜30店は国際市場で、その大部分は中国に置くとしました。

ただ、lululemonが中国で支持されるのは、あとどれくらい続くのでしょうか？

（著者｜林木、編集｜呉躍、画像出所：视觉中国。本コンテンツは财经天下WEEKLYによるものです）