中国重汽H・深度｜低評価ながら高成長のトラックの海外展開とグローバル化について再考【天風自動車】【天風自動車】

2026-04-01 18:28:10

（出所：新エネルギー・フロンティア戦隊）

要約

市場の懸念：大型トラック（重トラック）は生産用資産であり、販売台数は固定資産投資および幹線道路の貨物輸送量と関係しています。10年前、中国のインフラ投資の大規模な投入に伴い、国内の重トラック販売台数は100万台を突破しました。現在、国内の重トラックはストック（保有台数）置換の周期に入り、市場は重トラック企業の将来の利益弾力性が不足することを懸念しています。

当社の見解：トップクラスの重トラック車両企業【中国重汽（China National Heavy Duty Truck）】は、海外販売の加速的な成長の恩恵を受けることができ、景気循環の一段の局面を迎える可能性があり、その輸出はさらに「1-Nの加速的発展地域（アフリカ・東南アジア）」と「0-1の突破となる先進地域（ラテンアメリカ・欧州）」に分けられます：

発展地域：重汽の市場占有率は20%に近い、または超える見込み。重点は、経済発展が重トラック需要の拡張を後押しする点です

アフリカの例を挙げると、毎年のインフラ投資額は約1000億米ドルで、直近2年の伸び率は約10%ですが、実際の投資需要は1500億米ドルを超えています。アフリカの多額の一次産品輸出により発展資本を獲得し、多くの域内で外貨準備高が過去最高水準に達する中、インフラ投資は下支え効果をもたらす見通しです。

アフリカの現在の重トラック年間販売は20wで、GDP規模は20年前の中国に相当します。経済成長とインフラ投資の増加に伴い、当社はアフリカが国内の状況を再現し、重トラック年間販売が100万台を突破する可能性があると考えています。

重汽はこれまで「海外進出が早いこと＋コストパフォーマンス（欧米の中古重トラックが40-50wで、重汽は20w+）」により市場を素早く開拓し、さらに販売代理店・チャネル業者と強固に結びついてきました（売れれば売れるほど利益が増える）。現在、中国ブランドのアフリカにおける市場占有率は約70%、東南アジアは40%で、重汽は中国ブランドの中で半分以上を占めています。

競争の観点では、他の中国ブランドの販売価格は重汽との差が小さく、急速に増販できません。そのため、大規模チャネル業者が提携先を切り替える動機が不足し、小規模チャネル業者は実力が限られています。当社は重汽のアフリカにおける市場占有率が現状水準を維持できると考えています。

先進地域：重汽は参入後発であり、車両認証＋KD工場＋チャネル構築によって突破を実現

欧州の重トラック年間需要は30万台、ラテンアメリカは20万台（うちブラジル10万台）です。さらに、1台当たりのASP（ディーゼル重トラック）は70-80万、ニューエネルギーは100-150万で、国内の40万前後の重トラックASPを大きく上回ります。

しかし、欧州のIAA法案やブラジルの高関税は、重トラック会社に対して現地でKD工場を設置することを求めています（建設・立ち上げのピース生産立ち上げ期間は2-3年）。同時に車両認証＋販売前・販売後ネットワークの構築を進めることで、当社は28年から、重汽の先進地域における重トラック販売が加速し、さらに全体の利益成長率も引き上げられると見込んでいます。

欧州では、重汽はニューエネルギーとディーゼルの各1車種について認証をすでに通過しており、オーストリアのステアール会社と提携してKD工場の立ち上げを実現し、26年3月に欧州工場で生産した最初のシュデカード重トラック（重汽の高級重トラックブランド）が無事にラインオフしました。

ブラジルでは、第1ラウンドの車両認証は26Q2に通過見込みで、現地でKD工場の建設を推進しています。現在、ブラジルで重トラックのKD工場建設を推進している国内ブランドは重汽の1社のみです。

利益予測およびバリュエーションの議論：

当社は2025-2027年の売上高をそれぞれ1139、1246、1371億元と予想します（YoY：+20%、+9%、+10%）。帰属純利益は68.3、79.1、90.8億元（YoY：+17%、+16%、+15%）です。重トラック事業は中核となる売上成長のけん引役であり、2025-2027年の売上高は1011、1109、1227億元（YoY：+22%、+10%、+11%）と見込んでいます。

類似の上場比較会社を参考に、当社に対して2026年の15Xバリュエーションを付し、これに対応する目標株価は48.4香港ドル、目標時価総額は1326億香港ドルです。初回カバーでは「買い入れ」レーティングを付与します。

リスク提示：グローバルな商用車の販売が見込みを下回る、技術革新が見込みを下回る、コスト管理が見込みを下回る、ならびに算定およびバリュエーションの議論には主観性が含まれます。

会社概要

1.1. 事業の発展履歴

会社の前身は濟南汽車製造総廠で、1930年に創設され、1960年に中国初の大型トラックを生産しており、中国の重車輌（重トラック）産業の空白を埋めました。2004年に、同社が自主開発した新世代の重トラック車種「豪沃（Howo）」ブランドが誕生し、2005年に市場投入されました。当年の生産・販売が1万台を超え、当時の中国重トラック業界の新記録を打ち立てました。2013年に、自主的な知的財産権を持つ「汕德卡（Shandeka）」シリーズ製品が正式に市場に投入され、2020年にはグローバル向けに新しい世代の高級ナショナルブランド「黄河（Yellow River）」重トラックを投入しました。

1983年に、同社はオーストリアのステアール重車輌プロジェクトを成功裏に導入し、国外の重車輌の完成車製造技術を全面的に導入した国内第1号の企業となりました。2009年に、同社はドイツのMAN社と戦略提携を結び、同社は中国重汽（香港）有限公司の株式を出資比率で保有し、同社はMAN社のD08、D20、D26の3種類のエンジンならびに中・大型トラックの車軸および完成車技術を導入しました。

同社は現在、製品の輸出が110以上の国・地域に及び、中国重トラック輸出の半分以上を占めています。

同社の第一大株主は中国重型自動車集団有限公司で、持株比率は51%で、国務院国有資産監督管理委員会の管轄です。第二大株主のMANは2026年1月23日に2%を減持しており、現在も23%の株式を保有しています。

重汽グループの市場占有率は急速に上昇しており、現在の占有率は約25%で安定しています。第一商用車網によると、2025年通年で中国重汽は重トラック30.4万台を販売し、シェアは26.7%まで上昇しました。同時に、同社の輸出販売は安定的な上昇トレンドを維持しています。第一商用車網によると、2025年の輸出販売台数は15万台を超え、前年同期比14%増です。輸出販売台数および総販売台数はいずれも国内業界で第1位であり、21年連続で中国重トラック輸出の首位（輸出チャンピオン）を維持しています。

1.2. 会社の費用率コントロールは良好で、純利益率は回復傾向

重トラック事業が同社の主要な売上に貢献しており、2022年は排出基準のアップグレードに起因する見込み消費の前倒し、在庫の高止まりなど一連の不利要因の影響で、末端需要が継続的に縮小し、それにより重トラック販売が減少したことを除き、売上高は2022年以降上昇傾向を示しています。同時に、同社の販売費及び一般管理費率は継続的に低下し、それが帰属純利益率の引き上げにつながっています。

国内市場：補助金は継続、製品ポートフォリオは充実、業界首位の地位を盤石に

2.1. 2026年の「旧車の下取りによる更新」政策がシームレスに接続

国家発展改革委員会と財政部は、2026年も引き続き、スクラップ対象として国4以下の排出基準の営業用貨物車の更新を、より低排出の貨物車への更新として支援し、優先的に電動貨物車への更新を支援すると明確化しています。補助金基準は2025年の枠組みを踏襲します。老朽化した大型の営業用貨物車を廃車にした場合の補助金は最高4.5万元、新規購入の大型ニューエネルギー営業用貨物車は最高9.5万元で、両者を合算すると最高14万元に達します。

2.2. エネルギー種別の細分化：ニューエネルギー重トラックの販売比率は継続的に上昇

2025年の第2四半期以降、全国の各省・市・自治区で「貨物車の旧車下取りによる更新」政策の細則が順次実施され、ニューエネルギー重トラック市場への刺激効果が徐々に顕在化しています。月間販売台数は高水準を維持し、3-12月の8か月連続で1万台を超え、下半期の6か月の平均販売台数は2.15万台を超えています。2025年通年ではニューエネルギー重トラックは合計19.6万台販売され、前年同期比190%増です。

「繁忙期」の効果に加え、補助政策の締切前の年末における「一括購入（増量）」により、2025年12月のニューエネルギー重トラック販売は過去最高を記録し、合計3.45万台（輸出および軍用車を除く）を販売、前年同期比191%増です。

2026年もニューエネルギー重トラックの販売は成長を継続しています。2026年1-2月のニューエネルギー重トラック販売は合計2.4万台で、前年同期比56%増です。

2025年の中国における重トラック累計販売は113.7万台で、前年同期比26%増です。重トラックの平均的な廃車周期が約8年であることから、業界は徐々に廃車／更新のピーク期へ入りつつあります。そこに国家補助金が加わることから、当社は国内販売が今後3年間、成長トレンドを維持すると予想しています。

2.3. 重汽の製品ポートフォリオは整備済み。高級化に注力し、市場占有率は高水準を維持

重汽の重トラック事業には4大ブランドがあり、製品はすべての細分領域をカバーしています：

豪沃：は中国重汽のコア重トラックブランドの1つです。2004年10月28日、最初の豪沃重トラックが済南でラインオフし、我が国の重車輌の完成車技術が国際的な先進重トラック技術と歩調を合わせ始めたことを示しました。2017年12月13日、豪沃重トラックの累計販売が100万台を突破しました。現在、豪沃重トラックはTH7、MAX、TX7、MATE、NXなど5つの主要シリーズ製品を持ち、牽引車、積載車（載貨車）、ダンプ、ミキサー車、専用車など、すべての細分領域をカバーしており、国内で最も製品数が多く、ラインナップも最も幅広い商用車ブランドとなっています。
汕德卡：は2009年に中国重汽とドイツのMAN恩公司が共同で創出した高級重トラックブランドで、中国および世界の50以上の国・地域で販売されています。汕德卡の製品はCとGの2つのシリーズで構成され、牽引車、積載車、エンジニアリング車、各種専用車をカバーしています。2013年1月、汕德卡の最初の量産車種である汕德卡C7Hがラインオフしました。ブランド上場から10年で、市場保有台数はすでに25万台を超えています。
黄河：は中国重汽の高級・ラグジュアリーブランドとして位置づけられます。2020年に中国重汽が新世代の黄河重トラックを発表し、幹線物流輸送のための高級フラッグシップ製品として位置づけています。
重汽成都：は中国重汽成都の商用車が、豪沃Vシリーズのプラットフォームをベースにして新たに構築した中〜高級の中・大型重トラックブランドで、積載車、エンジニアリング車、牽引車、ミキサー車、専用車など、すべての細分領域をカバーしています。現在までに、従来の燃料車種に加えて、重汽成都はNG類のクリーンエネルギー、純電動、燃料電池（FCV）、ハイブリッド、メタノール増程など、多種多様な燃料タイプを含むニューエネルギー製品の全シリーズ・全シーンでの展開を完了しています。

高級ブランド「黄河X7」の例を挙げると、黄河X7シリーズの6×4牽引車は、世界初の52.28%という超高熱効率ディーゼルエンジンプラットフォームを搭載しており、車両の風阻係数は＜0.349、1タンクで4871Km走行できるため、世界ギネス記録を成功裏に打ち破っています。さらに車両には標準でL2+級のインテリジェント運転支援システムが搭載されており、より先進的な車両「ドメインコントロール」を採用しており、L4級のインテリジェント運転支援システムへのアップグレード能力を備えています。

高品質な製品を土台に、2025年の重汽重トラック販売は国内首位を継続し、市場占有率は26.7%に達しています。2026年の最初の2か月において、重汽は累計で各種重トラック約5.3万台を販売し、前年同期比約22%増、市場シェアは約29.5%で、前年同期比で約1ポイント上昇し、総販売台数は首位を維持しています。

ニューエネルギー重トラックについては、重汽は2025年に計2.4万台を販売（輸出および軍用車を除く）し、前年同期比243%増、シェアは12.2%に達しています。2026年の最初の2か月で、重汽は累計で3365台を販売（輸出および軍用車を除く）し、前年同期比52%増、シェアは14.5%で、前年同期と同水準を維持しており、徐工汽车の次に位置しています。

海外市場：輸出の主導的地位を固め、グローバル化の展開を加速

3.1. 中国企業の輸出は主にアフリカ・東南アジア。欧米などの地域は依然として低位の市場占有率

PKA（帕卡）統計によると、2019年から2024年にかけて、中・大型トラックの需要増分は主にアフリカ中東、ロシア／CIS、オーストラリア、インド、南米から生じています。それ以外の中国や欧米などは需要が減少しています。しかし総量を見ると、中国、北米、欧州はいずれも需要が最大の地域です。

KERUI智庫によると、2025年1-8月において、中国ブランドの主要な輸出先はアフリカ・東南アジアで、販売構成比はそれぞれ36%と26%、中東と中南米は10%+、北米・オセアニアなどの地域はわずか1%程度です。また輸出の増分も、アフリカ、東南アジア、中東に集中しています。

地域別に議論します：

アフリカ、東南アジアはこれまでそれぞれ欧米ブランド、日本ブランドが主でしたが、現在は中国ブランドが突破を果たしており、アフリカでは市場占有率が70%、東南アジアでは40%に達しています。ベトナムなど一部の国では、すでにシェアでリードを獲得しています；
中東および中南米市場は参入難易度が低く、いずれも欧米ブランドが主導していますが、近年は中国ブランドの販売が徐々に増えています。中東の市場占有率は約50%、中南米で中国ブランドは周辺市場（チリ、ペルーなど）でのみ販売されており、ブラジルではまだ販売がありません；
CIS市場では2023年と2024年に中国の中・大型トラック輸出の最大の地域でしたが、CISの現地企業が徐々に生産を回復し、かつ現地の廃車税が上昇したことにより、2025年の中国からの輸出は大幅に減少しました；
北米、欧州、日韓、インドなどの国・地域では、技術や認証の参入障壁が高いことや、貿易障壁が高いことにより、現時点で中国ブランドは基本的に参入できていません。

3.2. 中国重汽は先行者として明確な優位性を持ち、輸出販売は全国の半分に到達

重汽は2001年11月に全額出資子会社である中国重汽グループ国際有限公司を設立し、同社の対外貿易の唯一の公式窓口となっています。重汽は2004年から一貫して「海外進出（走出去）」戦略を着実に実行しており、すでに21年の海外市場経験を蓄積しています。

同社は現在、世界80の国・地域に代表処および事業機関を設置しており、国際市場では300社以上の販売代理店、270以上のサービス拠点、250以上の部品販売拠点を有しています。さらに世界27の国で34のKD組立工場を建設しています。そのうえで重汽は、アフリカの54の国に対して30万台余りの重トラックを輸出しており、2022年の輸出比率は60%以上に達しています。アフリカの大型トラック市場において販売およびサービス拠点が最も多く、年間の新車販売台数も最多の第1位の重トラックブランドです。2025年末、アルジェリアのKD工場が正式に稼働を開始し、1月の輸出は前年同月比で656%増となっています。タンザニアのKD工場はすでにフル稼働で効率的な運転を実現しており、1月の輸出は前年同月比55%増です。

重汽の2025年通年の重トラック輸出は15万台超で、前年同期比14%超増となり、21年連続で中国重トラック輸出の首位を維持し、中国の重トラック輸出の50%以上のシェアを占めています。2026年1月も高水準の成長トレンドを継続しており、輸出台数は1.6万台を超え、年間輸出は17-18万台を目標としています。中国重汽は「国際化への転換」を発展の中核的な支点として捉えており、2030年までに年間の重トラック輸出を25万台にする計画です。

重汽はアフリカおよび東南アジアにおける市場占有率が中国ブランドのちょうど半分に到達しており、同時にブラジルと欧州での車種認証も推進しています。ブラジルの第1ラウンド認証はQ2終了時点を見込んでおり、欧州はすでに2車種の認証を取得しています。両地域でKD工場の現地化を同時に進めることで、関税問題を回避します。

利益予測およびバリュエーションの議論

当社は同社の2025-2027年の売上高がそれぞれ1139、1246、1371億元で、成長率はそれぞれ20%、9%、10%と見込み、帰属純利益はそれぞれ68.3、79.1、90.8億元で、前年同期比では17%、16%、15%の増加です。

重トラック事業：同社は現在アフリカで市場占有率第1位です。当社は同社が、アフリカの急速な発展が重トラック需要の成長にもたらす恩恵を受けられると考えています。また販売エリアの拡大を通じて、海外販売の継続的な増加を後押しできる見込みです。2025-2027年の売上高はそれぞれ1011、1109、1227億元で、前年同期比22%、10%、11%の増加と予想します；
ライトトラック、エンジン、金融サービス事業：売上高は低速の成長が維持される見込み。

同業の商用車会社を参考にすると、一汽解放、福田汽車、潍柴动力の2026年PEはそれぞれ22X、11X、14Xです。同社に対して2026年15Xのバリュエーションを付与し、これに対応する株価は48.4香港ドル、目標時価総額は1326億香港ドルです。初回カバーとして「買い入れ」レーティングを付与します。