ポップ・マートの株価は昨年の高値339.80香港ドルから150香港ドル前後まで下落しており、下落幅は半分を超えている。市場のセンチメントを押しつぶしているのは、特定の悪材料ではなく、決算発表後に会社が第1四半期について何のガイダンスも出していないことに加え、2025年の海外売上高がわずかに予想を下回ったことだ。その後、強気派が大幅に2026年の予測を引き下げ、多頭と弱気の間での見通しのギャップが急速に縮小している。
追風トレード・プラットフォームによると、モルガン・スタンレー・アジアの消費セクターアナリストDustin Weiは、最新レポートで直球で、ポップ・マートの株価の値付けは「海外事業が、ちょうど浸透を始めたばかりの市場ですでに失敗を宣告されている」と考える前提で行われている、と指摘している。彼は部門別評価（SoTP）でこのロジックを検証しており、しかも意図的に、市場より悲観的な仮定を採用した。その結論は1株価値が約180香港ドルであり、現在の株価にはなお約20%の上振れ余地があるというものだ。
在庫の増加、海外の利益率の圧迫、新規事業をめぐる論争——これらが株価の前に立ちはだかる3つの山だ。これら3つの問題の深刻さは、過大評価されている可能性がある。海外のSG&Aのうち40〜45%は、売上の変動に連動する変動費であり、損失が無限に拡大することはない。在庫の超過分は推計10〜15億元だが、ポップ・マートの商品には賞味期限や、季節性のクリアランス（期末一掃）のような強制的な時間的プレッシャーは存在しない。新規事業の中で本当に追うべきは、外部の批判が最も大きい小型家電ではなく、テーマパークと、今年デビュー予定のアニメ短編だ。
センチメントの振り子が極端なところまで振れていることが、多頭と弱気の対立が最も小さい瞬間であることが多い。現状ではほぼすべての投資家が、第1四半期の海外データは厳しいものになるだろうと見込んでおり、弱気ロジックは十分に織り込まれている。これはまさに、レポートが感情面の局所的な底打ち（段階的な底）が近いと見る核心的な根拠だ。
市場の第1四半期に関するコンセンサス予想はおおむね次の通りだ。グループの売上は前年同期比で50〜60%増、大中華圏は前年同期比で70〜80%増、海外は前年同期比で約30%増だが、海外は前四半期比（1四半期ベース）で約50%減。通年では、投資家は一般に、売上成長率は二桁半ばの伸びにとどまり、会社のガイダンスの20%以上を下回ると見ている。利益は通年で一桁台の増加にとどまり、下半期は前年同期比で下落する見通しだ。売り手側の一致予想では、2026年の純利益は約157億元の人民元だが、この数字は現時点では投資家の意思決定の錨（アンカー）ではなくなっている。
現在の約150香港ドルの株価を合理的なバリュエーションだとみなして逆算すると、それが暗に示しているのは、大中華圏のPERが約18倍、海外事業のPERが約7倍ということだ。7倍は何を意味するのか——海外事業を単独で評価すると、だいたい20億ドル程度の価値に相当する。これは、すでに東南アジア、北米、欧州、日本の複数の市場で規模を構築してきた事業であり、米国、欧州、日本の浸透率はまだボトルネック（上限）に達していない。
モルガン・スタンレーSoTPの具体的な仮定は次の通りだ。大中華圏の2026年の売上成長26%、純利益率34.5%（2025年の35.1%よりわずかに低い）に対してPER22倍を付与する。海外事業の売上高は30%下落、純利益は約60%下落、純利益率は20%にとどまるとしてPER7倍を付与する。グループ全体では売上成長はわずか1%、利益は12%下落に対応し、結果として1株当たり180香港ドルとなる。こうして計算しても、現値より20%上だ。
市場が懸念するロジックは非常にシンプルだ。売上高が高成長なら費用率は希薄化されるが、売上が下がると固定費の圧力が拡大する。だが海外事業のコスト構造は、この懸念よりも柔軟性がある。
海外のSG&Aでは、ECプラットフォームの費用と国際物流の輸送費の合計が40〜45%を占めている。これら2項目はオンライン売上高と非常に高い相関があるため、売れなければ当然これらの費用も減る。
さらに重要な細部は、2025年下半期は上半期に比べて、この2項目の費用がいずれも明確な効率改善を見せていることだ。会社の自社サイトの構成比が上がり、サードパーティ・プラットフォームの取り分を回避できている。国際物流も継続的に最適化している。これらの変化は、たとえ2026年の海外売上が大幅に下振れしても、運営上のレバレッジ解消（去杠杆）の幅は市場予想よりはるかに小さくなる可能性があることを示している。
在庫水準の上昇は、投資家が注目するもう一つの焦点だ。
2025年末のポップ・マートの在庫規模は55億元（コスト基準）で、2024年末の15億元を上回っている。棚卸資産の回転日数は、2024年の126日から2025年の148日に上昇しており、2026年はさらに179日程度まで上がると見込まれ、2022年の新型コロナによるショック時に近い水準だ。
そのうち、超過在庫は推計10〜15億元で、会社が2025年7〜9月に対して4四半期および2026年1四半期の売上見通しを過度に楽観的に立てたことによるものだ。この数字は大きく見える。しかしいくつかの緩衝要因がある。ポップ・マートの商品には賞味期限がなく、強制的に棚卸しを迫られる時間的プレッシャーがない；2021〜2025年に累計された棚卸資産の評価減引当は約5000万元にとどまり、仮にコロナ禍の数年を経験していてもこの数字は依然として非常に低い；継続的なチャネル拡張は新規ユーザーを継続的に連れてきており、彼らにとって既存のIPは新商品のようなもの；大中華圏の強い需要は、必要なときに一部の海外の余剰在庫を吸収することもできる。
割引セールや「福袋」の投入強化は最も早い在庫消化の手段だが、その代償は定価の主導権（プライシング・パワー）だ。現時点で会社はこの道を選んでいない（2025年4四半期の海外プロモーションは増えているが、システマティックな打ち手にはなっていない）。この選択自体が、会社の判断としては、在庫回転速度よりも定価の規律のほうが重要だということを示している。
ポップ・マートが間もなく発売する小型家電のプロダクトラインは市場の疑念を呼び、一部の投資家は、成長に勢いがない中で「病急乱投薬（焦って場当たり的な策を打つ）」だと解釈している。
レポートによると、このプロジェクトは少なくとも1年半以上前から開発が進められている。当時会社は指数関数的な成長段階にあった。小型家電のカテゴリーはMEGAシリーズと商品コンセプトが類似しており、ポップ・マートの中でも上位5%〜10%のコア消費者に向けたものだ。機能性は主な訴求点ではなく、「サブの陳列品（次の飾り）」としての位置付け——初の製品はThe Monstersシリーズの冷蔵庫で、キッチンで使うというより部屋に置く用途として想定されている。
同社はこのカテゴリーの粗利率が低く、在庫の循環期間が長いことは認めているが、同社は積極的に売り込むことはせず、消費者のフィードバックを緊密に追い、長期的なカテゴリー拡張の探索として位置付ける見通しだとしている。
本当に追う価値があるのは、ほかのいくつかの新規事業だ。Pop Landのテーマパーク、POPOPのトレンドジュエリー、Pop Blocksのブロック、そしてデザートライン。今年はこれらに関して、より実質的な進展が見込まれている。さらに、卵乳星球（Twinkle Twinkle）と桃子暴動（Peach Riot）の短編アニメも今年放送開始予定だ。アニメが独立した視聴者層を蓄積できれば、IPの価値は店舗に単純に依存しなくなる。これは現時点で市場がほぼ価格に織り込んでいない、物語（ナラティブ）の線だ。
免責事項：本記事の内容およびデータは参考情報のみであり、投資助言を構成するものではない。ご利用前に必ず確認してください。これに基づいて行動した場合のリスクは自己負担となります。
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泡泡玛特はひどく誤殺されたのか？モルガン・スタンレー：海外事業は市場に「早期死刑判決」を下されている、最も悲観的なシナリオでも株価は約20%過小評価されている
ポップ・マートの株価は昨年の高値339.80香港ドルから150香港ドル前後まで下落しており、下落幅は半分を超えている。市場のセンチメントを押しつぶしているのは、特定の悪材料ではなく、決算発表後に会社が第1四半期について何のガイダンスも出していないことに加え、2025年の海外売上高がわずかに予想を下回ったことだ。その後、強気派が大幅に2026年の予測を引き下げ、多頭と弱気の間での見通しのギャップが急速に縮小している。
追風トレード・プラットフォームによると、モルガン・スタンレー・アジアの消費セクターアナリストDustin Weiは、最新レポートで直球で、ポップ・マートの株価の値付けは「海外事業が、ちょうど浸透を始めたばかりの市場ですでに失敗を宣告されている」と考える前提で行われている、と指摘している。彼は部門別評価（SoTP）でこのロジックを検証しており、しかも意図的に、市場より悲観的な仮定を採用した。その結論は1株価値が約180香港ドルであり、現在の株価にはなお約20%の上振れ余地があるというものだ。
在庫の増加、海外の利益率の圧迫、新規事業をめぐる論争——これらが株価の前に立ちはだかる3つの山だ。これら3つの問題の深刻さは、過大評価されている可能性がある。海外のSG&Aのうち40〜45%は、売上の変動に連動する変動費であり、損失が無限に拡大することはない。在庫の超過分は推計10〜15億元だが、ポップ・マートの商品には賞味期限や、季節性のクリアランス（期末一掃）のような強制的な時間的プレッシャーは存在しない。新規事業の中で本当に追うべきは、外部の批判が最も大きい小型家電ではなく、テーマパークと、今年デビュー予定のアニメ短編だ。
センチメントの振り子が極端なところまで振れていることが、多頭と弱気の対立が最も小さい瞬間であることが多い。現状ではほぼすべての投資家が、第1四半期の海外データは厳しいものになるだろうと見込んでおり、弱気ロジックは十分に織り込まれている。これはまさに、レポートが感情面の局所的な底打ち（段階的な底）が近いと見る核心的な根拠だ。
投資家は最悪シナリオを織り込んでおり、極端な仮定でもなお20%の上振れ余地
市場の第1四半期に関するコンセンサス予想はおおむね次の通りだ。グループの売上は前年同期比で50〜60%増、大中華圏は前年同期比で70〜80%増、海外は前年同期比で約30%増だが、海外は前四半期比（1四半期ベース）で約50%減。通年では、投資家は一般に、売上成長率は二桁半ばの伸びにとどまり、会社のガイダンスの20%以上を下回ると見ている。利益は通年で一桁台の増加にとどまり、下半期は前年同期比で下落する見通しだ。売り手側の一致予想では、2026年の純利益は約157億元の人民元だが、この数字は現時点では投資家の意思決定の錨（アンカー）ではなくなっている。
現在の約150香港ドルの株価を合理的なバリュエーションだとみなして逆算すると、それが暗に示しているのは、大中華圏のPERが約18倍、海外事業のPERが約7倍ということだ。7倍は何を意味するのか——海外事業を単独で評価すると、だいたい20億ドル程度の価値に相当する。これは、すでに東南アジア、北米、欧州、日本の複数の市場で規模を構築してきた事業であり、米国、欧州、日本の浸透率はまだボトルネック（上限）に達していない。
モルガン・スタンレーSoTPの具体的な仮定は次の通りだ。大中華圏の2026年の売上成長26%、純利益率34.5%（2025年の35.1%よりわずかに低い）に対してPER22倍を付与する。海外事業の売上高は30%下落、純利益は約60%下落、純利益率は20%にとどまるとしてPER7倍を付与する。グループ全体では売上成長はわずか1%、利益は12%下落に対応し、結果として1株当たり180香港ドルとなる。こうして計算しても、現値より20%上だ。
海外の利益率の下落余地は過大評価されている
市場が懸念するロジックは非常にシンプルだ。売上高が高成長なら費用率は希薄化されるが、売上が下がると固定費の圧力が拡大する。だが海外事業のコスト構造は、この懸念よりも柔軟性がある。
海外のSG&Aでは、ECプラットフォームの費用と国際物流の輸送費の合計が40〜45%を占めている。これら2項目はオンライン売上高と非常に高い相関があるため、売れなければ当然これらの費用も減る。
さらに重要な細部は、2025年下半期は上半期に比べて、この2項目の費用がいずれも明確な効率改善を見せていることだ。会社の自社サイトの構成比が上がり、サードパーティ・プラットフォームの取り分を回避できている。国際物流も継続的に最適化している。これらの変化は、たとえ2026年の海外売上が大幅に下振れしても、運営上のレバレッジ解消（去杠杆）の幅は市場予想よりはるかに小さくなる可能性があることを示している。
在庫圧力はコントロール可能、定価の規律が優先
在庫水準の上昇は、投資家が注目するもう一つの焦点だ。
2025年末のポップ・マートの在庫規模は55億元（コスト基準）で、2024年末の15億元を上回っている。棚卸資産の回転日数は、2024年の126日から2025年の148日に上昇しており、2026年はさらに179日程度まで上がると見込まれ、2022年の新型コロナによるショック時に近い水準だ。
そのうち、超過在庫は推計10〜15億元で、会社が2025年7〜9月に対して4四半期および2026年1四半期の売上見通しを過度に楽観的に立てたことによるものだ。この数字は大きく見える。しかしいくつかの緩衝要因がある。ポップ・マートの商品には賞味期限がなく、強制的に棚卸しを迫られる時間的プレッシャーがない；2021〜2025年に累計された棚卸資産の評価減引当は約5000万元にとどまり、仮にコロナ禍の数年を経験していてもこの数字は依然として非常に低い；継続的なチャネル拡張は新規ユーザーを継続的に連れてきており、彼らにとって既存のIPは新商品のようなもの；大中華圏の強い需要は、必要なときに一部の海外の余剰在庫を吸収することもできる。
割引セールや「福袋」の投入強化は最も早い在庫消化の手段だが、その代償は定価の主導権（プライシング・パワー）だ。現時点で会社はこの道を選んでいない（2025年4四半期の海外プロモーションは増えているが、システマティックな打ち手にはなっていない）。この選択自体が、会社の判断としては、在庫回転速度よりも定価の規律のほうが重要だということを示している。
市場が新規事業を誤読し、短編動画IPのポテンシャルが見過ごされている
ポップ・マートが間もなく発売する小型家電のプロダクトラインは市場の疑念を呼び、一部の投資家は、成長に勢いがない中で「病急乱投薬（焦って場当たり的な策を打つ）」だと解釈している。
レポートによると、このプロジェクトは少なくとも1年半以上前から開発が進められている。当時会社は指数関数的な成長段階にあった。小型家電のカテゴリーはMEGAシリーズと商品コンセプトが類似しており、ポップ・マートの中でも上位5%〜10%のコア消費者に向けたものだ。機能性は主な訴求点ではなく、「サブの陳列品（次の飾り）」としての位置付け——初の製品はThe Monstersシリーズの冷蔵庫で、キッチンで使うというより部屋に置く用途として想定されている。
同社はこのカテゴリーの粗利率が低く、在庫の循環期間が長いことは認めているが、同社は積極的に売り込むことはせず、消費者のフィードバックを緊密に追い、長期的なカテゴリー拡張の探索として位置付ける見通しだとしている。
本当に追う価値があるのは、ほかのいくつかの新規事業だ。Pop Landのテーマパーク、POPOPのトレンドジュエリー、Pop Blocksのブロック、そしてデザートライン。今年はこれらに関して、より実質的な進展が見込まれている。さらに、卵乳星球（Twinkle Twinkle）と桃子暴動（Peach Riot）の短編アニメも今年放送開始予定だ。アニメが独立した視聴者層を蓄積できれば、IPの価値は店舗に単純に依存しなくなる。これは現時点で市場がほぼ価格に織り込んでいない、物語（ナラティブ）の線だ。
免責事項：本記事の内容およびデータは参考情報のみであり、投資助言を構成するものではない。ご利用前に必ず確認してください。これに基づいて行動した場合のリスクは自己負担となります。