界面ニュース記者 | 袁颖琪 審査通過後、嘉德利はA株市場への上場まであと一歩だ。この企業は、超薄型BOPP（双方向延伸ポリプロピレン）電工膜を主力としており、市場に「高速成長」の発展図を描いている。2024年の世界市場シェアは第2位、国内は第1位、2025年の固定資産は6億元を突破し、建設中の工事は3.44億元、そして生産能力は年々上昇している。 しかし、界面ニュースが嘉德利の過去3年間の財務データ、子会社の入札公告、ならびに顧客の公開情報や業界同業他社の動向を相互に突き合わせたところ、この「発展図」の背後には、数多くの「異常なシグナル」が潜んでいることが分かった。 同業は生産能力を縮小する一方、嘉德利は逆風下で拡張 2024年、嘉德利の売上高と純利益は、それぞれ前年同期比で38.95%と68.99%増と、強い成長の勢いを示した。しかし、2025年に入ると、この高成長の勢いは突然止まった——売上高の伸び率は3.18%に低下し、純利益の伸び率は2.35%にまで落ち込んだ。 「製造業企業の業績の伸び率は通常、比較的安定しており、このような『大きく上がって大きく下がる』軌跡は、IPOの重要な節目において特に目立つ。 」新素材業界を長年追う投資銀行担当者は界面ニュースの記者にこう語った。「業界の景気循環を踏まえると、2025年の新エネルギー分野の需要は大幅な下落には至っていない。それなのに嘉德利の伸びが急落したのは、深掘りすべきだ。」 伸び率の低下よりも、さらに深掘りすべきなのは嘉德利の増産策だ。 世界の構図を見ると、日本東レをはじめとする日本企業が業界のリーダー的地位にある。東レは新エネルギー車向けの超薄膜製造技術で世界第1位で、製品の超薄化や耐圧値などの中核指標に明確な優位性がある。製品は主に日本の松下電器やニジコンなどの同系企業に供給され、中国市場にはほとんど入っていない。東レの現行生産ラインは4本で、2023年においても拡張は40%（2025年に稼働）と告知されたのみで、今後さらに拡張する計画はない。 欧州企業では、ドイツの創世普や特威高などが数十年の生産経験を持ち、設備や原材料の調達チャネルが嘉德利と似ている（設備は多くがブルックナー、原材料は北欧化工から）。薄型膜・超薄膜の分野で一定の競争力はあるものの、近年は欧州の高い電力コストの影響で競争力が継続的に弱まっている。その中で、ドイツ創世普は現行の3本の生産ラインがあり、直近で破産申請を行っており、今後の生産能力はさらに縮小する可能性がある。 国内の同業他社の中では、最も早く事業を開始した銅峰電子は現在8本の生産ラインを有しており、2025年以降は生産能力の拡張計画が一切ない。また別の同業の大東南も、直近では増産計画を開示していない。 画像出所：目論見書 「同業は増産しない。その主な理由は下流の需要圧力が大きいからで、むやみに増産すれば、ただ生産能力の過剰をさらに加速させ、利益の確保余地を圧縮するだけだ。」新素材業界のアナリストがインタビューでこう述べた。 業界の縮小と対照的なのが、嘉德利の「攻めの増産」だ。嘉德利は現在、すでに稼働している生産ラインが8本あり、さらに生産能力の集中的な投入段階にある。転固済みの7号・8号生産ラインに加えて、建設中の9号・10号生産ラインおよび厦門新素材生産基地（第1期）プロジェクトもあり、さらに目論見書に開示されていない1号・2号ラインの増設プロジェクトまである。拡張の動きは密で、しかも大々的だ。 目論見書の開示によれば、9号・10号生産ラインおよび厦門新素材生産基地（第1期）プロジェクトは、見込新增生産能力が7500トン。1号・2号の生産ライン増設プロジェクトは、計画で新增生産能力2700トン。両者合計で1万トンに達するが、嘉德利の受注残は1100余トンにとどまる。 画像出所：環境影響評価（EIA）承認の公告 真の生産能力は謎 嘉德利の増産図は、一見すると勢いがありそうに見えるが、生産能力データと生産ラインの動きを深掘りすると、多くの矛盾が見つかる。 まず「生産能力」と「資産」の「ハサミ差」を見る。2024年、嘉德利の標準化生産能力は1.29万トンから1.79万トンへ増加し、増幅は39%に達する。製造業企業にとって、この増幅は極めて大きい。しかし奇妙なのは、同年の会社の固定資産が3.41億元で、建設中の工事が0.78億元であり、2023年と比べて顕著な増加がなく、新たな生産ラインが稼働した形跡もないことだ。 これに対し、嘉德利は「5号・6号生産ラインはそれぞれ2023年7月と12月に稼働し転固したため、合計で約6000トンの有効生産能力が新たに増えた。機械設備の増加率は59.02%で、新成率も同時に上昇した。」と説明している。要するに、2024年の生産能力の増加は、2023年に転固した生産ラインの能力放出によるものだという含意だ。 画像出所：目論見書 2025年になると、状況は反転する。この年、嘉德利の固定資産は3.41億元から6.20億元へ急増し、増幅は82%となった。建設中の工事は0.78億元から3.44億元へ増加し、増幅は341%だ。会社は、増加した固定資産は主に7号・8号超薄BOPPプロジェクトの転固によるものだとしており、これは生産能力が大幅に拡張した「シグナル」に見える。しかし、会社の2025年の標準化生産能力は1.79万トンから1.98万トンへ増えたにすぎず、増幅はわずか10.6%であり、資産の増幅と大きな「ハサミ差」が生じている。 嘉德利はこれに対し「2024年および2025年1-6月には新規の生産ラインはなく、成長率が低下した。7号ラインは2025年9月に稼働し、8号ラインは2025年12月に稼働したため、2025年の生産能力はまだ完全には反映されていない。」という説明をしている。この説明に従えば、2026年の生産能力は大幅に向上するはずだ。しかし、業界の需要圧力を踏まえると、増加した生産能力がそれ自体を消化できるかどうかは大きな疑問である。現時点で嘉德利の受注残はわずか1147.58トンであり、生産能力稼働率が仮に100%でも、後続で1万トンの新規生産能力を消化する圧力は依然として大きく目立つ。 さらに注目すべきは、嘉德利が異なる複数の公開資料において、7号・8号生産ラインの生産能力データに関して3つのまったく異なるバージョンが出てきていることだ。嘉德利が2024年12月に公表したEIA報告表によれば、本プロジェクトは新たに2本の生産ラインを追加し、年間の増産は3200トンとされている。嘉德利の最初の質問への回答では、7号・8号生産ラインの有効生産能力の合計が5807.38トンで、EIA報告書より81%多いと示された。最初の質問への回答の別の箇所および第2回の質問への回答では、会社はさらに2本の生産ラインの達成時の生産能力合計が4000トンであることも開示しており、これは前2つの数値とも一致しない。 画像出所：尋標宝 画像出所：目論見書 画像出所：目論見書 嘉德利の説明に基づいて推測すると、2025年の生産能力は実際にはわずか1200トンしか増えていない。理由は7号・8号ラインが下半期に稼働するためだということになる。そうであれば、7号・8号ラインの能力が上がった後でも、2000トンから4000トン分の生産能力は依然として消化待ちになる。 「同一プロジェクトの生産能力データの差がこれほど大きいのに、会社は複数ラウンドの質問において合理的な説明を出しておらず、統計の取り方（集計基準）の差も説明していない。結果として、その生産能力データの真実性を疑いたくなるのは当然だ。」匿名を希望する会計事務所のパートナーが、界面ニュースの記者にこう語った。 複数の生産ラインが同時に建設中——これが、生産能力の「霧」をさらに濃くしている。これには、嘉德利の唯一の100%子会社、厦門市嘉德利新材料有限公司から始まる。tianyancha（天眼查）によると、2023年末に同子会社は、厦門市海蒼区で面積5.88ヘクタールの工業用地を購入した。2024年1月、同子会社は大々的に「嘉德利新設9、10号超薄BOPP新素材生産ライン」の入札公告を公表し、同年6月にはすぐさま「新設嘉德利厦門新材料生産基地」を公表した。 画像出所：天眼查APP しかし奇妙なのは、この大々的な増産計画が、嘉德利の財務開示に速やかに反映されていないことだ。2025年になってようやく、嘉德利の建設中工事の明細の中に初めて「嘉德利新設厦門新材料生産基地（第1期）」プロジェクトが登場する。この基地には、先に大々的に入札された9号・10号生産ラインがちょうど含まれている。 さらに解せないのは、7号・8号生産ラインと9号・10号生産ラインの入札、EIA、および建設中工事の開示タイムラインが完全に噛み合っていないことだ。公開情報によれば、嘉德利が7号・8号超薄BOPP新素材生産ラインのプロジェクトの入札を始めたのは2024年8月になってからで、その後2回のEIAの公示を経て、2025年1月16日になってようやく、本プロジェクトが正式にEIAの承認・公示を得た。しかし2024年末の建設中工事の明細では、嘉德利はすでに7号・8号ラインを含む帳簿上の残高2559万元を開示していた。 「環境保護の承認における通常の手順では、あるプロジェクトがまだEIAの審査承認を完了しておらず、EIAの承認書（批復）も取得していない段階では、理論上は実質的な建設段階に入っていないはずだ。」環境保護の審査承認コンサルに長く携わる業界関係者は、界面ニュースの取材に対してこう率直に述べた。 画像出所：尋標宝 界面ニュースは、2025年の嘉德利の貸借対照表において、親会社の「その他の未払金」が1.47億元と高い一方、連結財務諸表では0.01億元にすぎないことに注目した。これは、親会社と子会社の間で約1.46億元の内部資金のやり取りが発生していることを意味する。しかし、当該資金の具体的な流れや用途について、会社は明確な説明をしていない。 タイミングの選択とデータ「の不一致」 加えて、嘉德利の本社ビルの転固（資産化）のタイミングも市場の注目を集めている。 画像出所：目論見書 画像出所：目論見書 嘉德利の目論見書「審査用草案」（データは2025年6月30日まで）では、本社ビルの予算金額は4913万元で、累計で4560万元を投じており、投資進捗は90%。使用可能な状態になる見込みの時期は2025年11月とされている。 しかし、嘉德利の目論見書「登録用草案」（データは2025年12月30日までに更新）では、本社ビルの累計投資額が4596万元へわずかに増えている——半年の間に投資が増えたのはわずか36万元にとどまる。同時に、投資が使用に供される見込み時期も、2025年11月から2026年1月へ延期された。さらに、登録用草案では「その他の零細な工事」という項目が追加されており、金額は339.5万元だ。 画像出所：目論見書 完成時期がなぜ延期されたのか？「その他の零細な工事」とは何か？嘉德利は説明していない。 嘉德利の問題はこれだけではなく、顧客データとも目論見書内で「不一致」が起きている。 イーイー（鹰峰）電子は嘉德利の主要顧客であり、双方の取引データは本来一致しているはずだ。界面ニュースの記者は、嘉德利が開示した2023年の売掛金明細の中で、イーイー電子の売掛金残高が1246.13万元であることに注目した。これは、嘉德利が2023年においてイーイー電子に対して1246.13万元の債権を持ち、その対応としてイーイー電子が嘉德利に1246.13万元の支払を行う必要があることを意味する。しかし、イーイー電子が公開した2023年の買掛金（支払手形・買掛金）上位5社のリストでは、第一位顧客の支払金額は910万元であり、かつ嘉德利は同社の買掛金上位5社に入っていない。 上述の問題について、界面ニュースは嘉德利に連絡し、取材を行ったが、記事の締め切り時点までに回答は得られていない。 大量のニュース、精密な解釈は、Sina Financeのアプリで 责任编辑：高佳
IPOレーダー| ジャーデリーの1.46億元の資金の行方が謎に包まれ、生産能力データが矛盾している
界面ニュース記者 | 袁颖琪
審査通過後、嘉德利はA株市場への上場まであと一歩だ。この企業は、超薄型BOPP（双方向延伸ポリプロピレン）電工膜を主力としており、市場に「高速成長」の発展図を描いている。2024年の世界市場シェアは第2位、国内は第1位、2025年の固定資産は6億元を突破し、建設中の工事は3.44億元、そして生産能力は年々上昇している。
しかし、界面ニュースが嘉德利の過去3年間の財務データ、子会社の入札公告、ならびに顧客の公開情報や業界同業他社の動向を相互に突き合わせたところ、この「発展図」の背後には、数多くの「異常なシグナル」が潜んでいることが分かった。
同業は生産能力を縮小する一方、嘉德利は逆風下で拡張
2024年、嘉德利の売上高と純利益は、それぞれ前年同期比で38.95%と68.99%増と、強い成長の勢いを示した。しかし、2025年に入ると、この高成長の勢いは突然止まった——売上高の伸び率は3.18%に低下し、純利益の伸び率は2.35%にまで落ち込んだ。
「製造業企業の業績の伸び率は通常、比較的安定しており、このような『大きく上がって大きく下がる』軌跡は、IPOの重要な節目において特に目立つ。 」新素材業界を長年追う投資銀行担当者は界面ニュースの記者にこう語った。「業界の景気循環を踏まえると、2025年の新エネルギー分野の需要は大幅な下落には至っていない。それなのに嘉德利の伸びが急落したのは、深掘りすべきだ。」
伸び率の低下よりも、さらに深掘りすべきなのは嘉德利の増産策だ。
世界の構図を見ると、日本東レをはじめとする日本企業が業界のリーダー的地位にある。東レは新エネルギー車向けの超薄膜製造技術で世界第1位で、製品の超薄化や耐圧値などの中核指標に明確な優位性がある。製品は主に日本の松下電器やニジコンなどの同系企業に供給され、中国市場にはほとんど入っていない。東レの現行生産ラインは4本で、2023年においても拡張は40%（2025年に稼働）と告知されたのみで、今後さらに拡張する計画はない。
欧州企業では、ドイツの創世普や特威高などが数十年の生産経験を持ち、設備や原材料の調達チャネルが嘉德利と似ている（設備は多くがブルックナー、原材料は北欧化工から）。薄型膜・超薄膜の分野で一定の競争力はあるものの、近年は欧州の高い電力コストの影響で競争力が継続的に弱まっている。その中で、ドイツ創世普は現行の3本の生産ラインがあり、直近で破産申請を行っており、今後の生産能力はさらに縮小する可能性がある。
国内の同業他社の中では、最も早く事業を開始した銅峰電子は現在8本の生産ラインを有しており、2025年以降は生産能力の拡張計画が一切ない。また別の同業の大東南も、直近では増産計画を開示していない。
画像出所：目論見書
「同業は増産しない。その主な理由は下流の需要圧力が大きいからで、むやみに増産すれば、ただ生産能力の過剰をさらに加速させ、利益の確保余地を圧縮するだけだ。」新素材業界のアナリストがインタビューでこう述べた。
業界の縮小と対照的なのが、嘉德利の「攻めの増産」だ。嘉德利は現在、すでに稼働している生産ラインが8本あり、さらに生産能力の集中的な投入段階にある。転固済みの7号・8号生産ラインに加えて、建設中の9号・10号生産ラインおよび厦門新素材生産基地（第1期）プロジェクトもあり、さらに目論見書に開示されていない1号・2号ラインの増設プロジェクトまである。拡張の動きは密で、しかも大々的だ。
目論見書の開示によれば、9号・10号生産ラインおよび厦門新素材生産基地（第1期）プロジェクトは、見込新增生産能力が7500トン。1号・2号の生産ライン増設プロジェクトは、計画で新增生産能力2700トン。両者合計で1万トンに達するが、嘉德利の受注残は1100余トンにとどまる。
画像出所：環境影響評価（EIA）承認の公告
真の生産能力は謎
嘉德利の増産図は、一見すると勢いがありそうに見えるが、生産能力データと生産ラインの動きを深掘りすると、多くの矛盾が見つかる。
まず「生産能力」と「資産」の「ハサミ差」を見る。2024年、嘉德利の標準化生産能力は1.29万トンから1.79万トンへ増加し、増幅は39%に達する。製造業企業にとって、この増幅は極めて大きい。しかし奇妙なのは、同年の会社の固定資産が3.41億元で、建設中の工事が0.78億元であり、2023年と比べて顕著な増加がなく、新たな生産ラインが稼働した形跡もないことだ。
これに対し、嘉德利は「5号・6号生産ラインはそれぞれ2023年7月と12月に稼働し転固したため、合計で約6000トンの有効生産能力が新たに増えた。機械設備の増加率は59.02%で、新成率も同時に上昇した。」と説明している。要するに、2024年の生産能力の増加は、2023年に転固した生産ラインの能力放出によるものだという含意だ。
画像出所：目論見書
2025年になると、状況は反転する。この年、嘉德利の固定資産は3.41億元から6.20億元へ急増し、増幅は82%となった。建設中の工事は0.78億元から3.44億元へ増加し、増幅は341%だ。会社は、増加した固定資産は主に7号・8号超薄BOPPプロジェクトの転固によるものだとしており、これは生産能力が大幅に拡張した「シグナル」に見える。しかし、会社の2025年の標準化生産能力は1.79万トンから1.98万トンへ増えたにすぎず、増幅はわずか10.6%であり、資産の増幅と大きな「ハサミ差」が生じている。
嘉德利はこれに対し「2024年および2025年1-6月には新規の生産ラインはなく、成長率が低下した。7号ラインは2025年9月に稼働し、8号ラインは2025年12月に稼働したため、2025年の生産能力はまだ完全には反映されていない。」という説明をしている。この説明に従えば、2026年の生産能力は大幅に向上するはずだ。しかし、業界の需要圧力を踏まえると、増加した生産能力がそれ自体を消化できるかどうかは大きな疑問である。現時点で嘉德利の受注残はわずか1147.58トンであり、生産能力稼働率が仮に100%でも、後続で1万トンの新規生産能力を消化する圧力は依然として大きく目立つ。
さらに注目すべきは、嘉德利が異なる複数の公開資料において、7号・8号生産ラインの生産能力データに関して3つのまったく異なるバージョンが出てきていることだ。嘉德利が2024年12月に公表したEIA報告表によれば、本プロジェクトは新たに2本の生産ラインを追加し、年間の増産は3200トンとされている。嘉德利の最初の質問への回答では、7号・8号生産ラインの有効生産能力の合計が5807.38トンで、EIA報告書より81%多いと示された。最初の質問への回答の別の箇所および第2回の質問への回答では、会社はさらに2本の生産ラインの達成時の生産能力合計が4000トンであることも開示しており、これは前2つの数値とも一致しない。
画像出所：尋標宝
画像出所：目論見書
画像出所：目論見書
嘉德利の説明に基づいて推測すると、2025年の生産能力は実際にはわずか1200トンしか増えていない。理由は7号・8号ラインが下半期に稼働するためだということになる。そうであれば、7号・8号ラインの能力が上がった後でも、2000トンから4000トン分の生産能力は依然として消化待ちになる。
「同一プロジェクトの生産能力データの差がこれほど大きいのに、会社は複数ラウンドの質問において合理的な説明を出しておらず、統計の取り方（集計基準）の差も説明していない。結果として、その生産能力データの真実性を疑いたくなるのは当然だ。」匿名を希望する会計事務所のパートナーが、界面ニュースの記者にこう語った。
複数の生産ラインが同時に建設中——これが、生産能力の「霧」をさらに濃くしている。これには、嘉德利の唯一の100%子会社、厦門市嘉德利新材料有限公司から始まる。tianyancha（天眼查）によると、2023年末に同子会社は、厦門市海蒼区で面積5.88ヘクタールの工業用地を購入した。2024年1月、同子会社は大々的に「嘉德利新設9、10号超薄BOPP新素材生産ライン」の入札公告を公表し、同年6月にはすぐさま「新設嘉德利厦門新材料生産基地」を公表した。
画像出所：天眼查APP
しかし奇妙なのは、この大々的な増産計画が、嘉德利の財務開示に速やかに反映されていないことだ。2025年になってようやく、嘉德利の建設中工事の明細の中に初めて「嘉德利新設厦門新材料生産基地（第1期）」プロジェクトが登場する。この基地には、先に大々的に入札された9号・10号生産ラインがちょうど含まれている。
さらに解せないのは、7号・8号生産ラインと9号・10号生産ラインの入札、EIA、および建設中工事の開示タイムラインが完全に噛み合っていないことだ。公開情報によれば、嘉德利が7号・8号超薄BOPP新素材生産ラインのプロジェクトの入札を始めたのは2024年8月になってからで、その後2回のEIAの公示を経て、2025年1月16日になってようやく、本プロジェクトが正式にEIAの承認・公示を得た。しかし2024年末の建設中工事の明細では、嘉德利はすでに7号・8号ラインを含む帳簿上の残高2559万元を開示していた。
「環境保護の承認における通常の手順では、あるプロジェクトがまだEIAの審査承認を完了しておらず、EIAの承認書（批復）も取得していない段階では、理論上は実質的な建設段階に入っていないはずだ。」環境保護の審査承認コンサルに長く携わる業界関係者は、界面ニュースの取材に対してこう率直に述べた。
画像出所：尋標宝
界面ニュースは、2025年の嘉德利の貸借対照表において、親会社の「その他の未払金」が1.47億元と高い一方、連結財務諸表では0.01億元にすぎないことに注目した。これは、親会社と子会社の間で約1.46億元の内部資金のやり取りが発生していることを意味する。しかし、当該資金の具体的な流れや用途について、会社は明確な説明をしていない。
タイミングの選択とデータ「の不一致」
加えて、嘉德利の本社ビルの転固（資産化）のタイミングも市場の注目を集めている。
画像出所：目論見書
画像出所：目論見書
嘉德利の目論見書「審査用草案」（データは2025年6月30日まで）では、本社ビルの予算金額は4913万元で、累計で4560万元を投じており、投資進捗は90%。使用可能な状態になる見込みの時期は2025年11月とされている。
しかし、嘉德利の目論見書「登録用草案」（データは2025年12月30日までに更新）では、本社ビルの累計投資額が4596万元へわずかに増えている——半年の間に投資が増えたのはわずか36万元にとどまる。同時に、投資が使用に供される見込み時期も、2025年11月から2026年1月へ延期された。さらに、登録用草案では「その他の零細な工事」という項目が追加されており、金額は339.5万元だ。
画像出所：目論見書
完成時期がなぜ延期されたのか？「その他の零細な工事」とは何か？嘉德利は説明していない。
嘉德利の問題はこれだけではなく、顧客データとも目論見書内で「不一致」が起きている。
イーイー（鹰峰）電子は嘉德利の主要顧客であり、双方の取引データは本来一致しているはずだ。界面ニュースの記者は、嘉德利が開示した2023年の売掛金明細の中で、イーイー電子の売掛金残高が1246.13万元であることに注目した。これは、嘉德利が2023年においてイーイー電子に対して1246.13万元の債権を持ち、その対応としてイーイー電子が嘉德利に1246.13万元の支払を行う必要があることを意味する。しかし、イーイー電子が公開した2023年の買掛金（支払手形・買掛金）上位5社のリストでは、第一位顧客の支払金額は910万元であり、かつ嘉德利は同社の買掛金上位5社に入っていない。
上述の問題について、界面ニュースは嘉德利に連絡し、取材を行ったが、記事の締め切り時点までに回答は得られていない。
大量のニュース、精密な解釈は、Sina Financeのアプリで
责任编辑：高佳