観点網 恒大グループは2025年8月25日に正式に香港証券取引所から上場廃止となったが、その結果として返済がより難しくなった売掛金（未回収の請求金額）であっても、恒大物業に対する継続的なマイナス影響を与え続けており、「恒大化の脱却（去恒大化）」は避けて通れないタスクの一つになっている。恒大物業が3月27日に公表した2025年度の業績では、2025年の通期の全体的なパフォーマンスは微増傾向であり、親会社が足を引っ張る状況や、物件管理業界の調整期の影響を受けてなおこの結果が出ていること自体、容易ではなかった。データによると、恒大物業の2025年の営業収入は約人民幣136.78億元で、前年比約7.2%増となった。主な要因は、管理面積の増加と、基礎となる物件管理サービスの徴収状況の改善によるものだ。2025年末時点で、2025年の管理面積は約6.01億平方メートル。年内の累計で新たに締結した第三者の管理面積は約4500万平方メートル。契約ベースの年間充足収入は11億元超で、前年比約7.3%増である。このうち、新規プロジェクトの入場率（入居着手率）は92.1%で、迅速にキャッシュフローと利益に貢献した。利益が圧迫される一方、キャッシュは改善営業収入は前年比で増加したが、利益面では圧迫を受けている。報告期間中、恒大物業の粗利益は約25.05億元で、前年比増幅率は2.5%だった。粗利益率は2024年の19.2%から18.3%へ低下した。純利益は約10.09億元で、前年比約2.2%減。会社の保有者に帰属する利益は約9.87億元で、前年比約3.4%減となった。利益の減少の主な要因は、販売コストの増加、非オーナーによる付加価値サービス収入の急減、さらに関連当事者の空室物件収入の控除などによる影響だ。報告によると、恒大物業の2025年の販売コストは111.73億元で、前年比で8.3%増。非オーナーの付加価値サービス収入は前年の9761.5万元から2848.3万元へ急減し、下落幅は70.8%となった。慎重原則に基づき、恒大物業は年内に、関連当事者に関係する空室物件管理サービス収入約5.1億元を控除し、また信用リスクが大幅に上昇した第三者顧客については、支払期限超過時に当該収入を認識していない。当該部分について、恒大物業は報告書の「重大な損失が回収できないリスク」部分で次のように表現している。「中国恒大グループが清算手続きの最中であり、グループの経営陣は中国恒大グループから得られる経済的便益の見通しは楽観的ではないと見込んでいる。また、高度な不確実性が存在する……。グループは2025年12月31日までの年度におけるサービス収入の金額は約人民幣510,060,000元になる見込みである。グループは当該物件管理サービスの提供に関して収入を認識しておらず、関連する法律および適用される合意に従い、関連当事者から売掛金を回収するために合理的な措置を講じるよう最善を尽くし、グループの利益を積極的に維持する。」態度は示されているが、関連収入が思いどおりに回収できるかどうかはなお不明である。なぜなら、過去に開示されたデータから見ると、中国恒大の負債は最大2.4万億元に達している一方、純資産は-6442億元であり、すでに深刻な債務超過（資産不足）の状態にあるからだ。多額の資金を滞納されているにもかかわらず、恒大物業のキャッシュフローは依然として改善を記録している。報告では、2021年以降、関連当事者による巨額資金の不正流用やその他の問題の影響で、恒大物業は大きな経営上の圧力に直面してきたと述べている。挑戦に直面し、恒大物業は深い経営変革を積極的に推進し、経営陣のリードのもと、事業構造を調整し、資金管理を強化し、運営効率を高めることで、リスクの解消に成功した。会社のキャッシュフローは次第に安定し、経営状況は継続的に良好な方向へ向かっている。報告期間末時点で、恒大物業の現金および現金同等物は約41.9億元で、前年比大幅に約55.3%増加している。さらに重要なのは、純流動資産が2021年末から約55.38億元増加し、約8.75億元へと回復したことで、負から正へ転じることに成功した点だ。4つの事業領域の「進出と撤退」恒大物業の収入は主に4つの事業から成り、セグメントの分化した表れは、戦略調整の方向性を反映している可能性もある。まず、「ベースとなる領域」である物件管理サービスにおいて、恒大物業は2025年に収入約114.98億元を実現し、総収入の84.1%を占め、前年比7.6%増となった。このうち、基礎となる物件管理サービス収入は約114.7億元で、8.3%増。管理面積の増加と、「サービスによって徴収につなげる」戦略が成果を見せた結果だ。一方、非オーナーの付加価値サービス収入は前年の9762万元から2848万元へ急減し、前年比70.8%減。これは、不動産業界の低迷や、関連当事者の事業の縮小と直接関係している。次に、コミュニティの生活サービスは「成長エンジン」として位置づけられ、当該期間の収入は約10.09億元で、10.7%増だった。内訳として、オーナーのニーズに焦点を当てた宅配（家まで届ける）サービス収入は約1億元で、前年比約39.9%増。直飲水と新エネルギー充電の需要拡大に基づき、関連収入は約1.5億元で、36.8%増。コミュニティ観光サービスを全面展開し、年間のサービス利用顧客数は9万人超、収入は4000万元超となり、新たな成長ポイントとなった。さらに、資産管理サービスは通年の収入増加に対し安定的な貢献を果たし、通年で収入は約7.98億元、前年比2.7%増。恒大物業は年次報告書の中で、コミュニティ資源を土台に不動産の賃貸・売買事業を深化させ、通年で累計の取引規模は69億元超、収入は1億元超となり、前年比42.1%増になったと述べている。上記の3つの領域と比べると、コミュニティ運営サービスの通年収入は約3.73億元で、前年比1.9%減だった。恒大物業は、コミュニティ運営サービスは景気循環的に圧力を受けやすく、主に外部の市場環境の影響を受けていると考えている。すなわち、店舗のコミュニティ向けマーケティングや、会場との提携に対する需要が縮小していることが背景だ。現行の事業を見る限り、恒大物業は明らかに「関連取引」から、かなりの程度、脱している。収入源の内訳からは、第三者収入の構成比がすでに99.8%に達しており、関連当事者収入の構成比はわずか0.2%にとどまっている。年内に、累計で新たに締結した第三者の管理面積は約4500万平方メートルで、契約ベースの年間充足収入は11億元超、前年比約7.3%増。新規に締結したプロジェクトの2025年度の入場率は92.1%と非常に高い。新規プロジェクトのうち、非住宅プロジェクトの年間充足収入は約8.8億元で、構成比は約80%。その中でも、軌道交通（トランジット）業態の年間充足収入は約1億元で、前年比約248.6%増。福建、貴州の高速道路サービスエリアにおける模範的なプロジェクトなどを成功裏に着地させた。病院、学校業態の年間充足収入は約1.7億元で、前年比約54.0%増。寧波東方理工大学、景徳鎮市第2人民医院などの代表的プロジェクトを成功裏に着地させた……未解決の難題はまだある業績が改善している一方で、恒大物業はいまだ多重の課題に直面している。その一は、関連当事者のリスクが継続して波及していること。公告では関連当事者の問題が、一部プロジェクトの転換および関連業務の収益性に影響したこと、さらにブランドの発展や市場拡大に対して制約を与えたことが明確に指摘されている。具体的には、次の影響が含まれる。関連当事者に対する売掛関連の貿易債権およびその他の売掛（その他の債権）について、全額の減損引当金を計上したこと。関連当事者が過去にオーナーへ販売する理財商品を紹介したことにより、会社の一部の子会社および従業員に関わる可能性があること、また関連当事者の不動産のプロモーションにおいて物件管理サービス費の約束が履行されていないといった問題が存在することなどにより、オーナーの支払い意欲と売掛金の回収が直接的に影響を受けたこと。その二は、売掛金回収の圧力である。年次報告書によると、2025年末時点で、恒大物業の売掛（貿易債権）は約26.51億元。回収期間（経過期間）の構成が好ましくなく、1年以上の債権の比率が40%を超えている。その三は、重大損失の回収の不確実性である。2021年に134億元もの預金担保が強制執行された事件に対し、同社はすでに一部の有効な勝訴判決を得ているものの、公告は率直に「中国恒大および関連責任当事者の現状により、グループが当該損失を回収する金額については重大な不確実性がなお存在する」と述べている。潜在的な支配株主の変更もまた、大きな問題である。公告によると、中国恒大およびCEG Holdingsの清算人は、同社が保有する恒大物業株式の売却に関して、関連する入札参加者と引き続き協議を行っている。支配株主の清算は会社の支配権の変更につながり得て、それは会社の経営チームの安定性に影響を与える可能性がある。内部の問題に加えて、業界に共通するプレッシャーもまた、恒大物業を引き裂くように圧力をかけている。上流の不動産市場の調整、強靭（固定的）コストの継続的な上昇、オーナーのニーズの高度化などの課題が、同様に利益の質と持続可能な発展力を試している。こうした多重の困難に直面し、恒大物業の戦略は「品質」「テクノロジー」「市場化」の3つの側面から取り組むことだ。年次報告書によると、同社は「設備の刷新で顔を変える、サービスを標準化する、コミュニケーションを距離ゼロにする」という3つの大きな主軸に沿って、「家園刷新」計画、標準化されたサービス体系の反復改善、そして日常化したオーナーとのコミュニケーションの仕組みを通じて進めている。また、公共収益（パブリック・リターン）管理の規範を継続的に最適化し、「透明で明確、法令順守のうえで使用する」という原則を堅持し、オーナーとの間の信頼を再構築しようとしている。テクノロジーの面では、デジタル変革が恒大物業の年次報告書における頻出ワードだ。紹介によれば、同社は物件管理サービスの全シーンをカバーする統合プラットフォームをすでに構築している。これらのアプリケーションは、管理面積の90%以上をカバーしている。これに基づき、同社はさらにテクノロジー・サービス会社を設立し、社内システムを標準化し商品化し直すことで、対外的に力を発揮させている。初年度の対外的な支援により、すでに外部の物件管理サービス企業を約150社と契約している。市場拡大の面では、「規模よりも品質を優先する」を堅持し、「1+4+N」ブランド戦略を土台に、病院、学校、産業パーク、軌道交通などの高付加価値な細分市場を深耕する。年内に新規締結したプロジェクトでは、非住宅プロジェクトの年間充足収入が占める割合は約80%。そのうち、軌道交通業態は前年比約248.6%増、病院・学校業態は前年比約54.0%増となっている。同時に、低品質・低効率のプロジェクトに対しては慎重に調整を行っている。残された過去の負の遺産（歴史的な重荷）は多く、重い。そこから抜け出し、「恒大化の脱却」への道をたどることが、もしかすると恒大物業がいま見つけられる最適解なのかもしれない。免責事項：この記事の内容とデータは、観点により公開情報をもとに整理したものであり、投資助言を構成するものではない。利用前に必ずご自身で確認してください。
年報観察 | 恒大グループの苦難の「恒大離れ」
観点網 恒大グループは2025年8月25日に正式に香港証券取引所から上場廃止となったが、その結果として返済がより難しくなった売掛金（未回収の請求金額）であっても、恒大物業に対する継続的なマイナス影響を与え続けており、「恒大化の脱却（去恒大化）」は避けて通れないタスクの一つになっている。
恒大物業が3月27日に公表した2025年度の業績では、2025年の通期の全体的なパフォーマンスは微増傾向であり、親会社が足を引っ張る状況や、物件管理業界の調整期の影響を受けてなおこの結果が出ていること自体、容易ではなかった。
データによると、恒大物業の2025年の営業収入は約人民幣136.78億元で、前年比約7.2%増となった。主な要因は、管理面積の増加と、基礎となる物件管理サービスの徴収状況の改善によるものだ。
2025年末時点で、2025年の管理面積は約6.01億平方メートル。年内の累計で新たに締結した第三者の管理面積は約4500万平方メートル。契約ベースの年間充足収入は11億元超で、前年比約7.3%増である。このうち、新規プロジェクトの入場率（入居着手率）は92.1%で、迅速にキャッシュフローと利益に貢献した。
利益が圧迫される一方、キャッシュは改善
営業収入は前年比で増加したが、利益面では圧迫を受けている。
報告期間中、恒大物業の粗利益は約25.05億元で、前年比増幅率は2.5%だった。粗利益率は2024年の19.2%から18.3%へ低下した。純利益は約10.09億元で、前年比約2.2%減。会社の保有者に帰属する利益は約9.87億元で、前年比約3.4%減となった。
利益の減少の主な要因は、販売コストの増加、非オーナーによる付加価値サービス収入の急減、さらに関連当事者の空室物件収入の控除などによる影響だ。
報告によると、恒大物業の2025年の販売コストは111.73億元で、前年比で8.3%増。非オーナーの付加価値サービス収入は前年の9761.5万元から2848.3万元へ急減し、下落幅は70.8%となった。
慎重原則に基づき、恒大物業は年内に、関連当事者に関係する空室物件管理サービス収入約5.1億元を控除し、また信用リスクが大幅に上昇した第三者顧客については、支払期限超過時に当該収入を認識していない。
当該部分について、恒大物業は報告書の「重大な損失が回収できないリスク」部分で次のように表現している。「中国恒大グループが清算手続きの最中であり、グループの経営陣は中国恒大グループから得られる経済的便益の見通しは楽観的ではないと見込んでいる。また、高度な不確実性が存在する……。グループは2025年12月31日までの年度におけるサービス収入の金額は約人民幣510,060,000元になる見込みである。グループは当該物件管理サービスの提供に関して収入を認識しておらず、関連する法律および適用される合意に従い、関連当事者から売掛金を回収するために合理的な措置を講じるよう最善を尽くし、グループの利益を積極的に維持する。」
態度は示されているが、関連収入が思いどおりに回収できるかどうかはなお不明である。なぜなら、過去に開示されたデータから見ると、中国恒大の負債は最大2.4万億元に達している一方、純資産は-6442億元であり、すでに深刻な債務超過（資産不足）の状態にあるからだ。
多額の資金を滞納されているにもかかわらず、恒大物業のキャッシュフローは依然として改善を記録している。
報告では、2021年以降、関連当事者による巨額資金の不正流用やその他の問題の影響で、恒大物業は大きな経営上の圧力に直面してきたと述べている。挑戦に直面し、恒大物業は深い経営変革を積極的に推進し、経営陣のリードのもと、事業構造を調整し、資金管理を強化し、運営効率を高めることで、リスクの解消に成功した。会社のキャッシュフローは次第に安定し、経営状況は継続的に良好な方向へ向かっている。
報告期間末時点で、恒大物業の現金および現金同等物は約41.9億元で、前年比大幅に約55.3%増加している。さらに重要なのは、純流動資産が2021年末から約55.38億元増加し、約8.75億元へと回復したことで、負から正へ転じることに成功した点だ。
4つの事業領域の「進出と撤退」
恒大物業の収入は主に4つの事業から成り、セグメントの分化した表れは、戦略調整の方向性を反映している可能性もある。
まず、「ベースとなる領域」である物件管理サービスにおいて、恒大物業は2025年に収入約114.98億元を実現し、総収入の84.1%を占め、前年比7.6%増となった。
このうち、基礎となる物件管理サービス収入は約114.7億元で、8.3%増。管理面積の増加と、「サービスによって徴収につなげる」戦略が成果を見せた結果だ。一方、非オーナーの付加価値サービス収入は前年の9762万元から2848万元へ急減し、前年比70.8%減。これは、不動産業界の低迷や、関連当事者の事業の縮小と直接関係している。
次に、コミュニティの生活サービスは「成長エンジン」として位置づけられ、当該期間の収入は約10.09億元で、10.7%増だった。内訳として、オーナーのニーズに焦点を当てた宅配（家まで届ける）サービス収入は約1億元で、前年比約39.9%増。直飲水と新エネルギー充電の需要拡大に基づき、関連収入は約1.5億元で、36.8%増。コミュニティ観光サービスを全面展開し、年間のサービス利用顧客数は9万人超、収入は4000万元超となり、新たな成長ポイントとなった。
さらに、資産管理サービスは通年の収入増加に対し安定的な貢献を果たし、通年で収入は約7.98億元、前年比2.7%増。恒大物業は年次報告書の中で、コミュニティ資源を土台に不動産の賃貸・売買事業を深化させ、通年で累計の取引規模は69億元超、収入は1億元超となり、前年比42.1%増になったと述べている。
上記の3つの領域と比べると、コミュニティ運営サービスの通年収入は約3.73億元で、前年比1.9%減だった。恒大物業は、コミュニティ運営サービスは景気循環的に圧力を受けやすく、主に外部の市場環境の影響を受けていると考えている。すなわち、店舗のコミュニティ向けマーケティングや、会場との提携に対する需要が縮小していることが背景だ。
現行の事業を見る限り、恒大物業は明らかに「関連取引」から、かなりの程度、脱している。
収入源の内訳からは、第三者収入の構成比がすでに99.8%に達しており、関連当事者収入の構成比はわずか0.2%にとどまっている。年内に、累計で新たに締結した第三者の管理面積は約4500万平方メートルで、契約ベースの年間充足収入は11億元超、前年比約7.3%増。新規に締結したプロジェクトの2025年度の入場率は92.1%と非常に高い。
新規プロジェクトのうち、非住宅プロジェクトの年間充足収入は約8.8億元で、構成比は約80%。その中でも、軌道交通（トランジット）業態の年間充足収入は約1億元で、前年比約248.6%増。福建、貴州の高速道路サービスエリアにおける模範的なプロジェクトなどを成功裏に着地させた。病院、学校業態の年間充足収入は約1.7億元で、前年比約54.0%増。寧波東方理工大学、景徳鎮市第2人民医院などの代表的プロジェクトを成功裏に着地させた……
未解決の難題はまだある
業績が改善している一方で、恒大物業はいまだ多重の課題に直面している。
その一は、関連当事者のリスクが継続して波及していること。公告では関連当事者の問題が、一部プロジェクトの転換および関連業務の収益性に影響したこと、さらにブランドの発展や市場拡大に対して制約を与えたことが明確に指摘されている。
具体的には、次の影響が含まれる。関連当事者に対する売掛関連の貿易債権およびその他の売掛（その他の債権）について、全額の減損引当金を計上したこと。関連当事者が過去にオーナーへ販売する理財商品を紹介したことにより、会社の一部の子会社および従業員に関わる可能性があること、また関連当事者の不動産のプロモーションにおいて物件管理サービス費の約束が履行されていないといった問題が存在することなどにより、オーナーの支払い意欲と売掛金の回収が直接的に影響を受けたこと。
その二は、売掛金回収の圧力である。年次報告書によると、2025年末時点で、恒大物業の売掛（貿易債権）は約26.51億元。回収期間（経過期間）の構成が好ましくなく、1年以上の債権の比率が40%を超えている。
その三は、重大損失の回収の不確実性である。2021年に134億元もの預金担保が強制執行された事件に対し、同社はすでに一部の有効な勝訴判決を得ているものの、公告は率直に「中国恒大および関連責任当事者の現状により、グループが当該損失を回収する金額については重大な不確実性がなお存在する」と述べている。
潜在的な支配株主の変更もまた、大きな問題である。公告によると、中国恒大およびCEG Holdingsの清算人は、同社が保有する恒大物業株式の売却に関して、関連する入札参加者と引き続き協議を行っている。支配株主の清算は会社の支配権の変更につながり得て、それは会社の経営チームの安定性に影響を与える可能性がある。
内部の問題に加えて、業界に共通するプレッシャーもまた、恒大物業を引き裂くように圧力をかけている。上流の不動産市場の調整、強靭（固定的）コストの継続的な上昇、オーナーのニーズの高度化などの課題が、同様に利益の質と持続可能な発展力を試している。
こうした多重の困難に直面し、恒大物業の戦略は「品質」「テクノロジー」「市場化」の3つの側面から取り組むことだ。
年次報告書によると、同社は「設備の刷新で顔を変える、サービスを標準化する、コミュニケーションを距離ゼロにする」という3つの大きな主軸に沿って、「家園刷新」計画、標準化されたサービス体系の反復改善、そして日常化したオーナーとのコミュニケーションの仕組みを通じて進めている。また、公共収益（パブリック・リターン）管理の規範を継続的に最適化し、「透明で明確、法令順守のうえで使用する」という原則を堅持し、オーナーとの間の信頼を再構築しようとしている。
テクノロジーの面では、デジタル変革が恒大物業の年次報告書における頻出ワードだ。紹介によれば、同社は物件管理サービスの全シーンをカバーする統合プラットフォームをすでに構築している。これらのアプリケーションは、管理面積の90%以上をカバーしている。これに基づき、同社はさらにテクノロジー・サービス会社を設立し、社内システムを標準化し商品化し直すことで、対外的に力を発揮させている。初年度の対外的な支援により、すでに外部の物件管理サービス企業を約150社と契約している。
市場拡大の面では、「規模よりも品質を優先する」を堅持し、「1+4+N」ブランド戦略を土台に、病院、学校、産業パーク、軌道交通などの高付加価値な細分市場を深耕する。年内に新規締結したプロジェクトでは、非住宅プロジェクトの年間充足収入が占める割合は約80%。そのうち、軌道交通業態は前年比約248.6%増、病院・学校業態は前年比約54.0%増となっている。同時に、低品質・低効率のプロジェクトに対しては慎重に調整を行っている。
残された過去の負の遺産（歴史的な重荷）は多く、重い。そこから抜け出し、「恒大化の脱却」への道をたどることが、もしかすると恒大物業がいま見つけられる最適解なのかもしれない。
免責事項：この記事の内容とデータは、観点により公開情報をもとに整理したものであり、投資助言を構成するものではない。利用前に必ずご自身で確認してください。