暗に気づいたことがある。暗号通貨マイニングの世界で私を悩ませていたことだ。BitDeerはついに全てのビットコイン保有を処分した—つまり、今やバランスシート上にBTCはゼロだ。彼らはその週に189.8 BTCを売却し、残りの943.1 BTCの在庫を一気に放出した。マイニング企業にとって、それは単なる動きではなく、声明だ。

実際に起きていることはこうだ：Wu Jihanは全く異なるゲームに賭けている。従来のマイニングの戦略はシンプルだった—今日の電力を使って明日のビットコイン価格のアービトラージを狙う、ただの時間差アービトラージだ。でもWu Jihanは脚本を書き換えている。彼の賭けは暗号通貨の価格からAIの計算能力需要へとシフトしている。手段も変わった：単にマイナーを稼働させるだけでなく、巨大な借入をして世界中の土地を買収し、データセンターを構築している。

数字が物語る。2026年初頭時点で、BitDeerは世界中で約3 GWの電力供給能力を持つ—これはGoogleのようなハイパースケールデータセンター10〜30に相当する。すでに1.6 GWを稼働させており、さらに1.3 GWが建設中だ。ただし、ここに落とし穴がある：Wu Jihanはこれを実現するために借金を積み重ねている。総額13億ドルの借入れに加え、2月に新たに発行されたコンバーチブル債が$1 百万ドルだ。これは巨大な賭けだ。

この借金の構造は実は巧妙で、無謀ではない。2029年、2031年、2032年に満期を迎える3つのコンバーチブル債だ。各バッチが満期を迎える頃には、BitDeerのAI収益が十分なキャッシュフローを生み出しているはずで、債権者は返済を求めるよりも株式に転換する方を選ぶだろう。理論上の計算では、HPC容量をフル稼働させれば年間$325 百万ドルの収益が見込めるとRoth/MKMは見積もっている。Wu Jihanのチームはさらに強気で、すべてが稼働すれば年間$850 十億ドル超の収益を見込んでいる。

しかし、ここにリスクが潜む。AI事業は現状、年間$2 百万ドル—全収益の2%未満だ。GPUの台数は3ヶ月で584台から1,792台に三倍になったが、稼働率は41%に低下している。マシンは展開が早すぎて収益が追いついていないのだ。B200/GB200シリーズはまだテスト段階だ。つまり、展開にキャッシュを燃やしながら、収益の追いつきを待っている状態だ。

さらに、オハイオ州のClarington問題もある。その570 MWの施設は、建設中のパイプラインの42%を占める。隣接する鉄鋼メーカーが訴訟を起こし、データセンターが共有インフラに干渉すると主張している。もし敗訴したり大きく遅れたりすれば、全体のスケジュールが崩壊する。最初のコンバーチブル債は2029年に満期を迎える—その時点までに収益を生み出しておく必要がある。

一方、マイニング自体も圧迫されている。ビットコインのネットワーク難易度は2月に14.7%上昇し、2021年5月以来最大の上昇だ。同じ電力コストで、マイナーはより少ないコインしか採掘できなくなっている。Q4の粗利益率は既に7.4%から4.7%に前年同期比で低下している。旧事業は縮小の一途だ。

Wu Jihanが13億ドルで買ったのは、「AIで勝つ者は誰であれ私の電気代を払わなければならない」ポジションだ。ハイパースケーラーやAI企業にとっても、電力は必要だ。彼はどの企業が勝つかには賭けていない—インフラの入り口をコントロールしているのだ。Amazonがどのインターネット企業が支配するかに賭けず、ただサーバーをレンタルしたのと同じだ。

真の試練は2027年から2029年に訪れる。ノルウェーのTydalは2026年末までにAIデータセンターに改修される予定だ。Claringtonは訴訟を解決し、2027年に建設を開始しなければならない。両者とも2029年までに本格的な収益を生み出す必要がある。市場はすでに懐疑的だ—株価は約8ドルで、アナリストの目標値を大きく下回っている。しかし、Wu Jihanは最も必要なもの—時間—を手に入れた。今後3年間でAI資金調達が彼の債務スケジュールに追いつくかどうかが、この変革が天才的か破滅的かを決めるだろう。