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出所：Kevin戦略リサーチ
導入
イラン情勢は第5週目に入っていますが、市場は「下げ止まり」できたのでしょうか？まず、情勢がエスカレートするかどうかを見ます。次に、資産の価格付けがすでに十分に織り込まれているかどうかも観察できます。さらに、異なる資産や異なる業界の価格付けの差によって、その「コストパフォーマンス」が明確に変わってくるのです。
1️⃣ イラン情勢の行方：重要な観察ポイントが2つあります。1つは4月、もう1つは東南アジア地区の生産活動です。4月は市場予想の「分岐点」であり、エスカレートするかどうかの節目です。さらに重要なのは、4月初旬の東アジア向けタンカーの「実質的な断供（供給停止実態）」が、金融市場の「紙面上の攪乱」を、現実の生産に対する「実際のショック」に変えてしまう可能性があることです。
2️⃣ 資産価格付けの差異：債券、金、銅は相対的に悲観的です。株式市場は悲観的な局面に対する価格付けが概ね不十分です（期中以前に下落幅がすでに大きかった一部市場、たとえば恒科を除く）。
3️⃣ 市場は「下げ止まり」したのか？悲観的な局面でなければ、美債、金、さらには恒科などには、情勢が緩和するもとで買いに向かう「コストパフォーマンス」があります。株式資産の下押し圧力も緩むでしょう。ただし、上昇余地の開放にはファンダメンタルズからの支えがまだ必要です。つまり、悲観的な局面へと変化するなら、株式資産にはより大きな圧力がかかります。たとえば米国株はさらに8-10%、恒指は23000前後です。その時には、おそらく現金（米ドル、またはポジションを落とす）と、防御型ポジション（低ボラティリティのリスク・プレミアム、低価格株など）がより良い保護効果を発揮します。
4️⃣ どう配置し、どう対応するか？3つの前提に基づきます。短期では情勢は大概率で反復する。中期では最終的に制御不能になるのはベースシナリオではない。さらに、たとえイラン情勢を考慮しなくても、第2四半期の中国の信用サイクルはそもそも弱いのです。私たちは次を提案します：
1）ポジションを軽くし、左側（先行）で価格付けが十分な資産、たとえば恒科、金、革新薬に配置する；
2）ポジションを重くし、適度にポジションを下げるか、銀行や公益事業などの低ボラティリティのリスク・プレミアム資産でボラティリティをヘッジする。加えて、原油価格が高止まりして肥料と穀物が値上がりするなら、農産物も徐々に注目できる；
3）恩恵を受ける方向性としては、蓄エネや石炭などは保有できる。ただし、コンセンサスが一致し、取引が混雑しているため、過度な追い高は推奨しません。
2月28日にイラン情勢が爆発して以来、衝突は第5週目に入りました。展開ルートは、市場が当初予想していたものよりも複雑で、より長期化しています。先週トランプは一時、緩和のシグナルを出し、攻撃のタイミングを2回延期しました。市場は「TACO（トランプ→攻撃→…）」というナラティブと停戦の見通しを織り込んでいきました。原油価格は高値から下落しましたが、その後イランは実質的な交渉が存在することを否定し、停戦に対して高いハードルを設定しました。金曜日には衝突が再びエスカレート[1]しており、これらは、本当の緩和にはまだ距離があり、緩和へ向かう道も一筋縄ではいかない可能性が高いことを示しています。
このような背景のもとで、異なる資産のパフォーマンスにも明確な分化が現れています。米国債と金の変動は限定的で、むしろ小幅に反発しました。一方、米国株のような株式市場は「追い下げ」を始めています。これは、先週のレポート《市場はイランのリスクを十分に価格付けできているのか？》で私たちが見出した「債券と金はより悲観的な見通しを織り込み、株式資産は悲観的な局面に対する価格付けが不十分」という結論と整合しています。
現時点で投資家が最も気にしているのは、次の問題です。市場は「下げ止まり」したのでしょうか？この問いに答えるには、まずもちろん情勢の変化を見なければなりません。さらに、上で述べた各資産の価格付けの十分性の分解を踏まえると、基本的に次のような判断ができます：
► もし悲観的なのが「衝突が下半期まで続き、原油の価格の中心（中枢）が100米ドル以上に維持される」といったケースでないなら、過剰に悲観的な見通しが織り込まれている資産、たとえば米国債、金、さらには恒科などには、情勢が緩和した場合に買いに向かう「コストパフォーマンス」が存在します。銅も織り込まれている見通しは悲観的ですが、需要の影響も受けるため、順位は相対的に後ろです。
この状況では、株式資産の下落圧力も緩和します。ただし、上昇余地の開放は（傷跡効果を考えないとしても）ファンダメンタルズによる支えが必要です。言い換えれば、恒科のような一部の下落幅が大きかった市場を除けば、そうした資産は極めて悲観的な見通しが十分に織り込まれているわけでもなく、コストパフォーマンスと弾力性も限定的です。イラン情勢の攪乱がなくても、私たちはもともと2026年の中国の信用サイクルが全体として「震盪・横ばい」に向かい、指数全体の上昇余地を制約する可能性があると見ていました。だからこそ、年初に市場が高揚して私たちの到達点に触れた時点で、目標水準をさらに引き上げなかったのです。加えて、第2四半期の信用サイクルには弱い季節性もあり、局面ごとの圧力につながる可能性があるため、一部投資家がわずかにポジションを落として様子見し、情勢が明確になってから追加する、という選択もまた合理的です。
図表：第2四半期の信用サイクルは震盪して弱まる
出所：Wind，中金公司研究部
► 逆に、もし情勢が悲観的な局面へと進み、さらに長引いて実体の生産活動に影響を与える兆候が出てくるなら、市場は急速に「スタグフレーション（物価上昇＋景気後退）あるいは景気後退」方向へ取引を寄せる可能性があります。その場合、すべての資産が多少の打撃を免れないとしても、見通しが普遍的に不十分な株式市場のほうがより大きな圧力を受けるでしょう。その時にはおそらく現金（米ドル、またはポジションを落とす）と、防御型ポジション（低ボラティリティのリスク・プレミアム、低価格株）だけがより良い保護効果を持ちます。
株式市場が悲観的な局面を普遍的に十分に価格付けできていない理由は、1つは「TACO」ロジックに対する期待が依然として大きいことです。すなわち、トランプは下半期の中間選挙の圧力下でも、妥協の可能性があると見ており、これは一つの合理的な推測です。もう1つは、高原油価格と地政学的ショックが利益への影響を示すには時間がかかるためです。利益側の圧力は、コスト・需要・受注のチェーンを通じて段階的に波及するので、通常はバリュエーションよりも遅れて反映されます。
1）米国株市場：悲観的な局面でも、8-10%の調整余地がなお直面する可能性があります。S&P500のバリュエーションには、依然として利下げ期待の一部が含まれています。利益面でも、継続的な高原油価格の影響は十分に反映されていません。私たちは《市場はイランのリスクを十分に価格付けできているのか？》で試算しましたが、情勢が継続してエスカレートするなら、米国株は約10%程度の下落余地に直面するかもしれません。米国株の先週の「追い下げ」も、私たちの見立てを初歩的に裏付けています。もちろん、もし紛争が第2四半期内に終結すれば、バリュエーションは修復される可能性があります。しかし上半期の原油価格の押し上げが利益を圧迫し続けるため、S&P500の年末目標水準は7600-7800から7100-7200へ引き下げます。
図表：紛争が第2四半期内に終結するなら、S&P500年末目標水準を7100-7200へ小幅に引き下げます
出所：Bloomberg，中金公司研究部
2）中国市場：A株と香港株も、悲観的な局面への価格付けは完全に十分とは言えません。1つ目は、米国債利率とドルの変動によるバリュエーション抑制がまだ十分に織り込まれていないことです。特に流動性への感応度がより高い香港株と、A株の成長スタイルおよび小型株です。2つ目は、ホルムズ海峡の封鎖がもたらす攪乱が、さらに東南アジアの生産活動に影響し、景気後退の予想が高まるなら、それは需要ロジックを通じて、「対外需要→景気循環→テクノロジー」の順に伝播します。すなわち、世界需要が落ちると国内の価格優位が発揮できる余地は狭まり、輸出チェーンがまず圧力を受けます（化学、建設機械など）。その後、需要と供給の波及により、銅やアルミなどの景気循環商品にも圧力が広がります。最後に、金利とリスク志向によってテクノロジー部門のバリュエーションに影響します。現在、一部の輸出チェーンおよび景気循環（システム）関連セクターの調整は、この伝播経路の始まりはすでに反映していますが、指数レベルでは悲観的な局面はまだ完全に織り込まれていません。
図表：流動性への感応度がより高い香港株と科創は下落がより大きい
注：データは2026年3月27日まで 出所：Wind，中金公司研究部
私たちの試算では、情勢が継続してエスカレートし、原油の価格の中心（中枢）が100米ドル台の高水準で第3・第4四半期まで維持されるなら、年内の米連邦準備制度（FRB）の利下げ可能性は明らかに低下します。仮にFRBが年内に利下げをしない場合、対応する年末の米国債利率は4.2%です。原油の価格の中心が50%上昇し、価格伝達係数を0.5と仮定すると、企業利益は12.5%下がる可能性があります。リスク・プレミアムの上昇幅は、ロシア・ウクライナ紛争における「以前（初期）→紛争が常態化した後」の変化を参照すると、恒生科技は約4%下落して4500-4600ポイント、恒生指数は約7%下落して23000ポイント前後となり得ます。A株市場の各指数も、バリュエーションと利益面のエクスポージャーの違いにより、異なる圧力を受ける可能性があります。
図表：恒指のベースライン点は28,000-29,000を維持
どう配置し、どう対応する？左側で価格が十分に織り込まれた資産に配置し、恩恵を受ける資産を保有しつつ追い高はせず、低ボラティリティのリスク・プレミアム、またはポジションの削減でボラティリティをヘッジする
イラン情勢は依然不透明ですが、私たちは以下の前提には一定の信頼度があると考えます。第一に、短期、特に4月には情勢が大概率で反復するため、市場の停戦、交渉、エスカレーションの見通しが行ったり来たりし、ボラティリティがすぐには終わらないことが多く、局面ごとのエスカレーションも排除できません。第二に、中期では情勢が最終的に制御不能になることはベースシナリオではありません。中間選挙での制約という観点でも、世界経済が高原油価格の継続に耐えられるかという観点でも、紛争は長引く可能性はあるものの、長期化し、全面的で、かつ制御不能な形でエスカレートすることはベースシナリオではありません。第三に、たとえイラン情勢を考慮しなくても、第2四半期は元々中国の信用サイクルの相対的に弱い局面です。
図表：第2四半期の信用サイクルの弱い季節性も、局面ごとの圧力をもたらす可能性
この背景のもとで、より効果的な配置の考え方は「勝率とオッズ（見返りの確率的・相対的な良さ）」から出発し、コストパフォーマンスの高い資産を探すことで、対応方法は具体的に3つあります：
► ポジションが低い場合は、左側で、悲観的な見通しが十分に織り込まれており、金利やリスク志向と高度に連動し、かつ大きく調整された後のバリュエーションが低い資産、たとえば恒生科技、金、革新薬などを配置できます。こうした資産は短期的には必ずしも最強ではないかもしれませんが、市場の見通しがすでに十分に低い水準まで下がっているため、これ以上下落する余地は比較的小さいです。情勢が緩和する、あるいは市場の極端な見方が現実にならない場合は、修復が先に起こりやすいです。配置の観点では、この種の資産は左側で段階的に組み入れるのが適しています。
図表：恒科のダイナミックP/Eは平均値を1標準偏差下回る水準以下
► ポジションが高い場合は、短期的な攪乱のもとで、適度にポジションを下げるか、ボラティリティのヘッジとして、防御的な低ボラティリティのリスク・プレミアム資産を配置します。第2四半期の信用サイクルはもともと弱く、そこに外部の地政学的ショックと対外需要の不確実性が重なるため、全体の市場は悲観的な見通しを過剰に織り込んでいません。そのため、適度なポジション削減は潜在的なボラティリティを回避しつつ、取り逃がしも大きくしません。銀行、公用事業、そして一部のキャッシュフローが安定し配当の確実性が高いリスク・プレミアム資産は、底堅い防御機能を担うことができます。こうした資産は高い弾力性は提供できませんが、市場で一方向のコンセンサスが形成されにくい局面では、ボラティリティを下げ、下落幅を抑えやすくなります。
► 供給ショックとエネルギー安全保障のロジックから恩恵を受けるセクターを保有する。たとえば蓄エネ、石炭などです。この配置の考え方はすでに市場のコンセンサスであり、取引が混雑しているため、過度に追い高するのは望ましくありません。エネルギー価格が高位で推移し、市場が資源の安全確保と供給確保に対する期待を強めるなら、こうしたセクターは資金の注目と上方向の勢いを自然に得やすいです。しかし問題は、こうしたセクターは現在の期待がすでに高く、資金の寄せ集め（抱団）が非常に明確なことです。取引の混雑度は直近1年の100%のヒストリカル・パーセンタイル水準にあります。つまり、今後のオッズとロジックの強さが必ずしも釣り合うとは限りません。加えて、原油価格が高止まりして肥料と穀物が値上がりするなら、農産物も徐々に注目できます。
純粋に定量の量的データに基づく短期のセクターローテーションの観点では、私たちの業種ローテーションのスコアリング・モデルが示すところによると、短期ではテクノロジー・ハードウェア、インターネット、化学、建材、鉄鋼の利益・バリュエーションおよび資金取引の次元のパフォーマンスが良く、優先的な配置候補になります。銀行、生物科学、有色（金属）などのセクターはファンダメンタルズが強く、資金取引スコアは低めなので、チャンスを待ちながら継続して注目でき、より中期の底（ベース）あるいは左側配置に適しています。逆に、石炭、石油・ガス、公用事業などは短期的にはやや混雑しています。なお、このモデルは単に短期データでセクター状態を反映しているだけなので、長期のファンダメンタルズ・ロジックの補助的参考としてより適しており、景況方向が短期で過度に混雑している場合は、やはり過度な追い高は避けるべきです。
図表：革新薬、有色などは左側で配置、石炭、蓄エネは保有するが追加のコストパフォーマンスは低い
出所：FactSet，Wind，中金公司研究部
[1]https：//www.news.cn/world/20260327/7b0a82ad901d40efa5131c2094803700/c.html
[2]https：//polymarket.com/event/us-x-iran-ceasefire-by
Source
出所
この記事は次から引用：2026年3月29日にすでに公開された《市場は「下げ止まり」できているのか？》
劉剛，CFA アナリスト SAC 登録番号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王牧遥 アナリスト SAC 登録番号：S0080525050003 SFC CE Ref：BWT054
新浪声明：このニュースは新浪提携メディアからの転載です。新浪網は、より多くの情報を伝える目的で本記事を掲載しており、同社はその見解を承認したり、記事の記述を裏付けたりすることを意味しません。記事内容は参考のみであり、投資助言を構成しません。投資家がこれに基づいて行動する場合、リスクは投資家本人が負うものとします。
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责任编辑：杨赐
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中金刘刚：市場は「下落しきった」のか？
出所：Kevin戦略リサーチ
導入
イラン情勢は第5週目に入っていますが、市場は「下げ止まり」できたのでしょうか？まず、情勢がエスカレートするかどうかを見ます。次に、資産の価格付けがすでに十分に織り込まれているかどうかも観察できます。さらに、異なる資産や異なる業界の価格付けの差によって、その「コストパフォーマンス」が明確に変わってくるのです。
1️⃣ イラン情勢の行方：重要な観察ポイントが2つあります。1つは4月、もう1つは東南アジア地区の生産活動です。4月は市場予想の「分岐点」であり、エスカレートするかどうかの節目です。さらに重要なのは、4月初旬の東アジア向けタンカーの「実質的な断供（供給停止実態）」が、金融市場の「紙面上の攪乱」を、現実の生産に対する「実際のショック」に変えてしまう可能性があることです。
2️⃣ 資産価格付けの差異：債券、金、銅は相対的に悲観的です。株式市場は悲観的な局面に対する価格付けが概ね不十分です（期中以前に下落幅がすでに大きかった一部市場、たとえば恒科を除く）。
3️⃣ 市場は「下げ止まり」したのか？悲観的な局面でなければ、美債、金、さらには恒科などには、情勢が緩和するもとで買いに向かう「コストパフォーマンス」があります。株式資産の下押し圧力も緩むでしょう。ただし、上昇余地の開放にはファンダメンタルズからの支えがまだ必要です。つまり、悲観的な局面へと変化するなら、株式資産にはより大きな圧力がかかります。たとえば米国株はさらに8-10%、恒指は23000前後です。その時には、おそらく現金（米ドル、またはポジションを落とす）と、防御型ポジション（低ボラティリティのリスク・プレミアム、低価格株など）がより良い保護効果を発揮します。
4️⃣ どう配置し、どう対応するか？3つの前提に基づきます。短期では情勢は大概率で反復する。中期では最終的に制御不能になるのはベースシナリオではない。さらに、たとえイラン情勢を考慮しなくても、第2四半期の中国の信用サイクルはそもそも弱いのです。私たちは次を提案します：
1）ポジションを軽くし、左側（先行）で価格付けが十分な資産、たとえば恒科、金、革新薬に配置する；
2）ポジションを重くし、適度にポジションを下げるか、銀行や公益事業などの低ボラティリティのリスク・プレミアム資産でボラティリティをヘッジする。加えて、原油価格が高止まりして肥料と穀物が値上がりするなら、農産物も徐々に注目できる；
3）恩恵を受ける方向性としては、蓄エネや石炭などは保有できる。ただし、コンセンサスが一致し、取引が混雑しているため、過度な追い高は推奨しません。
2月28日にイラン情勢が爆発して以来、衝突は第5週目に入りました。展開ルートは、市場が当初予想していたものよりも複雑で、より長期化しています。先週トランプは一時、緩和のシグナルを出し、攻撃のタイミングを2回延期しました。市場は「TACO（トランプ→攻撃→…）」というナラティブと停戦の見通しを織り込んでいきました。原油価格は高値から下落しましたが、その後イランは実質的な交渉が存在することを否定し、停戦に対して高いハードルを設定しました。金曜日には衝突が再びエスカレート[1]しており、これらは、本当の緩和にはまだ距離があり、緩和へ向かう道も一筋縄ではいかない可能性が高いことを示しています。
このような背景のもとで、異なる資産のパフォーマンスにも明確な分化が現れています。米国債と金の変動は限定的で、むしろ小幅に反発しました。一方、米国株のような株式市場は「追い下げ」を始めています。これは、先週のレポート《市場はイランのリスクを十分に価格付けできているのか？》で私たちが見出した「債券と金はより悲観的な見通しを織り込み、株式資産は悲観的な局面に対する価格付けが不十分」という結論と整合しています。
現時点で投資家が最も気にしているのは、次の問題です。市場は「下げ止まり」したのでしょうか？この問いに答えるには、まずもちろん情勢の変化を見なければなりません。さらに、上で述べた各資産の価格付けの十分性の分解を踏まえると、基本的に次のような判断ができます：
► もし悲観的なのが「衝突が下半期まで続き、原油の価格の中心（中枢）が100米ドル以上に維持される」といったケースでないなら、過剰に悲観的な見通しが織り込まれている資産、たとえば米国債、金、さらには恒科などには、情勢が緩和した場合に買いに向かう「コストパフォーマンス」が存在します。銅も織り込まれている見通しは悲観的ですが、需要の影響も受けるため、順位は相対的に後ろです。
この状況では、株式資産の下落圧力も緩和します。ただし、上昇余地の開放は（傷跡効果を考えないとしても）ファンダメンタルズによる支えが必要です。言い換えれば、恒科のような一部の下落幅が大きかった市場を除けば、そうした資産は極めて悲観的な見通しが十分に織り込まれているわけでもなく、コストパフォーマンスと弾力性も限定的です。イラン情勢の攪乱がなくても、私たちはもともと2026年の中国の信用サイクルが全体として「震盪・横ばい」に向かい、指数全体の上昇余地を制約する可能性があると見ていました。だからこそ、年初に市場が高揚して私たちの到達点に触れた時点で、目標水準をさらに引き上げなかったのです。加えて、第2四半期の信用サイクルには弱い季節性もあり、局面ごとの圧力につながる可能性があるため、一部投資家がわずかにポジションを落として様子見し、情勢が明確になってから追加する、という選択もまた合理的です。
図表：第2四半期の信用サイクルは震盪して弱まる
出所：Wind，中金公司研究部
► 逆に、もし情勢が悲観的な局面へと進み、さらに長引いて実体の生産活動に影響を与える兆候が出てくるなら、市場は急速に「スタグフレーション（物価上昇＋景気後退）あるいは景気後退」方向へ取引を寄せる可能性があります。その場合、すべての資産が多少の打撃を免れないとしても、見通しが普遍的に不十分な株式市場のほうがより大きな圧力を受けるでしょう。その時にはおそらく現金（米ドル、またはポジションを落とす）と、防御型ポジション（低ボラティリティのリスク・プレミアム、低価格株）だけがより良い保護効果を持ちます。
株式市場が悲観的な局面を普遍的に十分に価格付けできていない理由は、1つは「TACO」ロジックに対する期待が依然として大きいことです。すなわち、トランプは下半期の中間選挙の圧力下でも、妥協の可能性があると見ており、これは一つの合理的な推測です。もう1つは、高原油価格と地政学的ショックが利益への影響を示すには時間がかかるためです。利益側の圧力は、コスト・需要・受注のチェーンを通じて段階的に波及するので、通常はバリュエーションよりも遅れて反映されます。
1）米国株市場：悲観的な局面でも、8-10%の調整余地がなお直面する可能性があります。S&P500のバリュエーションには、依然として利下げ期待の一部が含まれています。利益面でも、継続的な高原油価格の影響は十分に反映されていません。私たちは《市場はイランのリスクを十分に価格付けできているのか？》で試算しましたが、情勢が継続してエスカレートするなら、米国株は約10%程度の下落余地に直面するかもしれません。米国株の先週の「追い下げ」も、私たちの見立てを初歩的に裏付けています。もちろん、もし紛争が第2四半期内に終結すれば、バリュエーションは修復される可能性があります。しかし上半期の原油価格の押し上げが利益を圧迫し続けるため、S&P500の年末目標水準は7600-7800から7100-7200へ引き下げます。
図表：紛争が第2四半期内に終結するなら、S&P500年末目標水準を7100-7200へ小幅に引き下げます
出所：Bloomberg，中金公司研究部
2）中国市場：A株と香港株も、悲観的な局面への価格付けは完全に十分とは言えません。1つ目は、米国債利率とドルの変動によるバリュエーション抑制がまだ十分に織り込まれていないことです。特に流動性への感応度がより高い香港株と、A株の成長スタイルおよび小型株です。2つ目は、ホルムズ海峡の封鎖がもたらす攪乱が、さらに東南アジアの生産活動に影響し、景気後退の予想が高まるなら、それは需要ロジックを通じて、「対外需要→景気循環→テクノロジー」の順に伝播します。すなわち、世界需要が落ちると国内の価格優位が発揮できる余地は狭まり、輸出チェーンがまず圧力を受けます（化学、建設機械など）。その後、需要と供給の波及により、銅やアルミなどの景気循環商品にも圧力が広がります。最後に、金利とリスク志向によってテクノロジー部門のバリュエーションに影響します。現在、一部の輸出チェーンおよび景気循環（システム）関連セクターの調整は、この伝播経路の始まりはすでに反映していますが、指数レベルでは悲観的な局面はまだ完全に織り込まれていません。
図表：流動性への感応度がより高い香港株と科創は下落がより大きい
注：データは2026年3月27日まで 出所：Wind，中金公司研究部
私たちの試算では、情勢が継続してエスカレートし、原油の価格の中心（中枢）が100米ドル台の高水準で第3・第4四半期まで維持されるなら、年内の米連邦準備制度（FRB）の利下げ可能性は明らかに低下します。仮にFRBが年内に利下げをしない場合、対応する年末の米国債利率は4.2%です。原油の価格の中心が50%上昇し、価格伝達係数を0.5と仮定すると、企業利益は12.5%下がる可能性があります。リスク・プレミアムの上昇幅は、ロシア・ウクライナ紛争における「以前（初期）→紛争が常態化した後」の変化を参照すると、恒生科技は約4%下落して4500-4600ポイント、恒生指数は約7%下落して23000ポイント前後となり得ます。A株市場の各指数も、バリュエーションと利益面のエクスポージャーの違いにより、異なる圧力を受ける可能性があります。
図表：恒指のベースライン点は28,000-29,000を維持
出所：Bloomberg，中金公司研究部
どう配置し、どう対応する？左側で価格が十分に織り込まれた資産に配置し、恩恵を受ける資産を保有しつつ追い高はせず、低ボラティリティのリスク・プレミアム、またはポジションの削減でボラティリティをヘッジする
イラン情勢は依然不透明ですが、私たちは以下の前提には一定の信頼度があると考えます。第一に、短期、特に4月には情勢が大概率で反復するため、市場の停戦、交渉、エスカレーションの見通しが行ったり来たりし、ボラティリティがすぐには終わらないことが多く、局面ごとのエスカレーションも排除できません。第二に、中期では情勢が最終的に制御不能になることはベースシナリオではありません。中間選挙での制約という観点でも、世界経済が高原油価格の継続に耐えられるかという観点でも、紛争は長引く可能性はあるものの、長期化し、全面的で、かつ制御不能な形でエスカレートすることはベースシナリオではありません。第三に、たとえイラン情勢を考慮しなくても、第2四半期は元々中国の信用サイクルの相対的に弱い局面です。
図表：第2四半期の信用サイクルの弱い季節性も、局面ごとの圧力をもたらす可能性
出所：Wind，中金公司研究部
この背景のもとで、より効果的な配置の考え方は「勝率とオッズ（見返りの確率的・相対的な良さ）」から出発し、コストパフォーマンスの高い資産を探すことで、対応方法は具体的に3つあります：
► ポジションが低い場合は、左側で、悲観的な見通しが十分に織り込まれており、金利やリスク志向と高度に連動し、かつ大きく調整された後のバリュエーションが低い資産、たとえば恒生科技、金、革新薬などを配置できます。こうした資産は短期的には必ずしも最強ではないかもしれませんが、市場の見通しがすでに十分に低い水準まで下がっているため、これ以上下落する余地は比較的小さいです。情勢が緩和する、あるいは市場の極端な見方が現実にならない場合は、修復が先に起こりやすいです。配置の観点では、この種の資産は左側で段階的に組み入れるのが適しています。
図表：恒科のダイナミックP/Eは平均値を1標準偏差下回る水準以下
出所：Bloomberg，中金公司研究部
► ポジションが高い場合は、短期的な攪乱のもとで、適度にポジションを下げるか、ボラティリティのヘッジとして、防御的な低ボラティリティのリスク・プレミアム資産を配置します。第2四半期の信用サイクルはもともと弱く、そこに外部の地政学的ショックと対外需要の不確実性が重なるため、全体の市場は悲観的な見通しを過剰に織り込んでいません。そのため、適度なポジション削減は潜在的なボラティリティを回避しつつ、取り逃がしも大きくしません。銀行、公用事業、そして一部のキャッシュフローが安定し配当の確実性が高いリスク・プレミアム資産は、底堅い防御機能を担うことができます。こうした資産は高い弾力性は提供できませんが、市場で一方向のコンセンサスが形成されにくい局面では、ボラティリティを下げ、下落幅を抑えやすくなります。
► 供給ショックとエネルギー安全保障のロジックから恩恵を受けるセクターを保有する。たとえば蓄エネ、石炭などです。この配置の考え方はすでに市場のコンセンサスであり、取引が混雑しているため、過度に追い高するのは望ましくありません。エネルギー価格が高位で推移し、市場が資源の安全確保と供給確保に対する期待を強めるなら、こうしたセクターは資金の注目と上方向の勢いを自然に得やすいです。しかし問題は、こうしたセクターは現在の期待がすでに高く、資金の寄せ集め（抱団）が非常に明確なことです。取引の混雑度は直近1年の100%のヒストリカル・パーセンタイル水準にあります。つまり、今後のオッズとロジックの強さが必ずしも釣り合うとは限りません。加えて、原油価格が高止まりして肥料と穀物が値上がりするなら、農産物も徐々に注目できます。
純粋に定量の量的データに基づく短期のセクターローテーションの観点では、私たちの業種ローテーションのスコアリング・モデルが示すところによると、短期ではテクノロジー・ハードウェア、インターネット、化学、建材、鉄鋼の利益・バリュエーションおよび資金取引の次元のパフォーマンスが良く、優先的な配置候補になります。銀行、生物科学、有色（金属）などのセクターはファンダメンタルズが強く、資金取引スコアは低めなので、チャンスを待ちながら継続して注目でき、より中期の底（ベース）あるいは左側配置に適しています。逆に、石炭、石油・ガス、公用事業などは短期的にはやや混雑しています。なお、このモデルは単に短期データでセクター状態を反映しているだけなので、長期のファンダメンタルズ・ロジックの補助的参考としてより適しており、景況方向が短期で過度に混雑している場合は、やはり過度な追い高は避けるべきです。
図表：革新薬、有色などは左側で配置、石炭、蓄エネは保有するが追加のコストパフォーマンスは低い
出所：FactSet，Wind，中金公司研究部
[1]https：//www.news.cn/world/20260327/7b0a82ad901d40efa5131c2094803700/c.html
[2]https：//polymarket.com/event/us-x-iran-ceasefire-by
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出所
この記事は次から引用：2026年3月29日にすでに公開された《市場は「下げ止まり」できているのか？》
劉剛，CFA アナリスト SAC 登録番号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王牧遥 アナリスト SAC 登録番号：S0080525050003 SFC CE Ref：BWT054
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责任编辑：杨赐