文｜陳升銳 姚紫薇この記事では、タイミング選択理論（择时理论）を深く研究し、感情（融資保有比率など）、資金フロー（機関資金フローなど）、スタイル（損失／優良スタイルなど）、オプションのボラティリティ（ATMインプライドボラティリティの傾きなど）、デリバティブの保有（株価指数先物の会員ポジション差など）の5種類の指標を掘り下げました。5種類の指標の年率収益は16%-22%の範囲で、そのうち資金フローマーカーが比較的良好で、年率収益18.76%、最大ドローダウン23%です。融合指標の年率ロング・ショートは37.37%、最大ドローダウン22.91%で、良いパフォーマンスを示しています。感情指標融資口座数などのデータに基づいて、2融保有口座比率のmargin_trader_indebt_ratioなど5つの指標を構築しました。これらのうち、2融保有口座比率のmargin_trader_indebt_ratio指標が最も良好で、年率収益21.16%、リターン・ドローダウン比0.53です。資金フローマーカー機関／個人の資金フロー、上昇／下落の資金フローなどのロジックに基づいて、機関資金フローのinst_full_ratioなど7つの指標を構築しました。そのうち機関資金フローのinst_full_ratioファクターが最も良好で、年率収益23.03%、リターン・ドローダウン比0.85です。スタイル指標スタイル指数に基づき、異なるスタイルの株式のパフォーマンスの相対的な強弱を測るためのスタイル指標を構築しました。損失株／優良株など5種類のスタイル指標があります。このうち損失株／優良株指標が最も良好で、年率収益15.52%、リターン・ドローダウン比0.41です。オプションのインプライド・ボラティリティ指標オプションのインプライド・ボラティリティに基づき、市場のボラティリティ見通しを測るSlopeなど5つの指標を構築しました。そのうちSlope指標が最も良好で、年率収益19.74%、リターン・ドローダウン比0.62です。先物・オプションのポジション指標株価指数先物、指数ETFオプションのポジションデータに基づいて、long_short_ratioなど3つの指標を構築しました。そのうちlong_short_ratio指標が最も良好で、年率収益16.44%、リターン・ドローダウン比0.38です。融合指標5種類の指標の年率収益は16%-22%の範囲で、そのうち資金フローマーカーが比較的良好で、年率収益18.76%、最大ドローダウン23%です。融合指標の年率ロング・ショートは37.37%、最大ドローダウン22.91%で、良いパフォーマンスを示しています。01タイミング選択システムの紹介1.1多次元のタイミング選択システム概要この記事では、感情（融資保有比率など）、資金フロー（機関資金フローなど）、スタイル（損失／優良スタイルなど）、オプションのボラティリティ（ATMインプライドボラティリティの傾きなど）、デリバティブの保有（株価指数先物の会員ポジション差など）の5種類の指標を掘り出し、5種類の指標それぞれの単一ファクターによるタイミング選択効果と、融合によるタイミング選択効果をテストしました。1.2単一ファクター生成フレームワーク一方で、極端（異常）値の観点から考えることができます：手法1は分位数を計算し、ファクター値が過去の高位または低位にあるかどうかを考慮します；手法2はZ-scoreの大きさを考慮し、|Z|が大きいほど、データ点が平均から遠くなっており、より極端値である可能性が高いと意味します。他方で、変化率の観点から考えることもできます：ファクター値とn日前のファクター値の大小関係を比較しますファクターはトレンド型ファクターとリバーサル型ファクターに分けられます。もしファクターがトレンド型ファクターであれば、ファクターが上昇トレンドにあるとき、指数をロングすることで正の収益が得られます。もしファクターがリバーサル型ファクターであれば、ファクターが下落トレンドにあるとき、指数をロングすることで正の収益が得られます。したがって、上記3種類の信号発信方法（quantile / Z-score / trend）で信号を出した後、最終的にロング／ショート／キャッシュの信号を得るために、ファクターの性質に応じてファクター方向（+1、0または-1）を掛け合わせる必要があります。1.3ファクターテストの枠組み本レポートにおけるすべてのテストは、以下の枠組みを使用して行いますバックテスト期間：2009年12月31日-2025年7月1日ベンチマーク：中証全指リバランス時間：日次頻度でリバランス（毎日の終値で売買）ルール：ファクターシグナルに基づいてロング、ショート、もしくはキャッシュを選択取引コスト：両建て万三02単一指標によるタイミング選択2.1感情指標融資取引には資金コストが内在しており、融資取引者は市場で収益に最も敏感な層の1つであることが多く、しばしば口座の短期収益をより重視します。融資取引者（レバレッジ参加者）の行動（参加度）は、市場の「貪欲」または「恐怖」の感情極値を直感的に反映します。この記事では、以下の観点から感情シグナルを捉えます：margin_trader_indebt_ratio：融資保有口座の総口座に占める割合margin_trader_current：当日の融資取引口座数margin_trader_current_ratio：当日の融資取引口座数が総口座数に占める割合margin_trader_current_to_indebt：当日の融資取引口座数が融資保有口座数に占める割合ERP：株式リスクプレミアム（EP-10年国債利回り）2.1.1、margin_trader_indebt_ratio指標margin_trader_indebt_ratio：2融保有口座比率この指標は市場と概ね連動しています。牛は短くクマは長い傾向があるため、高値は多くの場合、市場上昇の後半に現れます。安値の多くは、市場の底、またはリバウンドの開始前期に対応します。この指標はリバーサルの特性を持ちます。指標が上昇すると、融資の熱が大幅に上がっており、市場はすでに天井を打っていることが多いため、高値で売却が望ましいです。指標が下落すると、市場環境が低迷しており、低い水準での布石が望ましいです。戦略適用：10日で平滑化した後、5日前の指標値と比べて上昇トレンドであればショートシグナルを出し、下降トレンドであればロングシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益21.16%、リターン・ドローダウン比0.53、日勝率50.88%（日次収益率が0より大きい割合）。2.1.2、margin_trader_current：融資取引口座数この指標はベア相場の間ずっと底を探り続け、ブル相場のスタート時に急上昇します。そして感情が最高点に達する時点で、一定の程度でブル相場トレンドとベア相場トレンドを捉えることができます。margin_trader_current指標ある株のt日終値が10.03元だと仮定すると、t日のポジション（チップ）分布は以下の通りです：戦略適用：20日で平滑化した後、指標の移動平均と移動標準偏差を計算してZ-scoreを得ます。もしZ-scoreが+1.5を上抜けるなら、直近高位にあることを示すためロングシグナルを出します。もしZ-scoreが-1.5を下抜けるなら、ショートシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益16.46%、リターン・ドローダウン比0.81、日勝率48.98%。2.1.3 margin_trader_current_ratio指標margin_trader_current_ratio：当日の融資取引口座数が総口座数に占める割合この指標はベア相場の間ずっと底を探り続け、ブル相場のスタート時に急上昇します。そして感情が最高点に達する時点で、一定の程度でブル相場トレンドとベア相場トレンドを捉えることができます。戦略適用：20日で平滑化した後、指標の移動平均と移動標準偏差を計算してZ-scoreを得ます。もしZ-scoreが+1.5を上抜けるなら、直近高位にあることを示すためロングシグナルを出します。もしZ-scoreが-1.5を下抜けるなら、ショートシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益17.82%、リターン・ドローダウン比0.81、日勝率48.93%。2.1.4 margin_trader_current_to_indebt指標margin_trader_current_to_indebt：当日の融資取引口座数が融資保有口座数に占める割合この指標はベア相場の間ずっと底を探り続け、ブル相場のスタート時に急上昇します。そして感情が最高点に達する時点で、一定の程度でブル相場トレンドとベア相場トレンドを捉えることができます。戦略適用：20日で平滑化した後、指標の移動平均と移動標準偏差を計算してZ-scoreを得ます。もしZ-scoreが+1.5を上抜けるなら、直近高位にあることを示すためロングシグナルを出します。もしZ-scoreが-1.5を下抜けるなら、ショートシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益15.10%、リターン・ドローダウン比0.74、日勝率48.44%。2.1.5 ERP指標ERP：株式リスクプレミアム（EP-10年国債利回り）ERP指標の変化は指数の推移と強い負の相関があり、時間的にも緊密に追随します。場合によっては指数の変化に先行することもあります。この指標がトレンド型の指標であることが推測されます。例えば、もしこの指標が上昇トレンドを示すなら、ロングシグナルを出すことで上昇局面を捉えられるはずです。戦略適用：5日で平滑化した後、5日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益5.73%、リターン・ドローダウン比0.1、日勝率50.78%。2.2資金フローマーカー資金フローは価格を動かす重要な原動力であり、異なる主体（機関、個人）の資金動向、取引嗜好、そしてレバレッジ行動の違いが、市場運営の根底にあるロジックを隠しています。この記事では、以下の観点に焦点を当てて市場の資金フローの動きを識別します：機関／個人の資金フロー inst_full_ratio：大型注文の売買総額が総時価総額に占める比率（機関資金フロー） small_full_ratio：小口注文の売買総額が総時価総額に占める比率（個人資金フロー）上昇／下落株の資金分布 up_amount_ratio：上昇株の出来高代金の占有比 down_amount_ratio：下落株の出来高代金の占有比新高値／新安値株の資金の熱量 new_high_amount_ratio：252日間の新高値株の出来高代金の占有比 new_low_amount_ratio：252日間の新安値株の出来高代金の占有比レバレッジ資金の動向 S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY：融資購入額2.2.1 inst_full_ratio指標inst_full_ratio：機関資金フロー機関資金フローはブル相場の立ち上がりで徐々に上昇し、出来高（取引量）の増加を伴うブレイクでピークに達することが多く、レンジ期間やベア相場では低位を維持します。戦略適用：20日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益23.03%、リターン・ドローダウン比0.85、日勝率52.83%。2.2.2 small_full_ratio指標small_full_ratio：個人資金フロー個人資金フローはブル相場の立ち上がりで比較的速く上昇し、多くの場合、市場のセンチメントとともにピークに到達します。レンジ期間やベア相場では継続的に低位を維持します。戦略適用：10日で平滑化した後、15日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益14.19%、リターン・ドローダウン比0.51、日勝率51.92%。2.2.2.2 up_amount_ratio指標up_amount_ratio：上昇株の出来高代金の占有比60日で平滑化した後、この指標は指数の推移と強い正の相関があります。ブル相場では長期間高位を維持し、ベア相場では継続的に下落し、市場のセンチメントが極度に低迷する局面で最も低い点に到達します。2.2.4 down_amount_ratio指標down_amount_ratio：下落株の出来高代金の占有比60日で平滑化した後、この指標は上昇株の出来高代金の占有比と完全に反対の動きをします。ベア相場ではこの指標は継続的に上昇し、ブル相場では継続的に下落し、市場のセンチメントが極度に熱狂している局面で最低点を作ります。2.2.5 new_high_amount_ratio指標new_high_amount_ratio：252日間の新高値の出来高代金占有比この指標の変化は指数の推移と強い正の相関があり、ブル相場で継続的に上昇し、ベア相場で継続的に下落します。レンジ相場では、この指標が局所の値動きにより短期の高値を作る可能性もあります。2.2.6 new_low_amount_ratio指標new_low_amount_ratio：新安値の出来高代金占有比この指標はブル相場では長期的に低位にあり、ベア相場ではセンチメントが非常に低い局面でしばしば高値を作ります。2.2.7 S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY指標S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY：融資購入額融資購入額の変化は指数の推移と強い正の相関があり、ブル相場では上昇し、ベア相場では下落し、多くの場合、センチメントの天井で高値を作ります。2.3 スタイル指標異なる市場環境では、損失株と優良株、小型株と大型株などのスタイルタイプのパフォーマンスに顕著な違いが生じます。この違いの背後には、実際には資金嗜好、景気サイクル、市場のセンチメントなど、複数の力の綱引きの結果があります。この記事では、以下の5つの典型的なスタイル次元の相対パフォーマンスを分析することで、市場のスタイル切り替えのシグナルを捉えます：損失株／優良株：損失株指数の正規化／優良株指数の正規化申万優良株指数は100銘柄の利益計上株を指数構成銘柄として選定し、申万損失株指数は実際に損失のあるすべての株を指数構成銘柄とします。この2つの相対的な強弱は、ある程度、市場が企業の将来の収益改善に対して抱く期待や投機的嗜好を反映し得ます。小型株／大型株：小型株指数の正規化／大型株指数の正規化申万小型株指数は時価総額が最小の800銘柄を選び、申万大型株指数は時価総額が最大の200銘柄を選びます。この2つの相対的な強弱は、ある程度、市場が大型株・小型株のいずれを好むかを反映します。高いPBR／低いPBR：高いPBR指数の正規化／低いPBR指数の正規化純資産が負の株を除外し、平均PBRに基づいて構成銘柄を選定します。平均PBRが最も高い200銘柄を高いPBR指数の構成銘柄とし、平均PBRが最も低い200銘柄を低いPBR指数の構成銘柄とします。両者の相対的な強弱は、ある程度、市場が株のファンダメンタルズを重視している度合いを反映します。低い株価／高い株価：低い株価指数の正規化／高い株価指数の正規化平均調整後の終値を並べ替え、株価が最も高い200銘柄を高い株価指数の構成銘柄とし、株価が最も低い200銘柄を低い株価指数の構成銘柄とします。両者の相対的な強弱は、ある程度、市場が異なる価格帯の株に対してどのように嗜好を持つかを反映します。高いPER／低いPER：高いPER指数の正規化／低いPER指数の正規化損失株およびPERが500を超える株を除外し、平均PERが最も高い200銘柄を高いPER指数の構成銘柄とし、平均PERが最も低い200銘柄を低いPER指数の構成銘柄とします。2.3.1 損失株／優良株指標ファンダメンタルズ主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に下落します。一方、ベア相場、または流動性主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に上昇します。2.3.2 小型株／大型株指標ファンダメンタルズ主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に下落します。一方、ベア相場、または流動性主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に上昇します。2.3.3 高PBR／低PBR指標ベア相場、またはバリュー株ブル相場では、このスタイル指標は継続的に下落します。成長株・景気循環株のブル相場では、このスタイル指標は継続的に上昇します。2.4 オプションのインプライド・ボラティリティ指標オプションのインプライド・ボラティリティは、オプション価格決定の中核パラメータであり、将来の原資産価格の変動幅に対する市場の予想を反映します。これはオプション市場の「気象計」で、オプション市場の恐怖／貪欲さの度合いを測ることができます。この記事では以下の指標を構築します：Slope：インプライド・ボラティリティの満期構造の回帰傾きiv_6030：今後60日間のATMインプライド・ボラティリティ（補間方法で算出）／今後30日間のATMインプライド・ボラティリティ（補間方法で算出）Iv_30day：今後30日間のATMインプライド・ボラティリティ（補間方法で算出）VIX_diff_abs：VIX差分の絶対値basis_30day：インプライド・ベーシス率（30日満期）2.4.1 Slope指標オプションの満期構造は、異なる満期におけるボラティリティ水準を測ります。一般に、ATMオプションのインプライド・ボラティリティの満期構造の傾きは正になります。以下は上海証券取引所50のATMインプライド・ボラティリティの満期構造です（2025.8.15）Slope ：インプライド・ボラティリティの満期構造の回帰傾き上昇または下落局面のセンチメント天井（極度の貪欲または極度の恐怖）では、傾きは負になり、センチメントが落ち着いた後は、傾きがしばしば正の値に回帰します。2.4.2 iv_6030指標ETFオプションの場合、月次の契約満期日は、その月の第4週の水曜日に対応します。満期がオプションのインプライド・ボラティリティに与える影響を排除するため、線形補間の方法で、それぞれ今後30日および今後60日に満期が来るオプション契約のインプライド・ボラティリティを合成します。現在時点をtとし、満期がそれぞれ（ ）およびのATMインプライド・ボラティリティ、ならびに合成満期がTのATMインプライド・ボラティリティは以下の通りとします：T=30のときは、今後30日間のATMインプライド・ボラティリティです。T=60のときは、今後60日間のATMインプライド・ボラティリティです。iv_6030：今後60日間のATMインプライド・ボラティリティ／今後30日間のATMインプライド・ボラティリティこの指標が高位にあると、市場の下落区間に対応することが多く、低位にあると、市場の上昇区間に対応することが多いです。戦略適用：5日前の指標値と比べて上昇トレンドであればショートシグナルを出し、下降トレンドであればロングシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益12.65%、リターン・ドローダウン比0.32、日勝率51.10%。2.4.3 Iv_30day指標iv_30day：今後30日間のATMインプライド・ボラティリティこの指標の変化は指数の推移と強い正の相関があります。指数が上昇するとこの指標も上昇し、市場が低迷しているときはこの指標も低位にあります。2.4.4 VIX_diff_abs指標VIX_diff_abs ：VIX差分の絶対値上昇または下落局面のセンチメント天井（極度の貪欲または極度の恐怖）では、値が最大になり、センチメントが落ち着いた後は、しばしば下方向に回帰します。2.4.5 basis_30day指標basis_30day：インプライド・ベーシス率この指標はオプションのノーアービトラージ価格付け原理（AFP）に基づいて原資産のベーシス率を算出し、さらに補間方法で今後30日間のインプライド・ベーシス率を算出します。市場のセンチメントが低迷しているとき、この指標はしばしば負になります。2.5 先物・オプションのポジション指標オプション先物市場の保有契約は、株式市場の「温度計」です。保有契約数の増加は新しい資金流入を示し、トレンドの継続を予兆する可能性があります。減少すればトレンドが終盤に近づいている可能性を示唆します。保有契約の構造（ネットロング・ポジション、オプションのポジションPCR）も市場のセンチメントを測ることができます。ロング側のポジションが過度に低い場合、市場が悲観しすぎていることを意味する可能性があります。この記事では以下の2つの指標を選びます：long_short_ratio：株価指数先物の直近20件の機関ネットロング保有-株価指数先物の直近20件の機関ネットショート保有Long_top_20_sum：株価指数先物の直近20件の機関ネットロング保有volume_CPR：コール・オプション出来高／プット・オプション出来高、PCRの逆数2.5.1 long_short_ratio指標先物の直近20大口会員のネットロング保有。ネットロング保有が増加するとロングシグナルを出し、ネットロング保有が減少するとショートシグナルを出します。戦略適用：15日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益16.44%、リターン・ドローダウン比0.38、日勝率51.54%。2.5.2 Long_top_20_sum指標先物の直近20大口会員のロング保有。ロング保有が増加するとロングシグナルを出し、ロング保有が減少するとショートシグナルを出します。2.5.3 volume_CPR指標volume_CPR：オプション出来高CPRこの指標の変化は指数の推移と強い正の相関があり、CPRが上昇すると、より多くの人がコール・オプションを新規建てしていることを意味し、ロングのセンチメントがより強いことを示します。CPRが下がると、より多くの参加者がプット・オプションを新規建てしていることを意味し、ショートのセンチメントがより強いことを示します。03大分類指標のタイミング選択効果単一指標のリバランス・シグナルの値は：ロング (1)／ショート(-1)／キャッシュ(0)。各次元について、すべての指標のリバランス・シグナルの平均を計算してその次元のリバランス・シグナルを形成します。平均が0より大きければロングシグナル、平均が0より小さければショートシグナル、平均が0に等しければキャッシュ（空売りなし）とします。各次元のタイミング選択効果は以下の通りで、各大分類指標のパフォーマンスは良好です。年率収益率は15%超ですが、最大ドローダウンはなお制御が必要です。そこで、各次元のリバランス・シグナル平均をさらに計算して、総合シグナルを構築します。多次元のタイミング選択：5つの次元のタイミング選択シグナルの平均値を計算し、多次元タイミング選択の総合シグナルを生成します：平均が0より大きければロング、平均が0より小さければショート、平均が0に等しければキャッシュ。単一次元のタイミング選択効果と比べると、総合シグナルは良好なパフォーマンスを示し、最大ドローダウンは非常に効果的に制御され、年率収益率は37%、シャープレシオは1.8です。04まとめと考察『多次元タイミング選択システムの体系的構築』は、タイミング選択理論を深く研究し、感情（融資保有比率など）、資金フロー（機関資金フローなど）、スタイル（損失／優良スタイルなど）、オプションのボラティリティ（ATMインプライドボラティリティの傾きなど）、デリバティブの保有（株価指数先物の会員ポジション差など）の5種類の指標を掘り出しました。5種類の指標の年率収益は16%-22%の範囲で、そのうち資金フローマーカーが比較的良好で、年率収益18.76%、最大ドローダウン23%です。融合指標の年率ロング・ショートは37.37%、最大ドローダウン22.91%で、良いパフォーマンスを示しています。研究はすべて歴史データに基づいており、将来の投資に対していかなる助言も構成しません。本文中のファクター分析はいずれも歴史データを用いて計算および分析したものであり、将来には機能不全が発生する可能性があります。市場のシステミックリスク、政策変更リスクなどの市場の不確実性は、戦略に対して大きな影響を与える可能性があります。さらに、本レポートはファクターの構築と効果に焦点を当てているため、市場および関連取引について一定の合理的な仮定を置いていますが、そのような仮定により、モデルから得られた結論が現実の環境を完全に正確に描写できない可能性があり、ここで将来の実際の状況との間にずれが生じるかもしれません。また、データソースには通常ごくわずかな欠損値が存在し、モデルの統計的な誤差をわずかに増やし得ます。証券研究レポート名：《多次元タイミング選択システムの体系的構築》対外公開日：2026年3月27日レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司 本レポート分析担当者： 陳升銳 SACコード：S1440519040002姚紫薇 SACコード：S1440524040001 大量の情報、精密な解釈は、新浪财经APPでいつでも 责任编辑：刘生傲
中信建投 | 多次元タイミング選定システムの構築
文｜陳升銳 姚紫薇
この記事では、タイミング選択理論（择时理论）を深く研究し、感情（融資保有比率など）、資金フロー（機関資金フローなど）、スタイル（損失／優良スタイルなど）、オプションのボラティリティ（ATMインプライドボラティリティの傾きなど）、デリバティブの保有（株価指数先物の会員ポジション差など）の5種類の指標を掘り下げました。5種類の指標の年率収益は16%-22%の範囲で、そのうち資金フローマーカーが比較的良好で、年率収益18.76%、最大ドローダウン23%です。融合指標の年率ロング・ショートは37.37%、最大ドローダウン22.91%で、良いパフォーマンスを示しています。
感情指標
融資口座数などのデータに基づいて、2融保有口座比率のmargin_trader_indebt_ratioなど5つの指標を構築しました。これらのうち、2融保有口座比率のmargin_trader_indebt_ratio指標が最も良好で、年率収益21.16%、リターン・ドローダウン比0.53です。
資金フローマーカー
機関／個人の資金フロー、上昇／下落の資金フローなどのロジックに基づいて、機関資金フローのinst_full_ratioなど7つの指標を構築しました。そのうち機関資金フローのinst_full_ratioファクターが最も良好で、年率収益23.03%、リターン・ドローダウン比0.85です。
スタイル指標
スタイル指数に基づき、異なるスタイルの株式のパフォーマンスの相対的な強弱を測るためのスタイル指標を構築しました。損失株／優良株など5種類のスタイル指標があります。このうち損失株／優良株指標が最も良好で、年率収益15.52%、リターン・ドローダウン比0.41です。
オプションのインプライド・ボラティリティ指標
オプションのインプライド・ボラティリティに基づき、市場のボラティリティ見通しを測るSlopeなど5つの指標を構築しました。そのうちSlope指標が最も良好で、年率収益19.74%、リターン・ドローダウン比0.62です。
先物・オプションのポジション指標
株価指数先物、指数ETFオプションのポジションデータに基づいて、long_short_ratioなど3つの指標を構築しました。そのうちlong_short_ratio指標が最も良好で、年率収益16.44%、リターン・ドローダウン比0.38です。
融合指標
5種類の指標の年率収益は16%-22%の範囲で、そのうち資金フローマーカーが比較的良好で、年率収益18.76%、最大ドローダウン23%です。融合指標の年率ロング・ショートは37.37%、最大ドローダウン22.91%で、良いパフォーマンスを示しています。
01
タイミング選択システムの紹介
1.1
多次元のタイミング選択システム概要
この記事では、感情（融資保有比率など）、資金フロー（機関資金フローなど）、スタイル（損失／優良スタイルなど）、オプションのボラティリティ（ATMインプライドボラティリティの傾きなど）、デリバティブの保有（株価指数先物の会員ポジション差など）の5種類の指標を掘り出し、5種類の指標それぞれの単一ファクターによるタイミング選択効果と、融合によるタイミング選択効果をテストしました。
1.2
単一ファクター生成フレームワーク
一方で、極端（異常）値の観点から考えることができます：
手法1は分位数を計算し、ファクター値が過去の高位または低位にあるかどうかを考慮します；
手法2はZ-scoreの大きさを考慮し、|Z|が大きいほど、データ点が平均から遠くなっており、より極端値である可能性が高いと意味します。
他方で、変化率の観点から考えることもできます：
ファクター値とn日前のファクター値の大小関係を比較します
ファクターはトレンド型ファクターとリバーサル型ファクターに分けられます。もしファクターがトレンド型ファクターであれば、ファクターが上昇トレンドにあるとき、指数をロングすることで正の収益が得られます。もしファクターがリバーサル型ファクターであれば、ファクターが下落トレンドにあるとき、指数をロングすることで正の収益が得られます。したがって、上記3種類の信号発信方法（quantile / Z-score / trend）で信号を出した後、最終的にロング／ショート／キャッシュの信号を得るために、ファクターの性質に応じてファクター方向（+1、0または-1）を掛け合わせる必要があります。
1.3
ファクターテストの枠組み
本レポートにおけるすべてのテストは、以下の枠組みを使用して行います
バックテスト期間：2009年12月31日-2025年7月1日
ベンチマーク：中証全指
リバランス時間：日次頻度でリバランス（毎日の終値で売買）
ルール：ファクターシグナルに基づいてロング、ショート、もしくはキャッシュを選択
取引コスト：両建て万三
02
単一指標によるタイミング選択
2.1
感情指標
融資取引には資金コストが内在しており、融資取引者は市場で収益に最も敏感な層の1つであることが多く、しばしば口座の短期収益をより重視します。融資取引者（レバレッジ参加者）の行動（参加度）は、市場の「貪欲」または「恐怖」の感情極値を直感的に反映します。
この記事では、以下の観点から感情シグナルを捉えます：
margin_trader_indebt_ratio：融資保有口座の総口座に占める割合
margin_trader_current：当日の融資取引口座数
margin_trader_current_ratio：当日の融資取引口座数が総口座数に占める割合
margin_trader_current_to_indebt：当日の融資取引口座数が融資保有口座数に占める割合
ERP：株式リスクプレミアム（EP-10年国債利回り）
2.1.1、margin_trader_indebt_ratio指標
margin_trader_indebt_ratio：2融保有口座比率
この指標は市場と概ね連動しています。牛は短くクマは長い傾向があるため、高値は多くの場合、市場上昇の後半に現れます。安値の多くは、市場の底、またはリバウンドの開始前期に対応します。この指標はリバーサルの特性を持ちます。指標が上昇すると、融資の熱が大幅に上がっており、市場はすでに天井を打っていることが多いため、高値で売却が望ましいです。指標が下落すると、市場環境が低迷しており、低い水準での布石が望ましいです。
戦略適用：10日で平滑化した後、5日前の指標値と比べて上昇トレンドであればショートシグナルを出し、下降トレンドであればロングシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益21.16%、リターン・ドローダウン比0.53、日勝率50.88%（日次収益率が0より大きい割合）。
2.1.2、margin_trader_current：
融資取引口座数
この指標はベア相場の間ずっと底を探り続け、ブル相場のスタート時に急上昇します。そして感情が最高点に達する時点で、一定の程度でブル相場トレンドとベア相場トレンドを捉えることができます。
margin_trader_current指標
ある株のt日終値が10.03元だと仮定すると、t日のポジション（チップ）分布は以下の通りです：
戦略適用：20日で平滑化した後、指標の移動平均と移動標準偏差を計算してZ-scoreを得ます。もしZ-scoreが+1.5を上抜けるなら、直近高位にあることを示すためロングシグナルを出します。もしZ-scoreが-1.5を下抜けるなら、ショートシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益16.46%、リターン・ドローダウン比0.81、日勝率48.98%。
2.1.3 margin_trader_current_ratio指標
margin_trader_current_ratio：当日の融資取引口座数が総口座数に占める割合
この指標はベア相場の間ずっと底を探り続け、ブル相場のスタート時に急上昇します。そして感情が最高点に達する時点で、一定の程度でブル相場トレンドとベア相場トレンドを捉えることができます。
戦略適用：20日で平滑化した後、指標の移動平均と移動標準偏差を計算してZ-scoreを得ます。もしZ-scoreが+1.5を上抜けるなら、直近高位にあることを示すためロングシグナルを出します。もしZ-scoreが-1.5を下抜けるなら、ショートシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益17.82%、リターン・ドローダウン比0.81、日勝率48.93%。
2.1.4 margin_trader_current_to_indebt指標
margin_trader_current_to_indebt：当日の融資取引口座数が融資保有口座数に占める割合
この指標はベア相場の間ずっと底を探り続け、ブル相場のスタート時に急上昇します。そして感情が最高点に達する時点で、一定の程度でブル相場トレンドとベア相場トレンドを捉えることができます。
戦略適用：20日で平滑化した後、指標の移動平均と移動標準偏差を計算してZ-scoreを得ます。もしZ-scoreが+1.5を上抜けるなら、直近高位にあることを示すためロングシグナルを出します。もしZ-scoreが-1.5を下抜けるなら、ショートシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益15.10%、リターン・ドローダウン比0.74、日勝率48.44%。
2.1.5 ERP指標
ERP：株式リスクプレミアム（EP-10年国債利回り）
ERP指標の変化は指数の推移と強い負の相関があり、時間的にも緊密に追随します。場合によっては指数の変化に先行することもあります。この指標がトレンド型の指標であることが推測されます。例えば、もしこの指標が上昇トレンドを示すなら、ロングシグナルを出すことで上昇局面を捉えられるはずです。
戦略適用：5日で平滑化した後、5日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益5.73%、リターン・ドローダウン比0.1、日勝率50.78%。
2.2
資金フローマーカー
資金フローは価格を動かす重要な原動力であり、異なる主体（機関、個人）の資金動向、取引嗜好、そしてレバレッジ行動の違いが、市場運営の根底にあるロジックを隠しています。この記事では、以下の観点に焦点を当てて市場の資金フローの動きを識別します：
機関／個人の資金フロー
inst_full_ratio：大型注文の売買総額が総時価総額に占める比率（機関資金フロー）
small_full_ratio：小口注文の売買総額が総時価総額に占める比率（個人資金フロー）
上昇／下落株の資金分布
up_amount_ratio：上昇株の出来高代金の占有比
down_amount_ratio：下落株の出来高代金の占有比
新高値／新安値株の資金の熱量
new_high_amount_ratio：252日間の新高値株の出来高代金の占有比
new_low_amount_ratio：252日間の新安値株の出来高代金の占有比
レバレッジ資金の動向
S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY：融資購入額
2.2.1 inst_full_ratio指標
inst_full_ratio：機関資金フロー
機関資金フローはブル相場の立ち上がりで徐々に上昇し、出来高（取引量）の増加を伴うブレイクでピークに達することが多く、レンジ期間やベア相場では低位を維持します。
戦略適用：20日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益23.03%、リターン・ドローダウン比0.85、日勝率52.83%。
2.2.2 small_full_ratio指標
small_full_ratio：個人資金フロー
個人資金フローはブル相場の立ち上がりで比較的速く上昇し、多くの場合、市場のセンチメントとともにピークに到達します。レンジ期間やベア相場では継続的に低位を維持します。
戦略適用：10日で平滑化した後、15日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益14.19%、リターン・ドローダウン比0.51、日勝率51.92%。
2.2.2.2 up_amount_ratio指標
up_amount_ratio：上昇株の出来高代金の占有比
60日で平滑化した後、この指標は指数の推移と強い正の相関があります。ブル相場では長期間高位を維持し、ベア相場では継続的に下落し、市場のセンチメントが極度に低迷する局面で最も低い点に到達します。
2.2.4 down_amount_ratio指標
down_amount_ratio：下落株の出来高代金の占有比
60日で平滑化した後、この指標は上昇株の出来高代金の占有比と完全に反対の動きをします。ベア相場ではこの指標は継続的に上昇し、ブル相場では継続的に下落し、市場のセンチメントが極度に熱狂している局面で最低点を作ります。
2.2.5 new_high_amount_ratio指標
new_high_amount_ratio：252日間の新高値の出来高代金占有比
この指標の変化は指数の推移と強い正の相関があり、ブル相場で継続的に上昇し、ベア相場で継続的に下落します。レンジ相場では、この指標が局所の値動きにより短期の高値を作る可能性もあります。
2.2.6 new_low_amount_ratio指標
new_low_amount_ratio：新安値の出来高代金占有比
この指標はブル相場では長期的に低位にあり、ベア相場ではセンチメントが非常に低い局面でしばしば高値を作ります。
2.2.7 S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY指標
S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY：融資購入額
融資購入額の変化は指数の推移と強い正の相関があり、ブル相場では上昇し、ベア相場では下落し、多くの場合、センチメントの天井で高値を作ります。
2.3 スタイル指標
異なる市場環境では、損失株と優良株、小型株と大型株などのスタイルタイプのパフォーマンスに顕著な違いが生じます。この違いの背後には、実際には資金嗜好、景気サイクル、市場のセンチメントなど、複数の力の綱引きの結果があります。この記事では、以下の5つの典型的なスタイル次元の相対パフォーマンスを分析することで、市場のスタイル切り替えのシグナルを捉えます：
損失株／優良株：損失株指数の正規化／優良株指数の正規化
申万優良株指数は100銘柄の利益計上株を指数構成銘柄として選定し、申万損失株指数は実際に損失のあるすべての株を指数構成銘柄とします。この2つの相対的な強弱は、ある程度、市場が企業の将来の収益改善に対して抱く期待や投機的嗜好を反映し得ます。
小型株／大型株：小型株指数の正規化／大型株指数の正規化
申万小型株指数は時価総額が最小の800銘柄を選び、申万大型株指数は時価総額が最大の200銘柄を選びます。この2つの相対的な強弱は、ある程度、市場が大型株・小型株のいずれを好むかを反映します。
高いPBR／低いPBR：高いPBR指数の正規化／低いPBR指数の正規化
純資産が負の株を除外し、平均PBRに基づいて構成銘柄を選定します。平均PBRが最も高い200銘柄を高いPBR指数の構成銘柄とし、平均PBRが最も低い200銘柄を低いPBR指数の構成銘柄とします。両者の相対的な強弱は、ある程度、市場が株のファンダメンタルズを重視している度合いを反映します。
低い株価／高い株価：低い株価指数の正規化／高い株価指数の正規化
平均調整後の終値を並べ替え、株価が最も高い200銘柄を高い株価指数の構成銘柄とし、株価が最も低い200銘柄を低い株価指数の構成銘柄とします。両者の相対的な強弱は、ある程度、市場が異なる価格帯の株に対してどのように嗜好を持つかを反映します。
高いPER／低いPER：高いPER指数の正規化／低いPER指数の正規化
損失株およびPERが500を超える株を除外し、平均PERが最も高い200銘柄を高いPER指数の構成銘柄とし、平均PERが最も低い200銘柄を低いPER指数の構成銘柄とします。
2.3.1 損失株／優良株指標
ファンダメンタルズ主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に下落します。一方、ベア相場、または流動性主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に上昇します。
2.3.2 小型株／大型株指標
ファンダメンタルズ主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に下落します。一方、ベア相場、または流動性主導のブル相場では、このスタイル指標は継続的に上昇します。
2.3.3 高PBR／低PBR指標
ベア相場、またはバリュー株ブル相場では、このスタイル指標は継続的に下落します。成長株・景気循環株のブル相場では、このスタイル指標は継続的に上昇します。
2.4 オプションのインプライド・ボラティリティ指標
オプションのインプライド・ボラティリティは、オプション価格決定の中核パラメータであり、将来の原資産価格の変動幅に対する市場の予想を反映します。これはオプション市場の「気象計」で、オプション市場の恐怖／貪欲さの度合いを測ることができます。
この記事では以下の指標を構築します：
Slope：インプライド・ボラティリティの満期構造の回帰傾き
iv_6030：今後60日間のATMインプライド・ボラティリティ（補間方法で算出）／今後30日間のATMインプライド・ボラティリティ（補間方法で算出）
Iv_30day：今後30日間のATMインプライド・ボラティリティ（補間方法で算出）
VIX_diff_abs：VIX差分の絶対値
basis_30day：インプライド・ベーシス率（30日満期）
2.4.1 Slope指標
オプションの満期構造は、異なる満期におけるボラティリティ水準を測ります。一般に、ATMオプションのインプライド・ボラティリティの満期構造の傾きは正になります。以下は上海証券取引所50のATMインプライド・ボラティリティの満期構造です（2025.8.15）
Slope ：インプライド・ボラティリティの満期構造の回帰傾き
上昇または下落局面のセンチメント天井（極度の貪欲または極度の恐怖）では、傾きは負になり、センチメントが落ち着いた後は、傾きがしばしば正の値に回帰します。
2.4.2 iv_6030指標
ETFオプションの場合、月次の契約満期日は、その月の第4週の水曜日に対応します。
満期がオプションのインプライド・ボラティリティに与える影響を排除するため、線形補間の方法で、それぞれ今後30日および今後60日に満期が来るオプション契約のインプライド・ボラティリティを合成します。
現在時点をtとし、満期がそれぞれ（ ）およびのATMインプライド・ボラティリティ、ならびに合成満期がTのATMインプライド・ボラティリティは以下の通りとします：
T=30のときは、今後30日間のATMインプライド・ボラティリティです。
T=60のときは、今後60日間のATMインプライド・ボラティリティです。
iv_6030：今後60日間のATMインプライド・ボラティリティ／今後30日間のATMインプライド・ボラティリティ
この指標が高位にあると、市場の下落区間に対応することが多く、低位にあると、市場の上昇区間に対応することが多いです。
戦略適用：5日前の指標値と比べて上昇トレンドであればショートシグナルを出し、下降トレンドであればロングシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益12.65%、リターン・ドローダウン比0.32、日勝率51.10%。
2.4.3 Iv_30day指標
iv_30day：今後30日間のATMインプライド・ボラティリティ
この指標の変化は指数の推移と強い正の相関があります。指数が上昇するとこの指標も上昇し、市場が低迷しているときはこの指標も低位にあります。
2.4.4 VIX_diff_abs指標
VIX_diff_abs ：VIX差分の絶対値
上昇または下落局面のセンチメント天井（極度の貪欲または極度の恐怖）では、値が最大になり、センチメントが落ち着いた後は、しばしば下方向に回帰します。
2.4.5 basis_30day指標
basis_30day：インプライド・ベーシス率
この指標はオプションのノーアービトラージ価格付け原理（AFP）に基づいて原資産のベーシス率を算出し、さらに補間方法で今後30日間のインプライド・ベーシス率を算出します。市場のセンチメントが低迷しているとき、この指標はしばしば負になります。
2.5 先物・オプションのポジション指標
オプション先物市場の保有契約は、株式市場の「温度計」です。
保有契約数の増加は新しい資金流入を示し、トレンドの継続を予兆する可能性があります。減少すればトレンドが終盤に近づいている可能性を示唆します。
保有契約の構造（ネットロング・ポジション、オプションのポジションPCR）も市場のセンチメントを測ることができます。ロング側のポジションが過度に低い場合、市場が悲観しすぎていることを意味する可能性があります。
この記事では以下の2つの指標を選びます：
long_short_ratio：株価指数先物の直近20件の機関ネットロング保有-株価指数先物の直近20件の機関ネットショート保有
Long_top_20_sum：株価指数先物の直近20件の機関ネットロング保有
volume_CPR：コール・オプション出来高／プット・オプション出来高、PCRの逆数
2.5.1 long_short_ratio指標
先物の直近20大口会員のネットロング保有。ネットロング保有が増加するとロングシグナルを出し、ネットロング保有が減少するとショートシグナルを出します。
戦略適用：15日前の指標値と比べて上昇トレンドであればロングシグナルを出し、下降トレンドであればショートシグナルを出します。
パフォーマンス：指標は優れたタイミング選択能力を示します。年率収益16.44%、リターン・ドローダウン比0.38、日勝率51.54%。
2.5.2 Long_top_20_sum指標
先物の直近20大口会員のロング保有。ロング保有が増加するとロングシグナルを出し、ロング保有が減少するとショートシグナルを出します。
2.5.3 volume_CPR指標
volume_CPR：オプション出来高CPR
この指標の変化は指数の推移と強い正の相関があり、CPRが上昇すると、より多くの人がコール・オプションを新規建てしていることを意味し、ロングのセンチメントがより強いことを示します。CPRが下がると、より多くの参加者がプット・オプションを新規建てしていることを意味し、ショートのセンチメントがより強いことを示します。
03
大分類指標のタイミング選択効果
単一指標のリバランス・シグナルの値は：ロング (1)／ショート(-1)／キャッシュ(0)。
各次元について、すべての指標のリバランス・シグナルの平均を計算してその次元のリバランス・シグナルを形成します。平均が0より大きければロングシグナル、平均が0より小さければショートシグナル、平均が0に等しければキャッシュ（空売りなし）とします。
各次元のタイミング選択効果は以下の通りで、各大分類指標のパフォーマンスは良好です。年率収益率は15%超ですが、最大ドローダウンはなお制御が必要です。そこで、各次元のリバランス・シグナル平均をさらに計算して、総合シグナルを構築します。
多次元のタイミング選択：
5つの次元のタイミング選択シグナルの平均値を計算し、多次元タイミング選択の総合シグナルを生成します：平均が0より大きければロング、平均が0より小さければショート、平均が0に等しければキャッシュ。
単一次元のタイミング選択効果と比べると、総合シグナルは良好なパフォーマンスを示し、最大ドローダウンは非常に効果的に制御され、年率収益率は37%、シャープレシオは1.8です。
04
まとめと考察
『多次元タイミング選択システムの体系的構築』は、タイミング選択理論を深く研究し、感情（融資保有比率など）、資金フロー（機関資金フローなど）、スタイル（損失／優良スタイルなど）、オプションのボラティリティ（ATMインプライドボラティリティの傾きなど）、デリバティブの保有（株価指数先物の会員ポジション差など）の5種類の指標を掘り出しました。5種類の指標の年率収益は16%-22%の範囲で、そのうち資金フローマーカーが比較的良好で、年率収益18.76%、最大ドローダウン23%です。融合指標の年率ロング・ショートは37.37%、最大ドローダウン22.91%で、良いパフォーマンスを示しています。
研究はすべて歴史データに基づいており、将来の投資に対していかなる助言も構成しません。本文中のファクター分析はいずれも歴史データを用いて計算および分析したものであり、将来には機能不全が発生する可能性があります。市場のシステミックリスク、政策変更リスクなどの市場の不確実性は、戦略に対して大きな影響を与える可能性があります。さらに、本レポートはファクターの構築と効果に焦点を当てているため、市場および関連取引について一定の合理的な仮定を置いていますが、そのような仮定により、モデルから得られた結論が現実の環境を完全に正確に描写できない可能性があり、ここで将来の実際の状況との間にずれが生じるかもしれません。また、データソースには通常ごくわずかな欠損値が存在し、モデルの統計的な誤差をわずかに増やし得ます。
証券研究レポート名：《多次元タイミング選択システムの体系的構築》
対外公開日：2026年3月27日
レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司
本レポート分析担当者：
陳升銳 SACコード：S1440519040002
姚紫薇 SACコード：S1440524040001
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责任编辑：刘生傲