多資産戦略をどう再考するか？
中東情勢が突如として急激に悪化し、世界の金融市場は大きく乱高下した。従来のリスク回避の論理の下では、投資家は資産間の「シーソー」効果がリスクを緩和してくれることを期待していた。しかし現実には、原油が急騰する一方で、世界の株式市場、債券市場、そして大半のコモディティが総じて圧迫され、短期間の「同方向の変動」現象が生じた。
近年、資産運用の分野で「大分類の資産配分」を推進してきたファンド投資顧問業務、ならびに継続的に「多資産」戦略を展開している証券会社の資産運用部門にとって、このような極端な相場は間違いなく試練となる。
そこで証券中国の記者は複数の証券会社のファンド投資顧問業務責任者、資産運用業務の投資マネージャー等の関係者にインタビューし、このプレッシャーテストから戦略の盲点と進化の方向性、そして市場の各参加者への示唆を整理しようとした。
なぜ大分類の資産は同時に下落したのか
過去1週間（3月23日から27日）、世界の資本市場は大きく揺れた。A株の上海総合指数は一時3800ポイントを割り込んだ。米株の主要指数は通年の新安値を更新し続けた。複数の国・地域で国債利回りが上昇した。金価格は一時4100米ドルを割り込んだ。ICEのブレント原油（ICE布油）は上げ基調を保ちつつも変動しながら上向く展開だった……この「株・債・金」の三重苦という稀な局面は、近年「大分類の資産配分」理念を採用してきた投資家に痛みを感じさせた。複数の取材先の機関関係者によれば、その背景には戦略面の理由があるだけでなく、現在の市場の特殊な環境とも密接に関係しているという。
第一創業証券資産運用の投資マネージャー、袁超は、証券中国の記者との取材で、今回の一部の「多資産配分」組み合わせが失敗したように見えるのには2つの理由があると考えている。1つ目は「資産の分散」だけを実現し、「リスクの分散」を実現できていないことだ。「ここ2年の株式やコモディティ市場の値動きの核心的な背景は『世界の流動性緩和、財政拡張、AIが製造業の回復を牽引』であり、大半の資産カテゴリの上昇ロジックは非常に一致していた。一方で今回の市場変動の核心は『スタグフレーション（滞胀）取引』、すなわち高インフレが需要を下げ、同時に金融政策が引き締め方向へ転換することで、経済成長や市場流動性に敏感な資産、例えば債券、金、株式は、同時に下落する可能性がある。」
相対的に、現金、そして原油やエネルギー化学などの一部のインフレ耐性のあるコモディティは、滞胀のシナリオに適合し、市場の「避難所」となり得る。もし配分組み合わせにこの種の資産が欠けていれば、リスクのヘッジを実現するのは難しい。
2つ目は、資金の取引が同方向に寄りやすいことと、負債側の不安定さが波動をさらに増幅させることだ。袁超は、前期にAI、ドルの代替、「HALO取引」といった市場の物語のもとで、各種資金の取引の集中度や操作の同質化度が明確に上昇したと説明する。さらに、理財などの低リスク嗜好の資金が市場に流入し、負債側の安定性が、現状のかなり混雑した資産側と深刻にミスマッチになった。市場のリスク嗜好が急速に低下すると、負債側の集中した解約が流動性ショックを引き起こし、その結果、各種資産が大幅に下落する可能性が高くなり、資産分散の効果がさらに弱まる。
中信建投証券の富裕層委員会関連の業務責任者も同様の見解を示し、「金は伝統的にヘッジ資産、避避資産であり、連続して数年上昇した後、ボラティリティが大幅に上昇し、株式などのリスク・エクイティ資産と同様の特性が現れている。多くの投資家の方々が『資産は分散しているがリスクは分散されていない』と感じる、主な理由はここにある」と述べた。
多資産戦略は機能不全なのか
今回の大分類の資産分散がリスクを完全には回避できなかった以上、「多資産配分戦略」はここで失効したのか。これについて複数の取材先は、今回の極端な相場が露呈したのは、伝統的な大分類資産配分戦略の盲点であって、戦略そのものの失敗ではないという見方を示している。
CICCのウェルス・マネジメントにおけるファンド投資顧問業務の関係者は、「私たちはむしろ、多資産配分戦略は一度プレッシャーテストを経験しただけで、単純に『失機能』と判断すべきではないと考えている。すべての資産が共振して下落するとき、それは往々にして流動性ショックである。流動性ショック自体は怖いものではなく、重要なのは流動性がいつ緩和するかだ」と述べた。
この関係者は、今回の流動性ショックのもとでの世界的な資産の普遍的下落が、伝統的な多資産配分における一つの盲点をまさに露呈したと語る。多くの投資家は焦点を資産分散に限定してしまうが、資産分散はリスク分散の次元の1つにすぎない。「株式、債券、商品は一見すると異なる資産クラスだが、同じマクロのリスク要因に共通してさらされている可能性がある。例えば金利や流動性などだ。マクロの見通しが大きく変化すると、リスクの源泉（マクロ要因）が、エクスポージャーのあるすべての資産に同時に作用し、結果として同時下落を引き起こす。」
国金資管の資産配分チームも、多資産配分戦略が「失機能」したとは考えていない。「コモディティの系統（商品スペクトラム）へのカバレッジが、他の資産が地政学的な予想超過の展開で揺さぶられる際の動揺を緩和するうえで、かなり顕著なプラスの意味を持つことを確認している。このようなボラティリティの高い環境では、まさに市場が異なる多資産配分商品の違いを見分け、戦略理解を深める好機だと考える」と同チームは説明した。
同チームは、もし多資産配分の組み合わせに含まれる資産が多すぎない、もしくは同質化の度合いが高すぎる場合、マクロのリスク見積もりが不完全になりやすいとする。これは往々にして、個別の強い資産カテゴリを追いかける傾向であり、システマティックに多資産の組み合わせを配置・設計することではない。一方で、リスクをあらゆる面で完全に捉えようとしてもリスクがゼロになるわけではない。多資産戦略は組み合わせ投資によって最適化し、引き受けるリスクを調整するが、最終的に組み合わせとして表れるボラティリティは、基礎となる各資産のボラティリティと直接に結びつく。
創初証券の資産運用事業部のエクイティ＆デリバティブ業務部、劉冰は、「多資産配分」戦略の中核は非システマティック・リスクを低減することであり、すべてのリスクを消すことではないと述べた。伝統的な配分モデルは、資産間の「長期的に安定した低相関」という前提に基づいている。しかし地政学的な対立のような「ブラックスワン」事象では、世界のリスク選好が急速に縮小し、流動性の見通しが突然変化する。単一のリスク要因（地政学リスク、インフレ期待など）が価格付けを支配し、結果として各種資産の相関が短期で急激に上昇し、「同時に下落する」特徴が現れる。これは戦略の失敗ではなく、極端なシステマティック・リスク下での通常の現象だ。
示唆は何か
多資産配分戦略が本当に「失機能」したわけではないとすると、今回の極端な相場で明らかになった問題は、投資家にどんな示唆を与えるのか。加えて、ウェルスマネジメント機関や資産運用機関は、投資戦略をどのように調整すべきなのか。ここが市場の注目点となっている。
劉冰は、高い混雑度（ヘビー・ポジション）の資産に警戒し、分散の次元を最適化すべきだと考える。彼は、今回の相場が示したのは、資産の混雑度がテールリスクにとって重要な先行シグナルだということだと語った。単一の資産や戦略が市場に過度に追い求められると、危機の局面で他の資産との相関も急激に上がり、最終的に「分散化が失敗する」結果につながる。
「従来の『資産分散』という表層的なロジックだけでは、この共振型の下落を防ぎきれず、『ファクター分散』へ拡張する必要がある。インフレ、金利、地政学など、異なるリスク・ファクターへのエクスポージャーを持つ資産を配分し、単一ファクターのショックが組み合わせに与える影響を減らすことだ」と劉冰は述べた。
この見解は、前述のCICCのウェルス・マネジメントにおけるファンド投資顧問業務の関係者にも支持されており、同氏は「組み合わせのリスク管理に対する重要性をさらに高めるべきだ」と補足する。さらに、「ドローダウンは顧客の短期的な耐性の問題であるだけでなく、『ボラティリティ税』の一種でもある。つまり、ドローダウンが大きいほど、それを修復するために必要な上昇幅も大きくなり、長期の複利に対する損耗が加速する」という。
これに関して同氏は、今後の多資産戦略には2つの進化方向があると考える。1つ目は戦略設計の考え方において、単一の資産リスクのリスク・パリティから、マクロ・ファクターのリスク・パリティへと拡張し、マクロ環境の変化により余裕をもって対応し、より広義のリスク分散を実現すること。2つ目はモデル実装の面で、より厳格な目標ボラティリティの制約を課す、またはリスクモデルにおいてテールリスクの描写をより重視することができるという点だ。
中信建投証券の富裕層委員会関連の業務責任者もまた、「静的で機械的な視点で、各種資産のリスク・リターン特性を見てはならない」と述べた。金、債券、エクイティなどの大分類資産が示すリスク・リターン特性はすべて動的に変化するため、動的に評価する必要がある。同時に、資産配分の観点からは、各資産自身の特性を分析するだけでなく、資産同士の相関関係とヘッジ関係を丁寧に分析してはじめて、より耐性の高い組み合わせを作れる。
袁超も同様に、大分類の資産戦略の核心は、資産分散の配分が単なる「資産分散」で終わってはいけない点にあると考える。市場の異なる時間軸の中で主要となるリスクポイントを切り分け、あらかじめ異なるマクロのイベント経路を設定し、各種資産がリスクやマクロイベントに対してどれほど露出しているかに応じて、資産配分を通じてリスクおよび経路を分散、あるいはヘッジできるようにする必要がある。
さらに同氏は、同時に現金配分の価値を重視し、リスク資産のポジション管理を強化し、市場のボラティリティと流動性ショックに対応するための十分な流動性を確保すべきだと強調した。
国金資管の資産配分チームは、資産配分において、組み入れる資産を選ぶ際には、その背後にあるリスク源と、背後にあるロジック構成を十分に考慮しなければならないと述べている。組み入れる資産は十分に幅広い必要がある。この「幅広さ」とは、数量が多いという意味ではなく、資産価格の背後にあるドライバーが十分に多様で分散しているという意味だ。さらに、「重配置、軽くタイミング（择時）」という中核戦略のもとでは、配分が持つ低相関性と豊富さに依拠して、ボラティリティの高い市場環境をよりうまく乗り切ることができる。
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「株・債・金の三殺」、多資産戦略は失敗したのか？
多資産戦略をどう再考するか？
中東情勢が突如として急激に悪化し、世界の金融市場は大きく乱高下した。従来のリスク回避の論理の下では、投資家は資産間の「シーソー」効果がリスクを緩和してくれることを期待していた。しかし現実には、原油が急騰する一方で、世界の株式市場、債券市場、そして大半のコモディティが総じて圧迫され、短期間の「同方向の変動」現象が生じた。
近年、資産運用の分野で「大分類の資産配分」を推進してきたファンド投資顧問業務、ならびに継続的に「多資産」戦略を展開している証券会社の資産運用部門にとって、このような極端な相場は間違いなく試練となる。
そこで証券中国の記者は複数の証券会社のファンド投資顧問業務責任者、資産運用業務の投資マネージャー等の関係者にインタビューし、このプレッシャーテストから戦略の盲点と進化の方向性、そして市場の各参加者への示唆を整理しようとした。
なぜ大分類の資産は同時に下落したのか
過去1週間（3月23日から27日）、世界の資本市場は大きく揺れた。A株の上海総合指数は一時3800ポイントを割り込んだ。米株の主要指数は通年の新安値を更新し続けた。複数の国・地域で国債利回りが上昇した。金価格は一時4100米ドルを割り込んだ。ICEのブレント原油（ICE布油）は上げ基調を保ちつつも変動しながら上向く展開だった……この「株・債・金」の三重苦という稀な局面は、近年「大分類の資産配分」理念を採用してきた投資家に痛みを感じさせた。複数の取材先の機関関係者によれば、その背景には戦略面の理由があるだけでなく、現在の市場の特殊な環境とも密接に関係しているという。
第一創業証券資産運用の投資マネージャー、袁超は、証券中国の記者との取材で、今回の一部の「多資産配分」組み合わせが失敗したように見えるのには2つの理由があると考えている。1つ目は「資産の分散」だけを実現し、「リスクの分散」を実現できていないことだ。「ここ2年の株式やコモディティ市場の値動きの核心的な背景は『世界の流動性緩和、財政拡張、AIが製造業の回復を牽引』であり、大半の資産カテゴリの上昇ロジックは非常に一致していた。一方で今回の市場変動の核心は『スタグフレーション（滞胀）取引』、すなわち高インフレが需要を下げ、同時に金融政策が引き締め方向へ転換することで、経済成長や市場流動性に敏感な資産、例えば債券、金、株式は、同時に下落する可能性がある。」
相対的に、現金、そして原油やエネルギー化学などの一部のインフレ耐性のあるコモディティは、滞胀のシナリオに適合し、市場の「避難所」となり得る。もし配分組み合わせにこの種の資産が欠けていれば、リスクのヘッジを実現するのは難しい。
2つ目は、資金の取引が同方向に寄りやすいことと、負債側の不安定さが波動をさらに増幅させることだ。袁超は、前期にAI、ドルの代替、「HALO取引」といった市場の物語のもとで、各種資金の取引の集中度や操作の同質化度が明確に上昇したと説明する。さらに、理財などの低リスク嗜好の資金が市場に流入し、負債側の安定性が、現状のかなり混雑した資産側と深刻にミスマッチになった。市場のリスク嗜好が急速に低下すると、負債側の集中した解約が流動性ショックを引き起こし、その結果、各種資産が大幅に下落する可能性が高くなり、資産分散の効果がさらに弱まる。
中信建投証券の富裕層委員会関連の業務責任者も同様の見解を示し、「金は伝統的にヘッジ資産、避避資産であり、連続して数年上昇した後、ボラティリティが大幅に上昇し、株式などのリスク・エクイティ資産と同様の特性が現れている。多くの投資家の方々が『資産は分散しているがリスクは分散されていない』と感じる、主な理由はここにある」と述べた。
多資産戦略は機能不全なのか
今回の大分類の資産分散がリスクを完全には回避できなかった以上、「多資産配分戦略」はここで失効したのか。これについて複数の取材先は、今回の極端な相場が露呈したのは、伝統的な大分類資産配分戦略の盲点であって、戦略そのものの失敗ではないという見方を示している。
CICCのウェルス・マネジメントにおけるファンド投資顧問業務の関係者は、「私たちはむしろ、多資産配分戦略は一度プレッシャーテストを経験しただけで、単純に『失機能』と判断すべきではないと考えている。すべての資産が共振して下落するとき、それは往々にして流動性ショックである。流動性ショック自体は怖いものではなく、重要なのは流動性がいつ緩和するかだ」と述べた。
この関係者は、今回の流動性ショックのもとでの世界的な資産の普遍的下落が、伝統的な多資産配分における一つの盲点をまさに露呈したと語る。多くの投資家は焦点を資産分散に限定してしまうが、資産分散はリスク分散の次元の1つにすぎない。「株式、債券、商品は一見すると異なる資産クラスだが、同じマクロのリスク要因に共通してさらされている可能性がある。例えば金利や流動性などだ。マクロの見通しが大きく変化すると、リスクの源泉（マクロ要因）が、エクスポージャーのあるすべての資産に同時に作用し、結果として同時下落を引き起こす。」
国金資管の資産配分チームも、多資産配分戦略が「失機能」したとは考えていない。「コモディティの系統（商品スペクトラム）へのカバレッジが、他の資産が地政学的な予想超過の展開で揺さぶられる際の動揺を緩和するうえで、かなり顕著なプラスの意味を持つことを確認している。このようなボラティリティの高い環境では、まさに市場が異なる多資産配分商品の違いを見分け、戦略理解を深める好機だと考える」と同チームは説明した。
同チームは、もし多資産配分の組み合わせに含まれる資産が多すぎない、もしくは同質化の度合いが高すぎる場合、マクロのリスク見積もりが不完全になりやすいとする。これは往々にして、個別の強い資産カテゴリを追いかける傾向であり、システマティックに多資産の組み合わせを配置・設計することではない。一方で、リスクをあらゆる面で完全に捉えようとしてもリスクがゼロになるわけではない。多資産戦略は組み合わせ投資によって最適化し、引き受けるリスクを調整するが、最終的に組み合わせとして表れるボラティリティは、基礎となる各資産のボラティリティと直接に結びつく。
創初証券の資産運用事業部のエクイティ＆デリバティブ業務部、劉冰は、「多資産配分」戦略の中核は非システマティック・リスクを低減することであり、すべてのリスクを消すことではないと述べた。伝統的な配分モデルは、資産間の「長期的に安定した低相関」という前提に基づいている。しかし地政学的な対立のような「ブラックスワン」事象では、世界のリスク選好が急速に縮小し、流動性の見通しが突然変化する。単一のリスク要因（地政学リスク、インフレ期待など）が価格付けを支配し、結果として各種資産の相関が短期で急激に上昇し、「同時に下落する」特徴が現れる。これは戦略の失敗ではなく、極端なシステマティック・リスク下での通常の現象だ。
示唆は何か
多資産配分戦略が本当に「失機能」したわけではないとすると、今回の極端な相場で明らかになった問題は、投資家にどんな示唆を与えるのか。加えて、ウェルスマネジメント機関や資産運用機関は、投資戦略をどのように調整すべきなのか。ここが市場の注目点となっている。
劉冰は、高い混雑度（ヘビー・ポジション）の資産に警戒し、分散の次元を最適化すべきだと考える。彼は、今回の相場が示したのは、資産の混雑度がテールリスクにとって重要な先行シグナルだということだと語った。単一の資産や戦略が市場に過度に追い求められると、危機の局面で他の資産との相関も急激に上がり、最終的に「分散化が失敗する」結果につながる。
「従来の『資産分散』という表層的なロジックだけでは、この共振型の下落を防ぎきれず、『ファクター分散』へ拡張する必要がある。インフレ、金利、地政学など、異なるリスク・ファクターへのエクスポージャーを持つ資産を配分し、単一ファクターのショックが組み合わせに与える影響を減らすことだ」と劉冰は述べた。
この見解は、前述のCICCのウェルス・マネジメントにおけるファンド投資顧問業務の関係者にも支持されており、同氏は「組み合わせのリスク管理に対する重要性をさらに高めるべきだ」と補足する。さらに、「ドローダウンは顧客の短期的な耐性の問題であるだけでなく、『ボラティリティ税』の一種でもある。つまり、ドローダウンが大きいほど、それを修復するために必要な上昇幅も大きくなり、長期の複利に対する損耗が加速する」という。
これに関して同氏は、今後の多資産戦略には2つの進化方向があると考える。1つ目は戦略設計の考え方において、単一の資産リスクのリスク・パリティから、マクロ・ファクターのリスク・パリティへと拡張し、マクロ環境の変化により余裕をもって対応し、より広義のリスク分散を実現すること。2つ目はモデル実装の面で、より厳格な目標ボラティリティの制約を課す、またはリスクモデルにおいてテールリスクの描写をより重視することができるという点だ。
中信建投証券の富裕層委員会関連の業務責任者もまた、「静的で機械的な視点で、各種資産のリスク・リターン特性を見てはならない」と述べた。金、債券、エクイティなどの大分類資産が示すリスク・リターン特性はすべて動的に変化するため、動的に評価する必要がある。同時に、資産配分の観点からは、各資産自身の特性を分析するだけでなく、資産同士の相関関係とヘッジ関係を丁寧に分析してはじめて、より耐性の高い組み合わせを作れる。
袁超も同様に、大分類の資産戦略の核心は、資産分散の配分が単なる「資産分散」で終わってはいけない点にあると考える。市場の異なる時間軸の中で主要となるリスクポイントを切り分け、あらかじめ異なるマクロのイベント経路を設定し、各種資産がリスクやマクロイベントに対してどれほど露出しているかに応じて、資産配分を通じてリスクおよび経路を分散、あるいはヘッジできるようにする必要がある。
さらに同氏は、同時に現金配分の価値を重視し、リスク資産のポジション管理を強化し、市場のボラティリティと流動性ショックに対応するための十分な流動性を確保すべきだと強調した。
国金資管の資産配分チームは、資産配分において、組み入れる資産を選ぶ際には、その背後にあるリスク源と、背後にあるロジック構成を十分に考慮しなければならないと述べている。組み入れる資産は十分に幅広い必要がある。この「幅広さ」とは、数量が多いという意味ではなく、資産価格の背後にあるドライバーが十分に多様で分散しているという意味だ。さらに、「重配置、軽くタイミング（择時）」という中核戦略のもとでは、配分が持つ低相関性と豊富さに依拠して、ボラティリティの高い市場環境をよりうまく乗り切ることができる。
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