出稿 | 起業最前線

著者 | ワン・ヤージン

編集 | ダン総

美術 | シン・ジン

審査 | ソン・ウェン

2025年8月に届出を提出した後、チャンジン・フォトニクスは上場IPOに向けた重要な一戦を迎える。

3月20日、上海証券取引所は、武漢長進光子技術股份有限公司（以下「長進光子」）が、2026年第12回上場審査委員会の審議会に参加する予定であることを明らかにした。これは、同社が引き続き上海証券取引所の科創板に進めるかどうかを左右する。

特種ファイバーメーカーとして、長進光子は主に多品目の特種光ファイバーを生産しており、コア製品は希土類ドープ光ファイバーである。希土類ドープ光ファイバーで作られたデバイスは、先端製造、光通信、防衛・軍需などの分野で幅広く活用できる。

しかし、上場前であるにもかかわらず、長進光子の評価額は下落に転じた。2025年3月、中移ファンドが1株当たり27.05元の価格で出資し、この時点での同社評価額は18億元だった。3か月後、華工明徳が同社の株式を譲渡し、単価は24.34元/株まで下がり、評価額は17.10億元に対応した。

評価額の下落の背景には、長進光子が大口顧客に過度に依存していることがある。2023年から2025年にかけて、同社の上位5社の顧客は毎年、売上の66%以上をもたらしている。それでもなお、同社の売上と利益の成長率はいずれもこの期間において双方向で鈍化している。

この状況下で、長進光子はいったいどのように資本市場に対して「継続成長」の物語を語ろうとしているのか？

1、業績の成長率が鈍化、値下げで市場を奪取？

長進光子は2012年7月に設立され、業務は長期にわたり光ファイバー分野に集中してきた。

光ファイバーとは光導ファイバーで、その基礎機能は光信号の伝送であり、光信号伝送機能のみを備えた光ファイバーを一般的に「通常通信光ファイバー」と呼び、光通信分野で広く用いられる。一方、特種光ファイバーは特種材料と構造を備えるため、特殊な性能と用途を持つ。

現時点で長進光子は主に特種光ファイバーに注力しており、製品は主に、イッテルビウム・ドープ光ファイバー、エルビウム・ドープ光ファイバー、ツリウム・ドープ光ファイバーなどの希土類ドープ光ファイバー、ならびに伝能光ファイバー、その他の特種光ファイバーおよびデバイスなどを含む。中でも、希土類ドープ光ファイバーは毎年売上の80%以上を占め、同社の中核製品である。

（図 / 長進光子の目論見書）

特種光ファイバーは先端製造、光通信、防衛・軍需、計測・センシングなどの幅広い分野で用いられるため、市場需要は広い。豹豹研究院のレポートによれば、中国の特種光ファイバー市場規模は2028年に131億元まで伸びる見込みであり、そのうち希土類ドープ光ファイバーの2023年の市場規模は26億元で、2028年には47億元まで増加すると予測されている。

（図 / 長進光子の目論見書）

この広大な市場の中で、長進光子の現時点の市場シェアは高くはない。同行の説明によれば、2024年におけるイッテルビウム・ドープ光ファイバーのシェアは約8%で、国内のイッテルビウム・ドープ光ファイバーでは第2位の企業である。伝能光ファイバーのシェアは約4%だという。

激しい業界競争の中で、より多くの市場を獲得するためか、長進光子は「価格で数量を取る」ような形で、多くの製品で値下げが発生している。

例えば、2024年および2025年において、伝能光ファイバーの販売単価は前年同期比でそれぞれ19.76%、17.70%低下した。さらに2025年には、その他の特種光ファイバーおよびデバイスの販売単価が前年同期比で33.52%大幅に下落した。

（図 / 長進光子の目論見書）

報告期間（2023年から2025年）において、希土類ドープ光ファイバーの単価は全体として成長を維持しているものの、そのうち毎年売上の4割以上を生むコア製品であるイッテルビウム・ドープ光ファイバーは値下げが起きている。

2024年および2025年、イッテルビウム・ドープ光ファイバーの販売単価はそれぞれ前年同期比で9.77%、9.18%下がり、次第に1メートル当たり20元未満まで低下した。

（図 / 長進光子の目論見書）

質問状において、上海証券取引所も長進光子に対し、伝能光ファイバーの値下げが比較的大きい理由と、それが継続可能かどうか、また値下げによって伝能光ファイバーのシェア拡大を図ることの事業上の合理性を説明するよう求めた。

データを見ると、一部の製品がすでに値下げされているとしても、長進光子の業績成長率は依然として鈍化している。

2023年から2025年にかけて、同社の売上は1.45億元、1.92億元、2.47億元となり、成長率はそれぞれ33.56%、32.58%、28.79%で、ずっと下がり続けた。

同時期における親会社帰属の純利益はそれぞれ5465.65万元、7575.59万元、9564.04万元であり、成長率は48.60%から26.25%へと低下し、増加幅はほぼ「半減」に近い。

（図 / 長進光子の目論見書）

長進光子は、製品価格の下落と、収入の伸び率鈍化による経営上の圧力に直面しており、それにより成長性リスクが強まっていることを認めている。

このため、「起業最前線」も長進光子側に確認しようとした。業界における同社のコア競争力は製品に依拠するのか、それとも低価格に依拠するのか。値下げで市場を奪うことにしか頼れないのか。なぜ値下げ後も、同社の売上および利益の成長率はいずれも双方向で鈍化しているのか。だが、原稿執筆時点までに返信は得られていない。

2、大口顧客が株主に、経営陣の兼任が交差

このような業績であっても、その裏には大口顧客の支えが欠かせない。

報告期間中、上位5社の顧客が長進光子にもたらした売上の合計は、それぞれ82.26%、73.19%、66.20%であり、顧客集中度は高い。

これについて長進光子は、同社の主要製品が対応する下流の光ファイバーレーザー市場の集中度が高いためだと説明している。『中国レーザー産業発展レポート』によれば、銳科レーザー、創鑫レーザー、ジェプテはいずれも国内市場の販売シェアを合わせて50%以上を占めており、上記のメーカーはいずれも同社の上位5社の顧客だという。

大口顧客に深く結びつくこと自体が「両刃の剣」である。ひとつには、大口顧客が規模の経済をもたらし、企業が短期間で急速に拡大することを後押しできる。もうひとつには、長期的な協業を実現するため、企業はある程度の発言権を譲り渡し、交渉力を下げ、回収期間を延ばす必要がある。

2023年から2025年にかけて、長進光子の売掛金残高はそれぞれ5911.49万元、7760.37万元、1.17億元であり、営業収益に占める割合はそれぞれ40.89%、40.49%、47.48%だった。つまり、同社の売上の4割超は「帳簿上の好景気」だということになる。

（図 / 長進光子の目論見書）

売掛金の上位5社の顧客の中では、創鑫レーザー、ジェプテの全額出資子会社である惠州ジェプテも同様に名を連ねている。中でも、ジェプテと長進光子の関係は特に外部の注目を集めている。

報告期間中、同社がジェプテに対して計上した売上高はそれぞれ1494.68万元、1778.82万元、2364.14万元であり、当期の営業収益に占める割合はそれぞれ10.34%、9.28%、9.58%で、ずっと同社の上位5社の顧客であった。

（図 / 長進光子の目論見書）

しかし、両者の関係はそれだけにとどまらない。

2019年、長進光子は光ファイバーレーザーメーカーのジェプテと技術連携を開始し、協業意向に合意した。翌年（同年）10月にはジェプテの適格供給業者（合格サプライヤー）体制に入り、バッチ販売を実現した。

同じく2019年の下半期に、双方は投資事項について協議を始め、2020年1月に投資契約書を締結し、同年5月に増資の株式取得（入股）に関する登記を完了した。当時の長進光子の投資前評価額はわずか4000万元で、出資価格は8.89元/登録資本だった。

8か月後（2021年1月）、長進光子の投資前評価額はすでに1.4億元まで上昇し、出資価格は24.89元/登録資本となった。つまり、わずか8か月で、ジェプテが保有する株式の1株当たりの含み益は180%近い。

（図 / 長進光子の返信書簡）

IPO前に、ジェプテは依然として長進光子の12.24%の持分を保有しており、同社の第2位の株主、かつ第1位の社外投資機関である。重要株主として、ジェプテは同社の副総経理兼取締役会秘書であるウー・ジェンケーを長進光子に派遣し、取締役に就任させている。

外部が特に懸念するのは、ジェプテとの既存の業務協力に加えて、持分関係および経営陣の兼任がある場合、利益供与が生じ得るのではないかという点である。双方の協業が公正かつ透明であることはどう担保されるのか。ジェプテは同社の他の協業に介入するのか。業務協力を達成するために、ジェプテの「低価格での入株（低価格入股）」を成立させる協定が存在するのではないか。

これについて、「起業最前線」は長進光子側に確認を試みたが、原稿執筆時点までに返信は得られていない。

3、ファーウェイ、中国移動が出資、IPO直前の評価額が9000万元下落

長進光子の発展は、中部科技大学の研究に基づいている。

2012年7月、長進光子の前身である長進有限公司が正式に設立された。2017年末に同社は華中科技大学の6件の発明特許を譲り受け、特種光ファイバーの設計・製造・テストに関する基礎理論とソリューションを初期的に形成し、起業の基盤を得た。

また、同社の創業者2名である李進延、李海清はいずれも、華中科技大学の武漢光電国家实验室（2017年に武漢光電国家研究中心へ改称）に勤務していた。李進延は教授で博士課程指導教員（博導）でもあり、李海清はこれまでエンジニア、上級エンジニアを歴任していた。

IPO前、李進延は長合芯、致遠一号、致遠二号、および一致行動協定により合計で同社の議決権の43.12%をコントロールし、実質的支配者となっている。

この資本の宴に李進延と同じく参加するのは、友人や学生、卒業生も含む。『起業最前線』による不完全な統計によれば、李進延と李海清以外にも7名の管理者が華中科技大学を卒業している。

そのうち、王一礴、褚应波、徐中巍、胡雄伟などのコア技術担当者はいずれも、在学中から李進延について研究に携わっていた。

さらに、会社の董秘である戴彬、運営総監である陳瑰、マーケティング総監である廖雷はいずれも華中科技大学の卒業生であり、加えて華中科技大学の教職員のうち2名が長進光子で顧問として務めたことがある。

李進延の一致行動者である取締役兼総経理の劉長波は、李進延、李海清の同僚であり、この3人は上場企業である烽火通信において長年にわたり共に勤務していた。

「同窓会コミュニティ」を土台にしたプラットフォームとして、長進光子は華中科技大学、そして華中科技大学から生まれた上場企業である華工科技から投資を順調に引き寄せた。

それに加えて、同社は高瓴、ファーウェイ傘下のハーボ投資、中国聯通などの著名な投資機関、ならびに湖北省国資委、武漢市東湖新技術開発区管理委員会、無錫市国資委などの国資も導入している。

IPO直前、中国移動傘下の中移基金も突撃的に出資した。2025年3月、中移基金は1億元を拠出して長進光子の新規登録資本369.75万元を引き受け、単価は27.05元/株で、投資前評価額は18.00億元に対応していた。

しかし、長進光子の評価額はまもなく下落に転じた。2025年6月、華工創投は華工明徳が譲渡した1.07%の株式を受け入れ、単価は24.34元/株、評価額は17.10億元だった。

（図 / 長進光子の目論見書）

これはつまり、中国移動が出資してから3か月後、長進光子の評価額が増えるどころか、9000万元も下がったことを意味する。

では、中移基金が出資した後、なぜ会社の評価額が増えなかったのか。なぜ届出提出の直前2か月に、評価額が上がらず下がったのか。これについても、「起業最前線」は長進光子側に理解を求めようとしたが、原稿執筆時点までに返信は得られていない。

客観的に言えば、多数の投資家の支援があるため、長進光子の資金のつながりは依然として健全である。2025年末時点で、同社の短期借入金は3002.29万元、1年以内に期限が到来する非流動負債は200.23万元である。同時期に、同社の現金および現金同等物は1.01億元、取引可能な金融資産は2.12億元であり、比較的十分な運転資金の余地がある。

（図 / 長進光子の目論見書）

現時点の長進光子は、資金も「お墨付き（光環）」も不足していない。しかし中国移動の出資後に評価額が上がらず下がったことにより、資本が同社の成長性に対して不確実性を抱いていることが露呈した。今後、継続可能な収益性と拡張能力が欠けるようであれば、長進光子の「成長物語」は続きにくいだろう。

注：記事中の見出し画像は摄图网より引用、VRFプロトコルに基づく。