地政学リスクはどのようにしてグローバル資産価格を再形成するのか？

（この記事の著者：孫華平、山東財経大学北京研究院 学術副院長）

1. 「リスク回避」から「再インフレ」へ：価格決定ロジックのパラダイム転換

2026年3月23日、トランプ氏はソーシャルメディア上で、米国とイランが過去2日間に「非常に良好で生産的な」対話を行ったと突然発表し、「イランの発電所への攻撃を5日間延期する」よう指示した。これにより世界の市場は大きく動揺した――ブレント原油先物は取引時間中に13％超下落し、米株先物は急反発、ダウ指数は一時1076ポイントも急騰した。だが、イラン側は直ちに交渉の存在を否定し、「金融および石油市場を操作するための虚偽ニュース」だと述べた。

この「交渉の羅生門」は、より深い構造的変化を明らかにした。**従来の地政学的危機における「株安・債券高・金高」というリスク回避の輪番ロジックが破られ、世界の資産価格決定がパラダイム転換を経験している。**現在、市場取引の中核ロジックは「リスク回避」から「再インフレ防衛」へ移っており、さらに「スタグフレーション退化（滞胀衰退）」の取引へ滑っていく可能性さえある。

2. 資産価格が分岐する内在的ロジック

従来ロジックの機能不全は、今回の対立の特殊性に起因する。ロシア・ウクライナ紛争でみられた原油供給の「パルス（瞬発的）なショック」と異なり、今回の米・イラン対立は、消耗が続く可能性のある綱引きへと発展しつつある。

ホルムズ海峡の実質的な遮断、米軍戦力の継続的な増派、そして双方の中核的立場の根本的対立――これらは、原油価格の中心（価格の中枢）が単なるパルス的な高騰と反落ではなく、構造的に引き上げられる可能性が高い、という結論を示している。

このマクロ的な背景のもとで、主要な資産クラスのパフォーマンスは、従来の経験とは異なる特徴を示している。

ドル建て資産の「リスク回避が機能しない」。ドル指数は多少強含んだものの上昇幅は限られ、すべてのドル建て資産がリスク回避プレミアムを得ているわけではない。10年物米国債利回りはむしろ4.4％近辺まで上昇しており、これは地政学的対立の初期に米国債利回りが低下するという従来ロジックと反する。この現象は、市場の注目の焦点が「リスク回避」から「インフレ」と「引き締め」の価格付けへ移ったことを示している。

**金は利益を得るのではなく圧迫されている。伝統的なリスク回避資産である金の価格は大幅に調整され10％超下落し、4500ドルの水準を割り込んだ。**主因は、市場でのFRB（米連邦準備制度）による利下げ期待が急速に縮小し、さらには反転して実際の金利が急上昇したためだ。無利息資産である金はその結果、圧迫を受けた。

株式市場は「バリュエーション・キル（評価の殺し）」と「業績の殺し」の二重の圧力に直面している。米国株の主要3指数は4週間連続で下落し、日本・韓国の株式市場も大きく崩れ、欧州の主要株価指数も同時に下向いた。高金利環境がバリュエーションを抑え込み、エネルギーコストの高騰が企業利益を侵食し、二段階の打撃が形成されている。

債券市場は全体として弱気（ベア）に。2年物米国債利回りはすでにフェデラル・ファンド金利の誘導目標レンジ上限より高い。これは利上げの確実性が発生したことを意味しないが、少なくとも市場が「利下げサイクルの終了」を織り込んだことを、真剣に示している。欧州と英国中銀の強硬（ハト派でない）な発言が、この見方をさらに強めている。

3. 世界の資産価格決定に影響する3つの伝達チャネル

**第一に、原油価格はインフレ期待を通じて金融政策の経路に影響し、次いで流動性の価格付けを決定する。**現在の市場は、今年中の利下げに関する期待を、2回分から段階的に縮めてほぼ消失しており、将来的に利上げ方向へ変化する可能性も否定できない。FRBの3月の会合では、次の利上げのシナリオが議論された。ECB（欧州中央銀行）は2026年のインフレ予想を1.9％から2.6％へ大幅に上方修正した。これは、過去数年「FRBの金融政策」を主要アンカー（指標）として行われてきた価格決定ロジックが崩れつつあることを意味する。

**第二に、エネルギーコストが実体経済の利益と需要を打撃し始めている。**ゴールドマン・サックスは、米国やユーロ圏など主要経済圏の2026年成長予測を全面的に引き下げた。ディーゼルが対応する工業供給、ジェット燃料が対応する世界のフライト供給はいずれも明確な圧力を受けており、化学業界では「不可抗力」状況の集中的な宣言が出ている。ミャンマー、フィリピン、パキスタンなどの東南アジア諸国は、エネルギー不足に対応するため、通行制限、週4日勤務制、学校の休校などの措置を開始している。

**第三に、地政学的な安全保障が資産価格決定の中核的な変数として内化されている。**今後の市場の価格付けでは、戦略資源、財政の持続可能性、そして地政学的安全という3つの中核変数を総合的に考慮する。エネルギーおよび重要な戦略資源は、単なる景気循環的な商品であるだけでなく、通貨の属性を持つ「ハードカレンシー（硬い通貨）」でもある。資源の自立権と安全の障壁を持つ経済体は、顕著なバリュエーション・プレミアムを得る。

4. 国別の債券市場における差別化された影響

今回のショックに対する耐性は、異なる経済体で大きく異なる。

**日本の債券市場が最大の圧力を受ける。**典型的な資源依存型経済である日本は、戦略的なバッファ（緩衝材）に乏しい。輸入インフレと為替の下落（通貨安）がスパイラル（悪循環）を形成し得るため、長期ゾーンの利率には大きな上昇リスクがある。

**米国の債券市場には戦略的バッファがある。**シェール革命が米国のエネルギーにおける地位を塗り替えた。戦略備蓄からシェールオイル・ガスの増産対応まで、米国は、悪性インフレが国内へ波及するのを断ち切るための物理的・政策的手段を持っている。

**中国の債券市場は最も強いしなやかさを示す。**中国の「石炭は多いが石油が不足する」というエネルギー賦存、巨大な製造業の貯水池、そして比較的弱い総需要により、外部の原油価格急騰によるショックの大きさは有効に抑えられている。ただし、本ラウンドの外部原油価格の価格中枢が上方へ移る際の伝達メカニズムは、ロシア・ウクライナ紛争時よりもさらにスムーズである可能性があり、長期ゾーンの利率は、インフレ期待の修復によって生じる再評価（見直し）圧力に直面することには注意が必要だ。

5. 今後の見通し：新たな価格決定アンカーの形成

短期的には、今後5日間が重要な局面（重要なウィンドウ）だ。米・イラン情勢の展開方向は、4つのシグナルに左右される。米軍の兵力配置が引き続き前進するのか、交渉に関連する情報の開示、イランの中核政治人物の発言変化、そしてホルムズ海峡の航行能力の実際の変化だ。

中長期的には、世界の資産価格決定は、「FRBの金融政策」から「戦略資源のサプライチェーン安全」へと、アンカーが切り替わる過程にある。紛争が3カ月を超えて継続するなら、市場の注目はインフレから景気後退へ移り、価格決定ロジックも「インフレ・ショック」から「スタグフレーション（滞胀）・ショック」、さらには「景気後退・ショック」へと変化していく。

投資家にとって、現時点の中核命題は単なるリスク回避かリスク志向かではなく、インフレと景気後退の綱引き、地政学的安全が価格決定要素として内化された新しいパラダイムの下で、各種資産の長期的な価値の中枢（中心値）をどう改めて評価するか、である。

（この記事の協働著者：王葵、鎮江海納川物流産業発展有限責任公司 登録会計士）

第一財経（First Financial）「一財号」独占初配信。この記事は著者の見解のみを表す。

(この記事は第一財経から)