_**アルテム・トルカチェフ** は Falcon Finance のチーフRWA（実世界資産）オフィサーです。_* * ***FinTech はスピードが速い。ニュースはあらゆる場所にあるが、明確さはない。****FinTech Weekly は重要なストーリーとイベントを一か所に届けます。****FinTech Weekly のニュースレターを購読するにはこちらをクリック****JP Morgan、Coinbase、BlackRock、Klarna などの幹部が読んでいます。*** * *ステーブルコインの規制は長年の懸案であり、ようやく複数の主要な法域で実質的な前進が見えてきています。特に米国では、利回りをめぐる議論が続いているにもかかわらず、進むべき方向性がより明確になってきています。つまり、準備（レゼルブ）の高い基準、より明確な償還（リデンプション）の要件、発行体およびサービス提供者に対する厳格な適格性基準です。業界の多くにとって、これは歓迎すべき知らせです。明確さは曖昧さよりも優れています。しかし、ステーブルコインの規制面での明確化は、次の大きな課題に光を当てます。それは、オンチェーン上のドルと現実世界の金融システムの境界に位置しています。主要な法定通貨担保型ステーブルコインへの信頼は、2023年3月の USDC の一時的なズレのようなストレスイベントの後でも改善しました。流通が拡大し、「GENIUS Act」のような決済ステーブルコイン規制が進むにつれ、制約はトークンから「実体経済」への橋渡しへと移っています。つまり、オンチェーンのドルを大規模に銀行口座へ確実に移すことができる、規制された変換（コンバージョン）および払出しのレールです。ステーブルコインについての多くの議論は、準備（レゼルブ）の構成、監査の頻度、償還の仕組みに焦点を当てます。これらは重要です。しかしそれらは、ドル建てのデジタル・アセットのライフサイクルの半分にすぎません。なぜなら、事業者がオンチェーンの流動性を給与、仕入先の請求書、または税金の支払いへ変換する必要が生じた瞬間から、これらの取引は分断されたままで、コストがかさみ、多くの回廊（コリドー）では、機関投資家規模では単純に利用できないからです。このため、いま最も意味のあるステーブルコインの進展は、しばしば新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いへ変える「配管（プラミング）」に関するものです。 多くの回廊で日々の6桁規模の安定した資金フローを必要とする事業者にとって、インフラは合理的なコストでは存在しないか、あるいは複数の取引相手を、相互に一貫しないコンプライアンス基準でつなぎ合わせる必要があります。その結果、オンチェーンで運用する組織は、しばしば2つの並行した資金運用（トレジャリー）機能を維持します。1つはデジタル資産、もう1つは従来の決済であり、その間には手作業による照合作業（マニュアル・リコンシリエーション）が入ります。より速いオンチェーン決済による効率化の成果は、価値を銀行システムへ戻す際に生じる摩擦によって部分的に相殺されます。この問題を今いっそう差し迫らせているのは、法定通貨担保型ステーブルコインについて規制の要件が強まっている一方で、オフランプのレイヤーは既存の寄せ集めの制度により統治されていることです。つまり、MSB、EMI、銀行です。ギャップは規制が存在しないことよりも、エンドツーエンドで標準化された運用モデルが欠けていることにあります。具体的には、整合したSLAs、締切（カットオフ）、レポーティング、そして照合です。 **GENIUS Act** は発行体に対するルールを定めます。FCA のコンサルテーションペーパーは発行、保管、健全性（プリューデンシャル）要件に取り組んでいます。しかし、EMIs のような、オンチェーンのドルを規制された支払いへ変換するインフラ、マネーサービス事業者（money service businesses）、法定通貨の決済プロバイダーは、別の枠組みの下で運営されています。これらは暗号固有のものではなく、既存の金融サービスの制度です。この2つの規制スタックの間にあるギャップが、採用（アダプション）が止まる場所です。ステーブルコインの発行体は、準備と償還の要件について完全にコンプライアンスしていても、そのステーブルコインの保有者は、遅延、手数料、あるいはコンプライアンス上の摩擦なしに、規制されたチャネルを通じてそれをユーロ、ポンド、またはドルへ変換することになお苦労する可能性があります。これはとりわけ合成ドル（シンセティック・ドル）にとって重要です。合成ドルとは、法定通貨の準備ではなく、過剰担保化と市場メカニズムによってそのペッグを維持する、ドル建てのオンチェーン資産です。法定通貨担保型ステーブルコインと異なり、合成ドルは自らをデジタルマネーとして位置づけません。主張する範囲がより狭いのです。つまり、ドルへのエクスポージャー、明示されたリスク、そして別個のステーキングの仕組みを通じたオプションの利回りです。この違いにより、合成ドルは、決済ステーブルコイン向けに今構築されている規制の枠組みの外側に位置します。 なお、これは回避ではありません。それは、より明確なコンプライアンス境界を生むデザイン上の選択です。合成ドルの発行体は、銀行預金と競合しているわけでもなく、自らを決済手段として位置づけているわけでもありません。その規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし実務上の帰結は、あらゆるオンチェーン上のドルと同じです。保有者が規制されたインフラを通じて法定通貨へ変換できない場合、当該資産の有用性はオンチェーン環境に限られてしまいます。新たに生まれてくる解決策は、発行から決済までをすべてカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを達成するには、それぞれのレイヤーが自分自身の境界（パーimeter）内で機能する、モジュール型のアーキテクチャが必要です。オンチェーンでの発行はある一連のルールに従い、クリプト（暗号）から法定通貨への変換は別のルールに従います。通常、それは登録済みのマネーサービス事業者、またはこれに相当する主体を通じて行われます。そして法定通貨の決済レイヤーは、認可された金融機関によって処理され、その金融機関自身の健全性および消費者保護に関する要件の対象となります。分離することで、単一の事業体がすべてのライセンスを保有したり、すべての枠組みを同時に満たしたりすることを求めずとも、それぞれの構成要素を、それを最も適切に監督できる権限によって規制できます。また、これにより、オンチェーン・ドルの商品（法定通貨担保型ステーブルコインであれ合成の代替物であれ）は、決済機関そのものになる必要なしに、現実世界の決済レールへアクセスできるようになります。これらの手段を使う事業者やトレーディングデスクにとって、それは、DeFi のリターンと現実世界の義務のどちらかを選ばされることなく、オンチェーンで利回りを得ながら、ユーロやポンドで仕入先へ支払いを行える能力を獲得することを意味します。それが、欠けていた一歩でした。規制枠組みが成熟するにつれて、オフランプを提供する機関（EMIs、決済プロセッサ、規制された変換プロバイダーなど）は、オンチェーン・ドルのフローを取り扱うための、より明確な法的根拠を得ます。そうなることで、従来の金融機関が歴史的に暗号から法定通貨への変換に消極的だった背景にあるコンプライアンス上のリスクが、抑えられていきます。 発行、変換、決済を別々で独立して規制されるレイヤーへ分ける、モジュール型のコンプライアンス・アーキテクチャが標準の設計パターンになる可能性が高いです。このモジュール式スタックの初期バージョンはすでに市場に出ています。Visa は米国で USDC の決済を立ち上げ、Circle は FI-to-FI ステーブルコイン決済のための CPN を発表し、Stripe は Shopify のマーチャント向けに標準的な法定通貨の払出し付きで USDC チェックアウトを展開しました。次のオンチェーン・ドル採用のフェーズは、紙の上で準備がどのように見えるかでは決まりません。オンチェーンの流動性を、規制された支払いへ迅速かつ確実に、そして大規模に変換できるのは誰かで決まります。オフランプの課題を解けば、「オンチェーン・ドル」は製品カテゴリではなくなり、金融インフラのように振る舞い始めます。* * *### **著者について**アルテム・トルカチェフは Falcon Finance のチーフRWA（実世界資産）オフィサーであり、そこで彼はトークン化された現実世界の資産インフラと合成ドル・システムの開発を率いています。彼はヨーロッパとアジアにまたがってデジタル資産のフレームワークを構築することに、10年以上を費やしてきました。
オフランプ問題：なぜオンチェーンドルはまだ請求書を支払えないのか
アルテム・トルカチェフ は Falcon Finance のチーフRWA（実世界資産）オフィサーです。
FinTech はスピードが速い。ニュースはあらゆる場所にあるが、明確さはない。
FinTech Weekly は重要なストーリーとイベントを一か所に届けます。
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JP Morgan、Coinbase、BlackRock、Klarna などの幹部が読んでいます。
ステーブルコインの規制は長年の懸案であり、ようやく複数の主要な法域で実質的な前進が見えてきています。特に米国では、利回りをめぐる議論が続いているにもかかわらず、進むべき方向性がより明確になってきています。つまり、準備（レゼルブ）の高い基準、より明確な償還（リデンプション）の要件、発行体およびサービス提供者に対する厳格な適格性基準です。
業界の多くにとって、これは歓迎すべき知らせです。明確さは曖昧さよりも優れています。しかし、ステーブルコインの規制面での明確化は、次の大きな課題に光を当てます。それは、オンチェーン上のドルと現実世界の金融システムの境界に位置しています。主要な法定通貨担保型ステーブルコインへの信頼は、2023年3月の USDC の一時的なズレのようなストレスイベントの後でも改善しました。流通が拡大し、「GENIUS Act」のような決済ステーブルコイン規制が進むにつれ、制約はトークンから「実体経済」への橋渡しへと移っています。つまり、オンチェーンのドルを大規模に銀行口座へ確実に移すことができる、規制された変換（コンバージョン）および払出しのレールです。
ステーブルコインについての多くの議論は、準備（レゼルブ）の構成、監査の頻度、償還の仕組みに焦点を当てます。これらは重要です。しかしそれらは、ドル建てのデジタル・アセットのライフサイクルの半分にすぎません。なぜなら、事業者がオンチェーンの流動性を給与、仕入先の請求書、または税金の支払いへ変換する必要が生じた瞬間から、これらの取引は分断されたままで、コストがかさみ、多くの回廊（コリドー）では、機関投資家規模では単純に利用できないからです。
このため、いま最も意味のあるステーブルコインの進展は、しばしば新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いへ変える「配管（プラミング）」に関するものです。
多くの回廊で日々の6桁規模の安定した資金フローを必要とする事業者にとって、インフラは合理的なコストでは存在しないか、あるいは複数の取引相手を、相互に一貫しないコンプライアンス基準でつなぎ合わせる必要があります。
その結果、オンチェーンで運用する組織は、しばしば2つの並行した資金運用（トレジャリー）機能を維持します。1つはデジタル資産、もう1つは従来の決済であり、その間には手作業による照合作業（マニュアル・リコンシリエーション）が入ります。より速いオンチェーン決済による効率化の成果は、価値を銀行システムへ戻す際に生じる摩擦によって部分的に相殺されます。
この問題を今いっそう差し迫らせているのは、法定通貨担保型ステーブルコインについて規制の要件が強まっている一方で、オフランプのレイヤーは既存の寄せ集めの制度により統治されていることです。つまり、MSB、EMI、銀行です。ギャップは規制が存在しないことよりも、エンドツーエンドで標準化された運用モデルが欠けていることにあります。具体的には、整合したSLAs、締切（カットオフ）、レポーティング、そして照合です。
GENIUS Act は発行体に対するルールを定めます。FCA のコンサルテーションペーパーは発行、保管、健全性（プリューデンシャル）要件に取り組んでいます。しかし、EMIs のような、オンチェーンのドルを規制された支払いへ変換するインフラ、マネーサービス事業者（money service businesses）、法定通貨の決済プロバイダーは、別の枠組みの下で運営されています。これらは暗号固有のものではなく、既存の金融サービスの制度です。
この2つの規制スタックの間にあるギャップが、採用（アダプション）が止まる場所です。ステーブルコインの発行体は、準備と償還の要件について完全にコンプライアンスしていても、そのステーブルコインの保有者は、遅延、手数料、あるいはコンプライアンス上の摩擦なしに、規制されたチャネルを通じてそれをユーロ、ポンド、またはドルへ変換することになお苦労する可能性があります。
これはとりわけ合成ドル（シンセティック・ドル）にとって重要です。合成ドルとは、法定通貨の準備ではなく、過剰担保化と市場メカニズムによってそのペッグを維持する、ドル建てのオンチェーン資産です。法定通貨担保型ステーブルコインと異なり、合成ドルは自らをデジタルマネーとして位置づけません。主張する範囲がより狭いのです。つまり、ドルへのエクスポージャー、明示されたリスク、そして別個のステーキングの仕組みを通じたオプションの利回りです。この違いにより、合成ドルは、決済ステーブルコイン向けに今構築されている規制の枠組みの外側に位置します。
なお、これは回避ではありません。それは、より明確なコンプライアンス境界を生むデザイン上の選択です。合成ドルの発行体は、銀行預金と競合しているわけでもなく、自らを決済手段として位置づけているわけでもありません。その規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし実務上の帰結は、あらゆるオンチェーン上のドルと同じです。保有者が規制されたインフラを通じて法定通貨へ変換できない場合、当該資産の有用性はオンチェーン環境に限られてしまいます。
新たに生まれてくる解決策は、発行から決済までをすべてカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを達成するには、それぞれのレイヤーが自分自身の境界（パーimeter）内で機能する、モジュール型のアーキテクチャが必要です。オンチェーンでの発行はある一連のルールに従い、クリプト（暗号）から法定通貨への変換は別のルールに従います。通常、それは登録済みのマネーサービス事業者、またはこれに相当する主体を通じて行われます。そして法定通貨の決済レイヤーは、認可された金融機関によって処理され、その金融機関自身の健全性および消費者保護に関する要件の対象となります。
分離することで、単一の事業体がすべてのライセンスを保有したり、すべての枠組みを同時に満たしたりすることを求めずとも、それぞれの構成要素を、それを最も適切に監督できる権限によって規制できます。また、これにより、オンチェーン・ドルの商品（法定通貨担保型ステーブルコインであれ合成の代替物であれ）は、決済機関そのものになる必要なしに、現実世界の決済レールへアクセスできるようになります。
これらの手段を使う事業者やトレーディングデスクにとって、それは、DeFi のリターンと現実世界の義務のどちらかを選ばされることなく、オンチェーンで利回りを得ながら、ユーロやポンドで仕入先へ支払いを行える能力を獲得することを意味します。それが、欠けていた一歩でした。
規制枠組みが成熟するにつれて、オフランプを提供する機関（EMIs、決済プロセッサ、規制された変換プロバイダーなど）は、オンチェーン・ドルのフローを取り扱うための、より明確な法的根拠を得ます。そうなることで、従来の金融機関が歴史的に暗号から法定通貨への変換に消極的だった背景にあるコンプライアンス上のリスクが、抑えられていきます。
発行、変換、決済を別々で独立して規制されるレイヤーへ分ける、モジュール型のコンプライアンス・アーキテクチャが標準の設計パターンになる可能性が高いです。このモジュール式スタックの初期バージョンはすでに市場に出ています。Visa は米国で USDC の決済を立ち上げ、Circle は FI-to-FI ステーブルコイン決済のための CPN を発表し、Stripe は Shopify のマーチャント向けに標準的な法定通貨の払出し付きで USDC チェックアウトを展開しました。次のオンチェーン・ドル採用のフェーズは、紙の上で準備がどのように見えるかでは決まりません。オンチェーンの流動性を、規制された支払いへ迅速かつ確実に、そして大規模に変換できるのは誰かで決まります。オフランプの課題を解けば、「オンチェーン・ドル」は製品カテゴリではなくなり、金融インフラのように振る舞い始めます。
著者について
アルテム・トルカチェフは Falcon Finance のチーフRWA（実世界資産）オフィサーであり、そこで彼はトークン化された現実世界の資産インフラと合成ドル・システムの開発を率いています。彼はヨーロッパとアジアにまたがってデジタル資産のフレームワークを構築することに、10年以上を費やしてきました。