中東の紛争が石油の流動性を妨げる中、景気後退の予想が世界の政府債券を押し上げている

[ エネルギー価格の上昇は、需要が増えたからではなく、供給不足によるものです。対立が続くなら、原油価格の上昇が信用問題と重なり、全体の景気に対して非常に悪影響となります。 ]

アメリカとイスラエルによるイランへの軍事攻撃は、まるまる1か月が経過しました。中東の紛争が第5週に入るにつれ、世界の国債市場の取引ロジックが再び変わりました。

先ほどインフレ懸念で大きく下落したあと、世界の政府債券が最近反発しています。投資家が、インフレ再上昇への懸念から、景気後退リスクへの懸念へと重心を移したためです。「産業の血液」である原油価格は、ここ数年の高水準を引き続き維持しています。いくつかのウォール街の機関は、景気後退の見通しに基づいて前もってポジション調整を始めており、短期債は、現時点の環境下では彼らがより適切な選択だと考えているものです。

「市場はすでに、もし1か月後も中東の紛争が未解決のままだったら、世界がどのようになるのかを存分に想像し始めています」と、マッコーリー・グループのストラテジスト、ベリー（Gareth Berry）は述べました。「紛争が長引くほど、投資家は現在の状況を新型コロナのパンデミックになぞらえるようになっており、エネルギー供給の不足が、いずれ経済の発展に停滞リスクをもたらすと考えています。」

景気後退リスクが見え始め、債券市場が反発

中東の紛争が世界経済の成長を押し下げるのではないかという懸念から、世界のソブリン債の価格は総じて上昇し、これまで大きな打撃を受けた政府債の需要もそれに伴って回復しました。

3月30日のアジア太平洋取引時間帯において、国際原油価格は再び110ドル/バレルを突破しました。米国債、豪州国債、日本国債はいずれも上昇しています。その背景には、市場が、原油価格の急騰が世界のエネルギー不足が長期化する前兆かもしれないと見ていることがあり、これは政府債の需要を押し上げるのに役立つと考えられています。紛争が勃発した後は、インフレ加速への懸念が従来の安全資産としての魅力を上回り、米国債市場は2024年10月以来で最も厳しい月次の売りに見舞われました。投資家は、米連邦準備制度（FRB）が年内に再び利上げするのではないかと、こぞって賭けました。前月末の紛争勃発以降、2年物および5年物の米国債利回りは50ベーシスポイント超まで跳ね上がり、30年物の米国債利回りは5%に迫り、2023年にFRBが利率を20年超ぶりの高水準へ引き上げた際のピークから、あと一歩のところまで来ています。

しかし、紛争の長期化に加えて当面の沈静化の兆しが見えないため、最近は市場の関心が、景気成長の減速リスクへと次第にまた移ってきました。これにより、各国中央銀行がインフレ抑制のために強硬な「ハト派」ではなく「タカ派」のスタンスを取らざるを得ないのではないかという投資家の懸念が和らぎました。

ウォール街の大勢の機関が、米国の景気後退リスクの見通しを同時に引き上げました。ムーディーズ・アナリティックスのモデルは、米国の今後12か月での景気後退見込みを48.6%へと引き上げています。ムーディーズのチーフエコノミスト、ザンディ（Mark Zandi）は、「私は、景気後退のリスクがすでに不安を覚えるほど高く、さらに上昇していることを心配しています。景気後退は、本当の脅威になっています。原油価格上昇の悪影響は、最も早く、最も直接的にやって来ます。もし原油価格が5月の最終週まで、あるいは第2四半期末まで、現在の水準を維持するなら、それは米国経済を景気後退に押し込むことになります」と述べました。

ゴールドマン・サックスも、米国の景気後退リスクの見通しを25%から30%へ引き上げました。ウィルミントン・トラスト（Wilmington Trust）が予測する景気後退の確率は45%です。アーンスト・アンド・ヤング（EY）のチーフエコノミスト、ダコ（Gregory Daco）も先週、「景気の下振れリスクが大幅に増えており、現時点で我々は景気後退確率を40%としています。ただし、中東の紛争の期間がより長くなる、またはより深刻になる場合、この確率はさらに速いペースで上昇する可能性があります」と述べました。Polymarketは、米国経済が今年末に景気後退に陥るという賭けが、紛争勃発時の23%から、先週水曜（25日）の35%へと上昇したとしています。

そのため、金融政策の変化に最も敏感な2年物の米国債利回りは、30日のアジア太平洋取引時間帯に3ベーシスポイント下落して3.88%となりました。先週金曜にはすでに7ベーシスポイント下落していました。代表的な10年物の米国債利回りは3ベーシスポイント下落して4.40%です。3年物の豪州国債利回りも一時9ベーシスポイント下落して4.71%、2年物の日本国債利回りも同様に2ベーシスポイント下落して1.36%でした。

ブルームバーグ・リサーチのストラテジスト、ノールロッド（Garfield Reynolds）は、「3月の大半の時間、投資家は紛争が引き起こすインフレ予想の急上昇に注目していましたが、今や彼らは景気成長の減速に不安を抱き始めています。そのため、米国債利回り曲線のいわゆる“強気”であるカーブの急峭化（傾きが増す）というトレンドは続く可能性があるでしょう」と述べました。

アポロ・グローバル・マネジメントのチーフエコノミスト、スロッキ（Torsten Sloky）は、10年物の米国債利回りは最終的に3.90%前後で織り込まれるはずで、現在の約4.40%の水準を大きく下回ると見込んでいます。

機関はすでにポジションを組み替え始めている

パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー（PIMCO、ピムコ）、J.P.モルガン、ブラックロック、スイスのピクテなど、ウォール街の大手機関は、景気後退リスクを見越して先行きでの布陣を早々に始めています。

J.P.モルガン・アセット・マネジメントの固定利付投資ポートフォリオマネジャー、バロウ（Kelsey Berro）は、「紛争が1日続くごとに、市場は、景気成長のマイナス面を直視せざるを得ない状況に一歩ずつ近づいていきます。最終的には、米国債利回りを押し下げることになります。さらに、これまでの連続数週間にわたる大幅な売りのあと、現状の米国債利回りは全体として魅力的な水準にまで上がっています」と述べました。

ピムコは最新の予測で、米国経済が景気後退に陥る確率が3分の1を超えるとしており、ピムコのチーフ投資責任者（CIO）、アイダシン（Daniel Ivascyn）は『第一財経』の取材に対し、「インフレ起点のショックは、往々にして急速に成長へのショックへと変わります。私たちは、経済が明確に弱まり始める重要な境界点に立っている状況です」と語りました。

実際には、紛争が起こる前から米国の経済リスクはすでに積み上がっていました。市場は、人工知能（AI）の破壊的取引や、プライベート・クレジット市場の継続的な悪化の影響で、動揺して不安定でした。加えて、米国の雇用市場もここしばらく冷え込んでいます。2月に米国の雇用主が9.2万人を解雇し、金曜に公表される予定の3月データでは、増加分はわずかに反発する見通しで、新規雇用はおそらく6万人にとどまる見込みです。いま、実際にホルムズ海峡の石油輸送を断つ形となる紛争が第5週に入っており、経済と雇用への影響はさらに大きくなっています。

スイスのピクテ・ウェルス・マネジメントのチーフ投資責任者（CIO）兼マクロ・リサーチ責任者のタンスデ（Alexandre Tavazzi）も、最近『第一財経』の単独インタビューで、「中東の紛争が最初にもたらした衝撃、あるいは最初の具体的な結果はインフレだった可能性があります。ただし、より長期的な見方をすれば、それは供給の制約を生むため、経済全体の成長にマイナスの影響を及ぼします。言い換えれば、エネルギー価格の上昇は需要増によるものではなく、供給不足によるものです。紛争が続けば、原油価格の上昇がクレジット問題と重なり、全体の経済には非常にネガティブになるでしょう」と述べました。

「同時に、需要の縮小も最終的には避けられません。消費者の立場からすると、制限が増え、可処分所得が減れば、消費を続けることは難しくなります。企業の立場からすると、特にクレジット市場の問題を踏まえれば、中小企業が民間クレジットを得られない場合、遅かれ早かれ、レイオフやコスト削減などの決定を迫られることになり、それが経済にマイナスの影響を与えます。だから彼は、“紛争によるエネルギー価格の上昇は、インフレ問題を押し上げるだけでなく、それによって消費需要が縮小すれば、最終的に経済にもマイナスの影響が及ぶ”と述べました。そのため彼は、市場は当初、利下げの幅が小さいと見込む一方で、その状態が続く期間が長くなるほど、景気循環へのマイナス影響が大きくなるとしています。FRBは最終的に、さらに利下げせざるを得なくなるでしょう」と言います。

それ以前の米国債市場の反応について、タンスデは「一つには、原油価格上昇がもたらすインフレの影響です。もう一つは、米国の財政状況が足を引っ張っていることによるものでもあります。長期的には、景気後退リスクに加えて、財政面の影響も引き続き考慮する必要があります」と分析しています。

「紛争勃発前から、米国の財政赤字はすでに市場の懸念を呼んでおり、紛争はさらに大きな財政コストをもたらします。米国国防総省は、戦争の高いコストを支えるため、議会に対して追加の500億ドルの予算措置を申請しています。加えて警戒すべきなのは、連邦最高裁による米国関税に関する裁定です。この裁定によって関税水準がわずかに下がる可能性があります。トランプ政権の“Big and Beautiful Bill Act”（One Big Beautiful Bill Act）による財政赤字へのマイナス影響は、本来なら関税による大きな収入で緩和できたはずです。しかし、関税政策に何らかの変動が起きれば、たとえば最高裁が現行の関税実施の方式が違法であるとの判断を下した場合、米国の財政圧力はさらに大きくなります。」

ブラックロックの固定利付責任者リード（Rick Rieder）も同様に、「FRBは、今回のショックを和らげるために利下げを続けるべきだ」と考えています。見通しがより明確になれば、短期債の買い増しに踏み切ります。「今後数週間は状況の変化を見て、その後私が入って買いに行きます」と彼は述べました。 

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