Curve は、なぜまだ生き残れているのか。
著者：Pink Brains
編集：深潮 TechFlow
**深潮導入：**Pendle、PancakeSwap、Balancer は 12 か月の間に相次いで ve トークン・モデルを手放しました。この 3 つのプロトコルの TVL の合計は、かつて数十億ドルに達していました。この記事は、市場にある中でも最も体系的な事後分解です。各プロトコルの具体的な断点はどこか、どんな代替メカニズムに置き換えたのか、基盤の失敗ロジックは同じなのか。結論は「ve トークンが死んだ」ではなく、より正確な判断――どんなプロトコルなら使えるのか、どんなプロトコルは使えないのか、ということです。
12 か月の間に 3 つの大手 DeFi プロトコルが、投票エスクロー（投票托管）モデルを放棄しました。Pendle、PancakeSwap、Balancer のそれぞれの断点は異なりますが、最終的に同じ結論にたどり着きました。
投票エスクロー トークン経済学（ve トークン）は、DeFi トークン経済の究極の解決策となるはずでした。トークンをロックし、ガバナンス権を得て、手数料を稼ぎ、永続的にインセンティブを整合させる。中央集権的なガバナンスは不要。Curve はそれが機能することを証明し、2021 年から 2024 年にかけて数十のプロトコルがこのモデルを複製しました。
しかし、それはもう変わりました。
2025 年の 12 か月で、合計 TVL が数十億ドルにのぼる 3 つのプロトコルが、この仕組みは利益よりも害のほうが大きいと判断しました。理論が間違っていたのではなく、実行に失敗したのです。参加率が低い、ガバナンスが乗っ取られる、排出（エミッション）が流れ込む資金プールが利益を生まない、そしてトークンが利用量の増加と同時に暴落する。
Pendle チームは、収益が 2 年で 60 倍に増えたにもかかわらず、vePENDLE は全ての ve トークン・モデルの中で参加率が最も低く、PENDLE の供給量のうちロックされているのはわずか 20%だと開示しています。
整合的なインセンティブを設計するはずのこの仕組みが、保持者の 80%を排除してしまいました。決定打になったのは、資金プール別の細分化データです。排出を受け取っている資金プールのうち、60%超が収益性がありません。
少数の高パフォーマンス資金プールが、多数の価値を壊す資金プールを補助します。投票が高度に集中しているため、排出は大口の保持者がポジションを持つ場所に流れます。そこはまずラップ商品で、そして最終的な利用者へ配られるところです。
比較として、Curve の veCRV ロック率は約 50%以上、Aerodrome の veAERO ロック率は約 44%、平均ロック期間は約 3.7 年です。Pendle の 20%は低すぎます。利回り市場の資本機会費用と比べると、ロック・インセンティブは魅力がありません。さらに Aerodrome は 3 月時点で、veAERO 投票者へ 4.4 億ドル超を分配しています。
14 日の引き出しウィンドウ（または即時引き出し、5% の手数料）
アルゴリズム化された排出（約 30% 削減）
パッシブ報酬（重要な PPP 投票のみに対して）
譲渡可能、合成可能、再ステーキング可能
収益の 80% → PENDLE の自社買い戻し
sPENDLE は PENDLE と 1:1 の流動性ステーキング・トークンで、インフレ型の排出ではなく、収益によって支えられるリワード還元（買い戻し）から報酬を得ます。アルゴリズム・モデルでは排出を約 30% 削減しつつ、資金を収益性のある資金プールへ誘導します。既存の vePENDLE 保持者にはロイヤルティの上乗せ（最大 4 倍の乗数。1 月 29 日のスナップショット以降、2 年かけて減衰）が付与されます。Arca に関連するウォレットは 6 日間で 830 万ドル超の PENDLE を積み上げました。
しかし、全員がこの決定を支持しているわけではありません。Curve の創業者 Michael Egorov は、ve トークン経済学は DeFi のインセンティブ整合にとって非常に強力なメカニズムだと考えています。
PancakeSwap の veCAKE は、教科書的な「買収（賄賂）駆動による資源ミスマッチ」です。Gauge の投票システムは Convex 風のアグリゲータに捕獲されました。最も典型的なのが Magpie Finance で、PancakeSwap の実際の流動性に極めて少ない収益しかもたらさない一方で、排出を抜き取っています。
閉鎖前のデータ：総排出の 40% 超を獲得していた資金プールが、CAKE のバーン量に貢献していたのは 2% 未満でした。ve モデルは賄賂市場を生み出し、その市場でアグリゲータが価値を吸い上げています。一方、手数料を生む資金プールにはインセンティブが足りません。
しかし、今回の閉鎖は意図的に設計されたものです。Michael Egorov はこれを「模範的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKE のインサイダーが既存の veCAKE 保持者のガバナンス権を抹消し、投票後に自分のトークンを強制的にアンロックする可能性があると見ています。最大の CAKE 保持者の 1 つである Cakepie DAO は、不適切な行為があったとして投票に異議を唱えました。PancakeSwap は Cakepie のユーザーに対し、最大 150 万ドルの CAKE 補償を提供しています。
チームが排出を直接管理
1 CAKE = 1 票（シンプルなガバナンス）
1 日あたり 22,500 枚 CAKE（目標 14,500 枚）
100% の手数料収入 → CAKE をバーン、配当なし
目標：年率のデフレ 4%、2030 年に 20%
ロックされた全ての CAKE/veCAKE ポジションに罰則なしでアンロックし、6 か月の 1:1 リデンプション・ウィンドウを提供。収益の分配をバーンへ変更し、重要な資金プールのバーン率を 10% から 15% へ引き上げ。PancakeSwap Infinity も同時に投入され、再設計された資金プールのアーキテクチャを採用します。
転換後の成果：2025 年の純供給量は 8.19% 減少。29 か月連続でデフレ。2023 年 9 月以降に永久バーンされた CAKE は 3760 万枚。さらに 2026 年 1 月だけで 340 万枚以上をバーン。累計取引量は 3.5 兆ドル（2025 年 2.36 兆ドル）。
デフレ案はうまく見えますが、CAKE の価格は依然として約 1.60 ドルで、過去最高値から約 92% 下落しています。
Balancer の失敗は、ガバナンスの乗っ取り、安全インシデント、そして経済的な破産が連鎖して重なった「カスケード（連鎖的崩壊）」です。
まずはクジラ戦（ホエールウォー）から来ました。2022 年に、クジラの「Humpy」が veBAL システムを操作し、6 週間で自分が管理する CREAM/WETH 流動性プールへ価値 180 万ドル相当の BAL を誘導しました。対照的に、同期間にこの資金プールが Balancer にもたらした収益は 18,000 ドルしかありませんでした。
次に、エクスプロイト（脆弱性悪用）事件です。Balancer V2 のスワップロジックにおける丸め（ラウンド）欠陥が複数のチェーンで悪用され、約 1.28 億ドルが引き出されました。TVL は 2 週間で 5 億ドル減少。Balancer Labs は再び、耐え難い法的リスクに直面しました。
BAL 排出をゼロに
100% の手数料を DAO の金庫へ分配
固定価格で BAL を買い戻して退出に備える
焦点：reCLAMM、LBP、安定資金プール
Balancer OpCo を通じてスリムなチームを維持
旧来の DeFi モデルにおける「トークン報酬を中心に構築されたモデル」は淘汰されつつあります。トークン経済の問題があるにもかかわらず、Martinelli は「それでも Balancer は実際の収益を生んでいる」と指摘し、過去 3 か月で 100 万ドル超だったと述べています。「問題は Balancer が機能しないことではありません。問題は Balancer 周辺の経済学が機能していないことです。これは修正可能です。」
インセンティブなしで、スリムな DAO が 1.58 億ドルの TVL を維持できるかどうかは、未解決の問題です。注目すべき点として、Balancer の時価総額（990 万ドル）は、現在その金庫（1440 万ドル）を下回っています。
上記 3 回の離脱は症状であり、根本原因は構造的なものです。
Cube Exchange の最近の分析では、ve トークン・モデルが失敗する可能性のある 3 つの状況が整理されています。
前提 1：排出（エミッション）には価値が保たれている必要がある。もしトークン価格が崩壊すれば、排出は価値を失う。すると LP が離脱し、流動性、取引量、手数料が下がる。そこからより多くの売り圧力が生まれる。これは典型的な逆回転（逆のフィードバックループ）であり、CRV、CAKE、BAL のすべてで見られたものです。
前提 2：ロックは実質的でなければならない。ロックされたトークンが流動性のバージョン（Convex、Aura、Magpie）としてラップされ得るなら、「ロック」は意味を失い、さらに悪用可能な非効率が生まれます。
前提 3：実際の分配（アロケーション）の問題が存在する必要がある。ve が機能する前提は、プロトコルがインセンティブの流れ先（例えば AMM）を継続的に決定する必要があることです。これがなければ、gauge 投票は不要なコストになります。
診断テスト：プロトコルに、コミュニティ主導の排出が、チーム主導の分配より明らかに大きい経済的価値を生むほどの、真に反復される分配問題が存在するのか？ もし存在しないなら、ve トークン経済学は複雑性を増やすだけで、価値を増やしていないことになります。
手数料と排出の比率は、プロトコルが生み出す手数料のドル価値を、その分配される排出のドル価値で割ったものです。この比率が 1.0 倍より高い場合、プロトコルは流動性から得る収入のほうが、流動性を呼び込むために支払うコストより多いことを意味します。1.0 倍を下回る場合は、赤字の補助にあたる活動です。
ここに Pendle の退出が明らかにした細部があります。総合的な比率は、各資金プールの実態を覆い隠します。Pendle の全体の手数料効率は 1.0 倍を超えています（収益が排出を上回る）。しかし、チームが資金プールごとに分解してみると、60% 超の資金プールは単独では収益性がありません。少数の高パフォーマンス資金プール（おそらく大型のステーブルコイン利回り市場）が、他の資金プールに補助を入れています。手動の gauge 投票は、最大の手数料を生む資金プールではなく、大票を投じる者が得をする資金プールへ排出を誘導していました。
PancakeSwap でも同様のことが起きており、ただしそれが CAKE のバーンとして現れています。
ve トークン経済学が生み出す問題は、資本のロックが非効率であることです。流動性ロックのプロダクトは、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブにラップすることで、この問題を解決します。しかし、資本効率の問題を解決する一方で、ガバナンスの集中問題を生み出します。これは、ve トークン経済学のそれぞれに共通する中核のパラドックスです。
Curve のケースでは、このパラドックスは安定（ただし集中）という結果を生みました。Convex は全ての veCRV の 53% を保有しています。StakeDAO と Yearn は追加の持分を持っています。Convex を通じて、個人のガバナンスは実際には vlCVX の投票によって仲介されます。とはいえ、Convex のインセンティブと Curve の成功は整合しており、Convex の事業全体は Curve がうまく動いていることに依存しています。集中は構造的なものであり、寄生的ではありません。
Balancer のケースでは、このパラドックスは破壊的です。Aura Finance が最大の veBAL 保持者となり、事実上のガバナンス層になります。しかし強力な競合が不足していたため、敵対的なクジラ（Humpy）が独自に 35% の veBAL を蓄積し、gauge の上限を操作して排出を吸い上げました。
PancakeSwap のケースでは、Magpie Finance とそのアグリゲータが賄賂によって gauge 投票を捕獲し、排出を PancakeSwap にとって極めて少ない価値しか生まない資金プールへ誘導しました。
ve トークン経済学はロックされた資本が必要ですが、その資本は非効率です。だからこそ中間業者が登場してそれをアンロックします。そしてその過程で、中間業者は、ロックされるはずの分散されたガバナンス権力を集中させます。このモデルは、それ自体に捕獲される条件を作り出しています。
Curve の結論：veCRV で継続的にロックされるトークン量は、同等のバーン（消滅）メカニズムで除去できる量の 3 倍程度です。
ロックの稀少性は、バーンの稀少性よりも構造上より深いものです。供給が減るだけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性調整まで同時に生み出すためです。
2025 年、Curve の DAO は veCRV のホワイトリストを廃止し、DAO ガバナンスの参加資格を拡大しました。プロトコルの指標も同様に印象的です。取引量は 2024 年の 1190 億ドルから 2025 年の 1260 億ドルへ増加。資金プールの相互作用量は 2 倍以上になり、2520 万件の取引に達しました。Curve のイーサリアム DEX 手数料に占める比率は、2025 年初めの 1.6% から 12 月の 44% へ上昇し、27.5 倍の成長です。
しかし、ここには「反論の反論」もあります。Curve はイーサリアム上のステーブルコイン流動性の中核という独自の位置づけを占めており、そして 2025 年はステーブルコインの年でした。gauge によって誘導される流動性には、実際に市場主導で有機的な需要があります。Ethena のようなステーブルコイン発行者は、構造的に Curve の資金プールに依存しています。これは、実在の経済価値に根差した賄賂市場を生み出します。
ve トークン経済学から離れた 3 つのプロトコルには、これがありません。Pendle の価値主張は流動性調整ではなく利回り取引です。PancakeSwap のそれはマルチチェーン DEX です。Balancer のそれはプログラマブルな資金プールです。いずれも、外部プロトコルが自らの gauge 排出を奪い合う構造的な理由を生んでいません。
ve トークン経済学は、普遍的に死んだわけではありません。Curve の veCRV と Aerodrome の ve（3，3）はうまく機能しています。ただし、このモデルが有効なのは、gauge が誘導する排出が、実際の経済需要を生む流動性を作れる場合に限られます。逆に言えば、他のプロトコルは、収益を支える買い戻し、デフレ供給メカニズム、あるいは流動性ガバナンストークンを、ve トークン経済学の代替として選んでいます。
DeFi に対して、プロトコルとトークン保有者の長期利益の両方に資する新しいインセンティブ機構が必要な時期かもしれません。
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1年以内に三大DeFiプロトコルが次々とveモデルを放棄しています。DeFiはまだ続けられるのでしょうか？
Curve は、なぜまだ生き残れているのか。
著者：Pink Brains
編集：深潮 TechFlow
**深潮導入：**Pendle、PancakeSwap、Balancer は 12 か月の間に相次いで ve トークン・モデルを手放しました。この 3 つのプロトコルの TVL の合計は、かつて数十億ドルに達していました。この記事は、市場にある中でも最も体系的な事後分解です。各プロトコルの具体的な断点はどこか、どんな代替メカニズムに置き換えたのか、基盤の失敗ロジックは同じなのか。結論は「ve トークンが死んだ」ではなく、より正確な判断――どんなプロトコルなら使えるのか、どんなプロトコルは使えないのか、ということです。
全文は以下：
12 か月の間に 3 つの大手 DeFi プロトコルが、投票エスクロー（投票托管）モデルを放棄しました。Pendle、PancakeSwap、Balancer のそれぞれの断点は異なりますが、最終的に同じ結論にたどり着きました。
投票エスクロー トークン経済学（ve トークン）は、DeFi トークン経済の究極の解決策となるはずでした。トークンをロックし、ガバナンス権を得て、手数料を稼ぎ、永続的にインセンティブを整合させる。中央集権的なガバナンスは不要。Curve はそれが機能することを証明し、2021 年から 2024 年にかけて数十のプロトコルがこのモデルを複製しました。
しかし、それはもう変わりました。
2025 年の 12 か月で、合計 TVL が数十億ドルにのぼる 3 つのプロトコルが、この仕組みは利益よりも害のほうが大きいと判断しました。理論が間違っていたのではなく、実行に失敗したのです。参加率が低い、ガバナンスが乗っ取られる、排出（エミッション）が流れ込む資金プールが利益を生まない、そしてトークンが利用量の増加と同時に暴落する。
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
どこで問題が起きたのか
Pendle チームは、収益が 2 年で 60 倍に増えたにもかかわらず、vePENDLE は全ての ve トークン・モデルの中で参加率が最も低く、PENDLE の供給量のうちロックされているのはわずか 20%だと開示しています。
整合的なインセンティブを設計するはずのこの仕組みが、保持者の 80%を排除してしまいました。決定打になったのは、資金プール別の細分化データです。排出を受け取っている資金プールのうち、60%超が収益性がありません。
少数の高パフォーマンス資金プールが、多数の価値を壊す資金プールを補助します。投票が高度に集中しているため、排出は大口の保持者がポジションを持つ場所に流れます。そこはまずラップ商品で、そして最終的な利用者へ配られるところです。
比較として、Curve の veCRV ロック率は約 50%以上、Aerodrome の veAERO ロック率は約 44%、平均ロック期間は約 3.7 年です。Pendle の 20%は低すぎます。利回り市場の資本機会費用と比べると、ロック・インセンティブは魅力がありません。さらに Aerodrome は 3 月時点で、veAERO 投票者へ 4.4 億ドル超を分配しています。
代替案：sPENDLE
14 日の引き出しウィンドウ（または即時引き出し、5% の手数料）
アルゴリズム化された排出（約 30% 削減）
パッシブ報酬（重要な PPP 投票のみに対して）
譲渡可能、合成可能、再ステーキング可能
収益の 80% → PENDLE の自社買い戻し
sPENDLE は PENDLE と 1:1 の流動性ステーキング・トークンで、インフレ型の排出ではなく、収益によって支えられるリワード還元（買い戻し）から報酬を得ます。アルゴリズム・モデルでは排出を約 30% 削減しつつ、資金を収益性のある資金プールへ誘導します。既存の vePENDLE 保持者にはロイヤルティの上乗せ（最大 4 倍の乗数。1 月 29 日のスナップショット以降、2 年かけて減衰）が付与されます。Arca に関連するウォレットは 6 日間で 830 万ドル超の PENDLE を積み上げました。
しかし、全員がこの決定を支持しているわけではありません。Curve の創業者 Michael Egorov は、ve トークン経済学は DeFi のインセンティブ整合にとって非常に強力なメカニズムだと考えています。
PancakeSwap：veCAKE → トークン経済学 3.0（バーン＋直接ステーキング）
どこで問題が起きたのか
PancakeSwap の veCAKE は、教科書的な「買収（賄賂）駆動による資源ミスマッチ」です。Gauge の投票システムは Convex 風のアグリゲータに捕獲されました。最も典型的なのが Magpie Finance で、PancakeSwap の実際の流動性に極めて少ない収益しかもたらさない一方で、排出を抜き取っています。
閉鎖前のデータ：総排出の 40% 超を獲得していた資金プールが、CAKE のバーン量に貢献していたのは 2% 未満でした。ve モデルは賄賂市場を生み出し、その市場でアグリゲータが価値を吸い上げています。一方、手数料を生む資金プールにはインセンティブが足りません。
しかし、今回の閉鎖は意図的に設計されたものです。Michael Egorov はこれを「模範的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKE のインサイダーが既存の veCAKE 保持者のガバナンス権を抹消し、投票後に自分のトークンを強制的にアンロックする可能性があると見ています。最大の CAKE 保持者の 1 つである Cakepie DAO は、不適切な行為があったとして投票に異議を唱えました。PancakeSwap は Cakepie のユーザーに対し、最大 150 万ドルの CAKE 補償を提供しています。
代替案：100% 手数料収入 → CAKE のバーン
チームが排出を直接管理
1 CAKE = 1 票（シンプルなガバナンス）
1 日あたり 22,500 枚 CAKE（目標 14,500 枚）
100% の手数料収入 → CAKE をバーン、配当なし
目標：年率のデフレ 4%、2030 年に 20%
ロックされた全ての CAKE/veCAKE ポジションに罰則なしでアンロックし、6 か月の 1:1 リデンプション・ウィンドウを提供。収益の分配をバーンへ変更し、重要な資金プールのバーン率を 10% から 15% へ引き上げ。PancakeSwap Infinity も同時に投入され、再設計された資金プールのアーキテクチャを採用します。
転換後の成果：2025 年の純供給量は 8.19% 減少。29 か月連続でデフレ。2023 年 9 月以降に永久バーンされた CAKE は 3760 万枚。さらに 2026 年 1 月だけで 340 万枚以上をバーン。累計取引量は 3.5 兆ドル（2025 年 2.36 兆ドル）。
デフレ案はうまく見えますが、CAKE の価格は依然として約 1.60 ドルで、過去最高値から約 92% 下落しています。
Balancer：veBAL → リスク清算（DAO＋ゼロ排出）
どこで問題が起きたのか
Balancer の失敗は、ガバナンスの乗っ取り、安全インシデント、そして経済的な破産が連鎖して重なった「カスケード（連鎖的崩壊）」です。
まずはクジラ戦（ホエールウォー）から来ました。2022 年に、クジラの「Humpy」が veBAL システムを操作し、6 週間で自分が管理する CREAM/WETH 流動性プールへ価値 180 万ドル相当の BAL を誘導しました。対照的に、同期間にこの資金プールが Balancer にもたらした収益は 18,000 ドルしかありませんでした。
次に、エクスプロイト（脆弱性悪用）事件です。Balancer V2 のスワップロジックにおける丸め（ラウンド）欠陥が複数のチェーンで悪用され、約 1.28 億ドルが引き出されました。TVL は 2 週間で 5 億ドル減少。Balancer Labs は再び、耐え難い法的リスクに直面しました。
代替案：100% 手数料 → DAO の金庫
BAL 排出をゼロに
100% の手数料を DAO の金庫へ分配
固定価格で BAL を買い戻して退出に備える
焦点：reCLAMM、LBP、安定資金プール
Balancer OpCo を通じてスリムなチームを維持
旧来の DeFi モデルにおける「トークン報酬を中心に構築されたモデル」は淘汰されつつあります。トークン経済の問題があるにもかかわらず、Martinelli は「それでも Balancer は実際の収益を生んでいる」と指摘し、過去 3 か月で 100 万ドル超だったと述べています。「問題は Balancer が機能しないことではありません。問題は Balancer 周辺の経済学が機能していないことです。これは修正可能です。」
インセンティブなしで、スリムな DAO が 1.58 億ドルの TVL を維持できるかどうかは、未解決の問題です。注目すべき点として、Balancer の時価総額（990 万ドル）は、現在その金庫（1440 万ドル）を下回っています。
基底メカニズム
上記 3 回の離脱は症状であり、根本原因は構造的なものです。
Cube Exchange の最近の分析では、ve トークン・モデルが失敗する可能性のある 3 つの状況が整理されています。
前提 1：排出（エミッション）には価値が保たれている必要がある。もしトークン価格が崩壊すれば、排出は価値を失う。すると LP が離脱し、流動性、取引量、手数料が下がる。そこからより多くの売り圧力が生まれる。これは典型的な逆回転（逆のフィードバックループ）であり、CRV、CAKE、BAL のすべてで見られたものです。
前提 2：ロックは実質的でなければならない。ロックされたトークンが流動性のバージョン（Convex、Aura、Magpie）としてラップされ得るなら、「ロック」は意味を失い、さらに悪用可能な非効率が生まれます。
前提 3：実際の分配（アロケーション）の問題が存在する必要がある。ve が機能する前提は、プロトコルがインセンティブの流れ先（例えば AMM）を継続的に決定する必要があることです。これがなければ、gauge 投票は不要なコストになります。
診断テスト：プロトコルに、コミュニティ主導の排出が、チーム主導の分配より明らかに大きい経済的価値を生むほどの、真に反復される分配問題が存在するのか？ もし存在しないなら、ve トークン経済学は複雑性を増やすだけで、価値を増やしていないことになります。
手数料と排出の比率
手数料と排出の比率は、プロトコルが生み出す手数料のドル価値を、その分配される排出のドル価値で割ったものです。この比率が 1.0 倍より高い場合、プロトコルは流動性から得る収入のほうが、流動性を呼び込むために支払うコストより多いことを意味します。1.0 倍を下回る場合は、赤字の補助にあたる活動です。
ここに Pendle の退出が明らかにした細部があります。総合的な比率は、各資金プールの実態を覆い隠します。Pendle の全体の手数料効率は 1.0 倍を超えています（収益が排出を上回る）。しかし、チームが資金プールごとに分解してみると、60% 超の資金プールは単独では収益性がありません。少数の高パフォーマンス資金プール（おそらく大型のステーブルコイン利回り市場）が、他の資金プールに補助を入れています。手動の gauge 投票は、最大の手数料を生む資金プールではなく、大票を投じる者が得をする資金プールへ排出を誘導していました。
PancakeSwap でも同様のことが起きており、ただしそれが CAKE のバーンとして現れています。
流動性ロックの矛盾
ve トークン経済学が生み出す問題は、資本のロックが非効率であることです。流動性ロックのプロダクトは、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブにラップすることで、この問題を解決します。しかし、資本効率の問題を解決する一方で、ガバナンスの集中問題を生み出します。これは、ve トークン経済学のそれぞれに共通する中核のパラドックスです。
Curve のケースでは、このパラドックスは安定（ただし集中）という結果を生みました。Convex は全ての veCRV の 53% を保有しています。StakeDAO と Yearn は追加の持分を持っています。Convex を通じて、個人のガバナンスは実際には vlCVX の投票によって仲介されます。とはいえ、Convex のインセンティブと Curve の成功は整合しており、Convex の事業全体は Curve がうまく動いていることに依存しています。集中は構造的なものであり、寄生的ではありません。
Balancer のケースでは、このパラドックスは破壊的です。Aura Finance が最大の veBAL 保持者となり、事実上のガバナンス層になります。しかし強力な競合が不足していたため、敵対的なクジラ（Humpy）が独自に 35% の veBAL を蓄積し、gauge の上限を操作して排出を吸い上げました。
PancakeSwap のケースでは、Magpie Finance とそのアグリゲータが賄賂によって gauge 投票を捕獲し、排出を PancakeSwap にとって極めて少ない価値しか生まない資金プールへ誘導しました。
ve トークン経済学はロックされた資本が必要ですが、その資本は非効率です。だからこそ中間業者が登場してそれをアンロックします。そしてその過程で、中間業者は、ロックされるはずの分散されたガバナンス権力を集中させます。このモデルは、それ自体に捕獲される条件を作り出しています。
Curve が「なぜ ve トークン経済学は今も重要なのか」を反論する
Curve の結論：veCRV で継続的にロックされるトークン量は、同等のバーン（消滅）メカニズムで除去できる量の 3 倍程度です。
ロックの稀少性は、バーンの稀少性よりも構造上より深いものです。供給が減るだけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性調整まで同時に生み出すためです。
2025 年、Curve の DAO は veCRV のホワイトリストを廃止し、DAO ガバナンスの参加資格を拡大しました。プロトコルの指標も同様に印象的です。取引量は 2024 年の 1190 億ドルから 2025 年の 1260 億ドルへ増加。資金プールの相互作用量は 2 倍以上になり、2520 万件の取引に達しました。Curve のイーサリアム DEX 手数料に占める比率は、2025 年初めの 1.6% から 12 月の 44% へ上昇し、27.5 倍の成長です。
しかし、ここには「反論の反論」もあります。Curve はイーサリアム上のステーブルコイン流動性の中核という独自の位置づけを占めており、そして 2025 年はステーブルコインの年でした。gauge によって誘導される流動性には、実際に市場主導で有機的な需要があります。Ethena のようなステーブルコイン発行者は、構造的に Curve の資金プールに依存しています。これは、実在の経済価値に根差した賄賂市場を生み出します。
ve トークン経済学から離れた 3 つのプロトコルには、これがありません。Pendle の価値主張は流動性調整ではなく利回り取引です。PancakeSwap のそれはマルチチェーン DEX です。Balancer のそれはプログラマブルな資金プールです。いずれも、外部プロトコルが自らの gauge 排出を奪い合う構造的な理由を生んでいません。
結論
ve トークン経済学は、普遍的に死んだわけではありません。Curve の veCRV と Aerodrome の ve（3，3）はうまく機能しています。ただし、このモデルが有効なのは、gauge が誘導する排出が、実際の経済需要を生む流動性を作れる場合に限られます。逆に言えば、他のプロトコルは、収益を支える買い戻し、デフレ供給メカニズム、あるいは流動性ガバナンストークンを、ve トークン経済学の代替として選んでいます。
DeFi に対して、プロトコルとトークン保有者の長期利益の両方に資する新しいインセンティブ機構が必要な時期かもしれません。