作者：Pink Brains
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導入：Pendle、PancakeSwap、Balancer は12か月の間に相次いで ve トークン・モデルを放棄した。これら3つのプロトコルの TVL の合計は、かつて数十億ドルに達していた。この記事は市場で最も体系的な一次事後分解を行っている――各プロトコルの具体的な決定的な転機がどこにあったのか、どんな代替メカニズムに切り替えたのか、そして根本的な失敗ロジックは同じなのか。結論は「ve トークンが死んだ」ではなく、より正確な判断――どんなプロトコルなら使えるのか、どんなプロトコルは使えないのかだ。
全文は以下のとおり：
3つの大型 DeFi プロトコルが12か月の間に投票カストディ（投票委託）モデルを放棄した。Pendle、PancakeSwap、Balancer の各々の転機は異なるが、最終的には同じ結論に至った。
投票カストディのトークン経済学（ve トークン）は、DeFi トークン経済学の究極解であるはずだった。トークンをロックし、統治権を得て、手数料を稼ぎ、永続的にインセンティブを整合させる。中央集権的な統治は不要。Curve はそれが機能することを証明し、2021年から2024年の間に数十のプロトコルがこのモデルを複製した。
しかし、これはもう変わった。
2025年の12か月の間に、合計 TVL が数十億ドルの3つのプロトコルが、この仕組みは「得より害が大きい」と判断した。理論が間違っていたわけではない。実行が失敗したのだ――参加率が低く、統治が乗っ取られ、排出が流れ込むが儲からない資金プールに流入し、そしてトークンは利用量が伸びる一方で暴落した。
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
どこで問題が起きたのか
Pendle チームは開示している。2年の間に収益が60倍に伸びたにもかかわらず、vePENDLE の参加率はすべての ve トークン・モデルの中で最低であり、ロックされたのは PENDLE 供給のわずか 20% だけだ。
「インセンティブを整合させるように設計された」この仕組みが、保有者の80%を締め出してしまった致命傷となった。決定的だったのは、資金プール単位の細分化データだ。排出を受け入れている資金プールのうち、60%超が収益を生んでいない。
少数の高パフォーマンス資金プールが、多数の価値を破壊する資金プールを補助（サブシディ）している。投票者の集中度が高いほど、排出は大口保有者がポジションを持つ場所へ流れる。そこはまずラップド製品であり、その後にようやくエンドユーザーへ分配される。
対照的に、Curve の veCRV ロック率は約50%以上、Aerodrome の veAERO ロック率は約44%、平均ロック期間は約3.7年だ。Pendle の20%は低すぎる。収益市場における資本の機会費用と比べると、ロック・インセンティブは魅力がない。一方 Aerodrome は3月時点で、veAERO の投票者へ4.4億ドル超を分配している。
代替案：sPENDLE
14日間の出金ウィンドウ（または即時出金、5% 手数料）
アルゴリズム化された排出（約30% 削減）
パッシブ報酬（重要な PPP 投票にのみ適用）
譲渡可能、組み合わせ可能、再ステーキング可能
収入の80% → PENDLE の買い戻し
sPENDLE は PENDLE と 1:1 の流動性ステーキング・トークンで、報酬はインフレ的な排出ではなく、収益を裏付けにした買い戻しによって支えられる。アルゴリズム・モデルは排出を約30%削減しつつ、資金を収益の出る資金プールへ振り向ける。既存の vePENDLE 保有者には忠誠度ボーナス（最大4倍の乗数、1月29日のスナップショットから2年かけて逓減）が付く。関連する Arca 連携ウォレットは、6日間で 830万ドル超の PENDLE を積み上げた。
しかし、すべての人がこの決定に同意しているわけではない。Curve の創業者 Michael Egorov は、ve トークン経済学は DeFi におけるインセンティブ整合のための非常に強力なメカニズムだと考えている。
PancakeSwap：veCAKE → トークン経済学3.0（バーン＋直接ステーキング）
PancakeSwap の veCAKE は、教科書的な「賄賂駆動によるリソースのミスマッチ」を生み出した。Gauge の投票システムは Convex 風のアグリゲーターに捕獲され、最も典型的なのが Magpie Finance だ。PancakeSwap の実際の流動性にほとんど利益をもたらさないのに、排出（インセンティブ）を吸い上げていた。
閉鎖前のデータ：総排出の40%超を得ていた資金プールは、CAKE のバーン量への貢献が2%未満だった。ve モデルは賄賂市場を作り、その中でアグリゲーターが価値を抜き取り、手数料を生む資金プールへのインセンティブが不足していた。
ただし、今回の閉鎖は意図的に設計されたものだ。Michael Egorov はこれを「模範的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKE インサイダーが既存の veCAKE 保有者のガバナンス権を消し去り、投票後に自分のトークンを強制的にアンロックする可能性があると述べた。最大の CAKE 保有者の一つである Cakepie DAO は、不正行為の存在を理由に投票への異議を申し立てた。PancakeSwap は Cakepie のユーザーに対し、最高 150万ドルの CAKE 補償を提供した。
代替案：収益の100% → CAKE のバーン
チームが排出を直接管理
1 CAKE = 1 票（シンプルなガバナンス）
1日あたり 22,500枚の CAKE（目標 14,500枚）
収益の100% → CAKE のバーン、配当なし
目標：年率のデフレ 4%、2030年に 20%
ロック済みの CAKE/veCAKE ポジションは罰なしでアンロックされ、6か月の 1:1 リデンプション・ウィンドウを提供。収益の配当をバーンへ変更し、主要な資金プールのバーン率を 10% から 15% へ引き上げた。PancakeSwap Infinity も同期してローンチし、再設計された資金プールのアーキテクチャを採用した。
転換後の成果：2025年の純供給量は8.19%減少、連続29か月のデフレ。2023年9月以来、CAKE を 3,760万枚永久バーンし、2026年1月だけでも 340万枚超をバーン。累計取引高は 3.5兆ドル（2025年は2.36兆ドル）。
デフレ案は良さそうに見えるが、CAKE の価格は依然として約1.60ドルで、史上最高値から約92%下落している。
Balancer：veBAL → リスク清算（DAO＋ゼロ排出）
Balancer の失敗は、ガバナンスの捕獲、安全事故、経済破綻が重なった連鎖的な崩壊だった。
まず「クジラの戦い」が来た。2022年、クジラの「Humpy」が veBAL システムを操作し、6週間の間に自分が支配する CREAM/WETH 流動性プールへ 180万ドル相当の BAL を誘導した。対照的に、同時期にその資金プールが Balancer にもたらした収益はわずか 18,000ドルだった。
次に、エクスプロイト（脆弱性悪用）の事件。Balancer V2 のスワップロジックにある丸めの欠陥が複数のチェーンで悪用され、約 1.28億ドルが持ち去られた。TVL は2週間で 5億ドル減少し、Balancer Labs は再び耐えがたい法的リスクに直面した。
代替案：収益の100% → DAO の金庫
BAL の排出をゼロへ
収益の100%を DAO の金庫へ配分
固定価格で BAL を買い戻し、退出のために提供
焦点：reCLAMM、LBP、安定資金プール
Balancer OpCo によって小規模なチームを維持
旧来の DeFi モードで、トークン報酬を中心に構築されていたモデルは淘汰されつつある。Martinelli は、たとえトークン経済に問題があっても Balancer は「依然として実際の収益を生んでいる」と指摘し、過去3か月で100万ドル超（以上）だという。「問題は Balancer が機能していないことではなく、Balanc er 周りの経済学が機能していないことだ。これらは修正可能だ。」
インセンティブなしでも、最小化された DAO が 1.58億ドルの TVL を維持できるのかどうかは、未解決の問いだ。なお Balancer の時価総額（990万ドル）は、現時点でその金庫（1440万ドル）を下回っている。
根本メカニズム
上記3回の退出（離脱）は症状であり、根本原因は構造的なものだ。
Cube Exchange の最近の分析は、ve トークン・モデルが失敗しうる3つの状況を整理した。
仮説1：排出は価値を持ち続ける必要がある。トークン価格が崩れれば排出は価値を失う。→ LP が離脱 → 流動性、取引量、手数料が減少 → さらに売り圧力。これは典型的な逆回転（CRV、CAKE、BAL でも見られた）。
仮説2：ロックは実在する必要がある。ロックされたトークンが流動性版にラップされ（Convex、Aura、Magpie）、その「ロック」に意味がなくなり、利用可能な非効率が生じる。
仮説3：実際の配分（ディストリビューション）問題が存在する必要がある。ve が有効である前提は、プロトコルがインセンティブの流れ先を継続的に決め続ける必要があること（例：AMM）。それがなければ、gauge 投票は不要なコストになる。
診断テスト：プロトコルにはコミュニティ主導の排出が、チーム主導の配分よりも明確に多くの経済的価値を生み出せる、真に反復される配分問題が存在するのか？存在しない場合、ve トークン経済学は複雑さを増やすだけで、価値を増やしていない。
手数料と排出の比率
手数料と排出の比率とは、プロトコルが生み出した手数料のドル価値を、その配分として分配される排出のドル価値で割ったものだ。この比率が 1.0 倍より高いと、プロトコルは流動性から得る収入が、流動性を呼び込むための支出よりも多いことになる。1.0 倍未満なら、補助金による赤字の中で行われている活動だ。
ここに、Pendle の退出が明らかにした細部がある。全体の比率は、各資金プールの実態を覆い隠す。Pendle の全体的な手数料効率は 1.0 倍を超えている（収入が排出より多い）。しかし、チームが資金プールごとに分解すると、60%超の資金プールは単独で見ると収益を生んでいない。少数の高パフォーマンス資金プール（おそらく大型のステーブルコイン・イールド市場）が、他の資金プールへの補助を担っている。手動での gauge 投票では、排出は「最大の費用を生む」資金プールではなく、「大口投票者が利益を得る」資金プールへと誘導された。
PancakeSwap でも同様のことが起きており、ただし CAKE のバーンに反映されている。
流動性ロックの矛盾
ve トークン経済学はある問題を作り出す。資本のロックが非効率であることだ。流動性ロック製品は、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブにラップすることでこの問題を解決する。しかし、資本効率の問題を解決する一方で、それらはガバナンスの中央集権化の問題を生む。これが、どのセットの ve トークン経済学にも共通する核心的なパラドックスだ。
Curve のケースでは、このパラドックスは安定（たとえ集中していても）という結果を生んだ。Convex は全 veCRV の53%を保有し、StakeDAO と Yearn が追加の持分を保有していた。Convex によって、個人のガバナンスは実際には vlCVX の投票を通じて仲介される。しかし、Convex のインセンティブと Curve の成功は整合しており、Convex の事業全体は Curve の良好な稼働に依存している。中央集権は構造的だが、寄生的ではない。
Balancer のケースでは、このパラドックスは破壊的だった。Aura Finance が最大の veBAL 保有者となり、事実上のガバナンス層になった。しかし、強力な競合が不足していたため、敵対的なクジラ（Humpy）が独立して veBAL の35%を蓄積し、gauge の上限を操作して排出を取り出した。
PancakeSwap のケースでは、Magpie Finance とそのアグリゲーターが、賄賂によって gauge 投票を捕獲し、排出を PancakeSwap にほとんど価値をもたらさない資金プールへ誘導した。
ve トークン経済学は運用のためにロックされた資本を必要とするが、ロックされた資本は非効率だ。だから中間業者が現れてそれをアンロックする。だがそうしている過程で、中間業者は、ロックされたガバナンス権を分散させるはずだったものを集中させる。モデルは、自身が捕獲される条件を生み出してしまう。
Curve による「なぜ ve トークン経済学が依然として重要なのか」への反論
Curve の結論：veCRV が継続的にロックし続けるトークン量は、同等のバーン機構が除去できる量の3倍程度で常に推移する。
ロックに基づく希少性は、バーンに基づく希少性よりも構造的に深い。なぜなら、それは単に供給が減るだけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性の協調を同時に生み出すからだ。
2025年、Curve の DAO は veCRV のホワイトリストを廃止し、DAO ガバナンスの参加条件を拡大した。プロトコル指標も同様に印象的だ。取引高は 2024 年の 1190億ドルから 2025 年の 1260億ドルへ増加し、資金プールの相互作用量は2倍以上となって 2520万件の取引に達した。Curve のイーサリアム DEX 手数料に占める割合は、2025年初めの1.6%から12月の44%へ上昇し、27.5倍に伸びた。
しかし、ここには反論の反論がある。Curve はイーサリアム上のステーブルコイン流動性の中核における独自の地位を占めており、2025年はステーブルコインの年だった。gauge によって誘導される流動性には、実在する、市場駆動の、そして有機的な需要があった。Ethena などのステーブルコイン発行者は、構造上 Curve の資金プールを必要としている。これにより、実際の経済的価値に根ざした賄賂市場が生まれる。
ve トークン経済学から離脱した3つのプロトコルには、これらがない。Pendle の価値提案は流動性の協調ではなく、イールド取引だ。PancakeSwap のそれはマルチチェーン DEX だ。Balancer のそれはプログラマブルな資金プールだ。それらはいずれも、外部プロトコルが自らの gauge 排出を奪い合う構造的な理由を与えていない。
結論
Ve トークン経済学は普遍的に死んだわけではない。Curve の veCRV と Aerodrome の ve（3,3）は順調に機能している。しかしこのモデルは、gauge が誘導する排出が、実際の経済的需要を生み出す流動性を創出できるときにのみ有効だ。逆に言えば、他のプロトコルは、収益を裏付けにした買い戻し、デフレ的な供給メカニズム、または流動性ガバナンストークンのような ve トークン経済学の代替案を選びつつある。
おそらく、DeFi に対して「プロトコル」と「トークン保有者」の長期的な利益の両方に資する、新しいインセンティブ・メカニズムを与える時が来たのかもしれない。
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1年以内に三大DeFiプロトコルが次々とveモデルを放棄しています。DeFiはまだ続けられるのでしょうか？
作者：Pink Brains
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導入：Pendle、PancakeSwap、Balancer は12か月の間に相次いで ve トークン・モデルを放棄した。これら3つのプロトコルの TVL の合計は、かつて数十億ドルに達していた。この記事は市場で最も体系的な一次事後分解を行っている――各プロトコルの具体的な決定的な転機がどこにあったのか、どんな代替メカニズムに切り替えたのか、そして根本的な失敗ロジックは同じなのか。結論は「ve トークンが死んだ」ではなく、より正確な判断――どんなプロトコルなら使えるのか、どんなプロトコルは使えないのかだ。
全文は以下のとおり：
3つの大型 DeFi プロトコルが12か月の間に投票カストディ（投票委託）モデルを放棄した。Pendle、PancakeSwap、Balancer の各々の転機は異なるが、最終的には同じ結論に至った。
投票カストディのトークン経済学（ve トークン）は、DeFi トークン経済学の究極解であるはずだった。トークンをロックし、統治権を得て、手数料を稼ぎ、永続的にインセンティブを整合させる。中央集権的な統治は不要。Curve はそれが機能することを証明し、2021年から2024年の間に数十のプロトコルがこのモデルを複製した。
しかし、これはもう変わった。
2025年の12か月の間に、合計 TVL が数十億ドルの3つのプロトコルが、この仕組みは「得より害が大きい」と判断した。理論が間違っていたわけではない。実行が失敗したのだ――参加率が低く、統治が乗っ取られ、排出が流れ込むが儲からない資金プールに流入し、そしてトークンは利用量が伸びる一方で暴落した。
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
どこで問題が起きたのか
Pendle チームは開示している。2年の間に収益が60倍に伸びたにもかかわらず、vePENDLE の参加率はすべての ve トークン・モデルの中で最低であり、ロックされたのは PENDLE 供給のわずか 20% だけだ。
「インセンティブを整合させるように設計された」この仕組みが、保有者の80%を締め出してしまった致命傷となった。決定的だったのは、資金プール単位の細分化データだ。排出を受け入れている資金プールのうち、60%超が収益を生んでいない。
少数の高パフォーマンス資金プールが、多数の価値を破壊する資金プールを補助（サブシディ）している。投票者の集中度が高いほど、排出は大口保有者がポジションを持つ場所へ流れる。そこはまずラップド製品であり、その後にようやくエンドユーザーへ分配される。
対照的に、Curve の veCRV ロック率は約50%以上、Aerodrome の veAERO ロック率は約44%、平均ロック期間は約3.7年だ。Pendle の20%は低すぎる。収益市場における資本の機会費用と比べると、ロック・インセンティブは魅力がない。一方 Aerodrome は3月時点で、veAERO の投票者へ4.4億ドル超を分配している。
代替案：sPENDLE
14日間の出金ウィンドウ（または即時出金、5% 手数料）
アルゴリズム化された排出（約30% 削減）
パッシブ報酬（重要な PPP 投票にのみ適用）
譲渡可能、組み合わせ可能、再ステーキング可能
収入の80% → PENDLE の買い戻し
sPENDLE は PENDLE と 1:1 の流動性ステーキング・トークンで、報酬はインフレ的な排出ではなく、収益を裏付けにした買い戻しによって支えられる。アルゴリズム・モデルは排出を約30%削減しつつ、資金を収益の出る資金プールへ振り向ける。既存の vePENDLE 保有者には忠誠度ボーナス（最大4倍の乗数、1月29日のスナップショットから2年かけて逓減）が付く。関連する Arca 連携ウォレットは、6日間で 830万ドル超の PENDLE を積み上げた。
しかし、すべての人がこの決定に同意しているわけではない。Curve の創業者 Michael Egorov は、ve トークン経済学は DeFi におけるインセンティブ整合のための非常に強力なメカニズムだと考えている。
PancakeSwap：veCAKE → トークン経済学3.0（バーン＋直接ステーキング）
どこで問題が起きたのか
PancakeSwap の veCAKE は、教科書的な「賄賂駆動によるリソースのミスマッチ」を生み出した。Gauge の投票システムは Convex 風のアグリゲーターに捕獲され、最も典型的なのが Magpie Finance だ。PancakeSwap の実際の流動性にほとんど利益をもたらさないのに、排出（インセンティブ）を吸い上げていた。
閉鎖前のデータ：総排出の40%超を得ていた資金プールは、CAKE のバーン量への貢献が2%未満だった。ve モデルは賄賂市場を作り、その中でアグリゲーターが価値を抜き取り、手数料を生む資金プールへのインセンティブが不足していた。
ただし、今回の閉鎖は意図的に設計されたものだ。Michael Egorov はこれを「模範的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKE インサイダーが既存の veCAKE 保有者のガバナンス権を消し去り、投票後に自分のトークンを強制的にアンロックする可能性があると述べた。最大の CAKE 保有者の一つである Cakepie DAO は、不正行為の存在を理由に投票への異議を申し立てた。PancakeSwap は Cakepie のユーザーに対し、最高 150万ドルの CAKE 補償を提供した。
代替案：収益の100% → CAKE のバーン
チームが排出を直接管理
1 CAKE = 1 票（シンプルなガバナンス）
1日あたり 22,500枚の CAKE（目標 14,500枚）
収益の100% → CAKE のバーン、配当なし
目標：年率のデフレ 4%、2030年に 20%
ロック済みの CAKE/veCAKE ポジションは罰なしでアンロックされ、6か月の 1:1 リデンプション・ウィンドウを提供。収益の配当をバーンへ変更し、主要な資金プールのバーン率を 10% から 15% へ引き上げた。PancakeSwap Infinity も同期してローンチし、再設計された資金プールのアーキテクチャを採用した。
転換後の成果：2025年の純供給量は8.19%減少、連続29か月のデフレ。2023年9月以来、CAKE を 3,760万枚永久バーンし、2026年1月だけでも 340万枚超をバーン。累計取引高は 3.5兆ドル（2025年は2.36兆ドル）。
デフレ案は良さそうに見えるが、CAKE の価格は依然として約1.60ドルで、史上最高値から約92%下落している。
Balancer：veBAL → リスク清算（DAO＋ゼロ排出）
どこで問題が起きたのか
Balancer の失敗は、ガバナンスの捕獲、安全事故、経済破綻が重なった連鎖的な崩壊だった。
まず「クジラの戦い」が来た。2022年、クジラの「Humpy」が veBAL システムを操作し、6週間の間に自分が支配する CREAM/WETH 流動性プールへ 180万ドル相当の BAL を誘導した。対照的に、同時期にその資金プールが Balancer にもたらした収益はわずか 18,000ドルだった。
次に、エクスプロイト（脆弱性悪用）の事件。Balancer V2 のスワップロジックにある丸めの欠陥が複数のチェーンで悪用され、約 1.28億ドルが持ち去られた。TVL は2週間で 5億ドル減少し、Balancer Labs は再び耐えがたい法的リスクに直面した。
代替案：収益の100% → DAO の金庫
BAL の排出をゼロへ
収益の100%を DAO の金庫へ配分
固定価格で BAL を買い戻し、退出のために提供
焦点：reCLAMM、LBP、安定資金プール
Balancer OpCo によって小規模なチームを維持
旧来の DeFi モードで、トークン報酬を中心に構築されていたモデルは淘汰されつつある。Martinelli は、たとえトークン経済に問題があっても Balancer は「依然として実際の収益を生んでいる」と指摘し、過去3か月で100万ドル超（以上）だという。「問題は Balancer が機能していないことではなく、Balanc er 周りの経済学が機能していないことだ。これらは修正可能だ。」
インセンティブなしでも、最小化された DAO が 1.58億ドルの TVL を維持できるのかどうかは、未解決の問いだ。なお Balancer の時価総額（990万ドル）は、現時点でその金庫（1440万ドル）を下回っている。
根本メカニズム
上記3回の退出（離脱）は症状であり、根本原因は構造的なものだ。
Cube Exchange の最近の分析は、ve トークン・モデルが失敗しうる3つの状況を整理した。
仮説1：排出は価値を持ち続ける必要がある。トークン価格が崩れれば排出は価値を失う。→ LP が離脱 → 流動性、取引量、手数料が減少 → さらに売り圧力。これは典型的な逆回転（CRV、CAKE、BAL でも見られた）。
仮説2：ロックは実在する必要がある。ロックされたトークンが流動性版にラップされ（Convex、Aura、Magpie）、その「ロック」に意味がなくなり、利用可能な非効率が生じる。
仮説3：実際の配分（ディストリビューション）問題が存在する必要がある。ve が有効である前提は、プロトコルがインセンティブの流れ先を継続的に決め続ける必要があること（例：AMM）。それがなければ、gauge 投票は不要なコストになる。
診断テスト：プロトコルにはコミュニティ主導の排出が、チーム主導の配分よりも明確に多くの経済的価値を生み出せる、真に反復される配分問題が存在するのか？存在しない場合、ve トークン経済学は複雑さを増やすだけで、価値を増やしていない。
手数料と排出の比率
手数料と排出の比率とは、プロトコルが生み出した手数料のドル価値を、その配分として分配される排出のドル価値で割ったものだ。この比率が 1.0 倍より高いと、プロトコルは流動性から得る収入が、流動性を呼び込むための支出よりも多いことになる。1.0 倍未満なら、補助金による赤字の中で行われている活動だ。
ここに、Pendle の退出が明らかにした細部がある。全体の比率は、各資金プールの実態を覆い隠す。Pendle の全体的な手数料効率は 1.0 倍を超えている（収入が排出より多い）。しかし、チームが資金プールごとに分解すると、60%超の資金プールは単独で見ると収益を生んでいない。少数の高パフォーマンス資金プール（おそらく大型のステーブルコイン・イールド市場）が、他の資金プールへの補助を担っている。手動での gauge 投票では、排出は「最大の費用を生む」資金プールではなく、「大口投票者が利益を得る」資金プールへと誘導された。
PancakeSwap でも同様のことが起きており、ただし CAKE のバーンに反映されている。
流動性ロックの矛盾
ve トークン経済学はある問題を作り出す。資本のロックが非効率であることだ。流動性ロック製品は、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブにラップすることでこの問題を解決する。しかし、資本効率の問題を解決する一方で、それらはガバナンスの中央集権化の問題を生む。これが、どのセットの ve トークン経済学にも共通する核心的なパラドックスだ。
Curve のケースでは、このパラドックスは安定（たとえ集中していても）という結果を生んだ。Convex は全 veCRV の53%を保有し、StakeDAO と Yearn が追加の持分を保有していた。Convex によって、個人のガバナンスは実際には vlCVX の投票を通じて仲介される。しかし、Convex のインセンティブと Curve の成功は整合しており、Convex の事業全体は Curve の良好な稼働に依存している。中央集権は構造的だが、寄生的ではない。
Balancer のケースでは、このパラドックスは破壊的だった。Aura Finance が最大の veBAL 保有者となり、事実上のガバナンス層になった。しかし、強力な競合が不足していたため、敵対的なクジラ（Humpy）が独立して veBAL の35%を蓄積し、gauge の上限を操作して排出を取り出した。
PancakeSwap のケースでは、Magpie Finance とそのアグリゲーターが、賄賂によって gauge 投票を捕獲し、排出を PancakeSwap にほとんど価値をもたらさない資金プールへ誘導した。
ve トークン経済学は運用のためにロックされた資本を必要とするが、ロックされた資本は非効率だ。だから中間業者が現れてそれをアンロックする。だがそうしている過程で、中間業者は、ロックされたガバナンス権を分散させるはずだったものを集中させる。モデルは、自身が捕獲される条件を生み出してしまう。
Curve による「なぜ ve トークン経済学が依然として重要なのか」への反論
Curve の結論：veCRV が継続的にロックし続けるトークン量は、同等のバーン機構が除去できる量の3倍程度で常に推移する。
ロックに基づく希少性は、バーンに基づく希少性よりも構造的に深い。なぜなら、それは単に供給が減るだけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性の協調を同時に生み出すからだ。
2025年、Curve の DAO は veCRV のホワイトリストを廃止し、DAO ガバナンスの参加条件を拡大した。プロトコル指標も同様に印象的だ。取引高は 2024 年の 1190億ドルから 2025 年の 1260億ドルへ増加し、資金プールの相互作用量は2倍以上となって 2520万件の取引に達した。Curve のイーサリアム DEX 手数料に占める割合は、2025年初めの1.6%から12月の44%へ上昇し、27.5倍に伸びた。
しかし、ここには反論の反論がある。Curve はイーサリアム上のステーブルコイン流動性の中核における独自の地位を占めており、2025年はステーブルコインの年だった。gauge によって誘導される流動性には、実在する、市場駆動の、そして有機的な需要があった。Ethena などのステーブルコイン発行者は、構造上 Curve の資金プールを必要としている。これにより、実際の経済的価値に根ざした賄賂市場が生まれる。
ve トークン経済学から離脱した3つのプロトコルには、これらがない。Pendle の価値提案は流動性の協調ではなく、イールド取引だ。PancakeSwap のそれはマルチチェーン DEX だ。Balancer のそれはプログラマブルな資金プールだ。それらはいずれも、外部プロトコルが自らの gauge 排出を奪い合う構造的な理由を与えていない。
結論
Ve トークン経済学は普遍的に死んだわけではない。Curve の veCRV と Aerodrome の ve（3,3）は順調に機能している。しかしこのモデルは、gauge が誘導する排出が、実際の経済的需要を生み出す流動性を創出できるときにのみ有効だ。逆に言えば、他のプロトコルは、収益を裏付けにした買い戻し、デフレ的な供給メカニズム、または流動性ガバナンストークンのような ve トークン経済学の代替案を選びつつある。
おそらく、DeFi に対して「プロトコル」と「トークン保有者」の長期的な利益の両方に資する、新しいインセンティブ・メカニズムを与える時が来たのかもしれない。