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直近の市場パフォーマンスを総合すると、貴金属市場を駆動する中核ロジックが、微妙かつ重要な進化を遂げつつあると考えます。先週木曜・金曜に貴金属と原油価格が同時に上昇し、美株が引き続き弱いという構図は、「スタグフレーション」と「景気後退」の綱引きのほかに、市場ナラティブが第三の主線――「米国資産の信用」と「グローバル通貨システム」への深層的な懸念――を醸成していることを示しています。これにより、金の価格決定要因はさらに複雑になっています。
まず、市場の動きを見ると、貴金属のテクニカル面はひとまず下げ止まり、資金の回帰の兆しが見えています。最近、COMEX金は1オンス当たり4500ドルを有効に上回り、銀も1オンス当たり66ドルの節目を回復しており、テクニカル分析の観点では、貴金属セクターの恐慌的な下落は一巡したと言えます。注目すべきは、このリバウンドが米株の軟調な背景のもとで起きていることです。これは、これまで「金への配分は米株リスクへのヘッジとしてのみ」といった単純なロジックを揺るがせており、現在の市場が依然として、避難資産（ドル、米国債、金）とリスク資産および現金の配分のタイミングにあることを示しています。
マクロの主ロジックは依然として切り替え期にあるものの、「脱ドル化」という長期ナラティブは戦争によって強化されています。経済データは「景気後退取引」が徐々に優勢になり得ることを示唆している一方で、地政学的不確実性がその進行を大幅に遅らせています。現在の市場は、各資産のレベルで戦争の影響を継続して価格に織り込んでおり、最も深刻な長期的影響は、ドルの信用システムの土台を揺るがすことにあります。先に述べたとおり、戦争が一日でも長引けば長引くほど、米国が地域の強力な敵を迅速に解決できないという現実が客観的にその「超大国としての絶対的な威信」を削り、それによって世界の公的部門および民間部門が「脱ドル化」のための多元的な配分を実践することを加速します。このプロセスが、金の通貨的属性を支える最も根本的な長期動力であり、中期上昇を短期の景気循環とは区別するナラティブの土台にもなっています。
同時に注意すべきなのは、流動性の引き締めと政策不確実性の組み合わせリスクは、まだ解消されていないということです。貴金属価格が下げ止まっているとしても、3月の大幅調整を引き起こした流動性の背景――すなわちFRBのQT、米国債の発行によるドル流動性の吸収、そして主要な海外中央銀行が引き締めへ転換する可能性――には、根本的な変化がありません。これにより、いかなるリバウンドも紆余曲折に直面する可能性があります。中期の見通しとしては、金は一波の揉み合いリバウンドを形成する見込みですが、リバウンドは反転を意味しません。ボラティリティが大きい局面では、トレーダーはポジションをコントロールする必要があります。さらに、銀（工業的な属性を代表する貴金属）のリバウンドは金のリバウンド開始より遅れるとみており、底値をむやみに拾うのは慎重にすることを推奨します。参考までに。
**市況回顧 **
3月は、COMEX金・銀のメイン連動と沪金のメイン連動が、いずれも4月限から6月限に切り替わりました。過去4週間のうち、3月の金・銀の先物（限月）価格は、3週連続で下落しました。この期間、COMEX金の加重平均価格はそれぞれ2.13%、2.93%、10.47%下落しました。COMEX銀の加重平均価格の下げ幅はさらに顕著で、それぞれ10.28%、4.76%、15.79%に達しました。安値の面では、COMEX金の加重平均の最安値は1オンス当たり4127.6ドルまで下げ、COMEX銀は最安値が61.555ドル/オンスまで下落しました。
下落幅の観点から見ると、今回の金価格は高値からの撤退が30%に満たなかったことになります。2024年2月に始まった長期ブル相場を背景とし、5600ドル/オンスを基準軸として見ると、金価格は日中に0.618の金利（ゴールド分位）を割り込みましたが、先週の週足はその分位より上で終えており、200日移動平均線を割り込んだ後には迅速にリバウンドしています。長期のテクニカル指標は、金の強気（ブル）構造はいまだ崩れていないことを示しています。
これまでの2月初旬の「金・銀の自由落下」局面での分析と一致して、銀は今回の下落の中でより脆く表れています。COMEXの加重データによると、銀の価格は今回の調整でほぼ半値近くまで接近しており、その価格は同時に、貴金属属性に関連する流動性ショック、ならびに工業用金属の下流で起こり得るネガティブなフィードバックの悪影響を受けている可能性があります。テクニカルな形状の観点では、銀の長期ブル相場には破壊の兆しが見られます。
米国債とドルがともに強含みだが、現時点で臨界値に到達した可能性
米イ戦争と、市場における原油の需給逼迫に関する価格付けがより正確になってきたことで、米国債市場におけるインフレ期待は引き続き上昇しています。3月27日、10年期米国債利回りは4.44%に到達し、25年後半以降の最高点を更新しました。一方で、2年期米国債利回りは3.96%から下落し続け、3月27日時点では3.88%でした。日中の値動きを見ると、2年期および10年期米国債利回りは天井を付けた後に大きく下落し、特に2年期米国債利回りが滝のように下がって引けまで続きました。市場はもはや国債を売るのではなく、買いに切り替えた、ということがうかがえます。
現在、S&Pの恐怖指数は一貫して上昇し、25年後半以降の最高点に到達しました。米株の急落（ここではナスダック総合指数を例に挙げます）。ナスダック総合指数はすでにテクニカルなベア相場に入っています。利上げ確率に関する市場の期待は絶えず低下しています。2週間前に私たちがレポートで分析した市場の非合理性と比べると、米国市場の現在の価格付けは合理化に向かっていると考えます。市場は長期戦がもたらす景気後退の予想を気にし始めており、さらにFRBがここで利上げすることの合理性についても考えています。スタグフレーション取引の部分は景気後退取引へと部分的に転換し、市場は明確にリスク資産から避難資産へと向かっています。
これに呼応するように、米国の新規非農業部門雇用データはすでに下向きに推移しています。2026年2月、米国の非農業雇用者数は予想外に9.2万人減となり、市場予想の増加5.5-5.9万人を大きく下回りました。失業率も1月の4.3%から4.4%へ上昇しました。これは2020年以来、このデータが単月でマイナス成長を示した2度目のケースです。加えて米労働省は、2025年12月の新規雇用者数を4.8万人から大幅に下方修正して1.7万人の減少へ修正しました。2026年1月のデータも13万人から小幅に12.6万人へ下方修正され、直近2か月の累計下方修正は6.9万人でした。今回の大きな減速は主に一時的な要因によって撹乱されたことが背景にあります。ひとつは医療・ヘルスケア業界の雇用が2.8万人減となったことで、主にカイザーメディカル・グループで3万人超の従業員がストライキを行った影響です。もうひとつは2月末に米国北東部を席巻した冬季暴風が、建設業、レジャー、ホテル業などの屋外または対面サービス業における雇用を下押ししたことです。こうしたノイズがあるにもかかわらず、データ自体が米国の労働市場が継続的に冷え込むことへの市場の懸念をさらに強めています。
経済学の理論の観点から言うと、スタグフレーションと景気後退の共通点は、いずれも経済成長の停滞、失業率の上昇、リスク資産の大幅下落にあります。唯一異なるのはインフレ期待です。スタグフレーションはインフレ期待が上昇し、10年期および2年期米国債利回りが上昇します。景気後退はインフレ期待が低下し、市場は米国債を買い進めます。さらに、FRBが今後1〜2年で大胆な利下げ方針を取るだろうと市場が見込むため、10年期および2年期米国債利回りは大きく下落します。現在の市場は、テクニカル指標と戦争の影響を受けて、スタグフレーションと景気後退の価格付けが臨界点にある状態です。重要なのは、もし市場が本当に景気後退へ向かうなら、金は必ず大きく下落した後に大きく上がる局面に直面するため、参加者は備え、ポジションを抑える必要があるという点です。
ドルの流動性が限界的に引き締まり、他国はすでにスタグフレーション局面に入っている
現在、たとえFRBが逆レポ（RRP）などのツールを用いて日常の流動性管理を行っているとしても（例えば3月27日に1日で約8.07億ドルを注入し、年初からの累計で約380億ドル超）、これは短期の資金需給の不均衡への対応という技術的な操作であり、ドル流動性の全体としての限界的な引き締めトレンドを変えるものではありません。本当の引き締め圧力の源は、より深い構造的要因にあります。すなわち、FRBの量的引き締め（QT）が流動性を継続して回収していること、米国財務省が一般会計（TGA）を補充するために大規模に国債を発行して市場から資金を吸い上げていること、そして重要な市場流動性の「緩衝材」――翌日物逆レポ（ON RRP）の残高が、ピークの2.55兆ドルからほぼ枯渇状態にまで急減していることです。これにより、銀行システムの準備金が継続的に消耗され、マネーマーケットの金利の変動がより大きくなり、世界のドル資金調達環境は、昨年の「過剰」から「タイトだが緊張的なバランス」へと変わりました。
同時に、米イ紛争が原油価格を押し上げた影響を受けて、世界のインフレ期待が再び高まり、多くの石油の純輸入国で「スタグフレーション」の兆候が見えてきています。ヨーロッパはエネルギー輸入への依存度が高く、原油価格の急騰が生産コストを通じてインフレを押し上げ、さらに経済成長を抑制することで、インフレ抑制と景気後退の回避という二律背反に直面させています。
中でも日本の状況が特に重要です。日本は石油の95%以上を中東からの輸入に依存しています。原油ショックは、輸入インフレを一段と強めるだけでなく、日本銀行に行動を前倒しさせる可能性もあります。市場では現在、日本銀行が4月28日の金融政策会合で利上げする可能性が高いと広く見込まれています。市場の日本銀行による直近の利上げ観測が強まるにつれ、日本の2年物国債利回りは1996年以来の最高水準まで上昇し、5年物国債利回りも過去最高を更新しました。データでは、金融政策の見通しに敏感な2年物国債利回りは木曜日に1.5bp上昇して1.32%となり、先月に付けた1.31%の直近高値を上回りました。5年物国債利回りは一時2.5bp上昇して1.74%となり、2000年にこの年限の債券が導入されて以来の最高水準でした。もし日本銀行が利上げの局面を開始すれば、日米の金利差は大幅に縮小し得ます。これは、長年にわたって続いてきた円キャリー取引（Carry Trade）の土台を揺るがし、グローバルな資本が高リスク資産から回帰する連鎖反応（米株の継続的下落など）を引き起こす可能性があります。
この「ドル流動性の限界的な引き締め」と「海外のスタグフレーションリスク上昇」の組み合わせは、グローバルなマクロ取引ロジックを作り変えつつあります。ひとつには、ドル流動性の引き締めが世界の資産の資金調達コストを直接押し上げ、バリュエーションを抑えます。もうひとつには、海外の主要な経済主体は、スタグフレーションリスクへの対応として、利下げを先送りする、あるいは引き締めへ転じることを余儀なくされる可能性があります（日本のように）。以上を踏まえると、市場はFRBの流動性に対する姿勢を、これまで以上に微妙に見ています。原油の純輸出国である米国は、高CPI・高原油価格と共存できるかもしれません。3月27日には、今後1年の各月に対する25bp利上げ確率が10ポイント低下し、利下げ確率は小幅に上がりました。景気後退への恐怖が、FRBが現在の金利を据え置くことを後押しする可能性もあり、それが金価格の底値に一定の支えを与えるかもしれません。
米イ戦争：トランプがTACOで戦争の主導権を取ろうとする
現在の米イ戦争は重要局面に入っています。米大統領トランプは再び、象徴的な「TACO」戦略（すなわち「Trump Always Chickens Out」）を見せつけ、強硬な脅しと戦術的な後退のあいだで、戦争の主導権を握ろうとしています。トランプのTACO、あるいは市場がTACOという事柄に抱く当初の見通しそのものが、市場の揺れを生みました。一方でトランプは明らかに逆の発想で、その見通しを市場を欺くため、イランを欺くため、そしてリスク回避の感情を下げるための道具に変えています。
2026年2月28日に米国とイスラエルの合同による空爆が衝突を引き起こして以来、戦闘はすでに約1か月続いています。トランプ政権は一方で中東へ増派し、イランのエネルギー施設への攻撃をちらつかせています。他方で「交渉が進展した」というシグナルを何度も出し、さらには軍事行動の最終期限を延期したこともあります。この「戦いながら交渉し、退きながら圧力をかける」運用は、極限の圧力で交渉カードを積み上げることを狙いつつ、状況が制御不能になった際に市場や経済へ不可逆のショックを与えないようにするものです。しかし、イラン側は米国との直接対話を何度も否定しており、双方の状況説明には公的に矛盾があるため、戦局が不確実性に満ちて進むことになります。
現在、米イは繰り返し停戦交渉へと戻り、さらに「戦いながら交渉する」という局面が続いています。イランが提示する停戦条件は、米国よりもむしろ「勝利した側」の条件に近いものになっています。イラン側が掲げる5つの中核条件には、敵側は軍事行動およびテロ行為を完全に停止すること、戦争が二度と再演されないようにする仕組みを構築すること、戦争賠償を支払い責任を明確化すること、「抵抗戦線」を標的にした軍事行動を停止すること、そしてホルムズ海峡においてイランが主権を行使することの合法的権利を認めることが含まれます。これらの条件は、外部から「勝者条項」と見なされており、米国側の要求とは根本的に意見が食い違っています。
同時に、米国はパキスタンなどの仲介ルートを通じてイランへ、15項目を含む停戦案を回付し、イランに核能力の解除、ミサイル計画の制限、地域の代理人武装への支援停止、そしてホルムズ海峡の開放確保を求めました。その見返りとして、イランは制裁解除などの約束を得る可能性があります。しかしイランはこの案を明確に拒否しており、「戦争の終結はイランが決めるのであって、トランプではない」と強調しています。
この立場の隔たりがあることで、交渉は行き詰まりに陥っています。トランプは3月23日に突然、イランのエネルギー施設を攻撃する最後通牒を5日間延期すると発表し、米イは「非常に良好で、効果のある対話」を行ったと述べましたが、イラン側はそれを素早く否定し、高官同士の直接交渉は存在しないとし、トランプの発言を「心理戦」および市場を操る手口だと切り捨てました。市場はトランプの「TACO」戦略への反応を素早く示したものの、それは短命でした。米株は一時大きく上昇し、原油価格は急落しましたが、戦線の現実が変わらなかったため、この反発は24時間未満で終わりました。
地政学情勢の複雑さはさらに増しています。イエメンのフーシ派武装勢力が戦線に正式に参加し、イスラエルに対してミサイルおよび無人機による攻撃を行ったことで、イスラエルはイランとレバノンのヒズボラのほかに、第三の戦線を開くことを迫られています。国防総省は引き続き中東へ増派しており、第82空挺師団の約3000人の即応部隊がまもなく展開される予定で、外部ではイランの原油輸出のハブであるハーク島奪取に用いられるのではないかという推測があります。
付言すれば、トランプは繰り返しTACOを行い、イランへの攻撃（占領の二方面）を並行させていますが、市場はリスク資産にとって良い（すなわちTACO）ニュースに対する感度がますます鈍くなっています。「狼が来た」の物語はなおも続いています。
まとめ
総合すると、現在の貴金属市場は、地政学危機、マクロ見通しの切り替え、そして世界の流動性の転換点――この3つが絡み合うことで生じた複雑な局面にあります。その核心的な矛盾は、市場の主導ロジックが、取引としての「スタグフレーション」から、価格付けとしての「景気後退」リスクへと徐々に移っていることであり、その移行プロセスには波乱と反復が伴っている点です。
まず、テクニカルな形状と銘柄の強弱の観点では、金の長期ブル相場の土台はいまだ揺らいでおらず、銀はすでに疲れの兆しが見えています。3月は金・銀ともに顕著な押し戻しが出たものの、金は約30%の下落（リトレース）を経験した後でも、重要な長期テクニカルの支持水準（0.618の金分位、200日移動平均線など）が粘りを見せており、究極の避難資産としての属性は依然として資金の支持を得ています。対照的に銀は、今回の調整でほぼ半値近くまで下げ、テクニカルの形状上、長期ブル相場の構造には破壊の兆しが出ています。これは、「貴金属」と「工業用金属」という二重の属性のもとでの脆弱性を裏付けています。流動性ショックが訪れると、金融属性により下落幅がより深くなります。一方で、景気見通しへの懸念が工業需要の期待を抑え込みます。
次に、マクロの取引ロジックは「スタグフレーション」から「景気後退」への移行の臨界点にあります。米イ紛争が原油価格を押し上げ、一時は市場のスタグフレーション取引（高インフレ期待、米国債利回りの上昇）を強めました。しかし戦闘が長引くにつれ、3月下旬に2年期・10年期米国債利回りが天井を付けた後に下落し、米株が節目を割り込むように下落し、雇用統計（非農）データが予想外に弱含んだこと――これらのシグナルが同時に、市場が「長期戦は景気後退を引き起こす可能性がある」というリスクを、より真剣に価格に織り込み始めたことを示しています。景気後退取引の典型的な特徴は、インフレ期待の低下、長期国債の買い、そして中銀が将来大幅に利下げするだろうとの賭けです。現在市場は、この2つのロジックが綱引きする時期にあります。これが、金価格のボラティリティが高まりつつも、単方向のトレンドには形成されない根本的な理由です。景気後退のシグナルが確定すれば、金は当初は流動性の恐怖とドル高で圧迫され得ますが、その後はFRBの利下げ観測の高まりによって再び上昇への原動力を取り戻す可能性があります。
さらに、地政学（米イ戦争）が最大の不確実性の源ですが、その市場への限界的な影響は減衰しつつあります。トランプ大統領の「TACO」戦略は、大きな政策ノイズと市場の揺れを生み出しました。しかし戦闘が行き詰まり、双方の停戦条件の隔たりが大きい状態になるにつれて、市場が短期の「平和メリット」に敏感になる度合いはすでに明確に低下しており、「狼が来た」効果が現れています。地政学リスクプレミアムはすでに一部価格に織り込まれていますが、その発展方向が、「スタグフレーション」と「景気後退」2つのナラティブのどちらが最終的に勝つかを決めます。もし情勢が予想外にエスカレートしてホルムズ海峡が閉鎖されれば、スタグフレーション取引が再び戻ってきます。もし長期の消耗戦に陥れば、景気後退取引ロジックがますます強まります。
最後に、世界の流動性環境は構造的に引き締まりつつあり、市場のボラティリティを拡大する可能性があります。FRBの量的引き締め（QT）と、米国財務省の国債発行による「資金の吸い上げ」は、金融システム内の大量の流動性バッファーを消耗させました。同時に、輸入インフレへの対応として、主要な石油輸入国（日本、ヨーロッパなど）の金融政策は引き締め方向へ追い込まれる可能性があります。日本銀行が利上げ局面に入れば、グローバルなキャリー取引の土台が揺さぶられ、跨市場での資本回帰やリスク資産の投げ（売り）につながり得ます。このような世界的な「安い金（便宜的な資金）」が減る環境は、すべての資産（ゴールドを含む）のボラティリティを高め、高レバレッジ取引に脅威となります。
現在、沪金は中期でテクニカル的に950元/克を上回って定着したことで、当社はトレンドの観点から、リバウンドはなお継続していると考えます。銀、プラチナ、パラジウムは金より遅れてリバウンドを開始する可能性があります。これまでの高値圏でロングを取っていた取引者は、適切に押し目を拾って平均取得単価を引き下げることも検討できますが、原油価格と金価格の「テッピンガ板（ジグザグ）」や、可能性のある景気後退取引の影響により、金価格はリバウンド過程で大きく変動するリスクがあります。トレーダーは本取引で厳格にリスク度（損失許容）をコントロールすることを推奨します。
著者：屈亚娟、従事資格：F03113549、長安先物（先物）有色金属アナリスト。闫隽永
従事資格番号：F03135728、長安先物貴金属アナリスト。
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長安先物：貴金属の下落停止と反発、停滞インフレ取引はそれとも景気後退取引は？
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直近の市場パフォーマンスを総合すると、貴金属市場を駆動する中核ロジックが、微妙かつ重要な進化を遂げつつあると考えます。先週木曜・金曜に貴金属と原油価格が同時に上昇し、美株が引き続き弱いという構図は、「スタグフレーション」と「景気後退」の綱引きのほかに、市場ナラティブが第三の主線――「米国資産の信用」と「グローバル通貨システム」への深層的な懸念――を醸成していることを示しています。これにより、金の価格決定要因はさらに複雑になっています。
まず、市場の動きを見ると、貴金属のテクニカル面はひとまず下げ止まり、資金の回帰の兆しが見えています。最近、COMEX金は1オンス当たり4500ドルを有効に上回り、銀も1オンス当たり66ドルの節目を回復しており、テクニカル分析の観点では、貴金属セクターの恐慌的な下落は一巡したと言えます。注目すべきは、このリバウンドが米株の軟調な背景のもとで起きていることです。これは、これまで「金への配分は米株リスクへのヘッジとしてのみ」といった単純なロジックを揺るがせており、現在の市場が依然として、避難資産（ドル、米国債、金）とリスク資産および現金の配分のタイミングにあることを示しています。
マクロの主ロジックは依然として切り替え期にあるものの、「脱ドル化」という長期ナラティブは戦争によって強化されています。経済データは「景気後退取引」が徐々に優勢になり得ることを示唆している一方で、地政学的不確実性がその進行を大幅に遅らせています。現在の市場は、各資産のレベルで戦争の影響を継続して価格に織り込んでおり、最も深刻な長期的影響は、ドルの信用システムの土台を揺るがすことにあります。先に述べたとおり、戦争が一日でも長引けば長引くほど、米国が地域の強力な敵を迅速に解決できないという現実が客観的にその「超大国としての絶対的な威信」を削り、それによって世界の公的部門および民間部門が「脱ドル化」のための多元的な配分を実践することを加速します。このプロセスが、金の通貨的属性を支える最も根本的な長期動力であり、中期上昇を短期の景気循環とは区別するナラティブの土台にもなっています。
同時に注意すべきなのは、流動性の引き締めと政策不確実性の組み合わせリスクは、まだ解消されていないということです。貴金属価格が下げ止まっているとしても、3月の大幅調整を引き起こした流動性の背景――すなわちFRBのQT、米国債の発行によるドル流動性の吸収、そして主要な海外中央銀行が引き締めへ転換する可能性――には、根本的な変化がありません。これにより、いかなるリバウンドも紆余曲折に直面する可能性があります。中期の見通しとしては、金は一波の揉み合いリバウンドを形成する見込みですが、リバウンドは反転を意味しません。ボラティリティが大きい局面では、トレーダーはポジションをコントロールする必要があります。さらに、銀（工業的な属性を代表する貴金属）のリバウンドは金のリバウンド開始より遅れるとみており、底値をむやみに拾うのは慎重にすることを推奨します。参考までに。
**市況回顧 **
3月は、COMEX金・銀のメイン連動と沪金のメイン連動が、いずれも4月限から6月限に切り替わりました。過去4週間のうち、3月の金・銀の先物（限月）価格は、3週連続で下落しました。この期間、COMEX金の加重平均価格はそれぞれ2.13%、2.93%、10.47%下落しました。COMEX銀の加重平均価格の下げ幅はさらに顕著で、それぞれ10.28%、4.76%、15.79%に達しました。安値の面では、COMEX金の加重平均の最安値は1オンス当たり4127.6ドルまで下げ、COMEX銀は最安値が61.555ドル/オンスまで下落しました。
下落幅の観点から見ると、今回の金価格は高値からの撤退が30%に満たなかったことになります。2024年2月に始まった長期ブル相場を背景とし、5600ドル/オンスを基準軸として見ると、金価格は日中に0.618の金利（ゴールド分位）を割り込みましたが、先週の週足はその分位より上で終えており、200日移動平均線を割り込んだ後には迅速にリバウンドしています。長期のテクニカル指標は、金の強気（ブル）構造はいまだ崩れていないことを示しています。
これまでの2月初旬の「金・銀の自由落下」局面での分析と一致して、銀は今回の下落の中でより脆く表れています。COMEXの加重データによると、銀の価格は今回の調整でほぼ半値近くまで接近しており、その価格は同時に、貴金属属性に関連する流動性ショック、ならびに工業用金属の下流で起こり得るネガティブなフィードバックの悪影響を受けている可能性があります。テクニカルな形状の観点では、銀の長期ブル相場には破壊の兆しが見られます。
米国債とドルがともに強含みだが、現時点で臨界値に到達した可能性
米イ戦争と、市場における原油の需給逼迫に関する価格付けがより正確になってきたことで、米国債市場におけるインフレ期待は引き続き上昇しています。3月27日、10年期米国債利回りは4.44%に到達し、25年後半以降の最高点を更新しました。一方で、2年期米国債利回りは3.96%から下落し続け、3月27日時点では3.88%でした。日中の値動きを見ると、2年期および10年期米国債利回りは天井を付けた後に大きく下落し、特に2年期米国債利回りが滝のように下がって引けまで続きました。市場はもはや国債を売るのではなく、買いに切り替えた、ということがうかがえます。
現在、S&Pの恐怖指数は一貫して上昇し、25年後半以降の最高点に到達しました。米株の急落（ここではナスダック総合指数を例に挙げます）。ナスダック総合指数はすでにテクニカルなベア相場に入っています。利上げ確率に関する市場の期待は絶えず低下しています。2週間前に私たちがレポートで分析した市場の非合理性と比べると、米国市場の現在の価格付けは合理化に向かっていると考えます。市場は長期戦がもたらす景気後退の予想を気にし始めており、さらにFRBがここで利上げすることの合理性についても考えています。スタグフレーション取引の部分は景気後退取引へと部分的に転換し、市場は明確にリスク資産から避難資産へと向かっています。
これに呼応するように、米国の新規非農業部門雇用データはすでに下向きに推移しています。2026年2月、米国の非農業雇用者数は予想外に9.2万人減となり、市場予想の増加5.5-5.9万人を大きく下回りました。失業率も1月の4.3%から4.4%へ上昇しました。これは2020年以来、このデータが単月でマイナス成長を示した2度目のケースです。加えて米労働省は、2025年12月の新規雇用者数を4.8万人から大幅に下方修正して1.7万人の減少へ修正しました。2026年1月のデータも13万人から小幅に12.6万人へ下方修正され、直近2か月の累計下方修正は6.9万人でした。今回の大きな減速は主に一時的な要因によって撹乱されたことが背景にあります。ひとつは医療・ヘルスケア業界の雇用が2.8万人減となったことで、主にカイザーメディカル・グループで3万人超の従業員がストライキを行った影響です。もうひとつは2月末に米国北東部を席巻した冬季暴風が、建設業、レジャー、ホテル業などの屋外または対面サービス業における雇用を下押ししたことです。こうしたノイズがあるにもかかわらず、データ自体が米国の労働市場が継続的に冷え込むことへの市場の懸念をさらに強めています。
経済学の理論の観点から言うと、スタグフレーションと景気後退の共通点は、いずれも経済成長の停滞、失業率の上昇、リスク資産の大幅下落にあります。唯一異なるのはインフレ期待です。スタグフレーションはインフレ期待が上昇し、10年期および2年期米国債利回りが上昇します。景気後退はインフレ期待が低下し、市場は米国債を買い進めます。さらに、FRBが今後1〜2年で大胆な利下げ方針を取るだろうと市場が見込むため、10年期および2年期米国債利回りは大きく下落します。現在の市場は、テクニカル指標と戦争の影響を受けて、スタグフレーションと景気後退の価格付けが臨界点にある状態です。重要なのは、もし市場が本当に景気後退へ向かうなら、金は必ず大きく下落した後に大きく上がる局面に直面するため、参加者は備え、ポジションを抑える必要があるという点です。
ドルの流動性が限界的に引き締まり、他国はすでにスタグフレーション局面に入っている
現在、たとえFRBが逆レポ（RRP）などのツールを用いて日常の流動性管理を行っているとしても（例えば3月27日に1日で約8.07億ドルを注入し、年初からの累計で約380億ドル超）、これは短期の資金需給の不均衡への対応という技術的な操作であり、ドル流動性の全体としての限界的な引き締めトレンドを変えるものではありません。本当の引き締め圧力の源は、より深い構造的要因にあります。すなわち、FRBの量的引き締め（QT）が流動性を継続して回収していること、米国財務省が一般会計（TGA）を補充するために大規模に国債を発行して市場から資金を吸い上げていること、そして重要な市場流動性の「緩衝材」――翌日物逆レポ（ON RRP）の残高が、ピークの2.55兆ドルからほぼ枯渇状態にまで急減していることです。これにより、銀行システムの準備金が継続的に消耗され、マネーマーケットの金利の変動がより大きくなり、世界のドル資金調達環境は、昨年の「過剰」から「タイトだが緊張的なバランス」へと変わりました。
同時に、米イ紛争が原油価格を押し上げた影響を受けて、世界のインフレ期待が再び高まり、多くの石油の純輸入国で「スタグフレーション」の兆候が見えてきています。ヨーロッパはエネルギー輸入への依存度が高く、原油価格の急騰が生産コストを通じてインフレを押し上げ、さらに経済成長を抑制することで、インフレ抑制と景気後退の回避という二律背反に直面させています。
中でも日本の状況が特に重要です。日本は石油の95%以上を中東からの輸入に依存しています。原油ショックは、輸入インフレを一段と強めるだけでなく、日本銀行に行動を前倒しさせる可能性もあります。市場では現在、日本銀行が4月28日の金融政策会合で利上げする可能性が高いと広く見込まれています。市場の日本銀行による直近の利上げ観測が強まるにつれ、日本の2年物国債利回りは1996年以来の最高水準まで上昇し、5年物国債利回りも過去最高を更新しました。データでは、金融政策の見通しに敏感な2年物国債利回りは木曜日に1.5bp上昇して1.32%となり、先月に付けた1.31%の直近高値を上回りました。5年物国債利回りは一時2.5bp上昇して1.74%となり、2000年にこの年限の債券が導入されて以来の最高水準でした。もし日本銀行が利上げの局面を開始すれば、日米の金利差は大幅に縮小し得ます。これは、長年にわたって続いてきた円キャリー取引（Carry Trade）の土台を揺るがし、グローバルな資本が高リスク資産から回帰する連鎖反応（米株の継続的下落など）を引き起こす可能性があります。
この「ドル流動性の限界的な引き締め」と「海外のスタグフレーションリスク上昇」の組み合わせは、グローバルなマクロ取引ロジックを作り変えつつあります。ひとつには、ドル流動性の引き締めが世界の資産の資金調達コストを直接押し上げ、バリュエーションを抑えます。もうひとつには、海外の主要な経済主体は、スタグフレーションリスクへの対応として、利下げを先送りする、あるいは引き締めへ転じることを余儀なくされる可能性があります（日本のように）。以上を踏まえると、市場はFRBの流動性に対する姿勢を、これまで以上に微妙に見ています。原油の純輸出国である米国は、高CPI・高原油価格と共存できるかもしれません。3月27日には、今後1年の各月に対する25bp利上げ確率が10ポイント低下し、利下げ確率は小幅に上がりました。景気後退への恐怖が、FRBが現在の金利を据え置くことを後押しする可能性もあり、それが金価格の底値に一定の支えを与えるかもしれません。
米イ戦争：トランプがTACOで戦争の主導権を取ろうとする
現在の米イ戦争は重要局面に入っています。米大統領トランプは再び、象徴的な「TACO」戦略（すなわち「Trump Always Chickens Out」）を見せつけ、強硬な脅しと戦術的な後退のあいだで、戦争の主導権を握ろうとしています。トランプのTACO、あるいは市場がTACOという事柄に抱く当初の見通しそのものが、市場の揺れを生みました。一方でトランプは明らかに逆の発想で、その見通しを市場を欺くため、イランを欺くため、そしてリスク回避の感情を下げるための道具に変えています。
2026年2月28日に米国とイスラエルの合同による空爆が衝突を引き起こして以来、戦闘はすでに約1か月続いています。トランプ政権は一方で中東へ増派し、イランのエネルギー施設への攻撃をちらつかせています。他方で「交渉が進展した」というシグナルを何度も出し、さらには軍事行動の最終期限を延期したこともあります。この「戦いながら交渉し、退きながら圧力をかける」運用は、極限の圧力で交渉カードを積み上げることを狙いつつ、状況が制御不能になった際に市場や経済へ不可逆のショックを与えないようにするものです。しかし、イラン側は米国との直接対話を何度も否定しており、双方の状況説明には公的に矛盾があるため、戦局が不確実性に満ちて進むことになります。
現在、米イは繰り返し停戦交渉へと戻り、さらに「戦いながら交渉する」という局面が続いています。イランが提示する停戦条件は、米国よりもむしろ「勝利した側」の条件に近いものになっています。イラン側が掲げる5つの中核条件には、敵側は軍事行動およびテロ行為を完全に停止すること、戦争が二度と再演されないようにする仕組みを構築すること、戦争賠償を支払い責任を明確化すること、「抵抗戦線」を標的にした軍事行動を停止すること、そしてホルムズ海峡においてイランが主権を行使することの合法的権利を認めることが含まれます。これらの条件は、外部から「勝者条項」と見なされており、米国側の要求とは根本的に意見が食い違っています。
同時に、米国はパキスタンなどの仲介ルートを通じてイランへ、15項目を含む停戦案を回付し、イランに核能力の解除、ミサイル計画の制限、地域の代理人武装への支援停止、そしてホルムズ海峡の開放確保を求めました。その見返りとして、イランは制裁解除などの約束を得る可能性があります。しかしイランはこの案を明確に拒否しており、「戦争の終結はイランが決めるのであって、トランプではない」と強調しています。
この立場の隔たりがあることで、交渉は行き詰まりに陥っています。トランプは3月23日に突然、イランのエネルギー施設を攻撃する最後通牒を5日間延期すると発表し、米イは「非常に良好で、効果のある対話」を行ったと述べましたが、イラン側はそれを素早く否定し、高官同士の直接交渉は存在しないとし、トランプの発言を「心理戦」および市場を操る手口だと切り捨てました。市場はトランプの「TACO」戦略への反応を素早く示したものの、それは短命でした。米株は一時大きく上昇し、原油価格は急落しましたが、戦線の現実が変わらなかったため、この反発は24時間未満で終わりました。
地政学情勢の複雑さはさらに増しています。イエメンのフーシ派武装勢力が戦線に正式に参加し、イスラエルに対してミサイルおよび無人機による攻撃を行ったことで、イスラエルはイランとレバノンのヒズボラのほかに、第三の戦線を開くことを迫られています。国防総省は引き続き中東へ増派しており、第82空挺師団の約3000人の即応部隊がまもなく展開される予定で、外部ではイランの原油輸出のハブであるハーク島奪取に用いられるのではないかという推測があります。
付言すれば、トランプは繰り返しTACOを行い、イランへの攻撃（占領の二方面）を並行させていますが、市場はリスク資産にとって良い（すなわちTACO）ニュースに対する感度がますます鈍くなっています。「狼が来た」の物語はなおも続いています。
まとめ
総合すると、現在の貴金属市場は、地政学危機、マクロ見通しの切り替え、そして世界の流動性の転換点――この3つが絡み合うことで生じた複雑な局面にあります。その核心的な矛盾は、市場の主導ロジックが、取引としての「スタグフレーション」から、価格付けとしての「景気後退」リスクへと徐々に移っていることであり、その移行プロセスには波乱と反復が伴っている点です。
まず、テクニカルな形状と銘柄の強弱の観点では、金の長期ブル相場の土台はいまだ揺らいでおらず、銀はすでに疲れの兆しが見えています。3月は金・銀ともに顕著な押し戻しが出たものの、金は約30%の下落（リトレース）を経験した後でも、重要な長期テクニカルの支持水準（0.618の金分位、200日移動平均線など）が粘りを見せており、究極の避難資産としての属性は依然として資金の支持を得ています。対照的に銀は、今回の調整でほぼ半値近くまで下げ、テクニカルの形状上、長期ブル相場の構造には破壊の兆しが出ています。これは、「貴金属」と「工業用金属」という二重の属性のもとでの脆弱性を裏付けています。流動性ショックが訪れると、金融属性により下落幅がより深くなります。一方で、景気見通しへの懸念が工業需要の期待を抑え込みます。
次に、マクロの取引ロジックは「スタグフレーション」から「景気後退」への移行の臨界点にあります。米イ紛争が原油価格を押し上げ、一時は市場のスタグフレーション取引（高インフレ期待、米国債利回りの上昇）を強めました。しかし戦闘が長引くにつれ、3月下旬に2年期・10年期米国債利回りが天井を付けた後に下落し、米株が節目を割り込むように下落し、雇用統計（非農）データが予想外に弱含んだこと――これらのシグナルが同時に、市場が「長期戦は景気後退を引き起こす可能性がある」というリスクを、より真剣に価格に織り込み始めたことを示しています。景気後退取引の典型的な特徴は、インフレ期待の低下、長期国債の買い、そして中銀が将来大幅に利下げするだろうとの賭けです。現在市場は、この2つのロジックが綱引きする時期にあります。これが、金価格のボラティリティが高まりつつも、単方向のトレンドには形成されない根本的な理由です。景気後退のシグナルが確定すれば、金は当初は流動性の恐怖とドル高で圧迫され得ますが、その後はFRBの利下げ観測の高まりによって再び上昇への原動力を取り戻す可能性があります。
さらに、地政学（米イ戦争）が最大の不確実性の源ですが、その市場への限界的な影響は減衰しつつあります。トランプ大統領の「TACO」戦略は、大きな政策ノイズと市場の揺れを生み出しました。しかし戦闘が行き詰まり、双方の停戦条件の隔たりが大きい状態になるにつれて、市場が短期の「平和メリット」に敏感になる度合いはすでに明確に低下しており、「狼が来た」効果が現れています。地政学リスクプレミアムはすでに一部価格に織り込まれていますが、その発展方向が、「スタグフレーション」と「景気後退」2つのナラティブのどちらが最終的に勝つかを決めます。もし情勢が予想外にエスカレートしてホルムズ海峡が閉鎖されれば、スタグフレーション取引が再び戻ってきます。もし長期の消耗戦に陥れば、景気後退取引ロジックがますます強まります。
最後に、世界の流動性環境は構造的に引き締まりつつあり、市場のボラティリティを拡大する可能性があります。FRBの量的引き締め（QT）と、米国財務省の国債発行による「資金の吸い上げ」は、金融システム内の大量の流動性バッファーを消耗させました。同時に、輸入インフレへの対応として、主要な石油輸入国（日本、ヨーロッパなど）の金融政策は引き締め方向へ追い込まれる可能性があります。日本銀行が利上げ局面に入れば、グローバルなキャリー取引の土台が揺さぶられ、跨市場での資本回帰やリスク資産の投げ（売り）につながり得ます。このような世界的な「安い金（便宜的な資金）」が減る環境は、すべての資産（ゴールドを含む）のボラティリティを高め、高レバレッジ取引に脅威となります。
現在、沪金は中期でテクニカル的に950元/克を上回って定着したことで、当社はトレンドの観点から、リバウンドはなお継続していると考えます。銀、プラチナ、パラジウムは金より遅れてリバウンドを開始する可能性があります。これまでの高値圏でロングを取っていた取引者は、適切に押し目を拾って平均取得単価を引き下げることも検討できますが、原油価格と金価格の「テッピンガ板（ジグザグ）」や、可能性のある景気後退取引の影響により、金価格はリバウンド過程で大きく変動するリスクがあります。トレーダーは本取引で厳格にリスク度（損失許容）をコントロールすることを推奨します。
著者：屈亚娟、従事資格：F03113549、長安先物（先物）有色金属アナリスト。闫隽永
従事資格番号：F03135728、長安先物貴金属アナリスト。
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责任编辑：李铁民