新睿電子：高未収、低研究開発、粗利益率異常、収益の質が低い｜IPO観察

出所：ティーメディア

4月3日、臨海市新睿電子科技股份有限公司（以下、「新睿電子」）は、北京証券取引所（北交所）のIPOで審査会に上程され、公開発行は640万株を超えない。

筆者は、レポート期間中において、新睿電子の売上高と純利益が継続的に増加している一方で、同社の収益の質が弱いことに注目した。営業キャッシュフローの純額と純利益の比率は、いずれも0.5を超えることがなく、この現象の中核的な問題は売掛金に集中している。同社の資産の約4割が売掛金であり、かつ延滞の比率は半数超えで、回収能力は同業他社に比べてはるかに弱い。さらに注目すべきは、回収リスクが高止まりする背景にもかかわらず、同社の貸倒引当金の計上基準が保守的すぎる点で、これが資産減損リスクを一層深刻化させていることだ。加えて、同社は自らを「専精特新」の“小巨人”であり、相当数の特許とソフトウェア著作権を有すると主張しているが、研究開発（R&D）投資の強度が明らかに不足しており、研究開発費率は同業平均を大きく下回っている。2024年には両者の差が約10ポイントに達した。もっとも異常なのは、主力製品の単価が継続的に下落し、かつR&D投資が不足しているという二重の背景にもかかわらず、売上総利益率が逆行して上昇し、業界を上回っている点であり、通常の事業運営ロジックから完全に逸脱している。さらに、同社は技術秘密の侵害が疑われるとして、汇川技術（ホイクワン技術）から訴えられており、係争金額は3000万元である。案件はいまだ開廷しておらず、結果には不確実性がある。

収益の質が悪い

新睿電子は2010年から産業用ロボットの制御システムの研究開発を開始しており、国内で比較的早期に産業用ロボットの制御システムの研究開発に取り組んだ企業の一つである。十数年にわたる技術革新と製品の反復改善を経て、産業用ロボットの一式制御システム、駆動・制御一体型制御システム、制御システムの単体機、サーボシステムなど、ソフトとハードを組み合わせたソリューションと製品体系を形成している。現在、同社の主な事業は、産業用ロボットの制御システムおよび部品、サーボシステムおよび部品の研究開発、生産、販売である。

2022年～2025年（以下、「レポート期間」）において、新睿電子はそれぞれ売上高2.04億元、3.01億元、3.18億元を実現し、純利益は3096.6万元、5526.37万元、5904.82万元であり、業績は継続的に成長している。

売上高と純利益はいずれも継続的に伸びているにもかかわらず、同社の全体としての収益の質は弱い。レポート期間中、営業活動によるキャッシュフローの純額はそれぞれ1075.78万元、2203.07万元、2692.67万元であり、同期間の純利益と合わせると、両者の比率はそれぞれ0.35、0.4、0.46であり、比率は常に1を超えていない。

キャッシュフローが純利益を大幅に下回る主な原因は、おそらく同社の売掛金規模の急激な増加である。2023年末、2024年末、2025年末における新睿電子の売掛金残高はそれぞれ8280.09万元、11563.83万元、14331.7万元であり、当期の資産合計に占める割合はそれぞれ33.47%、38.93%、39.61%である。また、売掛金の年平均複合成長率は31.56%であり、この成長率は同時期の売上高の伸び（24.85%）を大きく上回っている。

売掛金が高水準であると同時に、回収の遅延問題が特に目立つ。会社の売掛金の半数超が、通常の信用期間から外れている。上記の期間において、新睿電子の信用期間超過の売掛金はそれぞれ4663.03万元、5787.6万元、88944.58万元であり、当期の売掛金残高に占める割合はそれぞれ52.75%、46.56%、57.35%である。

また、筆者は売掛金の換金能力についても、同業他社より明らかに弱いことに気づいた。レポート期間中、新睿電子の売掛金回転率はそれぞれ2.71、2.83、2.28であり、さらに2023年および2024年における新睿電子の同業で比較可能な企業の売掛金回転率の平均値はそれぞれ5.17、4.22である。つまり、2023年および2024年において、同社の売掛金回転率は同業平均値を大きく下回っている。

疑わしいのは、売掛金の比率が高く、延滞規模が大きく、回収能力が弱いという複数のリスクがあるにもかかわらず、同社の貸倒引当金の計上基準がむしろ保守的である点だ。2023年末、2024年末、2025年6月末において、新睿電子の売掛金の総合的な貸倒引当金計上割合はそれぞれ6.34%、6.96%、7.1%であり、同業で比較可能な企業の平均値はそれぞれ7.61%、9.66%、9.55%である。同社は引当金の計上水準が長期にわたり業界平均を下回っている。回収リスクが高く、貸倒引当金の計上が低いという異常な状況は、さらに利益の実在性および資産減損リスクに関する疑念を強めており、同社による合理的な説明が早急に求められる。

低R&D、高い粗利

筆者は、新睿電子が申請書類で自ら「同社は国家級の『専精特新』“小巨人”企業、浙江省の『専精特新』中小企業、浙江省の科学技術型中小企業、国家ハイテク企業である。 本目論見書の署名日までに58件の特許を取得しており、そのうち発明特許27件、実用新案特許16件、意匠設計特許15件であり、コンピュータソフトウェア著作権140件を有している。国家標準《産業システム、装置および設備ならびに産業製品の信号符号 第1部：基本ルール》および《機械状態モニタリングと診断予測 第1部：一般ガイドライン》の起草に参加している。同社の製品は、精密な動的制御を行うサーボメカニカルハンド制御システムおよび高精度・高柔軟性を備えた多軸サーボメカニカルハンド制御システムである」と述べている点に注目した。

一連の説明は、新睿電子が研究開発技術において厚い実力を持ち、テクノロジー感があふれているように感じさせる。しかし、実際に本当にそうなのだろうか？

目論見書によれば、レポート期間中、新睿電子の研究開発費率はそれぞれ5.55%、4.98%、5.46%で変動がある。一方、2023年および2024年において新睿電子の同業で比較可能な企業の研究開発費率の平均値はそれぞれ13.34%、14.55%である。つまり、2023年および2024年において、同社の研究開発費率は同業平均を大きく下回っており、特に2024年にはその差が約10ポイントで、研究開発投資の強度は明らかに弱い。

さらに、2025年11月に深圳市汇川技術股份有限公司および蘇州汇川技術有限公司は、「技術秘密、営業秘密などの不正競争行為の侵害」を理由として、新睿電子を含む25の主体を共同被告として名指しし、係争金額は3000万元である。

これに対し、新睿電子は、本目論見書の署名日現在、上記の訴訟案件は未だ審理が開始されておらず、訴訟の審理結果には一定の不確実性があるとしている。もし上記の訴訟で敗訴した場合、発行体の生産・経営および財務状況に一定の不利な影響を与える可能性がある。

上記の状況のほかにも、筆者は次の点に注目している。研究開発投資が同業に及ばず、かつ主要製品の単価が継続して下落しているという二重の背景にもかかわらず、新睿電子の売上総利益率は逆行して上昇し、さらに業界を上回っている。レポート期間中の新睿電子の売上総利益率はそれぞれ33.73%、36.44%、36.02%であるのに対し、2023年および2024年における新睿電子の同業で比較可能な企業は35.04%、35.55%であり、同社の売上総利益率が上昇傾向にあること、そして2024年には同業平均値をすでに大きく上回っていることが分かる。

さらに重要なのは、新睿電子の主要製品が「駆動・制御一体型制御システム」「一式制御システム」「制御システム単体」「ドライバ」であることだ。レポート期間中の駆動・制御一体型制御システムの販売単価はそれぞれ3490.36元/セット、3204.06元/セット、2639.24元/セットである。一式制御システムの販売単価はそれぞれ4062.97元/セット、3744.29元/セット、3338.6元/セットである。制御システム単体の販売単価はそれぞれ1647.33元/台、1614.32元/台、1522.8元/台である。ドライバの販売単価はそれぞれ272.62元/台、270.25元/台、243.04元/台である。これは、同社の全ての主要製品の販売単価が継続して下落していることを意味しており、とりわけ駆動・制御一体型制御システムについては3年間での単価の累計下落幅が24.38%に達している。

総合すると、新睿電子には、研究開発費率が業界より低いこと、主力製品の販売価格が継続して下落しているのに、売上総利益率は逆に着実に上昇し、しかも同業を上回っているという異常な現象が見られる。これは通常の経営ロジックから完全に逸脱しており、収益データの妥当性には疑問が残る。関連する差異の要因および算定根拠については、同社が早急に説明する必要がある。（文｜会社観察、著者｜邓皓天、編集｜曹晟源）

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