> 株式投資は「金麒麟」のアナリストが作成するリサーチレポートを見てください。権威的で、専門的で、タイムリーで、網羅的。ポテンシャルあるテーマや投資チャンスを掘り当てるお手伝いをします！ 出所：中信建投証券 調査研究 中東紛争の激化に対する見通しの影響を受け、国際原油価格が大幅に上昇しています。 中信建投 宏観研究のチーフ、周君芝チーム、化工研究のチーフ、楊晖チーム、グローバル・エネルギー＆トランスポートのチーフ、韓軍チーム、自動車のチーフ、程似骐チームが【原油価格の上昇が続くことの影響】シリーズのリサーチを発表しました： 乗用車の底打ち回復は間近。高い原油価格が海外需要にダヴィス・ダブルクリックをもたらす 原油価格の上昇が続き、市場のリスク選好は下向きに。割安に放置されている銘柄の恩恵となるチャンスを探す 原油が価格差（スプレッド）を押し上げ、在庫が急速に消化される 原油価格の急騰が資産の価格付けを作り変える 国際原油価格が上向きに振れる中、石油メジャーは上流の探鉱を重視 01 乗用車の底打ち回復は間近。高い原油価格が海外需要にダヴィス・ダブルクリックをもたらす 現時点では、3月上半期の乗用車の販売（卸売）は64.8万台（前年同期比-20%、前月比+36%）。2月の販売は底を基本的に確認できており、3月の景況感は前月比で改善していく流れが明確です。商用車の輸出は高い伸びを維持し、高級トラック（重卡）のQ1は「門出の良いスタート」を達成できる見込みです。フィジカルAIセクターには集中した触媒が到来しています。NVIDIAのGTCがAlpamayo1.5の自動運転モデルを発表、テスラOptimus V3の定型量産は間近、Cybercabは4月に規模量産を開始、FSDの対中国上陸に向けた追い込みの着地が見えています。さらに、小鵬の第2世代VLA／文遠知行のRobotaxiの海外展開などの進展が重なり、現在はテクノロジーのメインラインに対して積極的にポジションを取りに行くことを推奨します。 現時点では、3月上半期の乗用車の販売（卸売）は64.8万台（前年同期比-20%、前月比+36%）。2月の販売は底を基本的に確認できており、3月の景況感は前月比で改善していく流れが明確です。商用車の輸出は高い伸びを維持し、高級トラック（重卡）のQ 1は「門出の良いスタート」を達成できる見込みです。フィジカルAIセクターには集中した触媒が到来しています。NVIDIAのGTCがAlpamayo1.5の自動運転モデルを発表、テスラOptimus V3の定型量産は間近、Cybercabは4月に規模量産を開始、FSDの対中国上陸に向けた追い込みの着地が見えています。さらに、小鵬の第2世代VLA／文遠知行のRobotaxiの海外展開などの進展が重なり、現在はテクノロジーのメインラインに対して積極的にポジションを取りに行くことを推奨します。 乗用車：3月1-15日の販売（卸売）は64.8万台。前月比で先月同期間比+36%、景況感の底打ち回復シグナルは明確です。今週は重要なイベントが集中しています。小米の新世代SU7が正式に上市（21.99-30.39万元）、小鵬がP7+/G7/G6/G9の4車種のフルモデルチェンジ車を発表し、同時に第2世代VLAの知能運転システムを初推し。BYDの第2世代ブレード電池＋9分急速充電技術が実装、嵐図汽車は3/19に香港取引所への上場を予定。輸出面では1-2月の累計が153.2万台（前年同期比+58%）で、新エネルギー車の輸出は継続して予想を上回っています。現在、このセクターは「弱い現実」を十分に織り込んでいます。高い原油価格が継続するにつれ、海外での新エネルギー車の普及率は予想を上回る可能性があります。国内の自動車企業は輸出比率が概ね20%-30%で、海外は26年以降に第2の成長曲線になる可能性があります。 商用車：Q1の重トラックとバスの景況感は良好な勢いが続いています。3月の重トラックの販売（卸売）は11.5-12万台と見込まれ、輸出は2.8-3万台（前年同期比+24%）と見込まれます。第1四半期の輸出は累計8.5-9万台に達する見込みです。バスの輸出は高い伸びを維持し、1月の中大形客車の輸出は前年同期比+98%。26年の重トラック、バスの2大セクターは、政策による需要下支え＋海外景況感の持続の恩恵を受ける可能性が高く、低バリュエーションで高業績の主力銘柄を重点的に注目することを推奨します。 リスク提示： 1、業界の景況感が予想に届かない。2026年は国内経済が回復するものの、具体的なタイミングは観察が必要で、自動車業界の需要もそれに応じて変動する可能性があります。消費者所得の伸びが鈍化、または見通しの変動は「下取り・買い替え」のプロモーション効果に影響し得ます。旅客輸送・貨物輸送市場の需要不足もまた、商用車の廃車・更新の比率を制約し、最終的に自動車業界の需要回復の進行に影響します。 2、政策の導入効果が予想に届かない。消費財の下取り・買い替えおよび設備更新の政策が全面的に着地するまでには時間がかかります。政策の宣伝や情報の伝達にも一定の時間を要します。補助金が継続して適切に支給されるか、買い替え需要が円滑に解放されるか、はいずれも継続的な観察が必要です。 3、輸出の販売量が予想に届かない。輸出は国際情勢、各国の政策、為替など複数の要因の影響を受け、海外販売の伸びに変動リスクがあります。 4、業界の競争構図が悪化する。自動車の電動化・スマート化のトレンドのもとで、国内完成車メーカーと部品サプライヤーが次々に布陣し、技術進歩、新しい生産能力の投入などの供給要素が変化するにつれ、今後の業界競争はさらに激化する可能性があります。完成車・部品企業の市場シェアと収益能力にも変動が生じ得ます。 5、顧客開拓および新プロジェクトの量産進捗が予想に届かない。自動車の電動化・スマート化のトレンドのもとで、既存の完成車および部品サプライチェーンの構図は再構築を迎えます。新たな顧客や新プロジェクトの増量を獲得できる部品企業は恩恵を受ける可能性がある一方で、ある部分の部品企業の市場シェアは影響を受ける可能性があります。 レポートの出所 証券リサーチレポート名：《乗用車の底打ち回復は間近。高い原油価格が海外需要にダヴィス・ダブルクリックをもたらす》 対外発表日：2026年3月23日 レポート発行機関：中信建投証券株式会社 本レポートのアナリスト： 程似骐 SAC コード：S1440520070001 陶亦然 SAC コード：S1440518060002 陳怀山 SAC コード：S1440521110006 马博硕 SAC コード：S1440521050001 胡天贶 SAC コード：S1440523070010 李粵皖 SAC コード：S1440524070017 蔡星荷 SAC コード：S1440526010001 赵晗智 SAC コード：S1440525070015 白舸 SAC コード：S1440525080001 02 原油価格の上昇が続き、市場のリスク選好は下向き。割安銘柄の恩恵機会を探す 今週（3.16-3.20、本篇下同）当社が追跡している142の化工品のうち、拡散指数（週次の前月比で値上がりした品目の比率）が49.30%に達しました。前週比-15.64%。品目を見ると、原油価格の上昇が中流製品へと伝播し始めていることが分かります。原油供給ショックによってインフレの中枢が上向くことについて、当社は中期の観点から、中国の化学工業が世界で持つ相対的な競争優位は強まっていると考えます。一方で、市場のリスク選好の観点では、収益の土台があるHALO資産にとっても、より有利です。市場がリスク許容度を縮小し始め（ETFの大量償還による表れ）、ETFが差別なく減配される状況下では、確実に恩恵を受ける資産（原油、石炭化学工業など）や、相対的な競争優位が強まっている化学工業のコア資産こそが、むしろ良い配置機会を迎えています。 これまで、市場の見通しはPPIが年央にプラスへ転じ、経済のメインテーマが明確になった後、大型品目は需給改善による値上がりがより確実になり、それが下半期の利益メインの上げ相場を押し上げる、というものでした。総じて言えば、25年6月に化学工業の累計の設備投資がマイナスに転じた後の2年間、需給構造が反転するという大方向は、勝率が極めて高いと言えます。ただし、各品目はその具体的な需給バランス表によって立ち上がりの順序が異なります。とはいえ、周期の底にある原油価格が押し上げられることで値上がり→在庫の消化が進み、上流の供給が縮小しつつ下流の補庫が前倒しされるため、PPIのプラス転換のタイミングはおそらく前倒しになります。新たな在庫サイクルが立ち上がっています。さらに、イラン情勢の攪乱によって供給が構造的に不足しやすい品目（エチレン、プロピレン、芳香族、ブタジエンなど）をより重視する必要があります。 値上がりテーマは、毎年「金三銀四」の定例のリズムです。今年のH1の値上がり品目は、依然として主に供給側の反抗（反内巻き）というロジックに沿って探されています。これは一方で、原油上昇リスクの伝播を考慮しているからであり、他方で、市場がすでに注目している「内巻き（競争過剰）回避」の品目（長繊維、有機ケイ素、グリホサート、カプロラクタムなど）も背景にあります。同時に、今年は特に、いくつかの小型品目／副産物が値上がりの波を先に抜け出す可能性にも注意が必要です。たとえば染料、食品添加剤、農薬などです。一般的に、小型品目は大型品目より先に需給構造のミスマッチが発生しやすく、企業の価格設定戦略も転換しやすくなります。双炭もまた、両会の期間に注目すべき政策の触媒です。今年に入って双炭はすでに良い市場認知と人気を積み上げており、両会の期間中は市場の審美における優先選好になり得ます。当社は双炭の理解として、その核は「内巻きを抑えること」にあり、双炭の枠組み制約のもとで無秩序な設備投資を抑制し、デフレを抜け出すことを後押しし、製造業の合理的な利潤を回復させることだと考えます。 米国・イラン紛争が原油価格を押し上げ、石炭化学のエネルギー保障地位の再評価、ならびに化学の小型品目の値上がりと裁定機会を重視。1）油—石炭裁定：地政学リスクが原油価格を押し上げており、多くの石炭化学製品の競争ルートは石油由来の誘導品を原料にしています。油—石炭の価格差が拡大する背景では、「石炭側」製品の産業チェーンが明確に恩恵を受けます。2）新疆の石炭化学のエネルギー保障地位：地政学リスクが日増しに厳しくなる中、石炭を資源賦存の土台とする石炭化学による石油・ガスの生産は、再び国家戦略レベルで重視されることになり、その経済性には明確な優位があります。同時に、双炭および新たな質の生産力の発展という国家の大戦略からも恩恵を受ける見込みです。中長期の展望では、新疆の新エネルギーの急速な発展と合わせて、新疆は中国のエネルギー中核（エネルギーの内陸拠点）になれる可能性があります。3）欧州のサプライチェーンリスクがもたらす値上げ機会：欧州の天然ガス価格が急騰し、化学品のコストに下押し圧力がかかる一方で、添加剤系の小型製品は下流に占めるコスト比率が低く、値上げの土台が良いです。メチオニン、ビタミンなどの食品添加剤から、耐老化剤などのプラスチック添加剤まで、すでに値上げが実現し始めています。 今週の中信建投 化工業界指数は108.31、前週比+3.28%、前年同期比+28.93%；業界の価格パーセンタイルは過去10年の39.09%、前週比+1.91%；業界の価格差パーセンタイルは過去10年の14.40%、前週比-1.31%；業界の在庫パーセンタイルは過去5年の75.33%、前週比-2.53%；業界の稼働率は67.94%、前週比-0.21%。今週価格上昇率が上位の品目は：ビタミンA（+34.4%）、エチレンジアミン（+32.8%）、エチレン（+29.0%）、塩化コリン（+28.7%）、合成アンモニア（+15.3%）。今週価格下落率が上位の品目は：n-ブタノール（-12.1%）、C4（-7.8%）、アクリル酸（-7.1%）、無水マレイン酸（-5.9%）、黄燐（-5.4%）。今週稼働率が最高の上位5品目は：オクタノール（115.9%）、ナフサ（107.0%）、マンゼブ（96.2%）、ベンレート（94.3%）、ブタノール（94.0%）；今週稼働率が上がった上位の品目は：塩化カリウム（10.5%）、トリクロロスクロース（7.5%）、複合肥料（5.7%）、TDI（5.2%）、R125（5.2%）。 今週のビタミンA（+34.4%）、エチレンジアミン（+32.8%）、エチレン（+29.0%）の価格上昇率が上位です。1）ビタミンA（+34.4%）：今週のビタミンA市場の平均価格は87.2元/千克で、前週比+34.4%。今週のビタミンA市場は週初の値動きが強く推移し、メーカー側の納品は継続してタイトな状況でした。そこに加えて、貿易チャネルのスポット在庫が低めだったことも重なり、後半には貿易市場の価格が再び反発して上昇しました。高値の新規注文の成約状況は引き続きさらなる推進が必要ですが、現時点ではチャネル商が再度買値を維持して売り惜しみをしており、今後に対して強気の見通しを取り戻す自信があります。2）エチレンジアミン（+32.8%）：今週のエチレンジアミン市場の平均価格は1.7万元/トンで、前週比+32.8%。コスト面から見ると、今週はエチレン価格が大幅に上昇し、一部の副資材も小幅に上がりました。これにより生産企業の利益余地はさらに圧迫され、メーカーは工場出荷価格を引き上げることになりました。国内の一部の主要メーカー（寧波、連云港など）の生産拠点は、この期間に定例の点検を手配したか、技術上の理由により稼働率を引き下げました。3）エチレン（+29.0%）：今週のエチレン市場の平均価格は1302.0米ドル/トンで、前週比+29.0%。週内、国際原油市場は中東の地政学的な紛争に主導されて国際原油価格が上向きに振れました。エチレンの生産コストは高く、生産企業は概ね減負荷運転を行い、場内のエチレン供給は減少しました。供給側の見積もりは引き上げられ、新規商談の重点は上方へ移りました。下流は高値のエチレンを受け入れる余地が限られており、必要分の補充が中心で、需給は緊密均衡の状態です。 新しい輪の起点により、精製化学（炼化）業界の配置はまさに適切です。脱グローバル化の進行の中で、資源ナショナリズムが台頭し、資源品の価格は急騰しています。商品（コモディティ）インフレが工業製品インフレへ伝播する過程で、一部の工業製品の資産は再評価されます。大きな精製化学は新しいサイクルの起点に位置し、供給側では、炼化業界は欧州・日本・韓国の古く非効率な設備の退出という課題に直面しています。世界の化工を中心とする「精製（＝能力）」は、中国の生産能力がピークアウトして以降の増量は限られており、さらに化学品需要は引き続き持続的に増加しています。その結果、中国の炼化資産価値の再評価はすでに始まっています。化学品の面では、生産能力の増加ペースが鈍化しており、値差が拡大する形で実現し始めています。芳香族では、生産能力の増加ペースが鈍化した後、2025Q4の海外の調油（ブレンド）需要がPX需要を拡大させ、PTAの反内巻き（反競争過剰）が始まっています。PX、PTAなど芳香族製品の反転は価格面で既に表れています。将来を展望すると、PXやPTAの能力増量は限られ、長繊維などの下流需要が継続的に解放されることが、芳香族のスプレッドが趨勢的に回復していくことを後押しします。オレフィンでは、国内のオレフィン生産能力は反内巻き政策の指導によって増速が鈍化する可能性があります。一方、米国／中東の主要な多国籍企業は、現在のオレフィンの収益悪化により、設備投資の意欲が明確に弱まっています。私たちは、2021年以降の設備投資のピークと、その後の供給の高成長率が近いところで転換点を迎えると見ています。ナフサからのエチレン・プロピレン製造はすでに長期にわたり赤字の状態にあることを考えると、オレフィン・セクターの利益の伸び余地（利益弾性）は期待に値します。バリュエーション面でもオレフィンの収益回復は、まだ価格に織り込まれていないため、定価（市場での値決め）が必要です。 米国は元素リンおよびグリホサートを国防の重要物資に組み込み、リン資源の戦略的属性が一段と際立っています。2月18日、トランプは大統領令に署名し、「国防生産法」を根拠に、元素リン（elemental phosphorus）およびグリホサートなどの重要除草剤を国防の重要物資に追加し、いかなる実施規則も国内の生産者の継続的な事業運営能力を損なってはならないと明確に要求しました。これに先立つ2025年11月、米国内務省およびUSGSは、リン酸塩を新たに重要鉱物のリストに追加しています。政策面では、米国はこの主要な農業化学元素であるリンを国家安全保障と食料安全保障に直接結び付けました。直接的には、この法令は米国のグリホサート唯一の生産者バイエルにとって大きな追い風であり、同社のグリホサート事業に関する訴訟リスクを低減します。間接的には、リン鉱石からリン酸／元素リンを経て、最終的なリン肥料やリンを含む農薬まで、リン化工の全産業チェーンの希少性と戦略的属性が大幅に向上します。中国は世界のリン肥料およびリン酸塩の重要な貿易参加国として、世界のリン資源の再評価の恩恵を受ける可能性があります。国内で規模・コスト・安全面での法令順守に強みを持つ優良なリン化工／リン酸塩関連銘柄が恩恵を受ける見込みです。 ポリエステル長繊維：需給構造の改善が下支えし、長繊維＋PTAのダブル反内巻きが景気上昇を加速させる。ポリエステル長繊維業界は長年にわたる周期的な変動を経ており、業界構造は比較的集中していて、上位3社のシェアが60%以上、上場企業6社のシェアが80%以上で、良好な反内巻きの土台があります。需給構造を見ると、ここ2年の増産のペースは明確に鈍化しており、それは需要の伸び率を大きく下回っています。需給構造は継続的に改善しており、業界の稼働率は歴史的に高い水準まで回復しています。さらに、2025年9月、工業情報化部が6つの上場企業と共同でPTA業界の反内巻き会議を開催しており、すでに一部企業が操業停止に応じています。PTA企業と長繊維企業は基本的に重なっているため、ポリエステル長繊維業界の反内巻き経験をPTAに有効に参考にできます。PTAとポリエステル長繊維は、反内巻きによる大きな利益弾性を「ダブル」で享受し得て、さらにPTA-ポリエステル長繊維の一貫統合を持たない企業に対しては、シェアの押し出し（シェアの奪い合い）が起きる可能性があります。 染料：業界の供給規律と集中度は、先行して景況感が下向きの局面だった時期に改善が見られ、頭部企業の染料の希少な部分における価格決定力が向上しています。加えて、2026年の硫酸などの原材料価格上昇によるコスト上昇が追い風となり、染料業界は徐々に集中した価格設定ロジックへ移行していく見通しです。業界の景況感およびコア製品価格は継続的に上昇し、分散染料や還元剤業界では値持ち（値上げ・価格維持）の意欲が強く、間苯二胺、H酸など、他の染料業界の重要な中間体へと広がっていく可能性があります。 《石油化学・化工業界の「成長の下支え」実行計画（2025-2026年）》が公布され、業界の転換とグレードアップは加速する可能性があります。9月26日、工業情報化部など7部門が《石油化学・化工業界の「成長の下支え」実行計画（2025-2026年）》を印刷・発行しました。主要目標は以下の通りです：2025-2026年、石油化学・化工業界の付加価値は年平均5%以上成長、経済的な効果が安定して回復、産業の技術革新能力が顕著に強化、精密な延伸、デジタル化による賦能、そして本質安全の水準が継続的に向上、汚染物質削減・炭素削減の協働による効率向上が明確に進むこと。化学工業団地は、規範的な建設から高品質な発展へ向かうことです。《計画》は、重大プロジェクトの建設を科学的に調整することを求めています。重大な石油化学および現代型の石炭化学プロジェクトの計画的配置のガイダンスを強化し、追加的な製油所の生産能力を厳格に抑制し、エチレンおよびp-キシレンの追加生産能力規模と投入タイミングを合理的に決定し、石炭からメタノールを作る業界の生産能力過剰リスクを防ぐこと。石油化学分野では新設の製油所プロジェクトについて、生産能力の削減と置換（減量置換）の要件を厳格に実施し、重点的に支援するのは、石油化学の老朽設備の改造、新技術の産業化デモ、ならびに既存の精製・化学企業による「油を減らして化学を増やす（減油增化）」プロジェクトです。現代型の石炭化学分野では、石炭・水資源が比較的豊富で環境容量が比較的良い地域に依拠して、石炭から石油・ガス、石炭から化学品のプロジェクトを適度に配置し、石炭化工と新エネルギーのカップリング、先進材料、技術設備、産業操作システムなどの産業化応用デモ、ならびに二酸化炭素の回収・利用・貯留（CCUS）工程のデモを実施します。天然ガスからヘリウムを抽出する、海水からカリウムを抽出するなどのプロジェクトの実施を加速させます。当社は、政策支援の下で、産業の技術革新能力が強化され、新しい市場や応用需要の拡張が期待でき、供給側も科学的に調整されることで、石油化学・化工業界の転換・高度化が加速する可能性があると見ています。 フッ素、シリコン、リン業界のバリュエーション弾性に注目。化工業界のグロース・勝ち株は、常に化工業界自身の利益弾性が必要であるだけでなく、トラック（道筋）資金からのバリュエーション・プレミアム（評価の上乗せ）も必要です。原油の位置づけ、供給増分、需要の限界（次の上げ幅）、周期の強さ、そして政策の影響を合わせて考えると、化工内部の個別のセクタースコアリングにおいて、フッ素、シリコン、リンは上位の優先順位を与えるべきだと考えます。原油という観点からは、フッ素、シリコン、リンは本ラウンドの高原油局面の位置に対して鈍感です。供給という観点からは、フッ素、シリコン、リンの化工品の今後2年間の供給増分は低めです。需要という観点からは、有機シリコンとグリホサートは在庫の上向き（在庫積み上げ）サイクルが訪れる可能性がありますが、一方でフッ素系の精密化工品は半導体・AI材料の牽引により、生産能力がサイクル級に増える機会が訪れる見込みです。この3つの細分業界は、新たな周期のスターとなる新製品が生まれる可能性があります。 資源の再価格付け（再評価）は、一つの方向性における選択です。2020年を起点の元年とします。今後5-10年を展望すると、私たちは方向性的な判断が必要です。すなわち、資源側の優位性が顕在化し、そして増幅されるということです。カーボンニュートラル、エネルギー消費量・排出量のダブル管理、生産能力指標などの供給側の制御措置が共同で制限されるにつれて、資源賦存の配置が先行している企業、特に地方の国有企業は、石炭化学、塩化学、リン化学などの伝統的な業界、あるいは工業用シリコンやカーバイド（電石）などの生産能力が次第に資源属性化している業界で、より強い競争優位性を見せることになるでしょう。そして、良好な資源賦存に依拠する国有企業は、近年の国有企業改革の深化を通じて、より強い生命力を取り戻すことも期待できます。 リスク提示： （1）原油価格の上昇または下落が予想を超える：原油価格の大幅な変動は、下流の産業チェーンの価格差および収益の安定性に影響し、結果として一部セクターや企業の収益能力に影響します； （2）業界の競争構図の変化：国内の製油・化工の関連プロジェクトが多く、ある種の製品セクターで生産能力の局所的過剰が生じる可能性があり、これが業界競争を激化させ、業界内の利益余地を圧迫します； （3）マクロ経済の変動、世界経済の下振れ：炼化製品の下流には分岐が多く分布も広く、マクロ経済情勢との連動度が高いため、景気の下振れは業界の製品需要に影響し得ます。 レポートの出所 証券リサーチレポート名：《原油価格の上昇が続き、市場のリスク選好は下向き。割安銘柄の恩恵機会を探す》 対外発表日：2026年3月22日 レポート発行機関：中信建投証券株式会社 本レポートのアナリスト： 楊晖 SAC コード：S1440525120006 王鮮俐 SAC コード：S1440526030003 呉宇 SAC コード：S1440526030001 研究アシスタント：鄭轶、陳俊新、申起昊 03 原油価格が価格差を押し上げ、在庫が急速に消化される 今週（3.23-3.27、本篇下同）当社が追跡している142の化工品のうち、拡散指数（週次の前月比で値上がりした品目の占有比率）が56.34%に達しました。前週比+7.04%。品目の状況から見ると、原油価格上昇が中流製品へと伝播し始めていることが分かります。当社は、市場がまだ原油中枢が引き上がる高さを十分に価格へ織り込んでいないと考えています。投資家には、原油中枢の上昇を前提に置いて流動性リスクの潜在性に備え、まずは確実性のある資産を先に手当てすることを推奨します。中期の観点では、中国の化学工業の世界における相対的な競争優位は強まっています。さらに、インフレが押し上げることによる市場のリスク選好は、収益の土台があるHALO資産にもより有利です。原油のショックが一巡した後には、伝播が順調に進むのを追い、相対的な競争優位が強まっている化学のコア資産を改めて探します。 今週の中信建投 化工業界指数は117.57、前週比+8.28%、前年同期比+40.15%；業界価格のパーセンタイルは過去10年の44.22%、前週比+4.99%；業界の価格差のパーセンタイルは過去10年の15.14%、前週比+0.32%；業界在庫のパーセンタイルは過去5年の67.69%、前週比-9.23%；業界の稼働率は68.25%、前週比+0.24%。今週価格上昇率が上位の品目は：泛酸カルシウム（+66.7%）、敵稗（+43.5%）、メチオニン（+40.6%）、呋虫胺（+30.4%）、トリスオル（+23.8%）。今週稼働率が最高の上位5品目は：オクタノール（115.9%）、ナフサ（107.0%）、マンゼブ（97.1%）、百菌清（94.3%）、ブタノール（94.0%）；今週稼働率の上昇が上位の品目は：PTMEG（12.9%）、トリクロロスクロース（8.2%）、熱法リン酸（5.7%）、グリホサート（5.7%）、HF（5.1%）。 米国・イラン紛争。石炭化学のエネルギー保障地位の再評価と、化学の小型品目の値上げ・裁定機会を重視。1）油—石炭裁定：地政学リスクが原油価格を押し上げており、多くの石炭化学製品の競争ルートは石油由来の誘導品を原料にしています。油—石炭の価格差が拡大する背景では、「石炭側」製品の産業チェーンが明確に恩恵を受けます。2）新疆の石炭化学のエネルギー保障地位：地政学リスクが日増しに厳しくなる後、石炭を資源賦存の土台とする石炭化学による石油・ガス生産は、再び国家戦略レベルで重視されることになります。経済性には顕著な優位があり、同時に双炭および新たな質の生産力の発展という国家の大戦略から恩恵を受ける見込みです。中長期の展望として、新疆の新エネルギーの急速な発展と合わせれば、新疆は中国のエネルギー中核になれる可能性があります。3）欧州のサプライチェーンリスクによる値上げ機会：欧州天然ガス価格の急騰が化学品コストを圧迫し、添加剤系の小型製品は下流でのコスト比率が低く、値上げの基盤が良い。メチオニン、ビタミンなどの食品添加剤から、耐老化剤などのプラスチック添加剤まで、すでに値上げが実現し始めています。 米国・イラン紛争が原油価格を押し上げる。石炭化学のエネルギー保障地位の再評価、および化学の小型品目の値上げ・裁定機会を重視。1）油—石炭裁定：地政学リスクが原油価格を押し上げており、多くの石炭化学製品の競争ルートは石油由来の誘導品を原料にしています。油—石炭の価格差が拡大する背景では、「石炭側」製品の産業チェーンが明確に恩恵を受けます。2）新疆の石炭化学のエネルギー保障地位：地政学リスクが日増しに厳しくなる中で、石炭を資源賦存の土台とする石炭化学による石油・ガス生産は、再び国家戦略級の重視を受けるでしょう。その経済性には顕著な優位があり、同時に双炭及び新たな質の生産力の発展という国家の大戦略からも恩恵を受ける可能性があります。中長期の展望として、新疆の新エネルギーの急速な発展と結び付ければ、新疆は中国のエネルギー内陸拠点になれる可能性があります。3）欧州のサプライチェーンリスクが生む値上げ機会：欧州の天然ガス価格の急騰により化工品コストが圧迫される一方で、添加剤系の小型製品は下流でのコスト占有比が低く、値上げの土台が良い。メチオニン、ビタミンなどの食品添加剤から、耐老化剤などのプラスチック添加剤まで、すでに値上げが実現し始めています。 リスク提示：（1）原油価格の上昇または下落が予想を超える：原油価格は国際政治経済情勢との連動が高く変動も大きいため、原油価格が大幅に変動すると下流の産業チェーンの価格差や収益の安定性に影響し、結果として一部セクターや企業の収益能力にも影響します； （2）業界の競争構図の変化：国内の製油および化工の関連プロジェクトが多く、ある種の製品セクターで生産能力の局所的な過剰が生じ、業界競争を激化させ、業界内の利益余地を圧迫し得ます； （3）マクロ経済の変動、世界経済の下振れ：炼化製品の下流は分岐が多く分布も広く、マクロ経済情勢との連動度が高いため、景気後退は業界の製品需要に影響し得ます。 レポートの出所 証券リサーチレポート名：《化学原料：原油価格が価格差を押し上げ、在庫が急速に消化される》 対外発表日：2026年3月30日 レポート発行機関：中信建投証券株式会社 本レポートのアナリスト： 楊晖 SAC コード：S1440525120006 鄭轶 SAC コード：S1440526030007 王鮮俐 SAC コード：S1440526030003 呉宇 SAC コード：S1440526030001 申起昊 SAC コード：S1440526030008 陳俊新 SAC コード：S1440526030009 04 原油価格の急騰が資産の価格付けを作り変える 想定外の米国・イラン紛争が年初以来の世界的な景気回復（リカバリー）取引を変えました。原油価格は単週で急騰35%となり、世界の流動性のメインラインを組み替えており、ほぼすべての資産の再評価を引き起こしています。 米国・イラン紛争が始まった当初は、資本市場はリスク回避の価格付けモデルに基づいていましたが、ホルムズ海峡の断航（遮断）不確実性が高まるにつれ、リスク回避モードは次第に「スタグフレーション（滞胀）」モードへ切り替わっていきました。 最新の米雇用統計（非農）が予想に反してマイナス成長を記録し、ちょうど原油が暴騰したことが重なり、米国の「滞胀」シナリオが広がり始めています。 ホルムズ海峡には複数国の利害が絡んでいます：米国による中東の支配権、東アジアおよび欧州のエネルギーコスト、ペルシャ湾諸国の財政収入など。 これは、米国・イラン紛争がいつでもすぐに終結しやすい状況ではないことを意味します。しかし同時に、ホルムズ海峡には多くの国の利害が絡むため、広範囲にわたって断航が継続し続け、原油価格が100以上の水準に横たわり続ける確率も高くはありません。 より起こりやすいのは、ホルムズ海峡の海運が過去の状態に戻らず、世界の原油価格が「摩擦プレミアム」を支払う必要があるというシナリオです。真に注目すべきは、原油価格の中枢（ベースライン）の引き上げが、世界に与える中長期的な影響です。 今週（3.2-3.6、本篇下同）グローバルな主要資産の値動きを一覧： 中国株（A株）はイラン情勢の影響で先に下落し、その後に反発して修復。上海総合指数は週次で微減0.93%。 香港株は大幅に調整。恒生指数は-3.28%。 米国株はイラン戦争、雇用統計（非農）のサプライズ、そしてプライベートクレジットのリスクという三重の打撃を受け、S&P500は週次で-2.0%、VIXは48.5%上昇して29.5に。 中国の国債市場は小幅に強含み。10年国債利率は1.3bp低下して1.79%。米国債利回りは全線で上昇し、10年は4.13%まで上がり、英日独の国債利回りも同時に上昇しました。 原油は歴史的な一週間を経験。ホルムズ海峡の海運はほぼ寸断され、WTIは35.6%暴騰して90.9米ドル/バレル。金はインフレ期待に押さえられて-2.09%、銅は-3.59%で下落。 ドルのリスク回避目的の上昇が強まり、DXYは1.4%上昇して98.99。人民元は下落し、オンショア（対国内）は6.90、オフショアは6.91。 一、中国株式市場：イランの緊張により、本週のA株はまず出来高を伴って下落し、その後反発して修復。 本週の中国AH株を振り返り。 A株。本週はイランの緊張の影響で、市場はまず出来高を伴って下落し、その後反発して修復しました。業界の値動きでは、多くのセクターが下落しましたが、石油石化、石炭、電力・公益事業が上昇し、メディア、コンピュータ、非鉄金属が下落してリードしました。 H株。本週のH株は調整。本週は米国・イラン紛争が継続して悪化し、世界のリスク回避ムードが強まり、ハンセン指数とハンセンテックも大きく調整しました。個別セクターでは、原油の大幅上昇がエネルギー・ガス関連株のパフォーマンスを押し上げましたが、これまで上昇幅が大きかったテックや非鉄は弱い動きでした。 中国株式市場の展望。 A株。中東紛争が続く緊張状態の中、週末の夜にニューヨークWTI先物が90米ドルを突破し、足元の株・債券・為替の動きは、イラン情勢の長期化に対する懸念が市場により多く表れてきていることを示しています。短期的には市場のリスク選好はさらに冷え込む可能性があり、高バリュエーションの成長株セクターはセンチメントに引きずられ得ます。資金は地政学的な紛争の触媒が生むリスク回避と資源のメインラインに集中するでしょう。 H株。短期の観点では、現在のハンセンテックのバリュエーションは再び歴史的に低い水準まで掘り下げられましたが、米国・イラン紛争が激化して原油が急騰しても、経済への影響には大きな不確実性があります。状況が明確になりセンチメントが改善すれば、香港株には一巡の修復相場が来る可能性があります。ただし、相場の持続性は、本ラウンドの原油上昇の継続性や、それが世界経済に与え得る圧力にも注目する必要があります。現状の市場環境では、配当（リターン）系セクターが注目に値します。 二、中国債券市場：本週の債券市場は変動しつつもやや強含み。 債券市場を振り返る。本週の債券市場は変動しつつも強めの動きでした。債券市場に影響した主な要因は、海外の地政学的な紛争と両会（年次の政治協商・全国人民代表大会）に関する政策期待です。短期の動きは長期より強く、10年国債利率は1.8%を突破した後も、さらに下がるための弾みが不足しました。本週の2年国債利率は2.75bp低下して1.33%。10年国債利率は1.3bp低下して1.79%。30年国債利率は2.05bp低下して2.23%。 債券市場の展望。両会の政策が初期段階で着地し、短期の流動性が潤沢になるとの期待が冷え込みました。財政が発動されることと、経済成長率見通しが両面から組み合わさり、債券市場は引き続き変動レンジを維持すると予想されます。 三、米国株：戦争の衝撃が加わり、雇用統計（非農）で予想外の結果。S&P500は週次で-2.0%、VIXは29.5まで急騰。 米国株を振り返る。本週の米国株は、イラン戦争のエスカレーション、関税リスクの再燃、非農雇用の大幅な予想未達、そしてプライベートクレジット・ファンドの流動性危機という4つの要因で打撃を受け、ボラティリティ（変動）が大きくなりました。週末（金曜）の終値時点で、S&P500は6,740ポイントで週次-2.0%。ダウ平均は-3.0%で47,502ポイント。NASDAQ総合は-1.2%。ラッセル2000は大幅に-4.1%。 セクターと個別株について。エネルギー・セクターは原油の急騰で押し上げられ、唯一の顕著なプラス寄与セクターとなりました。テック・セクターは相対的に粘りがあり、NASDAQの下落幅はS&Pより小さかったです。金融セクターは、プライベートクレジットの流動性懸念で圧迫がはっきりと出ました。BLKの株価は金曜に-7.2%とし、昨年5月以来の最安値まで下落。小型株は明確に圧迫され、ラッセル2000は週次で4%超の下落です。VIX（恐怖指数）は19.9から29.5へ急騰し、上昇幅は48.5%。 米国株の展望。来週の動きはイラン／ホルムズの局面の推移に大きく依存します。対立が格下げされれば、原油が下落し、リスク資産は反発を促されます。歴史的には地政学的なショックが起きた初週のS&P平均下落は4%ですが、その後通常1か月以内に回復します。対立が激化すれば、原油が高止まりし、全面的な滞胀（スタグフレーション）取引を引き起こす可能性があります。スタイル面では、エネルギーとバリューが引き続きテック成長を上回るかもしれません。さらに、プライベートクレジット・ファンドのリスクと、新たな関税が着地するまでのタイミングは、引き続き注目が必要です。 四、海外の金利と為替：原油ショックが金利を押し上げ、週を通して大きく上昇。非農サプライズ後、短期金利は金曜に小幅に下落。 海外の金利・為替資産を振り返る。 本週、米国債利回りは原油の急騰が引き起こした「インフレ恐怖」のもとで全線上昇しました。金曜の終値時点で、2年、5年、10年、30年の米国債利回りはそれぞれ3.56%、3.72%、4.13%、4.76%で、週次でそれぞれ17bp、20bp、17bp、12bp上昇。原油の急騰によるインフレ再評価が主要な駆動力であり、金曜の非農が予想に反した後、短期金利は小幅に下がったものの、週次での上昇という全体の流れは変わりませんでした。 利回りの上昇は「熊フラット（熊平坦化）」の特徴を持ちます：中短期の上昇幅（17-20bp）は長期（12bp）より大きく、市場がインフレ上昇と、米連邦準備制度（FRB）の利下げ延期を織り込んだことを反映しています。 本週は原油の暴騰の影響で、英日独の10年国債利回りは総じて上昇しました。中でも英債は+33bpで4.6%、日債は+8bpで2.18%、独債は+20bpで2.86%。 為替について、ドル指数は週を通して1.4%上昇し98.99へ。ドルは今回の地政学ショックにおける最優先のリスク回避通貨として強含み、避難需要に加え、米国が純輸出国であること、またそれ以前のドル売りポジションが混み合っていたことも背景です。エネルギー価格の上昇により、ユーロと円は弱含み。金曜の非農が予想に反した後、ドルは小幅に下落（DXYは99.32から98.99へ）しましたが、週を通しては上昇を記録しています。 海外の金利・為替の展望。 昨年末から今年初にかけて、米国債利回りは景気が安定し回復すること、そして利下げのペースが鈍ることの両方を織り込み始めました。これは、当社が年次レポートで述べた「景気が安定し、米国債利回りが下がる余地は限られる」という見通しと概ね一致しています。2月の米国債利回りのメインラインは、AIによる転換ショックがもたらした成長面の懸念と、避難需要でしたが、今週は原油価格の急騰により、利回り市場は急速にタカ派（利上げ寄り・インフレ許容ではない）なインフレ軸へと切り替わりました。 今後について、当社は短期金利に関しては、年内の利下げ期待がすでに大幅に圧縮されており、さらに上昇する余地は限られると見ています。金曜の非農データ発表後、雇用市場の下振れリスクが再び浮上するため、金曜の非農後に短期金利の下落が継続することになるはずです。 長期金利については、当社は長期の米国債利回りの価格付けは概ね妥当だと考えています。期間プレミアムが回復する背景のもとで、4%が10年期米国債利回りの新たな中枢になる可能性があります。仮に原油が引き続き押し上げられるなら、インフレ・プレミアムが引き続き利回りを押し上げ、10年期はさらに上方に向けて4.2-4.3%を試す可能性があります。 非米金利の見通し：短期的には、イラン情勢はまだ明確ではありません。トランプがイランの「踏み台（台階）」で接続することを拒否し、イランには無条件降伏を求めているため、市場はホルムズ海峡が断航になるリスクを継続して懸念し、非米金利の短期リスクは上向きに傾きます。 為替について：もし紛争が速やかに解決されれば、ユーロおよび循環通貨（景気連動型通貨）は反発し得ます。一方、継続すれば、アジアのエネルギー輸入国の通貨が最も脆弱です。 来週は2月の米国CPIデータと、FOMC静默期間の前に行われるFRB当局者の発言に注目します。 五、商品市場：エネルギー・セクターが歴史的な急騰を経験。 今週の商品を振り返る。 今週の商品市場は顕著な分化が見られ、地政学的な事件が主導要因になりました。原油市場は歴史的な一週間を経験し、世界の市場は「避難＋滞胀」モードへ切り替わりました。 その一、原油市場は歴史的な一週間を経験。中東の地政学的緊張が急速に激化し、ホルムズ海峡の海運がほぼ中断状態となりました。市場の見積もりでは、中東からの原油輸出の約20%が阻害されると考えられています。 その二、金価格は複数の要因に影響されました。一方で、米国の雇用データが予想外に弱く、米連邦準備制度（FRB）の利下げ期待が再び高まりました。もう一方で、ドル高が上昇幅を制限しました。 その三、米国・イラン紛争の拡大が市場の混乱を引き起こし、エネルギー供給への衝撃が速やかに世界のインフレ期待を押し上げました。これによりFRBは利下げのパスを延期せざるを得ず、銅価格は圧迫されて下落しました。 世界のコモディティの見通し。 金：短期では、インフレ期待が世界の流動性へ与えるさらなる攪乱に注目し、金の反発余地は限定されます。 原油：原油市場は、ファンダメンタルズによる価格付けから危機（クライシス）による価格付けモードへ移行済みです。今後の方向性は、ホルムズ海峡の航行状況と地政学の推移への依存度が非常に高いです。 銅：短期的には、銅価格が地政学リスクと在庫圧力の二重の圧迫に直面します。 リスク提示： 中東の地政学的紛争がさらに激化するリスク。イラン情勢が悪化し、ホルムズ海峡が長期にわたり断航となれば、原油価格が100米ドル/バレルを突破し、世界の滞胀リスクを引き起こし、景気成長を押し下げるとともにリスク資産のバリュエーションも抑制します。米国の関税政策の不確実性。世界で15%の関税を適用するタイミングと、232条の新たな調査が貿易摩擦をさらに助長し、輸入コストとインフレ期待を押し上げ、世界のサプライチェーンと企業収益に対する衝撃となり得ます。 プライベートクレジット・ファンドの流動性リスクの伝播。より多くのファンドが償還の制限を発動させる、または資産をディスカウントで売却せざるを得ない場合、より広範なクレジット市場の伝染を引き起こし、金融セクターや市場のリスク選好を揺さぶる可能性があります。 国内経済の回復が予想に届かない。消費と不動産の回復の持続性には依然として不確実性があり、需要サイドが継続して弱いままであれば、景気回復の原動力は明確に弱まるでしょう。 FRBの利下げパスの不確実性が増大。原油ショックが雇用データのブレと重なり、金融政策のタイミングは再度揺れ動き得ます。これが世界の流動性や資産の価格付けに対し攪乱要因となり得ます。 レポートの出所 証券リサーチレポート名：《原油価格の急騰が資産の価格付けを作り変える —— 世界の主要資産 週次見通し（94）》 対外発表日：2026年3月8日 レポート発行機関：中信建投証券株式会社 本レポートのアナリスト： 周君芝 SAC コード：S1440524020001 蒋佳秀 SAC コード：S1440525050001 05 国際原油価格が上向きに振れ、石油メジャーは上流の探鉱を重視 1）本周期（2.12-2.25）国際原油価格は振れながら上昇し、週平均価格は前月比で上昇。WTIは1.36%上昇して64.83米ドル/バレル、ブレントは1.83%上昇して69.82米ドル/バレル。中東原油のスポットの価格差は下落し、アジア太平洋の売買は活発。供給側ではOPEC+が第1四半期で増産せず維持し、市場では4月の増産期待が高まっています。米国とイスラエルによるイラン攻撃後の影響に注目が必要です。需要側では米国経済の改善が需要を下支えし、インドはロシア産原油の購入を引き下げる可能性。在庫面では、米国の商業原油在庫とクッシング在庫がそれぞれ週次で+1598.9万バレル、+88.1万バレル増加。 2）大手石油企業は発展戦略を調整し、従来の「株主への還元確保」を優先する方針から、石油・ガスの探鉱投資を増やす方へ切り替えています。核心は、今後数十年にわたり世界の石油・ガス需要が継続するという見通しを判断することです。これまでの「石油需要のピークアウト」予測は実現しておらず、電気自動車の普及は石油需要の伸びを鈍化させただけにとどまっています。石油企業は備蓄量の拡大と生産能力の維持・拡張を重点に据え、地域ごとに気候政策によって発展の状況は異なります。2026年の石油・ガス上流には機会が訪れるとの予想で、一時的に一次エネルギーの価格は低迷し、その後に反発する可能性があります。 本周期（2.12-2.25）国際原油価格は振れながら上昇し、週平均価格は前月比で上昇。WTIの平均は64.83米ドル/バレルで、前期比+1.36%；ブレントの平均は69.82米ドル/バレルで、前期比+1.83%。中東原油市場では、多品種の原油のスポットの価格差が下落し、アジア太平洋市場では原油の売買が活発で、インドの石油会社が原油の購入入札書を公表しました。供給側ではOPEC+が第1四半期の生産量を安定維持し、市場では4月の増産期待が高まっており、米国・イスラエルによるイラン攻撃後の影響に注目が必要です。需要側では米国の経済データが好調で原油需要を下支えし、インドはロシア産原油の購入を引き下げる可能性があり、現物（スポット）のプレミアムを押し上げます。在庫面では、2月20日時点で米国の商業原油在庫は週次で+1598.9万バレル増の4.4億バレル、クッシング在庫は週次で+88.1万バレル増の2489.9万バレル。 大手石油企業は近年、発展戦略を調整し、株主への還元の優先から石油・ガスの探鉱投資の拡大へと転じました。核心的な理由は、今後数十年にわたり世界の石油・ガスに対する需要が継続するという見通しがあることです。まず、一方で、複数の機関が予想していた「石油需要のピークアウト」は起きておらず、一部地域での電気自動車の普及も「終わる」までには至らず、石油需要の伸びを鈍化させるにとどまっています。さらには一部地域ではガソリン車の再開を計画しているところもあります。もう一方で、石油企業は石油の埋蔵量の拡大と生産能力拡張を発展の重点としており、一部企業は買収を通じて埋蔵量を素早く増やすことも検討しています。気候政策の違いにより、地域ごとの石油企業の発展の状況は異なります。関連予測では、2026年に石油・ガス上流領域に発展の機会が訪れ、一時的には一次エネルギーの価格は低迷し、その後は反発する可能性があるとされています。 リスク提示： ロシア・ウクライナ紛争が継続して激化する中での世界貿易リスク 現在、ロシア・ウクライナ紛争は膠着状態が続いており、欧州およびロシア関連の航路貿易に深刻な影響を及ぼし、世界の海運システムの崩壊を招きかねず、グローバル化のプロセスが後退するリスクさえあります。投資家には、戦局の推移、エネルギー政策、そして制裁の動向を注意深く見守ることを推奨します。 世界のマクロ経済回復が予想に届かない 地政学的な紛争の激化、サプライチェーンの課題の増大、インフレ圧力の継続的な上昇など複数の要因のもとで、世界の景気回復の不確実性は依然として存在します。回復は依然として容易ではありません。世界のマクロ経済が大幅に予想を下回って回復しない場合、世界の物流輸送の需要が大きく低下する可能性があります。 物流価格が政策規制の変更の影響を受ける 2022年9月、国務院弁公庁が「ビジネス環境をさらに最適化し、市場主体の制度上の取引コストを引き下げるための意見」を発布しました。この中で、物流サービスの料金の引き下げを促進すること、港湾・貨物ヤード・専用線などの貨物輸送領域における料金の監督管理を強化し、法に基づいて船会社、船舶代理会社、フォワーダー（貨物運送取扱）会社などの料金行為を規範化することが提起されています。物流価格は政策規制の変更によって予想以上に影響を受ける可能性があり、物流企業の業績が変動し得ます。 燃油コストが大幅に上昇 国際原油価格の変動の影響により、物流会社の燃料コストが大幅に上昇するリスクがあります。さらに、ロシア・ウクライナ紛争が国際エネルギー市場の不安定性を高め、国内のエネルギー安全保障の確保に一定の圧力をもたらす可能性があります。エネルギー価格が大幅に上昇するリスクがあり、物流企業のコストが大幅に上昇する原因になります。 レポートの出所 証券リサーチレポート名：《物流：国際原油価格が上向きに振れ、石油メジャーは上流の探鉱を重視》 対外発表日：2026年3月3日 レポート発行機関：中信建投証券株式会社 本レポートのアナリスト： 韓軍 SAC コード：S1440519110001 SFC コード：BRP908 梁骁 SAC コード：S1440524050005 宗枫 SAC コード：S1440525120004 新浪声明：このメッセージはSinaの提携メディアからの転載です。Sinaウェブサイトは、より多くの情報を伝える目的で本記事を掲載しており、その見解を支持するものではなく、また記載内容を裏付けるものでもありません。記事内容は参考目的のみであり、投資助言を構成するものではありません。投資家がこれに基づいて行動する場合、そのリスクは投資家ご自身に帰属します。 大量の情報、精密な解説は、Sina 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中信建投：油価の継続的な上昇の影響についての解説
出所：中信建投証券 調査研究
中東紛争の激化に対する見通しの影響を受け、国際原油価格が大幅に上昇しています。
中信建投 宏観研究のチーフ、周君芝チーム、化工研究のチーフ、楊晖チーム、グローバル・エネルギー＆トランスポートのチーフ、韓軍チーム、自動車のチーフ、程似骐チームが【原油価格の上昇が続くことの影響】シリーズのリサーチを発表しました：
乗用車の底打ち回復は間近。高い原油価格が海外需要にダヴィス・ダブルクリックをもたらす
原油価格の上昇が続き、市場のリスク選好は下向きに。割安に放置されている銘柄の恩恵となるチャンスを探す
原油が価格差（スプレッド）を押し上げ、在庫が急速に消化される
原油価格の急騰が資産の価格付けを作り変える
国際原油価格が上向きに振れる中、石油メジャーは上流の探鉱を重視
01 乗用車の底打ち回復は間近。高い原油価格が海外需要にダヴィス・ダブルクリックをもたらす
現時点では、3月上半期の乗用車の販売（卸売）は64.8万台（前年同期比-20%、前月比+36%）。2月の販売は底を基本的に確認できており、3月の景況感は前月比で改善していく流れが明確です。商用車の輸出は高い伸びを維持し、高級トラック（重卡）のQ1は「門出の良いスタート」を達成できる見込みです。フィジカルAIセクターには集中した触媒が到来しています。NVIDIAのGTCがAlpamayo1.5の自動運転モデルを発表、テスラOptimus V3の定型量産は間近、Cybercabは4月に規模量産を開始、FSDの対中国上陸に向けた追い込みの着地が見えています。さらに、小鵬の第2世代VLA／文遠知行のRobotaxiの海外展開などの進展が重なり、現在はテクノロジーのメインラインに対して積極的にポジションを取りに行くことを推奨します。
現時点では、3月上半期の乗用車の販売（卸売）は64.8万台（前年同期比-20%、前月比+36%）。2月の販売は底を基本的に確認できており、3月の景況感は前月比で改善していく流れが明確です。商用車の輸出は高い伸びを維持し、高級トラック（重卡）のQ 1は「門出の良いスタート」を達成できる見込みです。フィジカルAIセクターには集中した触媒が到来しています。NVIDIAのGTCがAlpamayo1.5の自動運転モデルを発表、テスラOptimus V3の定型量産は間近、Cybercabは4月に規模量産を開始、FSDの対中国上陸に向けた追い込みの着地が見えています。さらに、小鵬の第2世代VLA／文遠知行のRobotaxiの海外展開などの進展が重なり、現在はテクノロジーのメインラインに対して積極的にポジションを取りに行くことを推奨します。
乗用車：3月1-15日の販売（卸売）は64.8万台。前月比で先月同期間比+36%、景況感の底打ち回復シグナルは明確です。今週は重要なイベントが集中しています。小米の新世代SU7が正式に上市（21.99-30.39万元）、小鵬がP7+/G7/G6/G9の4車種のフルモデルチェンジ車を発表し、同時に第2世代VLAの知能運転システムを初推し。BYDの第2世代ブレード電池＋9分急速充電技術が実装、嵐図汽車は3/19に香港取引所への上場を予定。輸出面では1-2月の累計が153.2万台（前年同期比+58%）で、新エネルギー車の輸出は継続して予想を上回っています。現在、このセクターは「弱い現実」を十分に織り込んでいます。高い原油価格が継続するにつれ、海外での新エネルギー車の普及率は予想を上回る可能性があります。国内の自動車企業は輸出比率が概ね20%-30%で、海外は26年以降に第2の成長曲線になる可能性があります。
商用車：Q1の重トラックとバスの景況感は良好な勢いが続いています。3月の重トラックの販売（卸売）は11.5-12万台と見込まれ、輸出は2.8-3万台（前年同期比+24%）と見込まれます。第1四半期の輸出は累計8.5-9万台に達する見込みです。バスの輸出は高い伸びを維持し、1月の中大形客車の輸出は前年同期比+98%。26年の重トラック、バスの2大セクターは、政策による需要下支え＋海外景況感の持続の恩恵を受ける可能性が高く、低バリュエーションで高業績の主力銘柄を重点的に注目することを推奨します。
リスク提示：
1、業界の景況感が予想に届かない。2026年は国内経済が回復するものの、具体的なタイミングは観察が必要で、自動車業界の需要もそれに応じて変動する可能性があります。消費者所得の伸びが鈍化、または見通しの変動は「下取り・買い替え」のプロモーション効果に影響し得ます。旅客輸送・貨物輸送市場の需要不足もまた、商用車の廃車・更新の比率を制約し、最終的に自動車業界の需要回復の進行に影響します。
2、政策の導入効果が予想に届かない。消費財の下取り・買い替えおよび設備更新の政策が全面的に着地するまでには時間がかかります。政策の宣伝や情報の伝達にも一定の時間を要します。補助金が継続して適切に支給されるか、買い替え需要が円滑に解放されるか、はいずれも継続的な観察が必要です。
3、輸出の販売量が予想に届かない。輸出は国際情勢、各国の政策、為替など複数の要因の影響を受け、海外販売の伸びに変動リスクがあります。
4、業界の競争構図が悪化する。自動車の電動化・スマート化のトレンドのもとで、国内完成車メーカーと部品サプライヤーが次々に布陣し、技術進歩、新しい生産能力の投入などの供給要素が変化するにつれ、今後の業界競争はさらに激化する可能性があります。完成車・部品企業の市場シェアと収益能力にも変動が生じ得ます。
5、顧客開拓および新プロジェクトの量産進捗が予想に届かない。自動車の電動化・スマート化のトレンドのもとで、既存の完成車および部品サプライチェーンの構図は再構築を迎えます。新たな顧客や新プロジェクトの増量を獲得できる部品企業は恩恵を受ける可能性がある一方で、ある部分の部品企業の市場シェアは影響を受ける可能性があります。
レポートの出所
証券リサーチレポート名：《乗用車の底打ち回復は間近。高い原油価格が海外需要にダヴィス・ダブルクリックをもたらす》
対外発表日：2026年3月23日
レポート発行機関：中信建投証券株式会社
本レポートのアナリスト：
程似骐 SAC コード：S1440520070001
陶亦然 SAC コード：S1440518060002
陳怀山 SAC コード：S1440521110006
马博硕 SAC コード：S1440521050001
胡天贶 SAC コード：S1440523070010
李粵皖 SAC コード：S1440524070017
蔡星荷 SAC コード：S1440526010001
赵晗智 SAC コード：S1440525070015
白舸 SAC コード：S1440525080001
02 原油価格の上昇が続き、市場のリスク選好は下向き。割安銘柄の恩恵機会を探す
今週（3.16-3.20、本篇下同）当社が追跡している142の化工品のうち、拡散指数（週次の前月比で値上がりした品目の比率）が49.30%に達しました。前週比-15.64%。品目を見ると、原油価格の上昇が中流製品へと伝播し始めていることが分かります。原油供給ショックによってインフレの中枢が上向くことについて、当社は中期の観点から、中国の化学工業が世界で持つ相対的な競争優位は強まっていると考えます。一方で、市場のリスク選好の観点では、収益の土台があるHALO資産にとっても、より有利です。市場がリスク許容度を縮小し始め（ETFの大量償還による表れ）、ETFが差別なく減配される状況下では、確実に恩恵を受ける資産（原油、石炭化学工業など）や、相対的な競争優位が強まっている化学工業のコア資産こそが、むしろ良い配置機会を迎えています。
これまで、市場の見通しはPPIが年央にプラスへ転じ、経済のメインテーマが明確になった後、大型品目は需給改善による値上がりがより確実になり、それが下半期の利益メインの上げ相場を押し上げる、というものでした。総じて言えば、25年6月に化学工業の累計の設備投資がマイナスに転じた後の2年間、需給構造が反転するという大方向は、勝率が極めて高いと言えます。ただし、各品目はその具体的な需給バランス表によって立ち上がりの順序が異なります。とはいえ、周期の底にある原油価格が押し上げられることで値上がり→在庫の消化が進み、上流の供給が縮小しつつ下流の補庫が前倒しされるため、PPIのプラス転換のタイミングはおそらく前倒しになります。新たな在庫サイクルが立ち上がっています。さらに、イラン情勢の攪乱によって供給が構造的に不足しやすい品目（エチレン、プロピレン、芳香族、ブタジエンなど）をより重視する必要があります。
値上がりテーマは、毎年「金三銀四」の定例のリズムです。今年のH1の値上がり品目は、依然として主に供給側の反抗（反内巻き）というロジックに沿って探されています。これは一方で、原油上昇リスクの伝播を考慮しているからであり、他方で、市場がすでに注目している「内巻き（競争過剰）回避」の品目（長繊維、有機ケイ素、グリホサート、カプロラクタムなど）も背景にあります。同時に、今年は特に、いくつかの小型品目／副産物が値上がりの波を先に抜け出す可能性にも注意が必要です。たとえば染料、食品添加剤、農薬などです。一般的に、小型品目は大型品目より先に需給構造のミスマッチが発生しやすく、企業の価格設定戦略も転換しやすくなります。双炭もまた、両会の期間に注目すべき政策の触媒です。今年に入って双炭はすでに良い市場認知と人気を積み上げており、両会の期間中は市場の審美における優先選好になり得ます。当社は双炭の理解として、その核は「内巻きを抑えること」にあり、双炭の枠組み制約のもとで無秩序な設備投資を抑制し、デフレを抜け出すことを後押しし、製造業の合理的な利潤を回復させることだと考えます。
米国・イラン紛争が原油価格を押し上げ、石炭化学のエネルギー保障地位の再評価、ならびに化学の小型品目の値上がりと裁定機会を重視。1）油—石炭裁定：地政学リスクが原油価格を押し上げており、多くの石炭化学製品の競争ルートは石油由来の誘導品を原料にしています。油—石炭の価格差が拡大する背景では、「石炭側」製品の産業チェーンが明確に恩恵を受けます。2）新疆の石炭化学のエネルギー保障地位：地政学リスクが日増しに厳しくなる中、石炭を資源賦存の土台とする石炭化学による石油・ガスの生産は、再び国家戦略レベルで重視されることになり、その経済性には明確な優位があります。同時に、双炭および新たな質の生産力の発展という国家の大戦略からも恩恵を受ける見込みです。中長期の展望では、新疆の新エネルギーの急速な発展と合わせて、新疆は中国のエネルギー中核（エネルギーの内陸拠点）になれる可能性があります。3）欧州のサプライチェーンリスクがもたらす値上げ機会：欧州の天然ガス価格が急騰し、化学品のコストに下押し圧力がかかる一方で、添加剤系の小型製品は下流に占めるコスト比率が低く、値上げの土台が良いです。メチオニン、ビタミンなどの食品添加剤から、耐老化剤などのプラスチック添加剤まで、すでに値上げが実現し始めています。
今週の中信建投 化工業界指数は108.31、前週比+3.28%、前年同期比+28.93%；業界の価格パーセンタイルは過去10年の39.09%、前週比+1.91%；業界の価格差パーセンタイルは過去10年の14.40%、前週比-1.31%；業界の在庫パーセンタイルは過去5年の75.33%、前週比-2.53%；業界の稼働率は67.94%、前週比-0.21%。今週価格上昇率が上位の品目は：ビタミンA（+34.4%）、エチレンジアミン（+32.8%）、エチレン（+29.0%）、塩化コリン（+28.7%）、合成アンモニア（+15.3%）。今週価格下落率が上位の品目は：n-ブタノール（-12.1%）、C4（-7.8%）、アクリル酸（-7.1%）、無水マレイン酸（-5.9%）、黄燐（-5.4%）。今週稼働率が最高の上位5品目は：オクタノール（115.9%）、ナフサ（107.0%）、マンゼブ（96.2%）、ベンレート（94.3%）、ブタノール（94.0%）；今週稼働率が上がった上位の品目は：塩化カリウム（10.5%）、トリクロロスクロース（7.5%）、複合肥料（5.7%）、TDI（5.2%）、R125（5.2%）。
今週のビタミンA（+34.4%）、エチレンジアミン（+32.8%）、エチレン（+29.0%）の価格上昇率が上位です。1）ビタミンA（+34.4%）：今週のビタミンA市場の平均価格は87.2元/千克で、前週比+34.4%。今週のビタミンA市場は週初の値動きが強く推移し、メーカー側の納品は継続してタイトな状況でした。そこに加えて、貿易チャネルのスポット在庫が低めだったことも重なり、後半には貿易市場の価格が再び反発して上昇しました。高値の新規注文の成約状況は引き続きさらなる推進が必要ですが、現時点ではチャネル商が再度買値を維持して売り惜しみをしており、今後に対して強気の見通しを取り戻す自信があります。2）エチレンジアミン（+32.8%）：今週のエチレンジアミン市場の平均価格は1.7万元/トンで、前週比+32.8%。コスト面から見ると、今週はエチレン価格が大幅に上昇し、一部の副資材も小幅に上がりました。これにより生産企業の利益余地はさらに圧迫され、メーカーは工場出荷価格を引き上げることになりました。国内の一部の主要メーカー（寧波、連云港など）の生産拠点は、この期間に定例の点検を手配したか、技術上の理由により稼働率を引き下げました。3）エチレン（+29.0%）：今週のエチレン市場の平均価格は1302.0米ドル/トンで、前週比+29.0%。週内、国際原油市場は中東の地政学的な紛争に主導されて国際原油価格が上向きに振れました。エチレンの生産コストは高く、生産企業は概ね減負荷運転を行い、場内のエチレン供給は減少しました。供給側の見積もりは引き上げられ、新規商談の重点は上方へ移りました。下流は高値のエチレンを受け入れる余地が限られており、必要分の補充が中心で、需給は緊密均衡の状態です。
新しい輪の起点により、精製化学（炼化）業界の配置はまさに適切です。脱グローバル化の進行の中で、資源ナショナリズムが台頭し、資源品の価格は急騰しています。商品（コモディティ）インフレが工業製品インフレへ伝播する過程で、一部の工業製品の資産は再評価されます。大きな精製化学は新しいサイクルの起点に位置し、供給側では、炼化業界は欧州・日本・韓国の古く非効率な設備の退出という課題に直面しています。世界の化工を中心とする「精製（＝能力）」は、中国の生産能力がピークアウトして以降の増量は限られており、さらに化学品需要は引き続き持続的に増加しています。その結果、中国の炼化資産価値の再評価はすでに始まっています。化学品の面では、生産能力の増加ペースが鈍化しており、値差が拡大する形で実現し始めています。芳香族では、生産能力の増加ペースが鈍化した後、2025Q4の海外の調油（ブレンド）需要がPX需要を拡大させ、PTAの反内巻き（反競争過剰）が始まっています。PX、PTAなど芳香族製品の反転は価格面で既に表れています。将来を展望すると、PXやPTAの能力増量は限られ、長繊維などの下流需要が継続的に解放されることが、芳香族のスプレッドが趨勢的に回復していくことを後押しします。オレフィンでは、国内のオレフィン生産能力は反内巻き政策の指導によって増速が鈍化する可能性があります。一方、米国／中東の主要な多国籍企業は、現在のオレフィンの収益悪化により、設備投資の意欲が明確に弱まっています。私たちは、2021年以降の設備投資のピークと、その後の供給の高成長率が近いところで転換点を迎えると見ています。ナフサからのエチレン・プロピレン製造はすでに長期にわたり赤字の状態にあることを考えると、オレフィン・セクターの利益の伸び余地（利益弾性）は期待に値します。バリュエーション面でもオレフィンの収益回復は、まだ価格に織り込まれていないため、定価（市場での値決め）が必要です。
米国は元素リンおよびグリホサートを国防の重要物資に組み込み、リン資源の戦略的属性が一段と際立っています。2月18日、トランプは大統領令に署名し、「国防生産法」を根拠に、元素リン（elemental phosphorus）およびグリホサートなどの重要除草剤を国防の重要物資に追加し、いかなる実施規則も国内の生産者の継続的な事業運営能力を損なってはならないと明確に要求しました。これに先立つ2025年11月、米国内務省およびUSGSは、リン酸塩を新たに重要鉱物のリストに追加しています。政策面では、米国はこの主要な農業化学元素であるリンを国家安全保障と食料安全保障に直接結び付けました。直接的には、この法令は米国のグリホサート唯一の生産者バイエルにとって大きな追い風であり、同社のグリホサート事業に関する訴訟リスクを低減します。間接的には、リン鉱石からリン酸／元素リンを経て、最終的なリン肥料やリンを含む農薬まで、リン化工の全産業チェーンの希少性と戦略的属性が大幅に向上します。中国は世界のリン肥料およびリン酸塩の重要な貿易参加国として、世界のリン資源の再評価の恩恵を受ける可能性があります。国内で規模・コスト・安全面での法令順守に強みを持つ優良なリン化工／リン酸塩関連銘柄が恩恵を受ける見込みです。
ポリエステル長繊維：需給構造の改善が下支えし、長繊維＋PTAのダブル反内巻きが景気上昇を加速させる。ポリエステル長繊維業界は長年にわたる周期的な変動を経ており、業界構造は比較的集中していて、上位3社のシェアが60%以上、上場企業6社のシェアが80%以上で、良好な反内巻きの土台があります。需給構造を見ると、ここ2年の増産のペースは明確に鈍化しており、それは需要の伸び率を大きく下回っています。需給構造は継続的に改善しており、業界の稼働率は歴史的に高い水準まで回復しています。さらに、2025年9月、工業情報化部が6つの上場企業と共同でPTA業界の反内巻き会議を開催しており、すでに一部企業が操業停止に応じています。PTA企業と長繊維企業は基本的に重なっているため、ポリエステル長繊維業界の反内巻き経験をPTAに有効に参考にできます。PTAとポリエステル長繊維は、反内巻きによる大きな利益弾性を「ダブル」で享受し得て、さらにPTA-ポリエステル長繊維の一貫統合を持たない企業に対しては、シェアの押し出し（シェアの奪い合い）が起きる可能性があります。
染料：業界の供給規律と集中度は、先行して景況感が下向きの局面だった時期に改善が見られ、頭部企業の染料の希少な部分における価格決定力が向上しています。加えて、2026年の硫酸などの原材料価格上昇によるコスト上昇が追い風となり、染料業界は徐々に集中した価格設定ロジックへ移行していく見通しです。業界の景況感およびコア製品価格は継続的に上昇し、分散染料や還元剤業界では値持ち（値上げ・価格維持）の意欲が強く、間苯二胺、H酸など、他の染料業界の重要な中間体へと広がっていく可能性があります。
《石油化学・化工業界の「成長の下支え」実行計画（2025-2026年）》が公布され、業界の転換とグレードアップは加速する可能性があります。9月26日、工業情報化部など7部門が《石油化学・化工業界の「成長の下支え」実行計画（2025-2026年）》を印刷・発行しました。主要目標は以下の通りです：2025-2026年、石油化学・化工業界の付加価値は年平均5%以上成長、経済的な効果が安定して回復、産業の技術革新能力が顕著に強化、精密な延伸、デジタル化による賦能、そして本質安全の水準が継続的に向上、汚染物質削減・炭素削減の協働による効率向上が明確に進むこと。化学工業団地は、規範的な建設から高品質な発展へ向かうことです。《計画》は、重大プロジェクトの建設を科学的に調整することを求めています。重大な石油化学および現代型の石炭化学プロジェクトの計画的配置のガイダンスを強化し、追加的な製油所の生産能力を厳格に抑制し、エチレンおよびp-キシレンの追加生産能力規模と投入タイミングを合理的に決定し、石炭からメタノールを作る業界の生産能力過剰リスクを防ぐこと。石油化学分野では新設の製油所プロジェクトについて、生産能力の削減と置換（減量置換）の要件を厳格に実施し、重点的に支援するのは、石油化学の老朽設備の改造、新技術の産業化デモ、ならびに既存の精製・化学企業による「油を減らして化学を増やす（減油增化）」プロジェクトです。現代型の石炭化学分野では、石炭・水資源が比較的豊富で環境容量が比較的良い地域に依拠して、石炭から石油・ガス、石炭から化学品のプロジェクトを適度に配置し、石炭化工と新エネルギーのカップリング、先進材料、技術設備、産業操作システムなどの産業化応用デモ、ならびに二酸化炭素の回収・利用・貯留（CCUS）工程のデモを実施します。天然ガスからヘリウムを抽出する、海水からカリウムを抽出するなどのプロジェクトの実施を加速させます。当社は、政策支援の下で、産業の技術革新能力が強化され、新しい市場や応用需要の拡張が期待でき、供給側も科学的に調整されることで、石油化学・化工業界の転換・高度化が加速する可能性があると見ています。
フッ素、シリコン、リン業界のバリュエーション弾性に注目。化工業界のグロース・勝ち株は、常に化工業界自身の利益弾性が必要であるだけでなく、トラック（道筋）資金からのバリュエーション・プレミアム（評価の上乗せ）も必要です。原油の位置づけ、供給増分、需要の限界（次の上げ幅）、周期の強さ、そして政策の影響を合わせて考えると、化工内部の個別のセクタースコアリングにおいて、フッ素、シリコン、リンは上位の優先順位を与えるべきだと考えます。原油という観点からは、フッ素、シリコン、リンは本ラウンドの高原油局面の位置に対して鈍感です。供給という観点からは、フッ素、シリコン、リンの化工品の今後2年間の供給増分は低めです。需要という観点からは、有機シリコンとグリホサートは在庫の上向き（在庫積み上げ）サイクルが訪れる可能性がありますが、一方でフッ素系の精密化工品は半導体・AI材料の牽引により、生産能力がサイクル級に増える機会が訪れる見込みです。この3つの細分業界は、新たな周期のスターとなる新製品が生まれる可能性があります。
資源の再価格付け（再評価）は、一つの方向性における選択です。2020年を起点の元年とします。今後5-10年を展望すると、私たちは方向性的な判断が必要です。すなわち、資源側の優位性が顕在化し、そして増幅されるということです。カーボンニュートラル、エネルギー消費量・排出量のダブル管理、生産能力指標などの供給側の制御措置が共同で制限されるにつれて、資源賦存の配置が先行している企業、特に地方の国有企業は、石炭化学、塩化学、リン化学などの伝統的な業界、あるいは工業用シリコンやカーバイド（電石）などの生産能力が次第に資源属性化している業界で、より強い競争優位性を見せることになるでしょう。そして、良好な資源賦存に依拠する国有企業は、近年の国有企業改革の深化を通じて、より強い生命力を取り戻すことも期待できます。
リスク提示：
（1）原油価格の上昇または下落が予想を超える：原油価格の大幅な変動は、下流の産業チェーンの価格差および収益の安定性に影響し、結果として一部セクターや企業の収益能力に影響します； （2）業界の競争構図の変化：国内の製油・化工の関連プロジェクトが多く、ある種の製品セクターで生産能力の局所的過剰が生じる可能性があり、これが業界競争を激化させ、業界内の利益余地を圧迫します； （3）マクロ経済の変動、世界経済の下振れ：炼化製品の下流には分岐が多く分布も広く、マクロ経済情勢との連動度が高いため、景気の下振れは業界の製品需要に影響し得ます。
レポートの出所
証券リサーチレポート名：《原油価格の上昇が続き、市場のリスク選好は下向き。割安銘柄の恩恵機会を探す》
対外発表日：2026年3月22日
レポート発行機関：中信建投証券株式会社
本レポートのアナリスト：
楊晖 SAC コード：S1440525120006
王鮮俐 SAC コード：S1440526030003
呉宇 SAC コード：S1440526030001
研究アシスタント：鄭轶、陳俊新、申起昊
03 原油価格が価格差を押し上げ、在庫が急速に消化される
今週（3.23-3.27、本篇下同）当社が追跡している142の化工品のうち、拡散指数（週次の前月比で値上がりした品目の占有比率）が56.34%に達しました。前週比+7.04%。品目の状況から見ると、原油価格上昇が中流製品へと伝播し始めていることが分かります。当社は、市場がまだ原油中枢が引き上がる高さを十分に価格へ織り込んでいないと考えています。投資家には、原油中枢の上昇を前提に置いて流動性リスクの潜在性に備え、まずは確実性のある資産を先に手当てすることを推奨します。中期の観点では、中国の化学工業の世界における相対的な競争優位は強まっています。さらに、インフレが押し上げることによる市場のリスク選好は、収益の土台があるHALO資産にもより有利です。原油のショックが一巡した後には、伝播が順調に進むのを追い、相対的な競争優位が強まっている化学のコア資産を改めて探します。
今週の中信建投 化工業界指数は117.57、前週比+8.28%、前年同期比+40.15%；業界価格のパーセンタイルは過去10年の44.22%、前週比+4.99%；業界の価格差のパーセンタイルは過去10年の15.14%、前週比+0.32%；業界在庫のパーセンタイルは過去5年の67.69%、前週比-9.23%；業界の稼働率は68.25%、前週比+0.24%。今週価格上昇率が上位の品目は：泛酸カルシウム（+66.7%）、敵稗（+43.5%）、メチオニン（+40.6%）、呋虫胺（+30.4%）、トリスオル（+23.8%）。今週稼働率が最高の上位5品目は：オクタノール（115.9%）、ナフサ（107.0%）、マンゼブ（97.1%）、百菌清（94.3%）、ブタノール（94.0%）；今週稼働率の上昇が上位の品目は：PTMEG（12.9%）、トリクロロスクロース（8.2%）、熱法リン酸（5.7%）、グリホサート（5.7%）、HF（5.1%）。
米国・イラン紛争。石炭化学のエネルギー保障地位の再評価と、化学の小型品目の値上げ・裁定機会を重視。1）油—石炭裁定：地政学リスクが原油価格を押し上げており、多くの石炭化学製品の競争ルートは石油由来の誘導品を原料にしています。油—石炭の価格差が拡大する背景では、「石炭側」製品の産業チェーンが明確に恩恵を受けます。2）新疆の石炭化学のエネルギー保障地位：地政学リスクが日増しに厳しくなる後、石炭を資源賦存の土台とする石炭化学による石油・ガス生産は、再び国家戦略レベルで重視されることになります。経済性には顕著な優位があり、同時に双炭および新たな質の生産力の発展という国家の大戦略から恩恵を受ける見込みです。中長期の展望として、新疆の新エネルギーの急速な発展と合わせれば、新疆は中国のエネルギー中核になれる可能性があります。3）欧州のサプライチェーンリスクによる値上げ機会：欧州天然ガス価格の急騰が化学品コストを圧迫し、添加剤系の小型製品は下流でのコスト比率が低く、値上げの基盤が良い。メチオニン、ビタミンなどの食品添加剤から、耐老化剤などのプラスチック添加剤まで、すでに値上げが実現し始めています。
米国・イラン紛争が原油価格を押し上げる。石炭化学のエネルギー保障地位の再評価、および化学の小型品目の値上げ・裁定機会を重視。1）油—石炭裁定：地政学リスクが原油価格を押し上げており、多くの石炭化学製品の競争ルートは石油由来の誘導品を原料にしています。油—石炭の価格差が拡大する背景では、「石炭側」製品の産業チェーンが明確に恩恵を受けます。2）新疆の石炭化学のエネルギー保障地位：地政学リスクが日増しに厳しくなる中で、石炭を資源賦存の土台とする石炭化学による石油・ガス生産は、再び国家戦略級の重視を受けるでしょう。その経済性には顕著な優位があり、同時に双炭及び新たな質の生産力の発展という国家の大戦略からも恩恵を受ける可能性があります。中長期の展望として、新疆の新エネルギーの急速な発展と結び付ければ、新疆は中国のエネルギー内陸拠点になれる可能性があります。3）欧州のサプライチェーンリスクが生む値上げ機会：欧州の天然ガス価格の急騰により化工品コストが圧迫される一方で、添加剤系の小型製品は下流でのコスト占有比が低く、値上げの土台が良い。メチオニン、ビタミンなどの食品添加剤から、耐老化剤などのプラスチック添加剤まで、すでに値上げが実現し始めています。
リスク提示：（1）原油価格の上昇または下落が予想を超える：原油価格は国際政治経済情勢との連動が高く変動も大きいため、原油価格が大幅に変動すると下流の産業チェーンの価格差や収益の安定性に影響し、結果として一部セクターや企業の収益能力にも影響します； （2）業界の競争構図の変化：国内の製油および化工の関連プロジェクトが多く、ある種の製品セクターで生産能力の局所的な過剰が生じ、業界競争を激化させ、業界内の利益余地を圧迫し得ます； （3）マクロ経済の変動、世界経済の下振れ：炼化製品の下流は分岐が多く分布も広く、マクロ経済情勢との連動度が高いため、景気後退は業界の製品需要に影響し得ます。
レポートの出所
証券リサーチレポート名：《化学原料：原油価格が価格差を押し上げ、在庫が急速に消化される》
対外発表日：2026年3月30日
レポート発行機関：中信建投証券株式会社
本レポートのアナリスト：
楊晖 SAC コード：S1440525120006
鄭轶 SAC コード：S1440526030007
王鮮俐 SAC コード：S1440526030003
呉宇 SAC コード：S1440526030001
申起昊 SAC コード：S1440526030008
陳俊新 SAC コード：S1440526030009
04 原油価格の急騰が資産の価格付けを作り変える
想定外の米国・イラン紛争が年初以来の世界的な景気回復（リカバリー）取引を変えました。原油価格は単週で急騰35%となり、世界の流動性のメインラインを組み替えており、ほぼすべての資産の再評価を引き起こしています。
米国・イラン紛争が始まった当初は、資本市場はリスク回避の価格付けモデルに基づいていましたが、ホルムズ海峡の断航（遮断）不確実性が高まるにつれ、リスク回避モードは次第に「スタグフレーション（滞胀）」モードへ切り替わっていきました。
最新の米雇用統計（非農）が予想に反してマイナス成長を記録し、ちょうど原油が暴騰したことが重なり、米国の「滞胀」シナリオが広がり始めています。
ホルムズ海峡には複数国の利害が絡んでいます：米国による中東の支配権、東アジアおよび欧州のエネルギーコスト、ペルシャ湾諸国の財政収入など。
これは、米国・イラン紛争がいつでもすぐに終結しやすい状況ではないことを意味します。しかし同時に、ホルムズ海峡には多くの国の利害が絡むため、広範囲にわたって断航が継続し続け、原油価格が100以上の水準に横たわり続ける確率も高くはありません。
より起こりやすいのは、ホルムズ海峡の海運が過去の状態に戻らず、世界の原油価格が「摩擦プレミアム」を支払う必要があるというシナリオです。真に注目すべきは、原油価格の中枢（ベースライン）の引き上げが、世界に与える中長期的な影響です。
今週（3.2-3.6、本篇下同）グローバルな主要資産の値動きを一覧：
中国株（A株）はイラン情勢の影響で先に下落し、その後に反発して修復。上海総合指数は週次で微減0.93%。
香港株は大幅に調整。恒生指数は-3.28%。
米国株はイラン戦争、雇用統計（非農）のサプライズ、そしてプライベートクレジットのリスクという三重の打撃を受け、S&P500は週次で-2.0%、VIXは48.5%上昇して29.5に。
中国の国債市場は小幅に強含み。10年国債利率は1.3bp低下して1.79%。米国債利回りは全線で上昇し、10年は4.13%まで上がり、英日独の国債利回りも同時に上昇しました。
原油は歴史的な一週間を経験。ホルムズ海峡の海運はほぼ寸断され、WTIは35.6%暴騰して90.9米ドル/バレル。金はインフレ期待に押さえられて-2.09%、銅は-3.59%で下落。
ドルのリスク回避目的の上昇が強まり、DXYは1.4%上昇して98.99。人民元は下落し、オンショア（対国内）は6.90、オフショアは6.91。
一、中国株式市場：イランの緊張により、本週のA株はまず出来高を伴って下落し、その後反発して修復。
本週の中国AH株を振り返り。
A株。本週はイランの緊張の影響で、市場はまず出来高を伴って下落し、その後反発して修復しました。業界の値動きでは、多くのセクターが下落しましたが、石油石化、石炭、電力・公益事業が上昇し、メディア、コンピュータ、非鉄金属が下落してリードしました。
H株。本週のH株は調整。本週は米国・イラン紛争が継続して悪化し、世界のリスク回避ムードが強まり、ハンセン指数とハンセンテックも大きく調整しました。個別セクターでは、原油の大幅上昇がエネルギー・ガス関連株のパフォーマンスを押し上げましたが、これまで上昇幅が大きかったテックや非鉄は弱い動きでした。
中国株式市場の展望。
A株。中東紛争が続く緊張状態の中、週末の夜にニューヨークWTI先物が90米ドルを突破し、足元の株・債券・為替の動きは、イラン情勢の長期化に対する懸念が市場により多く表れてきていることを示しています。短期的には市場のリスク選好はさらに冷え込む可能性があり、高バリュエーションの成長株セクターはセンチメントに引きずられ得ます。資金は地政学的な紛争の触媒が生むリスク回避と資源のメインラインに集中するでしょう。
H株。短期の観点では、現在のハンセンテックのバリュエーションは再び歴史的に低い水準まで掘り下げられましたが、米国・イラン紛争が激化して原油が急騰しても、経済への影響には大きな不確実性があります。状況が明確になりセンチメントが改善すれば、香港株には一巡の修復相場が来る可能性があります。ただし、相場の持続性は、本ラウンドの原油上昇の継続性や、それが世界経済に与え得る圧力にも注目する必要があります。現状の市場環境では、配当（リターン）系セクターが注目に値します。
二、中国債券市場：本週の債券市場は変動しつつもやや強含み。
債券市場を振り返る。本週の債券市場は変動しつつも強めの動きでした。債券市場に影響した主な要因は、海外の地政学的な紛争と両会（年次の政治協商・全国人民代表大会）に関する政策期待です。短期の動きは長期より強く、10年国債利率は1.8%を突破した後も、さらに下がるための弾みが不足しました。本週の2年国債利率は2.75bp低下して1.33%。10年国債利率は1.3bp低下して1.79%。30年国債利率は2.05bp低下して2.23%。
債券市場の展望。両会の政策が初期段階で着地し、短期の流動性が潤沢になるとの期待が冷え込みました。財政が発動されることと、経済成長率見通しが両面から組み合わさり、債券市場は引き続き変動レンジを維持すると予想されます。
三、米国株：戦争の衝撃が加わり、雇用統計（非農）で予想外の結果。S&P500は週次で-2.0%、VIXは29.5まで急騰。
米国株を振り返る。本週の米国株は、イラン戦争のエスカレーション、関税リスクの再燃、非農雇用の大幅な予想未達、そしてプライベートクレジット・ファンドの流動性危機という4つの要因で打撃を受け、ボラティリティ（変動）が大きくなりました。週末（金曜）の終値時点で、S&P500は6,740ポイントで週次-2.0%。ダウ平均は-3.0%で47,502ポイント。NASDAQ総合は-1.2%。ラッセル2000は大幅に-4.1%。
セクターと個別株について。エネルギー・セクターは原油の急騰で押し上げられ、唯一の顕著なプラス寄与セクターとなりました。テック・セクターは相対的に粘りがあり、NASDAQの下落幅はS&Pより小さかったです。金融セクターは、プライベートクレジットの流動性懸念で圧迫がはっきりと出ました。BLKの株価は金曜に-7.2%とし、昨年5月以来の最安値まで下落。小型株は明確に圧迫され、ラッセル2000は週次で4%超の下落です。VIX（恐怖指数）は19.9から29.5へ急騰し、上昇幅は48.5%。
米国株の展望。来週の動きはイラン／ホルムズの局面の推移に大きく依存します。対立が格下げされれば、原油が下落し、リスク資産は反発を促されます。歴史的には地政学的なショックが起きた初週のS&P平均下落は4%ですが、その後通常1か月以内に回復します。対立が激化すれば、原油が高止まりし、全面的な滞胀（スタグフレーション）取引を引き起こす可能性があります。スタイル面では、エネルギーとバリューが引き続きテック成長を上回るかもしれません。さらに、プライベートクレジット・ファンドのリスクと、新たな関税が着地するまでのタイミングは、引き続き注目が必要です。
四、海外の金利と為替：原油ショックが金利を押し上げ、週を通して大きく上昇。非農サプライズ後、短期金利は金曜に小幅に下落。
海外の金利・為替資産を振り返る。
本週、米国債利回りは原油の急騰が引き起こした「インフレ恐怖」のもとで全線上昇しました。金曜の終値時点で、2年、5年、10年、30年の米国債利回りはそれぞれ3.56%、3.72%、4.13%、4.76%で、週次でそれぞれ17bp、20bp、17bp、12bp上昇。原油の急騰によるインフレ再評価が主要な駆動力であり、金曜の非農が予想に反した後、短期金利は小幅に下がったものの、週次での上昇という全体の流れは変わりませんでした。
利回りの上昇は「熊フラット（熊平坦化）」の特徴を持ちます：中短期の上昇幅（17-20bp）は長期（12bp）より大きく、市場がインフレ上昇と、米連邦準備制度（FRB）の利下げ延期を織り込んだことを反映しています。
本週は原油の暴騰の影響で、英日独の10年国債利回りは総じて上昇しました。中でも英債は+33bpで4.6%、日債は+8bpで2.18%、独債は+20bpで2.86%。
為替について、ドル指数は週を通して1.4%上昇し98.99へ。ドルは今回の地政学ショックにおける最優先のリスク回避通貨として強含み、避難需要に加え、米国が純輸出国であること、またそれ以前のドル売りポジションが混み合っていたことも背景です。エネルギー価格の上昇により、ユーロと円は弱含み。金曜の非農が予想に反した後、ドルは小幅に下落（DXYは99.32から98.99へ）しましたが、週を通しては上昇を記録しています。
海外の金利・為替の展望。
昨年末から今年初にかけて、米国債利回りは景気が安定し回復すること、そして利下げのペースが鈍ることの両方を織り込み始めました。これは、当社が年次レポートで述べた「景気が安定し、米国債利回りが下がる余地は限られる」という見通しと概ね一致しています。2月の米国債利回りのメインラインは、AIによる転換ショックがもたらした成長面の懸念と、避難需要でしたが、今週は原油価格の急騰により、利回り市場は急速にタカ派（利上げ寄り・インフレ許容ではない）なインフレ軸へと切り替わりました。
今後について、当社は短期金利に関しては、年内の利下げ期待がすでに大幅に圧縮されており、さらに上昇する余地は限られると見ています。金曜の非農データ発表後、雇用市場の下振れリスクが再び浮上するため、金曜の非農後に短期金利の下落が継続することになるはずです。
長期金利については、当社は長期の米国債利回りの価格付けは概ね妥当だと考えています。期間プレミアムが回復する背景のもとで、4%が10年期米国債利回りの新たな中枢になる可能性があります。仮に原油が引き続き押し上げられるなら、インフレ・プレミアムが引き続き利回りを押し上げ、10年期はさらに上方に向けて4.2-4.3%を試す可能性があります。
非米金利の見通し：短期的には、イラン情勢はまだ明確ではありません。トランプがイランの「踏み台（台階）」で接続することを拒否し、イランには無条件降伏を求めているため、市場はホルムズ海峡が断航になるリスクを継続して懸念し、非米金利の短期リスクは上向きに傾きます。
為替について：もし紛争が速やかに解決されれば、ユーロおよび循環通貨（景気連動型通貨）は反発し得ます。一方、継続すれば、アジアのエネルギー輸入国の通貨が最も脆弱です。
来週は2月の米国CPIデータと、FOMC静默期間の前に行われるFRB当局者の発言に注目します。
五、商品市場：エネルギー・セクターが歴史的な急騰を経験。
今週の商品を振り返る。
今週の商品市場は顕著な分化が見られ、地政学的な事件が主導要因になりました。原油市場は歴史的な一週間を経験し、世界の市場は「避難＋滞胀」モードへ切り替わりました。
その一、原油市場は歴史的な一週間を経験。中東の地政学的緊張が急速に激化し、ホルムズ海峡の海運がほぼ中断状態となりました。市場の見積もりでは、中東からの原油輸出の約20%が阻害されると考えられています。
その二、金価格は複数の要因に影響されました。一方で、米国の雇用データが予想外に弱く、米連邦準備制度（FRB）の利下げ期待が再び高まりました。もう一方で、ドル高が上昇幅を制限しました。
その三、米国・イラン紛争の拡大が市場の混乱を引き起こし、エネルギー供給への衝撃が速やかに世界のインフレ期待を押し上げました。これによりFRBは利下げのパスを延期せざるを得ず、銅価格は圧迫されて下落しました。
世界のコモディティの見通し。
金：短期では、インフレ期待が世界の流動性へ与えるさらなる攪乱に注目し、金の反発余地は限定されます。
原油：原油市場は、ファンダメンタルズによる価格付けから危機（クライシス）による価格付けモードへ移行済みです。今後の方向性は、ホルムズ海峡の航行状況と地政学の推移への依存度が非常に高いです。
銅：短期的には、銅価格が地政学リスクと在庫圧力の二重の圧迫に直面します。
リスク提示：
中東の地政学的紛争がさらに激化するリスク。イラン情勢が悪化し、ホルムズ海峡が長期にわたり断航となれば、原油価格が100米ドル/バレルを突破し、世界の滞胀リスクを引き起こし、景気成長を押し下げるとともにリスク資産のバリュエーションも抑制します。米国の関税政策の不確実性。世界で15%の関税を適用するタイミングと、232条の新たな調査が貿易摩擦をさらに助長し、輸入コストとインフレ期待を押し上げ、世界のサプライチェーンと企業収益に対する衝撃となり得ます。
プライベートクレジット・ファンドの流動性リスクの伝播。より多くのファンドが償還の制限を発動させる、または資産をディスカウントで売却せざるを得ない場合、より広範なクレジット市場の伝染を引き起こし、金融セクターや市場のリスク選好を揺さぶる可能性があります。
国内経済の回復が予想に届かない。消費と不動産の回復の持続性には依然として不確実性があり、需要サイドが継続して弱いままであれば、景気回復の原動力は明確に弱まるでしょう。
FRBの利下げパスの不確実性が増大。原油ショックが雇用データのブレと重なり、金融政策のタイミングは再度揺れ動き得ます。これが世界の流動性や資産の価格付けに対し攪乱要因となり得ます。
レポートの出所
証券リサーチレポート名：《原油価格の急騰が資産の価格付けを作り変える —— 世界の主要資産 週次見通し（94）》
対外発表日：2026年3月8日
レポート発行機関：中信建投証券株式会社
本レポートのアナリスト：
周君芝 SAC コード：S1440524020001
蒋佳秀 SAC コード：S1440525050001
05 国際原油価格が上向きに振れ、石油メジャーは上流の探鉱を重視
1）本周期（2.12-2.25）国際原油価格は振れながら上昇し、週平均価格は前月比で上昇。WTIは1.36%上昇して64.83米ドル/バレル、ブレントは1.83%上昇して69.82米ドル/バレル。中東原油のスポットの価格差は下落し、アジア太平洋の売買は活発。供給側ではOPEC+が第1四半期で増産せず維持し、市場では4月の増産期待が高まっています。米国とイスラエルによるイラン攻撃後の影響に注目が必要です。需要側では米国経済の改善が需要を下支えし、インドはロシア産原油の購入を引き下げる可能性。在庫面では、米国の商業原油在庫とクッシング在庫がそれぞれ週次で+1598.9万バレル、+88.1万バレル増加。
2）大手石油企業は発展戦略を調整し、従来の「株主への還元確保」を優先する方針から、石油・ガスの探鉱投資を増やす方へ切り替えています。核心は、今後数十年にわたり世界の石油・ガス需要が継続するという見通しを判断することです。これまでの「石油需要のピークアウト」予測は実現しておらず、電気自動車の普及は石油需要の伸びを鈍化させただけにとどまっています。石油企業は備蓄量の拡大と生産能力の維持・拡張を重点に据え、地域ごとに気候政策によって発展の状況は異なります。2026年の石油・ガス上流には機会が訪れるとの予想で、一時的に一次エネルギーの価格は低迷し、その後に反発する可能性があります。
本周期（2.12-2.25）国際原油価格は振れながら上昇し、週平均価格は前月比で上昇。WTIの平均は64.83米ドル/バレルで、前期比+1.36%；ブレントの平均は69.82米ドル/バレルで、前期比+1.83%。中東原油市場では、多品種の原油のスポットの価格差が下落し、アジア太平洋市場では原油の売買が活発で、インドの石油会社が原油の購入入札書を公表しました。供給側ではOPEC+が第1四半期の生産量を安定維持し、市場では4月の増産期待が高まっており、米国・イスラエルによるイラン攻撃後の影響に注目が必要です。需要側では米国の経済データが好調で原油需要を下支えし、インドはロシア産原油の購入を引き下げる可能性があり、現物（スポット）のプレミアムを押し上げます。在庫面では、2月20日時点で米国の商業原油在庫は週次で+1598.9万バレル増の4.4億バレル、クッシング在庫は週次で+88.1万バレル増の2489.9万バレル。
大手石油企業は近年、発展戦略を調整し、株主への還元の優先から石油・ガスの探鉱投資の拡大へと転じました。核心的な理由は、今後数十年にわたり世界の石油・ガスに対する需要が継続するという見通しがあることです。まず、一方で、複数の機関が予想していた「石油需要のピークアウト」は起きておらず、一部地域での電気自動車の普及も「終わる」までには至らず、石油需要の伸びを鈍化させるにとどまっています。さらには一部地域ではガソリン車の再開を計画しているところもあります。もう一方で、石油企業は石油の埋蔵量の拡大と生産能力拡張を発展の重点としており、一部企業は買収を通じて埋蔵量を素早く増やすことも検討しています。気候政策の違いにより、地域ごとの石油企業の発展の状況は異なります。関連予測では、2026年に石油・ガス上流領域に発展の機会が訪れ、一時的には一次エネルギーの価格は低迷し、その後は反発する可能性があるとされています。
リスク提示：
ロシア・ウクライナ紛争が継続して激化する中での世界貿易リスク
現在、ロシア・ウクライナ紛争は膠着状態が続いており、欧州およびロシア関連の航路貿易に深刻な影響を及ぼし、世界の海運システムの崩壊を招きかねず、グローバル化のプロセスが後退するリスクさえあります。投資家には、戦局の推移、エネルギー政策、そして制裁の動向を注意深く見守ることを推奨します。
世界のマクロ経済回復が予想に届かない
地政学的な紛争の激化、サプライチェーンの課題の増大、インフレ圧力の継続的な上昇など複数の要因のもとで、世界の景気回復の不確実性は依然として存在します。回復は依然として容易ではありません。世界のマクロ経済が大幅に予想を下回って回復しない場合、世界の物流輸送の需要が大きく低下する可能性があります。
物流価格が政策規制の変更の影響を受ける
2022年9月、国務院弁公庁が「ビジネス環境をさらに最適化し、市場主体の制度上の取引コストを引き下げるための意見」を発布しました。この中で、物流サービスの料金の引き下げを促進すること、港湾・貨物ヤード・専用線などの貨物輸送領域における料金の監督管理を強化し、法に基づいて船会社、船舶代理会社、フォワーダー（貨物運送取扱）会社などの料金行為を規範化することが提起されています。物流価格は政策規制の変更によって予想以上に影響を受ける可能性があり、物流企業の業績が変動し得ます。
燃油コストが大幅に上昇
国際原油価格の変動の影響により、物流会社の燃料コストが大幅に上昇するリスクがあります。さらに、ロシア・ウクライナ紛争が国際エネルギー市場の不安定性を高め、国内のエネルギー安全保障の確保に一定の圧力をもたらす可能性があります。エネルギー価格が大幅に上昇するリスクがあり、物流企業のコストが大幅に上昇する原因になります。
レポートの出所
証券リサーチレポート名：《物流：国際原油価格が上向きに振れ、石油メジャーは上流の探鉱を重視》
対外発表日：2026年3月3日
レポート発行機関：中信建投証券株式会社
本レポートのアナリスト：
韓軍
SAC コード：S1440519110001
SFC コード：BRP908
梁骁
SAC コード：S1440524050005
宗枫
SAC コード：S1440525120004
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