天風証券：4月の金株が発表されました

出所：天風リサーチ

【戦略】

市場取引は「スタグフレーション」ではなく「スタグフレーション――香港株ストラテジー週次まとめ

1、私たちは今回の米・イラン紛争が原油価格の上昇を押し上げると考えていますが、1970年代型のスタグフレーションへと発展するのは難しい可能性があり、その影響はより「マクロが制御不能になる」というよりは、段階的なインフレ撹乱として現れる可能性が高いと見ています。現在の原油価格の上昇は、中東情勢の悪化を背景に、輸送の安全性、潜在的な供給の撹乱、関連コストの上昇見通しに関係しています。市場ではエネルギー供給の不確実性に対する価格付けがやや引き上げられており、そのマクロへの影響の経路は、1970年代とは明確に異なる可能性があります。2、インフレ形成メカニズムの観点からは、原油価格の上昇そのものが、広義のインフレに必ずしも対応するわけではありません。より長い期間で見ると、1970年代の米国のインフレ水準は10%超の高水準レンジに何度も位置し、1980年頃に約14.6%の段階的なピークを迎え、継続期間も長期にわたりました。これに対し、現在のインフレ水準は2022年に一度約9%まで上がった後、すでに明確に3%近辺まで下落しており、総水準も持続性も1970年代を下回っています。3、私たちは、エネルギー供給制約に持続性があるかどうかが、原油価格ショックがマクロのインフレ圧力へ転化するかどうかの重要な条件であり、米・イラン戦争による中東のエネルギーインフラへの破壊を注意深く見極める必要があると考えています。4、米国の労働市場は限界的に弱まり、失業率はすでに3年移動平均を上回っています。これは、歴史的に景気循環の下向き局面に対応する先行シグナルです。失業率がトレンドラインを上回った後の推移を見ると、その後の平均的な上昇幅は約2.6パーセントポイントで、労働市場が調整段階に入ると通常ある程度の慣性が働くことを示しています。

リスク提示：1）海外の流動性改善が予想未達；2）地政学的紛争の激化およびエネルギー供給の撹乱；3）為替変動が拡大するリスク

【固定利付】

転換社債定期戦略—4月、転換社債は花が咲く明るさ？

4月、転換社債市場の見通しと戦略ポートフォリオ：現時点の市場は依然として、米・イラン紛争ができるだけ早く実質的に緩和する、または終結することを予想し期待しています。インフレリスクによる業績面の撹乱の影響は相対的にコントロール可能であり、株式市場に対しては直接悲観へ転じるものではありません。転換社債の資産に当てはめると、バリュエーション面のリスクはわずかに放出されていますが、明確な反発がすぐに続くことを意味するわけではありません。とりわけ、普通株（正株）の支えも弱まっています。さらに、転換社債のバリュエーションは高すぎるわけではなく、価格面にはなお一定のボラティリティ余地が含まれています。私たちは、5月近辺にかけて、周辺の市場環境が次第に明朗になると考える傾向があり、4月中旬〜上旬の転換社債は引き続き防御寄りの運用を主とすることを提案します。4月中旬〜下旬以降は、幅広い「中流」業界の業績改善の進捗リズムを踏まえ、重点保有の中身を徐々に切り替え、ハイ・ホットな業績の裏打ちを持つ「大幅下落（超跌）」の転換社債の反発や、株式寄り転換社債などのリターン弾力性（エラスティシティ）機会に注目していきます。具体的な配分戦略としては、「積荷（いかだ）の石」型のダブル・ロー（低クーポン・低プレミアム）転換社債の比率を引き続き重点的に見ることを推奨します。また、強制償還の意向が強い一方で弱い償還優先度（＝希薄傾向）や、バリュエーションが適正な高価格の株式寄り転換社債を厳選することを提案します。底値圏の債券の入れ替え（乗り換え）方向としては、公益事業、太陽光、養殖、鉄鋼、陸運・海運交通、石炭などの内需を支える中大型の転換社債に注目するのがよいでしょう。エネルギー、農薬・化学（農化工）、工業用ガス、グリホサート、リチウム電池と素材、有機シリコン、建機など、「アンチ・インボリューション（過剰競争の是正）」のトレンド下で限界的に改善が進む方向の転換社債も注目してください。加えて、AI計算力、半導体、航空宇宙、人型ロボット、量子テクノロジー、新素材、革新薬など、弾力性のある小型転換社債にも注目することを推奨します。

リスク提示：1）マクロ経済の成長が予想を下回る；2）正株（株式）市場のボラティリティが予想を超える；3）個別銘柄の上場廃止リスク；4）業績速報リスク。

【金工】

4月の配分戦略：海外リスクの沈静化を待つ

直近1か月で流動性リスクが集中して噴出しました。現時点で注意喚起すべきロジックは以下のとおりです：1）今回のリスクはグローバルの流動性リスクです。1月末に、ドルの流動性が極端に締まっていると私たちは提示しており、現在は各種資産がすでにこのリスクを織り込み始めています。2）現在のA株は、20250407の状況と同じように比較するのには適していません。現在の評価はより高い（86%パーセンタイル vs 19%パーセンタイル）一方、現在のVIXはより低い（49%パーセンタイル vs 95%パーセンタイル）ため、長期の評価水準から見ても、短期のリスク放出の程度から見ても、現在のA株は2025年4月7日よりも弱いと言えます。3）海外のリスクによる下落である以上、買い場の判断には海外の指標を使う必要があります。FedNLP指数、市場の暗黙の利上げ、メリルMOVE指数、ソブリンCDSという4つの高頻度指標を用いて、海外リスクがどの程度沈静化しているかを判断することを推奨します。現時点ではこの4つの指標はいずれも、海外リスクがまだ沈静化していないことを示しており、引き続き投資家の皆さまには好機（転機）を辛抱強く待つことを推奨します。4月の配分推奨は以下のとおりです：大分類：10債>A株>転換社債>米国株；スタイル：バリュー>グロース、小型>大型；業種：自動車、電子、化学、公益事業、ニューエナジー。

リスク提示：以上の結論はすべて、過去データおよび統計モデルの推計に基づいています。将来、市場環境が明確に変わる場合、モデルが失効する可能性を否定できません。

【非銀行金融】

カセイ海通ブローカーの信用取引（融資・融券）規模が拡大し、協働効果が継続的に放出される—カセイ海通（601211）【通信】

中際旭創 AI計算力の世界的な拡張の恩恵を深く受け、光モジュールのリーダーとして業績の加速した実現—中際旭創（300308）

新易盛は計算力の波が業績を押し上げ、1.6Tが成長の新章を切り開く—新易盛（300502）

永鼎股份の第3四半期の帰属純利益が減少、光チップが大量の受注予約を実現—永鼎股份（600105）

【電子】

上海新陽 プラットフォーム型の半導体材料会社であり、新たな半導体メモリの増産により恩恵を受ける見込み—上海新陽（300236）

【コンピュータ】

金蝶国際のARRと継続率が継続的に上昇し、AIがもう一つの金蝶を生み出すことを期待—金蝶国際（00268）

【メディア】

恺英ネットワークは株式買い戻しを検討し、消却で株主還元を強化、商品ストックの放出が期待に値する—恺英ネットワーク（002517）

【機械】

シンチウェイ装置はAIが需要を後押しし、PCBおよび汎半導体が二輪で駆動—シンチウェイ装置（688630）

ケーグ精機 第1四半期の業績は目覚ましく、単一の「単項チャンピオン」から複数の「単項チャンピオン」戦略へ堅固に—ケーグ精機（301338）

【化工】

万華化学 一部で生産能力が解放され、価格下落圧力に対して耐性—万華化学（600309）

【農業】

牧原股份はコスト目標を継続的に実現し、出来高と価格がともに上昇して利益が大幅に改善！—牧原股份（002714）

デカン農牧は三重αが共振：軽資産、低コスト、高い弾力性がデカン農牧のサイクル突破の利刃を形作る！—デカン農牧（02419）

【医薬】

コーロンボ泰バイオ-Bの中核製品ランコンサトゥ珠単抗が複数の進展を達成、同社の製品ポートフォリオが豊富であり、継続的に実現される見込み—コーロンボ泰バイオ-B（06990）

薬明康徳 通年ガイダンスを再度引き上げ、予想を上回る業績が景況感の加速を検証—薬明康徳（603259）

百済神州-Uは初めて年間GAAPの純利益が黒字化、ザイブチニブが継続して増量—百済神州（688235）

【軽工】

オリエン超選FY26H1の戦略転換の成果が顕在化し、収益力が大幅に改善—オリエン超選（01797）

華旺科技のファンダメンタルズは底部から上向きの可能性があり、現金準備が十分—華旺科技（605377）

グージアホームはスマート化の時代を切り開き、製品をアップグレードして小売を強化—グージアホーム（603816）

【食品飲料】

貴州茅台は消費者中心で、マーケティングの市場化転換を深化—貴州茅台（600519）

【商社】

海底撈 25年の業績は予想の範囲内で、複数ブランドが並行するグループ化の新段階へ—海底撈（06862）

首旅ホテル 25Q1の業績は予想を上回り、標準店舗の出店が大幅に加速—首旅ホテル（600258）

マオゲピンは過去・現在・未来から見て、美容の達人の伝統が東洋の美学を継承することを読む—マオゲピン（01318）

【家電】

TCL電子はソニーと手を組み、テレビ事業は新たな局面を迎える可能性—TCL電子（01070）

ハイセンス・ビジョン 業績はわずかに予想を上回り、新ディスプレイと新事業が急速に成長—ハイセンス・ビジョン（600060）

【建築・建材】

中国巨石は数量・価格がそろって上昇し業績が高成長、電子繊維（電子布）の高い景気が継続する見込み—中国巨石（600176）

【環境・公益】

中国原子力発電は「壊さなければ立たない」、成長ロジックは段階的に描かれていく可能性—中国原子力発電（601985）

【交通運輸】

唐山港 取扱量に粘りがあり、高配当は継続する可能性—唐山港（601000）

中遠海特の新造船の引き渡しが利益成長を押し上げる—中遠海特（600428）

【金属材料】

塩湖股份の資産買収がベースを固め、業績の実現が加速—塩湖股份（000792）

【海外】

NVIDIA FY26Q4のポイント：Q4および通年業績は予想どおり、Q1売上高ガイダンスはわずかに予想を上回る—NVIDIA（NVDA）

証券リサーチレポート：市場取引は「スタグフレーション」、ではなく「スタグフレーション」—香港株ストラテジー週次まとめ

対外公開日： 2026-03-30

リサーチレポートの発行機関：天風証券股份有限公司

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担当：王珂