原文作者：Sanqing，Foresight News3 月 31 日、モ—ディーズ格付け（Moody's Ratings）は、米国ニューハンプシャー州商業金融局（New Hampshire BFA）が発行する、ビットコインを担保とする債券に対して暫定的な信用格付けを付与し、その結果は Ba2 となった。これは従来の格付け機関史上で初めて、ビットコインを担保とする地方債の信用評価を行ったものだ。_図源：MOODY‘S Ratings & Regulatory_この債券とは何か-------これは、規模 1 億ドルのビットコイン・ファッキング課税利回り債で、Waverose Finance Project のプロジェクトに連動しており、2026A-1 と 2026A-2 の 2 つのシリーズに分かれていて、いずれも 2029 年に満期を迎える。債券は Wave Digital Assets により構造設計され、Rosemawr Management が投資運用を担い、Orrick 法律事務所が法務サービスを提供し、BFA は取引で得られる手数料を用いて「ビットコイン経済発展基金」を創設する。債券構造の核心は、いかなる主体のキャッシュフローにも依存せず、ビットコインそのものを担保として直接返済する点にある。ビットコイン担保は BitGo Trust Company, Inc. がカストディし、規制されたコールドストレージに置かれる。借り手が利息の支払い、または元本の返済を行う必要がある場合、担保は清算して現金化され、支出をまかなう。債券には、保有者にとって相対的に有利な条項も設定されている。A-2 シリーズの保有者は、満期時のビットコイン価格が価格設定日の価格を上回っている場合、本利の全額返済後に追加の BTC の収益分配を受け取る権利がある。Coinbase などのプラットフォームにおけるビットコイン融資手段と比べて、この債券の最大の意義は、それが初めて暗号資産に対して公開の債券市場での資金調達の道を開いた点にある。借り手はもはや、中央集権的プラットフォームのプライベートローンに依存せず、従来の信用格付けを付された公開債券を通じて、コンプライアンスの枠組みのもとで大規模かつ低コストに機関投資家の資金を呼び込む。機関はどのようにビットコインのリスクを評価するのか------------ムーディーズはレポートの中で、暫定格付けは主に担保、構造、運営に関連するリスクを反映しており、その中でもビットコインの高いボラティリティが最優先の考慮事項であるとしている。価格の変動をヘッジするため、発行構造には 1.6 倍の超過担保要件が導入され、BTC 担保の価値は常に債務エクスポージャーの 160% 以上を維持する必要がある。担保率が 1.4 倍のトリガーライン（つまり LTV が約 71% へ悪化）まで下がると、強制的な満額償還メカニズムが発動し、債券は期日より前に満期となり、ビットコインが清算されて返済に充てられる。言い換えれば、100 ドル借りるなら、少なくとも 160 ドル分のビットコインを担保として差し入れる必要があり、担保価値が 140 ドル未満まで下落すると、システムが強制返済を発動し、債券は早期に満期となり、ビットコインは売却されて返済に充てられる。ムーディーズは格付けレポートで保守性の評価のため、72% の貸出率（advance rate）と比較的短い清算ウィンドウを採用し、ビットコイン価格が価格設定日から約 28% 下落するという極端なシナリオをシミュレーションした。そのテストでは、1.6 倍の初期超過担保と 1.4 倍のトリガー・メカニズムが引き続き十分な保護を提供できることが示され、それが Ba2 の格付け結果を支えている。このパラメータ設計はかなり保守的だが、過去の大きな下落幅がたびたび 50% を超えるような資産に対しては、この保守性こそがムーディーズが格付けを出す前提になっているのかもしれない。もう一つ別途説明する価値のある細部は、たとえこの債券がニューハンプシャー州商業金融局の名を冠しているとしても、その州の公共信用とは一切関係がないことだ。ムーディーズはレポートの中で、同州のいかなる公共資金も当該債券の返済に使用できないと明確に指摘している。発行体は構造上「管路発行人」（conduit issuer）の役割を担う。発行のチャネルと名目上の裏付けを提供するが、いかなる信用の裏取り責任も負わない。こうした構造は、従来の地方債の領域では珍しくなく、通常は医療、教育などの特殊プロジェクトの資金調達に用いられる。この取引が重要な理由---------この債券の歴史的意義を理解するには、より大きな背景の中に置いて考える必要がある。ここ数年、機関のビットコインに対する態度は 3 段階を経てきた。締め出す（門前払い）から、資産保有（企業のバランスシート上の BTC リザーブ）として扱うまで、そして最後に担保としての融資（質入れした BTC と引き換えに法定通貨のローンを得る）へ、という流れである。この債券は第 4 段階の幕開けを象徴している。つまり、ビットコインが公開市場で格付けされた債務商品にとっての裏付け担保として機能し、伝統的な公共金融市場のレールに乗ったのだ。このレールに乗ることは、次の 3 つのことを意味する。機関投資家に、コンプライアンスの手続きを通じて間接的にビットコインのエクスポージャーを持つ窓口が開かれること。ムーディーズが暗号資産担保向けに格付けの手法論を構築し始め、より多くの格付け機関が追随することにつながること。さらに、ビットコインが、ある条件のもとで「利息のある資産」として機能し得るという根本のロジックを証明し、単なる無利息の保有にとどまらないこと。この債券は孤立した出来事ではない。同時期、米国労働省はトランプ大統領の行政命令に基づき、退職投資ポートフォリオにおけるデジタル資産の利用範囲を拡大するための提案を公表した。複数の州が「ビットコイン戦略備蓄」法制の検討を進めている。ニューハンプシャー州も、米国で暗号資産備蓄法を最初に可決した州だ。Ba2 の格付けは率直に言えば「ジャンク債」水準だが、そのラベルそれ自体が誤解を生みやすい。ムーディーズの格付け階層において Ba2 は投機的等級の第 2 区分であり、格付け下限（C/D）までは相当な距離がある。テスラは 2022 年から 2023 年にかけてようやく S&P とムーディーズの投資適格格付けを取得した。フォードは現在に至るまでムーディーズの体系では投機的等級（Ba1）のままであり、S&P の体系でも投資適格の最下限をかろうじて維持し、かつネガティブ見通しが付いている。それでもそれらは、機関投資家にとって重要な配分対象になり得る。次に、この債券が Ba2 を獲得し、より低い水準ではなかったという点それ自体が、1.6 倍の超過担保に加えて強制清算メカニズムがムーディーズのストレステストで関連シナリオのシミュレーションを通過したことを示している。つまり、Ba2 が反映しているのは、ビットコインの資産そのものに対する単純な否定ではなく、構造設計の保守性である。歴史的な先例を見ると、最初の MBS（モーゲージ担保証券）と最初のグリーン債が格付け体系に入ったときも、同様の起点を経験した。価格設定の経験が積み上がり、構造の規範が成熟するにつれて、格付けはしばしばそれに伴い引き上げられた。この意味で、Ba2 は単に一つのスタート地点に過ぎない。
ビットコインが公的債券市場に参入、ムーディーが世界初の暗号担保債券格付けを発表
原文作者：Sanqing，Foresight News
3 月 31 日、モ—ディーズ格付け（Moody’s Ratings）は、米国ニューハンプシャー州商業金融局（New Hampshire BFA）が発行する、ビットコインを担保とする債券に対して暫定的な信用格付けを付与し、その結果は Ba2 となった。これは従来の格付け機関史上で初めて、ビットコインを担保とする地方債の信用評価を行ったものだ。
図源：MOODY‘S Ratings & Regulatory
この債券とは何か
これは、規模 1 億ドルのビットコイン・ファッキング課税利回り債で、Waverose Finance Project のプロジェクトに連動しており、2026A-1 と 2026A-2 の 2 つのシリーズに分かれていて、いずれも 2029 年に満期を迎える。
債券は Wave Digital Assets により構造設計され、Rosemawr Management が投資運用を担い、Orrick 法律事務所が法務サービスを提供し、BFA は取引で得られる手数料を用いて「ビットコイン経済発展基金」を創設する。
債券構造の核心は、いかなる主体のキャッシュフローにも依存せず、ビットコインそのものを担保として直接返済する点にある。ビットコイン担保は BitGo Trust Company, Inc. がカストディし、規制されたコールドストレージに置かれる。
借り手が利息の支払い、または元本の返済を行う必要がある場合、担保は清算して現金化され、支出をまかなう。債券には、保有者にとって相対的に有利な条項も設定されている。A-2 シリーズの保有者は、満期時のビットコイン価格が価格設定日の価格を上回っている場合、本利の全額返済後に追加の BTC の収益分配を受け取る権利がある。
Coinbase などのプラットフォームにおけるビットコイン融資手段と比べて、この債券の最大の意義は、それが初めて暗号資産に対して公開の債券市場での資金調達の道を開いた点にある。借り手はもはや、中央集権的プラットフォームのプライベートローンに依存せず、従来の信用格付けを付された公開債券を通じて、コンプライアンスの枠組みのもとで大規模かつ低コストに機関投資家の資金を呼び込む。
機関はどのようにビットコインのリスクを評価するのか
ムーディーズはレポートの中で、暫定格付けは主に担保、構造、運営に関連するリスクを反映しており、その中でもビットコインの高いボラティリティが最優先の考慮事項であるとしている。
価格の変動をヘッジするため、発行構造には 1.6 倍の超過担保要件が導入され、BTC 担保の価値は常に債務エクスポージャーの 160% 以上を維持する必要がある。
担保率が 1.4 倍のトリガーライン（つまり LTV が約 71% へ悪化）まで下がると、強制的な満額償還メカニズムが発動し、債券は期日より前に満期となり、ビットコインが清算されて返済に充てられる。
言い換えれば、100 ドル借りるなら、少なくとも 160 ドル分のビットコインを担保として差し入れる必要があり、担保価値が 140 ドル未満まで下落すると、システムが強制返済を発動し、債券は早期に満期となり、ビットコインは売却されて返済に充てられる。
ムーディーズは格付けレポートで保守性の評価のため、72% の貸出率（advance rate）と比較的短い清算ウィンドウを採用し、ビットコイン価格が価格設定日から約 28% 下落するという極端なシナリオをシミュレーションした。そのテストでは、1.6 倍の初期超過担保と 1.4 倍のトリガー・メカニズムが引き続き十分な保護を提供できることが示され、それが Ba2 の格付け結果を支えている。
このパラメータ設計はかなり保守的だが、過去の大きな下落幅がたびたび 50% を超えるような資産に対しては、この保守性こそがムーディーズが格付けを出す前提になっているのかもしれない。
もう一つ別途説明する価値のある細部は、たとえこの債券がニューハンプシャー州商業金融局の名を冠しているとしても、その州の公共信用とは一切関係がないことだ。ムーディーズはレポートの中で、同州のいかなる公共資金も当該債券の返済に使用できないと明確に指摘している。
発行体は構造上「管路発行人」（conduit issuer）の役割を担う。発行のチャネルと名目上の裏付けを提供するが、いかなる信用の裏取り責任も負わない。
こうした構造は、従来の地方債の領域では珍しくなく、通常は医療、教育などの特殊プロジェクトの資金調達に用いられる。
この取引が重要な理由
この債券の歴史的意義を理解するには、より大きな背景の中に置いて考える必要がある。
ここ数年、機関のビットコインに対する態度は 3 段階を経てきた。締め出す（門前払い）から、資産保有（企業のバランスシート上の BTC リザーブ）として扱うまで、そして最後に担保としての融資（質入れした BTC と引き換えに法定通貨のローンを得る）へ、という流れである。この債券は第 4 段階の幕開けを象徴している。つまり、ビットコインが公開市場で格付けされた債務商品にとっての裏付け担保として機能し、伝統的な公共金融市場のレールに乗ったのだ。
このレールに乗ることは、次の 3 つのことを意味する。機関投資家に、コンプライアンスの手続きを通じて間接的にビットコインのエクスポージャーを持つ窓口が開かれること。ムーディーズが暗号資産担保向けに格付けの手法論を構築し始め、より多くの格付け機関が追随することにつながること。さらに、ビットコインが、ある条件のもとで「利息のある資産」として機能し得るという根本のロジックを証明し、単なる無利息の保有にとどまらないこと。
この債券は孤立した出来事ではない。同時期、米国労働省はトランプ大統領の行政命令に基づき、退職投資ポートフォリオにおけるデジタル資産の利用範囲を拡大するための提案を公表した。複数の州が「ビットコイン戦略備蓄」法制の検討を進めている。ニューハンプシャー州も、米国で暗号資産備蓄法を最初に可決した州だ。
Ba2 の格付けは率直に言えば「ジャンク債」水準だが、そのラベルそれ自体が誤解を生みやすい。ムーディーズの格付け階層において Ba2 は投機的等級の第 2 区分であり、格付け下限（C/D）までは相当な距離がある。
テスラは 2022 年から 2023 年にかけてようやく S&P とムーディーズの投資適格格付けを取得した。フォードは現在に至るまでムーディーズの体系では投機的等級（Ba1）のままであり、S&P の体系でも投資適格の最下限をかろうじて維持し、かつネガティブ見通しが付いている。それでもそれらは、機関投資家にとって重要な配分対象になり得る。
次に、この債券が Ba2 を獲得し、より低い水準ではなかったという点それ自体が、1.6 倍の超過担保に加えて強制清算メカニズムがムーディーズのストレステストで関連シナリオのシミュレーションを通過したことを示している。つまり、Ba2 が反映しているのは、ビットコインの資産そのものに対する単純な否定ではなく、構造設計の保守性である。
歴史的な先例を見ると、最初の MBS（モーゲージ担保証券）と最初のグリーン債が格付け体系に入ったときも、同様の起点を経験した。価格設定の経験が積み上がり、構造の規範が成熟するにつれて、格付けはしばしばそれに伴い引き上げられた。この意味で、Ba2 は単に一つのスタート地点に過ぎない。